王丹 - 基金投资策略和运作

报告期内，本基金始终聚焦“低波动、稳收益”核心目标，紧密跟踪市场动态，持续优化资产配置结构，构建以纯债与可转债为核心的持仓框架，并根据市场变化动态调整组合久期与行业暴露，在复杂多变的市场环境中全力平衡风险与收益水平。四季度股债市场逻辑切换频繁，结构性特征凸显，“跷跷板”效应时强时弱，叠加政策预期扰动、机构行为分化等多重变量交织影响，本基金通过灵活调整仓位比例与标的选择积极应对市场变化，期间经历策略转型、权限约束下的配置优化等过程，最终持仓结构逐步贴合市场主流趋势。股市方面，四季度A股呈“震荡上行-阶段性调整-结构性修复”态势，核心驱动逻辑从政策预期、中美关系博弈逐步转向增量资金流向与机构配置偏好。10月上证指数先抑后扬，触及4025点后震荡回落；11月受美国降息预期波动、AI板块回调影响，市场风险偏好回落，全市场成交额持续低于2万亿元；12月市场结构性分化加剧，资金通过A500ETF持续流入带动情绪修复，配置方向逐步向中证1000、中证2000及微盘股倾斜。可转债方面，整体表现弱于对应正股但抗跌性突出，行情节奏同步随市场情绪波动。10月跟随股债市场整体走势平稳运行；11月股债双杀的市场环境下，中证转债指数仅下跌0.69%，跌幅显著小于股票及部分债券品种；12月市场活跃度持续提升，成交额放量、机构净申购力度增强，指数逐步逼近前期高点，高价转债涨幅显著，成为组合核心收益贡献项。债券方面，受政策预期变化、基金赎回压力及机构行为调整影响，市场波动显著扩大。10月公募基金销售费用征求意见稿的市场影响边际递减，叠加央行提及恢复国债买卖操作，债市在月末呈现走强态势；11月，债市后两周持续走弱，30年期国债期货下跌幅度显著；12月超长债经历三次探底，30年期国债期货创年内新低，央行国债买卖规模及机构配置行为对市场形成明显约束。展望2026年一季度，股市方面，在业绩预告期与年报集中披露前，市场风险偏好有望延续修复态势。资金供需作为快变量或将主导春季行情，经济基本面与产业景气度则属于慢变量，这一特征在春季行情中尤为突出，后续需重点关注增量资金对行情的持续推动作用。债市方面，预计维持震荡格局，长端利率波动区间或将受央行操作节奏与机构配置力量约束，跨年行情虽将延续但上行空间有限，央行买卖国债规模仍是核心变量。策略层面，债市在两会前建议保持相对谨慎姿态，严格控制组合久期，同时积极把握阶段性止盈机会。

2025年四季度，债券市场窄幅震荡，收益率先下后上，走出一个小过山车行情。值得注意的是，超长期利率债收益率上行加速，曲线明显陡峭化，30年与10年国债收益率利差扩大到40bp以上，反映了以非银为代表的交易盘加速撤离债券市场的行为。股市依旧保持热度，但走势没有延续三季度的强势，部分低估值行业得到一定的修复，本基金的权益仓位收益回暖。我们从经济基本面、货币政策、机构行为与情绪面等多角度去尝试分析。（1）四季度经济增长动能仍然不足，固定资产投资增速回落明显，房地产价格持续下行，PPI回正预期时间仍然较长。但当前债市受经济基本面影响越发钝化，而股市则在交易中国经济的长期韧性和“高质量生产力”的发展预期，想象在以AI、机器人、商业航天等代表的全球新产业竞争格局，市场热度较高，呈现流动性宽松、且底部支撑力较强的特征。（2）货币政策方面，央行在四季度对流动性投放较大，资金面始终保持宽松，特别是跨年期限的投放量高于很多投资者的预期，但在债券投资者最期待的“央行买债量”上较为谨慎，债市多头的信心也受此影响。（3）整个四季度，股债跷跷板效应明显，投资者市场风险偏好提升，最终形成债冷股热的现象。我们认为当前债市收益率上行有其合理性，但由于CPI、经济内生动能、产业结构等问题修复需要的时间较长，利率目前或尚不具备持续大幅上行的基础。债券价格回调也伴随着投资机会。而股市在增量资金持续流入、大宗商品上涨等因素下会延续强势表现。操作上，2025年四季度本基金在债券组合上保持较高的流动性和久期弹性，不参与超长期利率债的投资交易，对择时持谨慎态度。股票组合上等待持仓的估值修复机会，同时自下而上的深挖企业价值，逐步提高权益弹性，寻找新的收益增长点。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。2025年4季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以哑铃型结构，长端视时机进行少量适当的操作。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：2026年1季度利率债市场在供给放量与需求结构重塑的双重作用下，呈现供需阶段性错配特征。从发行端看，1季度利率债总发行规模显著抬升，其中地方政府债占据主导，且期限结构持续拉长；另外，长端利率债供给压力在1月上旬集中释放，市场对超长期限债券的承接能力面临考验，尤其30年期品种在年初收益率已上行超2.33%，较2025年底大幅上行超8BP，反映配置盘对久期风险的谨慎态度。需求端，2026年1季度摊余成本法债基进入开放期，其中3月集中释放的封闭期2-5年产品，或对中短端信用债形成结构性支撑，但对利率债的配置需求相对有限。与此同时，理财端在平滑净值整改结束后，二永债配置或边际回升，但主要聚焦中短端，对超长端利率债的增量需求尚未形成。资金面方面，年初信贷投放与政府债缴款压力，流动性边际趋紧制约利率下行空间。综合来看，一季度利率债市场或延续“供给冲击主导、需求修复滞后”的格局。

