范坤祥 - 基金投资策略和运作

2026年以来，经济基本面开局较好，经济运行整体呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。一季度主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，扭转了2025年年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，改善明显。2025年四季度以来，通胀预期回暖是基本面较为值得重视的边际信号之一。价格方面， 1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。若价格回升能够持续，不排除市场参与者不再沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧逻辑。此外，价格持续修复，也意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。国际方面，2月底爆发了中东地缘危机，冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。面对油价快速上涨的压力，美联储、欧洲央行等主要央行被动重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国央行在第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。中国央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面持续保持宽松，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票方面，一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场逐步转向兑现行情。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。截至3月末，转债估值相比高位已明显压缩，但由于供需情况等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度债券市场保持窄幅波动，在下行过程中，本基金逐步降低了债券仓位。权益方面，一季度持续进行结构调整，同时做好流动性管理。

基本面角度，2026年一季度以来，我们观察到较多内需消费复苏的信号。综合2月消费旺季和3月份消费淡季来看，从衣食住行各个板块均能观察到一定的亮点。结构角度，服务消费好于实物消费，K型消费复苏态势仍持续。外需方面，由于海外地缘冲突的突发，原油价格大幅上行，企业经营再度遇到挑战。报告期内，本基金结合中期行业需求和竞争格局的判断，继续维持对餐饮供应链和快递板块的配置。从产业周期的角度，加强了农业板块的配置。另外从个股的内生治理周期的角度，增配了部分美容护理板块企业。当前时点，我们认为2026年消费板块的投资机会值得重视。当前的估值和机构持仓均处于历史较为安全的水平，单股息率也已具备投资价值。过去几年复杂的经营环境，更是形成了一个天然的漏斗，帮助投资人筛选出了具备经营韧性和调整能力的企业，优秀的企业通过加强内功修炼，中长期有望持续获得更多份额。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，股票仓位继续保持高配，侧重于通过结构调整应对波动，适当止盈部分高位科技持仓，增配周期、金融等低位板块。转债仓位较低，以低价板块为主。债券部分，保持较长久期应对权益组合的潜在波动。

2025年四季度以来，内需消费整体仍处于弱复苏的态势，从结构来看，出行服务类消费体现一定需求稳健性，餐饮类消费表现环比有所企稳，大件耐用品消费在高基数的影响下边际趋势有所弱化。外需方面，和2025年二季度和三季度相比，经过产能区域的有效调整，优质企业四季度经营受到关税的影响有所缓解。股价表现来看，不同消费板块出现了一定的分化，消费者服务和航空等出行类行业表现靠前，食品饮料板块在酒类表现的影响下，仍表现靠后。报告期内，本基金增加了餐饮链和服务类消费相关子行业的配置，且维持了对部分供给端有望变化的子行业的配置。展望2026年，在消费板块整体预期和股价具备一定安全边际的状态下，我们将持续积极寻找消费板块的投资机遇。

三季度市场整体表现较强，沪深300和创业板指分别录得17.9%和50.4%的涨幅。其中，消费板块市场表现偏弱，传统消费和新消费的股价表现均不突出，板块性亮点较少，更多是个股的alpha型表现。从基本面角度，白酒等餐饮相关消费三季度月度间环比有所改善，但仍处于较平淡的态势，以旧换新政策对相关产业的促进作用仍在持续，但基数效应下效果有所回落，新消费企业经营态势有所分化；从个股角度，仍有不少内外需企业通过优质的产品、服务以及突出的生产效率，获得较高的市场份额和稳健的业绩表现。本基金延续前期的选股思路，持续挖掘韧性个股和弹性机会。报告期内，增加了农业和交运等内需相关度较高，且有一定供给端变化趋势的行业配置比例，另外持续寻找内外需优质个股标的。

