程书峰 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济整体运行平稳：内需稳定，出口持续走强，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，为“十五五”开局打下扎实基础。二季度以来连续三个月PMI均处于荣枯线之上，物价水平尤其是PPI指数持续走高，也持续不断改善企业端的资产负债表。权益市场方面，在经历了3月份美以伊战争带来的市场冲击后，二季度市场迎来强劲反弹，风险偏好快速提升，其中：沪深300上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。指数的涨幅分化充分表明市场存在的巨大分化，上涨的板块主要集中在海外AI算力、国产AI算力极其上下游产业链，而其他板块反而呈现大幅下跌，如地产链、消费、医药、周期和金融板块。二季度，在面临明确的产业趋势，以及因为市场流动性带来的市场下跌的背景下，本组合适度进行了仓位和板块集中度提升，使得产品较好的在满足回撤的基础上，获得了较好的收益。

二季度，国内经济整体运行平稳：内需稳定，出口持续走强，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，为“十五五”开局打下扎实基础。二季度以来连续三个月PMI均处于荣枯线之上，物价水平尤其是PPI指数持续走高，也持续不断改善企业端的资产负债表。权益市场方面，在经历了3月份美以伊战争带来的市场冲击后，二季度市场迎来强劲反弹，风险偏好快速提升，其中：沪深300上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。指数的涨幅分化充分表明市场存在的巨大分化，上涨的板块主要集中在海外AI算力、国产AI算力极其上下游产业链，而其他板块反而呈现大幅下跌，如地产链、消费、医药、周期和金融板块。本组合在二季度表现符合预期。

二季度，国内经济总体延续温和修复、稳中有进的运行态势，呈现外需较强、结构分化的特征：出口延续较强韧性、制造业景气维持在荣枯线上，工业企业盈利与工业品价格同步改善，PPI同比回升并由前期负值转为正增长，经济企稳向好的积极因素持续累积；内需修复节奏相对偏缓，消费与地产等领域仍待进一步巩固，但稳增长政策持续加力、修复方向不改；金融总量保持平稳，社融在政府债券带动下稳定增长，货币环境总体保持中性偏松、财政节奏相对积极，为经济修复提供支撑；海外方面，前期地缘冲突逐步缓和，油价与风险溢价明显回落、全球滞胀担忧有所缓解，但美联储立场偏鹰、美元走强，加息预期升温对有色、黄金等价格形成阶段性压制；资产层面，利率债在资金面平稳下低位窄幅波动、收益率曲线维持陡峭，权益市场季初在情绪低位企稳、中段迎来一轮明显修复、后半程转入结构分化，成长与科技方向明显占优、资源与周期方向明显回落，赚钱效应先扩散后收敛、市场宽度逐步走弱而龙头板块维持相对高位；季度区间来看，风格上，科技成长显著领先，行业上，电子、通信领涨，石油石化、钢铁及部分消费服务方向领跌。转债跟随权益回暖维持活跃，估值处于相对高位，择券和波段策略占优。二季度，本基金股票仓位维持在中枢水平附近，组合结构更加均衡，适当增持通信、电子及国防军工等科技成长方向，适当减持消费、资源与金融方向。

二季度，国内经济总体延续温和修复、稳中有进的运行态势，呈现外需较强、结构分化的特征：出口延续较强韧性、制造业景气维持在荣枯线上，工业企业盈利与工业品价格同步改善，PPI同比回升并由前期负值转为正增长，经济企稳向好的积极因素持续累积；内需修复节奏相对偏缓，消费与地产等领域仍待进一步巩固，但稳增长政策持续加力、修复方向不改；金融总量保持平稳，社融在政府债券带动下稳定增长，货币环境总体保持中性偏松、财政节奏相对积极，为经济修复提供支撑；海外方面，前期地缘冲突逐步缓和，油价与风险溢价明显回落、全球滞胀担忧有所缓解，但美联储立场偏鹰、美元走强，加息预期升温对有色、黄金等价格形成阶段性压制；资产层面，利率债在资金面平稳下低位窄幅波动、收益率曲线维持陡峭，权益市场季初在情绪低位企稳、中段迎来一轮明显修复、后半程转入结构分化，成长与科技方向明显占优、资源与周期方向明显回落，赚钱效应先扩散后收敛、市场宽度逐步走弱而龙头板块维持相对高位；季度区间来看，风格上，科技成长显著领先，行业上，电子、通信领涨，石油石化、钢铁及部分消费服务方向领跌。转债跟随权益回暖维持活跃，估值处于相对高位，择券和波段策略占优。二季度，本基金债券部分的持仓以高等级、中短久期为主，权益部分持仓结构延续以电子、通信及医药等科技成长为主，对前期涨幅较大的电子、通信等方向进行了部分获利了结，股票仓位略有下降。