本报告期内，本基金延续之前的成长风格投资策略。在方法论层面，我们坚持“行业赛道选择”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们依然聚焦于未来成长空间广阔、想象力强且处于产业发展早期阶段的赛道；在个股选择上，我们优先选择基本面优秀，在产业链中卡位核心环节以及在行业发展过程中充分受益的公司。四季度，我们重点关注固态电池、燃气轮机以及商业航天等诸多成长板块。以固态电池为例：其在安全与性能两方面的显著优势使其成为了下一代动力与储能电池技术路线的主流发展方向，作为新能源领域的重大技术创新，在“十五五”规划中被列为新兴支柱产业。由于固态电池技术路线可以解决抑制锂枝晶生长的问题，使得其可以采用容量远高于传统石墨负极的金属锂负极，并且由于固态电池中非活性物质占比小于传统液态电解质电池，且不包含易燃的电解液，使得其有效重量占比大幅提升。多方优势加持下，固态电池的能量密度与安全性较传统液态电解质电池有较大提升。在四季度，固态电池行业取得了国家标准体系启动构建、头部企业中试线密集落地、产品能量密度持续刷新以及上游材料价格大幅下探等重大进展。随着技术与标准的逐步落地，固态电池的商用即将完成从零到一的跨越。我们将持续关注正面临产业0-1式跨越的成长板块。

2025年四季度债券收益率先下后上，宽幅震荡，利率债期限利差先收窄后走阔，收益率曲线延续陡峭化；中短期限信用债收益率整体震荡下行。信用利差先收窄再走阔，表现优于利率债。具体而言，主要核心影响因素有：1）权益市场整体震荡，股债跷跷板效应对债券市场影响趋弱；2）10月份中美关税再起波折，同时国内经济基本面读数整体偏弱；3）10月份央行重启买卖国债操作，流动性环境均衡宽松。 2025年四季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓，适度投资交易利率债以及大型商业银行二级资本债， 灵活运用短期杠杆，适度参与利率债、二级资本债交易增厚组合收益。展望2026年一季度，国内经济基本面逐步进入新旧动能转换期的右侧，新兴动能预计维持快速发展，传统动能或仍然处于磨底过程中；随着中美关系边际缓和以及多元化市场部署，出口增速或将继续展现韧性，带动人民币整体温和升值。货币政策方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，银行净息差压力较大是主要制约，债券供给对资金面扰动预计将有所减弱，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2025年四季度债券收益率先下后上，宽幅震荡，利率债期限利差先收窄后走阔，收益率曲线延续陡峭化；中短期限信用债收益率整体震荡下行。信用利差先收窄再走阔，表现优于利率债。具体而言，主要核心影响因素有：1）权益市场整体震荡，股债跷跷板效应对债券市场影响趋弱；2）10月份中美关税再起波折，同时国内经济基本面读数整体偏弱；3）10月份央行重启买卖国债操作，流动性环境均衡宽松。 2025年四季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望2026年一季度，国内经济基本面逐步进入新旧动能转换期的右侧，新兴动能预计维持快速发展，传统动能仍然处于磨底过程中；随着中美关系边际缓和以及多元化市场部署，出口增速或将继续展现韧性，带动人民币整体温和升值。货币政策方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，银行净息差压力较大是主要制约。在当前流动性投放框架下，央行大概率维持对资金面的“强掌控力”，宽松力度更多依据经济形势、外部环境“随机应变”，债券供给对资金面扰动预计将有所减弱，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，2026年一季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓，适度投资交易利率债以及大型商业银行二级资本债， 灵活运用短期杠杆，适度参与高等级信用债交易增厚组合收益。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