2025年三季度美联储降息，开启美元宽松周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼。三季度A股市场呈现"全面上涨、结构分化"的特征，科技成长板块成为季度绝对主线，体现出投资者对中国科创能力的认可。连续上涨至9月后，杠杆有所提升，且局部板块估值需要一定的时间空间进行消化，市场进入整理期。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，股票仓位结构上重点关注科技成长板块，个股分散配置，以期获取市场向上弹性。9月份之后，结构上相对均衡，逐步增配低位滞涨板块和黄金有色等板块。转债在季初保持较高仓位后，随着估值攀升，仓位逐步调降。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，适当拉长久期。

回顾2025年上半年，结合社零/cpi/出口等总量数据以及产业对线上线下消费淡旺季中商品和服务表现情况的重点反馈等，我们可以观察到消费行业仍延续前期整体弱复苏的态势，但呈现一定结构性亮点的特征。比如在以旧换新国补政策支持的方向以及在情绪消费/线下精选零售相关的部分消费子赛道实现了较好的阶段性增长。市场表现层面，消费重点相关子行业上半年整体表现中性偏淡和消费行业基本面趋势较为一致；部分“新消费”企业有阶段性亮点表现。2025年上半年，本基金以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性投资机会。且基于对企业中期定价和经营周期的思路，对韧性仓位和弹性仓位的分布进行了一定的调整。

2025年上半年，全球经贸环境较为动荡，美国对全球加征对等关税，随后开启广泛的贸易谈判。市场对美联储的降息节奏的预期有所反复。此外，中东局势的变化影响商品价格和资金风险偏好。当前，外部环境有所改善，市场风险偏好提升，但外部环境的潜在不确定性仍需持续关注。国内方面，经济数据表现尚可。一、二季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%，上半年累计同比增速5.3%，为实现全年目标打下了较好的基础。需求端，在以旧换新政策补贴支持下，上半年消费表现较为稳健，6月社会消费品零售总额同比增长4.8%。固定资产投资表现一般， 1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值回落0.9pct，边际上制造业、房地产和基建投资增速均有回落，地产投资累计增速保持在-10%左右，拖累较大。出口受外部环境影响波动较大，出口增速上半年大致呈现倒V型走势，3月份由于抢出口效应增速达12.2%，6月份出口额增速回落至5.9%。生产端，工业增加值数据走势与出口表现相近，6月工业增加值同比增速为6.8%，较3月回落0.9pct。PMI数据围绕荣枯线上下波动，6月PMI指数为49.7。通胀数据整体维持低位，6月，CPI同比增速为0.1%，扣除食品和能源价格，核心CPI 为0.7%，PPI同比增速为-3.6%，PPI跌幅有所走阔。政策层面，政府工作报告明确今年赤字率拟按4%左右安排，明确“实施适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。货币政策方面，5月，央行在与金监总局、证监会的联合发布会上，宣布推出一揽子货币政策措施，降准50bp、降息10bp。同时，六家国有大行和招商银行公示了下调人民币存款挂牌利率，不同期限下调5-25BP不等；财政政策方面，在两会会后记者会上，财政部长表示，今年将发行首批特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。以旧换新政策得到延续，并扩容至手机、平板电脑、智能手表等品类。新增以工代赈中央预算内投资计划，促进重点群体就业增收；资本市场支持政策方面，1月，金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，鼓励险资等长期资金提升A股投资比例。6月，中国证监会表示将推出进一步深化科创板改革的“1+6”政策措施，在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。政策层面呵护经济和资本市场的态度明确，经济基本面得到支撑，市场情绪得到有效提振。多方面综合影响下，上半年债券市场整体表现一般，期间中债新综合全价指数下跌0.14%，中债信用债指数上涨0.23%，中债金融债指数下跌1.11%，中债国债指数下跌0.28%；权益呈波动上行态势，年初和4月份波动较大，上半年沪深300指数上涨0.03%，上证50指数上涨1.01%，创业板指数上涨0.53%；转债市场则稳步上扬，中证转债指数上涨7.02%。本报告期内，本基金操作上，权益方面，仓位总体相对平稳，整体来看维持相对较高的仓位以把握中期机会。结构上相对均衡，重个股，轻指数，自下而上挖掘优质弹性个券。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，并通过久期适当对冲含权资产的波动。