一季度，国内经济延续供给稳定、内需修复、价格温和、信用偏弱的复苏态势，财政前置与适度宽松的货币环境共振，叠加出口韧性支撑，宏观面总体向好，整体数据好于预期；核心城市二手房成交出现点状复苏；通胀结构分化，PPI同比降幅持续收窄、环比连续上涨，年内由负转正的路径清晰，CPI相对温和；资产层面，利率债短端下行、长端分化致曲线陡峭化，权益市场前半季度在全球共振背景下资源与科技领涨，3月地缘冲突推升油价与风险溢价引发阶段性回调、风险偏好显著降温；季度区间来看，风格上，中小盘及成长领先，行业上，煤炭、石油石化及公用事业领涨。转债在资金平稳与权益活跃的支撑下维持高位活跃，估值高位，择券和波段策略占优。　　一季度，本基金债券部分的持仓以高等级、中短久期为主，权益部分减持期货对冲头寸，增加股票仓位，持仓结构上以通信、半导体及创新药为主。

一季度，国内经济整体延续2025年以来温和复苏的局面：国内经济增长平缓，外需出口增速较快，新质生产力行业亮点频出。物价水平逐渐抬升，PPI有望在2026年走出持续负增长的循环。　　权益市场方面，一季度A股先涨后跌，短期内经历了风险偏好快速提升和迅速回落两个阶段。前一阶段主要延续去年下半年以来美元即将进入降息的大周期，且叠加AI产业趋势确定性进一步增强，以及技术创新驱动的新一轮变革；此后突然爆发的美以伊战争迅速推高了油价，增加宏观层面的不确定性，压制了各类风险资产的表现。进入第二季度，不确定性取代确定性，成为本季度的主题词，随机性再次主导短期波动和交易。但与此同时，我们将会更加乐观，因为风险资产经历了流动性原因而下跌后，价格变得更加便宜，给了绝对收益者更好的买入价格。　　本组合在一季度震荡的市场中表现较好。

一季度，国内经济延续供给稳定、内需修复、价格温和、信用偏弱的复苏态势，财政前置与适度宽松的货币环境共振，叠加出口韧性支撑，宏观面总体向好，整体数据好于预期；核心城市二手房成交出现点状复苏；通胀结构分化，PPI同比降幅持续收窄、环比连续上涨，年内由负转正的路径清晰，CPI相对温和；资产层面，利率债短端下行、长端分化致曲线陡峭化，权益市场前半季度在全球共振背景下资源与科技领涨，3月地缘冲突推升油价与风险溢价引发阶段性回调、风险偏好显著降温；季度区间来看，风格上，中小盘及成长领先，行业上，煤炭、石油石化及公用事业领涨。转债在资金平稳与权益活跃的支撑下维持高位活跃，估值高位，择券和波段策略占优。　　一季度，本基金股票仓位维持在中枢水平，结构上增持有色及医药，减持消费及化工。

一季度，国内经济整体延续2025年以来温和复苏的局面：国内经济增长平缓，外需出口增速较快，新质生产力行业亮点频出。物价水平逐渐抬升，PPI有望在2026年走出持续负增长的循环。　　权益市场方面，一季度A股先涨后跌，短期内经历了风险偏好快速提升和迅速回落两个阶段。前一阶段主要延续去年下半年以来美元即将进入降息的大周期，且叠加AI产业趋势确定性进一步增强，以及技术创新驱动的新一轮变革；此后突然爆发的美以伊战争迅速推高了油价，增加宏观层面的不确定性，压制了各类风险资产的表现。进入第二季度，不确定性取代确定性，成为本季度的主题词，随机性再次主导短期波动和交易。但与此同时，我们将会更加乐观，因为风险资产经历了流动性原因而下跌后，价格变得更加便宜，给了绝对收益者更好的买入价格。　　一季度，本组合在市场剧烈波动期间，对持仓的板块集中度和仓位均做了优化和调整，调整的目标仍旧是在控制回撤的基础上，使组合具有一定的进攻弹性，整体满足产品要求。