报告期内，本基金根据市场最新动态逐步调整资产配置，构建了以债券和可转债为主的资产结构，旨在通过灵活配置与精选标的，在有效控制风险的同时，力争为投资者创造长期、稳定的超额收益。与二季度受外围因素主导不同，三季度的股债表现更多由国内因素驱动，股债“跷跷板”效应较为明显。股市方面，A股整体呈现“放量上攻后调整”的慢牛格局。具体来看，市场主线由6月的通缩与科技预期转向7月通缩而结束叙事；8月则转为美联储降息预期推动的流动性行情；9月在上证指数冲击3900点未果后，转入3800-3900点区间的横盘震荡，前期抱团股经历调整后逐步企稳。截至2025年三季度末，上证指数报收3882.78点，累计上涨12.73%；科创50与深证成指分别上涨49.02%和29.25%，显示市场交投活跃，赚钱效应突出，科技成长板块成为行情主线。可转债方面，表现虽弱于对应正股，但中证转债指数仍累计上涨9.43%，成为债市细分资产中唯一显著上涨的品种，跑赢其他债券类别。转股溢价率有所回落，估值回归合理区间。债市方面，收益率整体上行，尤其在9月上行幅度显著。信用利差呈现中短端收窄、长端走阔的特征。三季度债券市场整体承压，中债总净价指数下跌1.59%，中债国债总净价指数下跌1.88%，金融债、企业债总净价指数分别下跌1.22%和0.94%。10年期国债收益率由7月初的1.63%上行至9月的1.78%，主要受到“反内卷”政策推升通胀预期，以及股市走强引发的“股债跷跷板”效应影响。展望四季度，我们认为股市有望延续攻势，而债市或面临较大波动，主要影响因素包括央行购债操作及基金赎回费率相关政策。股市的核心驱动力或来自增量资金持续流入形成的正反馈机制，尤其是8月下旬以来公募基金转为净流入，已成为主导市场风格的一支重要力量。当前资金结构更有利于成长风格与科技赛道，建议关注三季报业绩改善带来的“困境反转”机会，以及10月召开的四中全会可能提出的“十五五”规划中关于科技与“反内卷”政策的潜在超预期内容。风格方面，预计10-11月仍将以科技成长和中大盘龙头为主，但需警惕12月中央经济工作会议前后可能出现向金融等权重板块的风格切换。债市方面，预计国内长端利率仍将承压，建议采取防守策略。四季度需重点关注央行是否会实施降息或重启国债购买，这些举措或将对中短端利率形成利好，但可能提升整体风险偏好，对长端利率不构成直接支撑。

2025年第三季度，中国债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短端利率在低位区间窄幅波动，长端利率上行，10年期国债收益率在三季度整体呈现震荡上行趋势，从7月初的1.75%左右逐步上行至9月底的1.88%，长端利率上行幅度大于短端。市场情绪偏谨慎。三季度资金利率整体维持平稳，但受税期、财政支出节奏等因素影响，资金面出现阶段性收紧。例如，DR001和R007在9月税期期间上行，但随后央行通过逆回购操作释放流动性，资金利率回落至低位区间。债券投资方面，我们仍然维持平均久期约为2年的短端配置，基本不受债市波动的影响。股市方面，大盘价值股（以沪深300指数为代表）2021年以来持续羸弱，但今年7月份已经开始跟上了整个股票大盘（以中证全指为代表），大小盘、价值与成长，可能面临风格切换。本基金在报告期保持较高的股票仓位，股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，取得了一定幅度的正收益。我们认为，若央行实施降息或重启国债买卖，利率仍有下行空间，但交易盘需谨慎。虽当前政策利率进一步下调的条件或初步具备，但节奏和力度仍需根据多重目标进行权衡，包括稳增长、防风险、内外均衡等，预计更为顺畅的下行有望在四季度中后段出现。因此在低利率和低利差环境下，我们将采取多元化资产配置策略，适当分散风险，债券方面暂时维持目前配置，将根据政策调整的节奏和力度，适时适度拉长久期；股票方面采取大盘蓝筹个股为主的深度价值且较高股息的组合，兼备攻守。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，8月中下旬及9月加大配置力度与节奏，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，四季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

本基金本报告期继续遵循成长风格的投资方法，将行业赛道选择和自下而上选股的方法结合起来。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。三季度，我们重点关注固态电池、机器人等诸多成长板块。我们以固态电池为例，这项技术被广泛视为下一代动力电池的终极解决方案，其核心优势在于使用固态电解质彻底取代现有的液态电解质，从而从根本原理上破解传统锂离子电池在能量密度与安全性方面难以调和的核心矛盾。固态电池更高的能量密度意味着电动汽车有望获得前所未有的续航里程，而显著提升的热稳定性则极大地降低了电池热失控的风险，为终端产品的安全应用奠定了坚实基石。尽管在固态电解质材料的离子电导率、固-固界面阻抗以及规模化生产工艺等关键环节依然面临着系列技术挑战与工程化瓶颈，但产业界的研发投入空前踊跃，基础科研领域的创新成果也正以前所未有的速度从实验室走向中试线。从硫化物、氧化物到聚合物体系，多种主流技术路线正并行发展并不断取得可喜突破，产业链上下游在关键材料、核心装备及电芯集成等环节的协同攻关也日趋紧密。我们有充分的信心预见，随着研发的持续深入与制造工艺的不断精进，固态电池将逐步跨越从技术可行到商业可行的关键门槛。我们看好这种从零到一的跨越的板块。