王明君 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场收益率震荡为主，以10年国债为例，其中债收益率曲线主要围绕1.79-1.87%波动。节奏上，10月债券市场走强，一方面是由于股市进入盘整期，给了债券市场修复窗口；另一方面是由于央行宣布重启国债买卖，直接带动了债券收益率下行。11-12月，长端利率整体处于震荡偏弱状态，央行月度买债规模有限，市场未能形成关于政策的一致性预期，期间还有监管预期及赎回担忧等扰动，市场情绪偏谨慎。结构上，由于流动性合理充裕，中短端利率和信用债表现相对较好。　　对债券市场而言，在两会前，趋势性行情不明朗，可能更多是交易性机会和结构性机会。期间，扰动因素可能主要来自于股市春季躁动行情带来的资金分流和情绪压制、财政靠前发力可能形成的超长债供给担忧，以及物价企稳回升的提前定价，交易性机会来自于货币宽松政策的博弈和市场的超跌反弹等。另外，资金面宽松有望延续，中短端策略或继续占优。金耀产品将在一季度以中短端为底仓，并积极参与长端利率波段机会。

四季度，债券市场收益率震荡为主。节奏上，10月债券市场走强，一方面是由于股市进入盘整期，给了债券市场修复窗口；另一方面是由于央行宣布重启国债买卖，直接带动了债券收益率下行。11-12月，长端利率整体处于震荡偏弱状态，央行月度买债规模有限，市场未能形成关于政策的一致性预期，期间还有监管预期及赎回担忧等扰动，市场情绪偏谨慎。　　丰盈，为摊余成本法产品，在2025年12月迎来开放，步入新一轮建仓期。考虑到资金面宽松，短端资产即使调整可能幅度也有限，同时摊余产品对配置券种有最晚到期日规定，故建仓以尽早配置为原则，以持有到期为主要策略，产品从12月开始建仓，计划在2026年一季度完成基本配置，后续将以回购融资维持存量资产为主。

四季度，债券市场收益率震荡为主。节奏上，10月债券市场走强，一方面是由于股市进入盘整期，给了债券市场修复窗口；另一方面是由于央行宣布重启国债买卖，直接带动了债券收益率下行。11-12月，长端利率整体处于震荡偏弱状态，央行月度买债规模有限，市场未能形成关于政策的一致性预期，期间还有监管预期及赎回担忧等扰动，市场情绪偏谨慎。　　丰泽，为摊余成本法产品。考虑到流动性合理充裕下，资金价格维持低位，利好杠杆套息策略。同时，摊余产品对配置券种有最晚到期日规定，故以尽早配置为原则，以持有到期为主策略。因此，产品在四季度基本完成了建仓，2026年将主要以回购融资维持存量资产为主，在资产发生付息等释放资金时择机继续完成再配置。

回顾三季度，债券市场震荡下跌。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp。　　展望四季度，债券市场可能继续呈现宽幅震荡格局。国内基本面大概率延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓。这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变，流动性维持合理充裕，期间可能还会交易增量宽松预期，支撑债券收益率上行有顶。但基本面因素短期可能也难以带动利率中枢显著下移，四季度债券市场依然面临多重考验，如股债跷跷板效应、基金负债端隐忧以及监管政策调整等。　　曲线形态上，三季度趋于陡峭化。三季度，央行未降准降息，但通过买断式逆回购、MLF等方式进行了呵护，资金面整体处于平稳偏松状态，期间流动性分层亦不明显，7-9月DR001月度均值在1.35-1.4%，R001均值在1.4-1.45%区间。受益于此，短端资产表现相对抗跌。　　丰泽为摊余成本法产品，在9月迎来开放，步入新一轮建仓期。考虑到四季度资金面有望继续处于均衡甚至偏松状态，短端资产即使调整可能幅度也有限，同时摊余产品对配置券种有最晚到期日规定，故建仓以尽早配置为原则，以持有到期为主要策略，产品从9月开始建仓，四季度将继续增加仓位，若收益率阶段性反弹则将进一步加快相应配置。

回顾三季度，债券市场震荡下跌，曲线陡峭化。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，关于权益走势和存款搬家的讨论增多，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧，受基金偏好的政金债和二永债等品种调整更为明显。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp，而短端受益于资金面平稳偏松，本轮相对抗跌，3年内品种收益率上行幅度多数在20bp以内。　　展望四季度，债券市场可能继续呈现宽幅震荡格局。国内基本面大概率延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓。这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变，流动性维持合理充裕，期间可能还会交易增量宽松预期，支撑债券收益率上行有顶。但基本面因素短期可能也难以带动利率中枢显著下移，四季度债券市场依然面临多重考验，如股债跷跷板效应、基金负债端隐忧以及监管政策调整等。映射到产品策略上，短期对债券持中性略偏保守态度，适度参与长端利率超跌反弹的波段交易机会。

回顾三季度，债券市场震荡下跌。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，关于权益走势和存款搬家的讨论增多，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧，受基金偏好的政金债和二永债等品种调整更为明显。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp。　　曲线形态上，三季度趋于陡峭化。三季度，央行未降准降息，但通过买断式逆回购、MLF等方式进行了呵护，资金面整体处于平稳偏松状态，期间流动性分层亦不明显，7-9月DR001月度均值在1.35-1.4%，R001均值在1.4-1.45%区间。受益于此，短端资产表现相对抗跌。　　展望四季度，国内基本面预期延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓，这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变。尽管增量宽松落地时点具有不确定性，但央行大概率继续呵护流动性，资金面有望继续处于宽松状态。丰盈作为摊余产品，即将在四季度迎来开放期前的存量资产大量到期，产品将视资金价格和短端资产收益率情况选择增配存单等短资产或者实施逆回购。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面整体偏紧状态（1-3月R001均值分别为2.08%、1.97%和1.86%），市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落（4-6月R001均值分别为1.71%、1.54%和1.48%）等，震荡过程中票息资产占优。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面反而收敛，市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右，其曲线收益率逼近1.9%。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落等，震荡过程中票息资产占优，市场挖掘非关键期限和非活跃券机会。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面整体偏紧状态（1-3月R001均值分别为2.08%、1.97%和1.86%），市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落（4-6月R001均值分别为1.71%、1.54%和1.48%）等，震荡过程中票息资产占优。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，会后发言强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动，加强交易操作。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，但会后的发言相对偏鹰，强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动。　　产品为摊余成本法基金，下一阶段将继续合理安排回购融资维持存量资产，密切关注央行态度边际变化和大行负债端情况，合理安排融资期限。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，会后发言强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动。　　产品为摊余成本法基金，下一阶段将继续合理安排回购融资维持存量资产，在存量资产到期释放资金时，根据短端收益率情况择机增配。