2025年，中国经济继续在曲折中前行，并取得巨大成就，全年GDP总额达到140万亿，较上年增长5%。一方面，经济遭遇房地产销售及投资的持续下行，关联产业链的发展也受到一定压制，内需复苏较弱；另一方面，尽管遭遇关税扰动的冲击，但外需韧性依旧非常强劲，全年出口总额增长6.1%，并创下历史性高。与此同时，新质生产力领域的发展迅速，从年初的“deepseek”时刻，到创新药大规模出海授权，以及人形机器人创新遍地开花，国内经济逐步迈向高质量发展的征途。全年物价稳定，货币政策保持适度宽松。　　　　2025年，国内股市涨幅较大，但分化也较大：受益于全球宽松的货币政策周期，有色金属涨幅领先，贵金属、工业金属和小金属均有不俗表现；AI时代的叙事在2025年下半年得到进一步确认和强化，海外算力链和国产算力链公司的业绩和估值均有提升及突破；此外，创新药出海、人形机器人创新、商业航天的突破、供给侧改革打破价格下跌螺旋，相关板块及个股均有较好表现。　　　　回顾2025，本基金仍旧坚守投资策略，追求净值曲线的稳健增长，努力降低产品回撤。上半年坚守低估值个股及行业，避开了关税带来的市场冲击。随着关税冲击逐渐缓和，以及产业趋势信号不断增强，下半年加大了对AI产业链及有色资源品的布局，收益率得到提升，同时回撤仍旧保持在可控范围内。

四季度，国内经济整体延续了前三季度的“内需复苏弱，外需韧性强”的局面。尽管房地产和固定资产投资持续回落，但制造业投资仍旧稳健增长，尤其是来自新质生产力领域的制造业投资增速较快。物价水平整体平稳，CPI已经实现连续两个月实现正增长。　　权益市场方面，A股在经历了三季度的单边大幅上涨之后，四季度呈现震荡和分化的态势，其中：商业航天、有色金属、石油炼化、保险和光模块等细分板块涨幅靠前，医药、地产、计算机和食品饮料等行业跌幅较多。以上证综指、沪深300和创业板指为代表的的指数在四季度整体持平。　　本组合在四季度震荡的市场中表现较好。

四季度，政策持续落地，外部流动性改善，A股高位震荡走强，振幅有所增加，结构性强势特征明显。在四中全会、“十五五”规划纲要及中央经济工作会议等重磅催化下指数震荡上行，中途在外部扰动下出现自4月以来的最大阶段回撤但迅速修复，反映出市场做多意愿充足。风格上，风险偏好继续向高景气细分赛道和小微盘集中，微盘股全年及四季度表现占优。行业与主题上，在美联储重启降息、美元走弱及大宗商品价格上行的宏观背景下，有色金属、算力、通信、商业航天等资源与科技板块领涨，而创新药等前期拥挤赛道显著回调，呈现“景气+政策”主线下的结构分化。　　债券市场方面，长端国债收益率整体呈窄幅震荡格局。美联储降息周期延续、美元走弱，人民币汇率稳步走强，季末汇率重回7以内。 　　四季度，本基金债券部分的持仓以高等级、中短久期为主，权益仓位维持在中枢水平。

四季度，政策持续落地，外部流动性改善，A股高位震荡走强，振幅有所增加，结构性强势特征明显。在四中全会、“十五五”规划纲要及中央经济工作会议等重磅催化下指数震荡上行，中途在外部扰动下出现自4月以来的最大阶段回撤但迅速修复，反映出市场做多意愿充足。风格上，风险偏好继续向高景气细分赛道和小微盘集中，微盘股全年及四季度表现占优。行业与主题上，在美联储重启降息、美元走弱及大宗商品价格上行的宏观背景下，有色金属、算力、通信、商业航天等资源与科技板块领涨，而创新药等前期拥挤赛道显著回调，呈现“景气+政策”主线下的结构分化。　　债券市场方面，长端国债收益率整体呈窄幅震荡格局。美联储降息周期延续、美元走弱，人民币汇率稳步走强，季末汇率重回7以内。 　　四季度，本基金股票仓位维持在中枢水平，结构上增持航空及非银，减持了部分食品饮料及电子。