戚彧 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场震荡走强。央行维持支持性货币政策，1年期LPR连续多月保持3.0%不变，资金面总体均衡偏松，DR007中枢处于1.4%-1.5%。利率债延续下行，10年期国债收益率由季初约1.78%降至季末1.73%附近，期间一度下探1.70%，创年内新低，交易逻辑逐步由流动性转向基本面与偏弱融资需求。信用利差压缩至历史中低位，票息资产占优；权益与转债结构性修复，对组合净值形成正贡献。同时，股票市场走势分化显著，虽然宽基指数普遍上涨（如当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨5.20%、11.90%和36.35%），但行业间差异极大，科技板块一枝独秀，而红利指数甚至单季度跌幅创过去10年新高。报告期内，本基金延续了一季度的配置策略，根据风险收益比进行了一定结构优化。债券方面，整体维持了低久期组合。展望三季度，预计通胀中枢温和上行、降息空间收窄，利率或维持低位震荡，但利率债供给放量与资金面波动或加大扰动，债市或进入复杂博弈期。权益市场方面，三季度可能是市场风格再平衡的过程，科技以外的板块也有望呈现出不错的投资机会。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。其中，6月份，制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.6%，均比上月上升0.1个百分点，我国经济景气水平有所回升。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。中国人民银行在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。政策关注支持科技创新、扩大内需和重点领域融资，核心目标仍是稳增长、稳物价、降成本、防风险。二季度，债券收益率整体低位平稳运行。报告期内，本基金提升了组合的久期同时降低了杠杆，保持稳健的票息收益。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。二季度，债券收益率整体低位平稳运行，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，二季度市场震荡上行，但结构极端分化，以AI为代表的成长股大幅上涨，而传统行业则表现平平。报告期内，本基金的权益仓位基本稳定。随着AI板块的上涨，陆续减持了涨幅较大的通信和电子相关标的，并增持了低位的蓝筹标的，以保持组合的均衡、降低回撤风险。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。其中，6月份，制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.6%，均比上月上升0.1个百分点，我国经济景气水平有所回升。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。中国人民银行在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。政策关注支持科技创新、扩大内需和重点领域融资，核心目标仍是稳增长、稳物价、降成本、防风险。二季度，债券收益率整体低位平稳运行。报告期内，本基金在保持中高等级信用债持仓风格的前提下适度提升了久期，获取了稳健的票息收益。

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。权益市场方面，二季度A股整体回暖但结构分化明显，上证综合指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.35%。风格上，成长显著占优于价值，AI相关板块表现较强，市场风险偏好在地缘扰动缓和、稳增长政策持续推进和流动性合理充裕背景下逐步修复；与此同时，季末阶段也出现一定高低切换迹象，前期强势科技板块内部分化有所加大。可转债方面，中证转债指数季度上涨3.7%，整体表现相对弱于权益市场，主要受制于转债估值偏高及正股上涨向科技龙头集中、而转债标的多为中小市值的结构性错位，低价转债则整体表现一般。在报告期内，本基金适当调整了组合思路，在债券收益率波动相对稳定且流动性颇为宽松的环境下，增持了较多长久期利率债，较大幅度提升了整体组合的静态收益率和久期水平，相应的为了弥补债券组合的波动，继续降低可转债的整体占比，略微调整了转债持仓结构，减少了转债部分的弹性。权益部分，前期本基金主要以红利风格为主，配置上倾向于银行、有色、能源等板块。在二季度资金推动的结构化行情下，红利指数与沪深300走势呈现明显分化，中证红利在5、6月快速下跌整体跌幅约15%。在此情形下，本基金不得不提前减仓部分抛压较重的行业，并适当增配了科技成长股的占比，在大盘风格维持不变的情况下，通过适度的拔高估值水平来提高组合的整体竞争性。

2026年一季度，国内债券市场整体呈现先上后下、区间震荡、期限结构陡峭化的运行特征。在宏观经济温和修复、货币政策保持宽松、资金面持续充裕、海外地缘与通胀预期反复扰动的多重因素交织下，利率债收益率中枢下移但波动加大，信用债表现稳健、利差整体收窄，市场交易主线围绕票息策略、短久期优势展开。从全季度走势看，10年期国债收益率运行区间约为1.78%~1.90%，季末收于约1.82%，较年初小幅下行，整体仍处于历史偏低水平。短端利率受流动性宽松支撑下行更为明显，收益率曲线呈现牛陡形态，是一季度最突出的结构特征。报告期内，本基金主要采取票息策略，以高评级、高流动性资产做底仓，适度挖掘中高评级优质标的的结构性机会，灵活调整杠杆水平，把握套息空间，此外，本基金通过积极参与久期策略和骑乘策略，提升组合胜率的同时增厚了一定的超额收益。展望二季度，货币政策或仍将维持适度宽松的总基调，资金面大概率延续平稳；经济复苏斜率仍将决定利率方向；此外政府债供给可能逐步加大，对长端形成阶段性压力；收益率曲线或继续保持陡峭化，短端仍有支撑，长端波动或加大；信用债仍具备配置价值，但需严控下沉、精选区域与主体。