2025年一季度以来，全球宏观经济总体较为平稳。但是，美联储降息放缓，进入4月，美国“对等关税”政策明显超出市场预期，全球贸易环境变化明显，全球经济和大类资产走势的不确定性明显上升。国内方面，经济数据延续向好态势。需求端，社会消费品零售总额同比增速继续回升，1-2月份同比增速为4.0%，1-2月固定资产投资累计同比增速为4.1%，制造业和基建投资均表现较好，房地产投资降幅收窄。出口增速则有所下滑，2月份出口额同比下降3%（前值6%）。生产端，2月工业增加值同比增速为5.9%，增速仍保持在较好水平。3月PMI指数为50.5，连续2个月站到荣枯线以上。通胀方面，2月，CPI同比增速为-0.7%（前值0.5%），扣除食品和能源价格，核心CPI同比增速为-0.1%（前值0.6%），PPI同比增速为-2.2%（前值-2.3%），通胀企稳仍需政策端继续发力。政策方面，1月，以旧换新政策得到延续，并扩容至手机、平板电脑、智能手表等品类。此外，金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排。2月，在民营企业座谈会中提到扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，坚决破除依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争的各种障碍等方面的重点政策措施。2月，多次在国务院会议中提到，提振消费成为政策重要关注点。3月，全国两会召开，政府工作报告明确今年赤字率拟按4%左右安排，明确“实施适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。财政部长表示，今年将发行首批特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。央行行长表示，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。政策支持经济的基调得到保持。多方面综合影响下，一季度债券收益率有所上行，期间中债新综合全价指数下跌1.19%，中债信用债指数下跌0.27%，中债金融债指数下跌1.59%，中债国债指数下跌1.38%；权益市场震荡为主，指数大多收跌，沪深300指数下跌1.21%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%。基金操作上，权益方面，仓位总体相对平稳，主要是根据市场波动进行操作，结构上相对均衡，春节后适当增配科技个股，3月份增配有色板块，以期获取板块β收益。债券部分，主要通过配置利率债保持流动性，并通过久期适当对冲含权资产的波动。

2025年一季度以来，我们观察到内需消费依然呈现整体弱复苏，同时具备一定结构性亮点。今年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，在以旧换新政策和春节消费旺季的拉动下呈现了温和改善的态势，后续持续性有待观察验证，需要对恢复斜率保持耐心。从结构角度，我们看到部分品类的消费品或者部分业态的消费服务呈现了较好的需求趋势，比如线下奥特莱斯或者折扣超市业态，还有部分更关注消费者情绪价值的产品等。市场角度，一季度期间消费不同重点子行业股价呈现分化情况，其中家电表现相对平稳，商贸零售表现相对偏弱。从风格角度，新消费整体表现好于传统消费。一季度期间，我们基于对部分食品饮料企业经营周期位置的判断，以及对部分新兴消费品类或者品牌的趋势拐点判断，均进行了加仓；同时，我们基于后续对海外部分区域的部分品类的需求持续性担忧，对部分出口制造企业进行了减仓。后续展望，我们仍将维持今年以来的选股思路，致力于以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性机遇。保持前瞻性，寻找影响不同消费子板块投资的关键变量并进行跟踪，同时对消费需求的趋势和消费企业的重要变化保持敏感。