2026年一季度，国内债券市场整体呈现先上后下、区间震荡、期限结构陡峭化的运行特征。在宏观经济温和修复、货币政策保持宽松、资金面持续充裕、海外地缘与通胀预期反复扰动的多重因素交织下，利率债收益率中枢下移但波动加大，信用债表现稳健、利差整体收窄，市场交易主线围绕票息策略、短久期优势展开。从全季度走势看，10年期国债收益率运行区间约为1.78%~1.90%，季末收于约1.82%，较年初小幅下行，整体仍处于历史偏低水平。短端利率受流动性宽松支撑下行更为明显，收益率曲线呈现牛陡形态，是一季度最突出的结构特征。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，1-2月市场上涨并创出阶段性新高，3月受中东冲突影响风险偏好下降，出现了明显的调整。报告期内，本基金小幅降低了泛权益仓位，以减少回撤风险，对于性价比较低的转债和受风险偏好影响较大的科技行业股票进行了减持，对于景气向上的化工和新能源行业股票进行增持。

2026年一季度，债券市场整体表现分化：短端利率受流动性宽松支撑持续下行，长端受通胀预期和发行压力影响小幅上行，利率曲线加陡。地方债发行春节前后快速放量，3月达到高点，政府债整体净融资压力较大。超长债表现逊色于中短票息，保险逐步减少20-30年国债配置，一级市场承接能力稳定。同期，股市整体前高后低、波动较大；主要受到了中东冲突事件的影响。当季上证综指、沪深300和创业板指分别下跌1.94%、3.89%和0.57%。报告期内，本基金延续了四季度的配置策略，根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望后市，我们认为二季度债市或延续“短稳长压、曲线陡峭”：资金面偏松、政策利率低位；通胀预期与特别国债供给前置推升长端。权益市场方面，我们继续维持积极乐观的态度，并认为二季度可能是今年市场风格的决断时刻，将重点关注PPI相关产业链。

2026年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。3月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，分别比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点，我国经济景气水平回升。外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。市场方面，债市呈现货币宽松驱动短端下行、超长端受制约的分化格局。货币政策适度宽松、资金利率中枢逐月下行是短端持续走强的根本支撑；“低利率、长久期、高波动”的品种特征推动30年期收益率逆势上行。信用债受配置盘持续进场、供给受限支撑，信用利差全季整体压缩，信用品种持有期回报全面跑赢利率品种。一季度，1年期国债收益率从1.33%下行约11BP至1.22%；10年期国债收益率从1.84%下行2BP至1.82%；30年期国债收益率从2.25%上行10BP至2.35%。报告期内，本基金采取积极杠杆加中短久期的配置思路，重点配置于信用债券。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作上。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。权益方面，一季度A股市场整体表现疲弱，主要宽基指数均录得下跌，表现来看，大盘风格略跑输于小盘成长，上证指数跌幅超过创业板指，而科创50跌幅最大，显著跑输其余指数，反映出市场对部分高估值成长板块的风险偏好显著下降。报告期内，我们整体延续了之前的仓位结构，债券部分中短久期提供稳定收益，转债部分我们以低价思路为核心，总体仓位进一步下降；在股票部分，仓位则相对积极，但我们调整了整体的权益投资思路，持续注重大盘蓝筹股的压仓作用，行业上优先配置于低估值红利品种，在择股上我们挑选并增配了部分银行、资源等板块，优化了部分科技成长股的总体结构，将控制好回撤摆在首要目标。目前组合配置基本整体稳定、波动率略有下降。后续的配置上，一方面我们会持续关注受益于经济复苏预期、估值具备安全边际的顺周期板块；另一方面，我们将自下而上地挖掘并关注科技创新等长期成长方向中经历深度调整后性价比凸显的优质标的。

报告期内，基于对股市的看好，本基金泛权益仓位整体增加，并在基于基金固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。债券层面，更多地采用震荡市的思路，总体上维持了较低的仓位和相对稳定的久期。

回顾2025年，基金在债券部分保持了相对中等偏低的久期，虽然从事后看可能更低的久期有利于规避回撤，但在持续提升转债仓位的情况下，一定的久期敞口有利于基金保持回撤的可控性。2025年在关注宏观基本面出现微妙的边际变化的同时，对于债券市场而言，投资者结构和偏好发生的改变可能更加明显。海外通胀虽没有实质性的影响到国内市场，但站在2025年年初来看，过于平坦的收益率曲线本身也蕴含了较大的调整风险。过低的期限利差叠加债券极低的绝对收益水平也是债券调整的充分条件。基金经理通过对普通信用债特别是城投债的增持来着力提升组合的静态票息收益，在一定程度上降低了组合的波动。