2024年，全球政治经济形势变化较为明显。美国大选一波三折，最终特朗普胜选开启第二任总统任期。美国的对外、对内政策可能会发生较大转变，潜在的各类政策加剧了国际经济贸易的不确定性，且或将影响美联储已经开启的降息周期，进一步对全球资本市场产生广泛影响。国内方面，经济大体呈现“V”型态势，一、四季度表现较好，二、三季度表现偏弱，单季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年初步核算增速5%。具体来看，消费需求表现较为低迷，社会消费品零售总额单月同比增速大多在2%-4%之间波动。固定资产投资同比增速持续走低，12月该值为3.7%。出口表现较为亮眼，增速呈现波动上行态势，12月同比增速10.7%。生产端，工业增加值数据表现相对平稳，单月增速大多在5%附近波动。PMI指数在四季度重回荣枯线上方。通胀方面，12月CPI同比增速为0.1%，扣除食品和能源价格，核心CPI同比上涨0.4%。12月PPI同比增速为-2.3%。总体来看，通胀数据边际上有所企稳，但PPI仍在负值区间，价格数据的进一步好转有待宏观需求的提升。政策层面，前三季度，货币政策方面，央行通过PSL、下调存款准备金率和LPR等方式推动社会综合融资成本稳中有降；财政政策方面，赤字率目标维持不变，地方债发行进度总体偏慢；地产政策方面，楼市新政出台了下调最低首付比例并取消房贷利率政策下限相关政策。9月，“一行一局一会”召开新闻发布会，发布了降低购房首付比例和存量房贷利率，及支持资本市场等相关的政策措施，随后央行降息、一线城市地产政策调整快速跟进。随后，9月政治局会议关注经济问题，政策基调明显转向积极。四季度，央行持续通过买断式逆回购和国债买卖等方式积极呵护市场流动性，股票增持回购再贷款、互换便利等资本市场支持政策亦陆续落地，非银同业存款利率自律管理则压降了银行负债成本。一系列政策层面的表态和落地，进一步强化了市场对决策层支持经济、呵护资本市场的预期，经济基本面预期得到改善，资本市场情绪提振明显。多方面综合影响下，2024年股债市场呈现双强格局。债券方面，中债新综合全价指数上涨4.98%，中债国债指数上涨6.84%，中债金融债指数上涨3.86%，中债信用债指数上涨2.19%；权益方面，沪深300指数上涨14.68%，上证50指数上涨15.42%，创业板指数上涨13.23%。基金操作上，2024年9月底前，权益方面，主要进行波段交易，随着权益市场的持续调整，仓位小幅提升。进入四季度，政策呵护经济和资本市场的态度明确，市场对潜在政策的预期提升，风险偏好改善，权益仓位中枢进一步提升，并重点配置部分转债资产。债券方面以利率债交易为主，保持流动性，保障权益调仓的灵活性，久期中枢有所提升。

回顾2024年消费行业的需求趋势，我们可以观察到以下特征：1、全年视角，内需恢复斜率较为平缓。2024年下半年的以旧换新政策对部分消费子行业的国内需求起到了支撑和促进作用，但就整体消费大盘来看，尚未见到居民消费力和消费意愿的显著回暖。2、季节性：消费呈现较明显的淡旺季特征，也是刚性和非刚性消费的趋势差异的体现。以春节和“双十一”为代表的线下和线上消费旺季均表现不错，但消费淡季与之相比趋势较弱。3、结构性亮点可循：1）外需恢复状态有亮点。一方面海外成熟市场有库存周期的变化，另一方面海外新兴市场的订单情况较为饱满。我们认为，中国制造和中国品牌在海外新兴市场未来有持续的份额提升空间。2）情绪价值消费值得关注。比如“谷子经济”兴起和部分IP产品的热潮，比如宠物陪伴的持续演绎等。围绕悦己需求和社交需求，更多消费行业的变化值得关注。3）部分线下渠道的变革值得重视。比如奥莱业态的迭代探索，超市业态的调整改造等。消费板块的股价围绕以上的特征有一定演绎。2024年全年来看，在政策支持下基本面较强且分红比例偏高的家电板块在中信一级行业中涨幅靠前，另外有渠道变革和情绪价值相关主题的商贸零售板块表现较佳。但其他多个消费子行业表现靠后。本基金在2024年的主要选股思路为寻找韧性个股、以及寻找有变化的消费企业或者子行业。比如在第三季度，基于内需方面的以旧换新政策支持，本基金重点加强了家电板块的配置。另外基于2024年消费大盘弱复苏的整体判断，本基金更重视结构性的机会，寻找具备中长期投资价值的个股机遇。