朱熠 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场整体呈现“冲高回落、结构分化”的震荡走势。受海外地缘政治等因素影响，市场风险偏好有所下降，三大主要指数季线集体收阴。具体来看，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。市场风格分化明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，而北证50指数则大幅下跌13.34%。在投资应对上，虽然我们很难预判美伊冲突的结束时间，但可以评估冲突可能引发的影响。由于美伊冲突仍然没有结束，所以市场倾向于用恐慌的方式定价——特别是同时也可能受到美联储流动性影响的港股，其跌幅已经充分反映了悲观的假设。在这种情况下，我们认为“忍受短期冲击、换取长期收益”是比较好的策略，可以用很低的估值来购买长期回报不错的资产。在方向上，我们认为有两种类型具备较高价值，一种是业务和增长逻辑与当下经济环境无关、尤其是与油气市场无关的领域，比如我们之前一直看好的“供给出现收缩的内需行业”，近期股价下跌是我们再次增仓的机会；另一种是港股的互联网公司，其目前的股价已经低于内在价值，从长期的角度看也是很好的布局时点。在组合层面上，我们更加注重未来盈利的确定性和成长性，倾向于用长期思维来思考投资问题，因此对于缺乏安全边际的主题参与不足，造成组合业绩短期表现一般。但如果我们用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向有足够的潜在回报空间。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”理念，不会因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，按照原有框架寻找投资标的。同时，会根据市场的价格不断优化组合和持仓结构。

2026年国内经济整体平稳，房地产产业链和消费产业有一定结构性变化，看到了一定的改善迹象，陆港两地金融市场表现相对活跃，人民币持续升值。然而，比较大的冲击来自于海外，美伊战争冲突持续推高油价和全球能源成本，并将导致全球能源、化工供应链的混乱，我们也在观察，美伊冲突对全球中长期能源成本中枢变化、对全球货币政策环境和对亚洲内能源依存度高的中小国家经济基本面的影响。本基金遵循基金合同约定，聚焦红利方向投资，挖掘盈利趋势向上、长期增长和持续分红的优质红利公司。中长期而言，我们希望组合能为持有人带来长期稳健、高夏普比率的收益回报，从而真正地赚时间的钱。前期考虑到市场有两个层面的风险，一个是国内绝对收益资金的高权益暴露，另一个是中期能源成本提高带来全球货币政策周期的变化风险，基于此我们适度兑现了有色资源品、石油化工的投资回报。从中期6-9个月维度行业盈利的变化趋势和相对优势角度出发，我们重视能源品、红利低波资产（银行等）、煤化工等方向。组合操作上，我们保持了能源品、银行、消费品等红利价值品种的配置，后续将不断优化组合，使组合整体结构更加均衡、更加注重长期的盈利稳定增长能力。

2026年一季度市场呈现波动，尤其是在地缘冲突加剧后，全球流动性冲击导致股票市场下跌。一季度wind全A指数下跌1.2%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌0.3%，创业板下跌0.6%。风格来看，沪深300下跌3.9%，中证2000上涨1.2%，整个一季度中小盘相对占优，但值得注意的是，在节后的地缘冲突影响下，小盘股相对大盘股跌幅更大。从行业来看，在地缘冲突影响下，煤炭、石油石化、电力设备新能源表现较优，AI主线下通信行业依旧表现强势，但地产、消费、银行等板块总体表现不佳。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大、安全边际逐步凸显，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、电力设备、机械、造纸、养殖、大消费、中药、风电、化工等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

2025年国内经济结构出现了高质量的变化，高端制造业、科技创新行业高景气、高增长，新兴产业快速进步，包括机器人产业、芯片制造与数据中心等，而房地产产业链和消费产业整体需求偏弱，而这个格局恰是符合管理层引导中国经济结构转型的意图。纵观全年，伴随着海外流动性宽松，在全球人工智能需求浪潮推动下，科创板块和有色贵金属板块引领了全年A股核心结构行情。2025年价值风格板块、红利风格资产表现弱于成长风格指数和大盘指数，目前看，红利风格资产依然处于前两年估值抬升过快之后的消化估值过程之中。本基金坚持基金合同的要求，聚焦红利方向投资，组合专注于红利增长策略，挖掘盈利趋势向上、长期增长和持续分红的优质红利公司。中长期而言，我们希望组合能为持有人带来长期稳健、高夏普比率的收益回报，从而真正地赚时间的钱。全年维度上，我们保持了银行、石油石化、家电等红利价值品种的配置，不断优化组合，下半年我们逐步增加了化工、保险、家电、大众食品、中药等优质红利价值的品种，帮助组合整体结构更加均衡、更加注重长期的盈利稳定增长能力。

与3季度相比，4季度市场风格出现明显切换。以沪深300和创业板指为代表的宽基指数小幅回调，而代表中小盘的中证500指数微涨。同期，科创50指数跌幅较大（-10.1%），估值有所回落。但从2025年全年来看，主要指数均实现了可观上涨，上证指数全年上涨18.41%，创业板指年涨幅高达49.57%。从市场估值看，经过3季度的大幅上涨，部分板块已经呈现出泡沫化的特征，比如通讯、电子等行业估值已经处于过去5年的较高区间。我们一贯的投资思路是用长期思维来思考投资问题，在安全边际不足的地方要控制风险， 因此在组合层面上，我们有意识地做了防御性的应对，对部分涨幅较多的持仓个股进行了盈利兑现。

四季度整体A/H呈现波动，临近年底A股市场表现更加强劲，拉平四季度看，WIND全A上涨1%，上证指数上涨2.2%，恒生综指下跌4.6%。从风格看，四季度市场风格表现相对均衡，价值风格略占优，中证800成长上涨2%，中证800价值上涨5.4%，中证红利上涨0.8%，AI叙事持续，同时大盘质量因子也得以修复。市值角度看，中小盘表现相对较好，中证2000上涨3.6%，中证1000上涨0.3%，沪深300略跌0.23%。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。四季度在市场风格相对均衡的情况下，本基金投资的部分个股取得了相对较好的市场表现，且在市场向下波动期间体现出较低回撤。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

今年以来，国内经济基本面相对平稳，不同行业有所分化，管理层开始推动“反内卷”工作，帮助市场改善中期价格预期。值得一提的是，今年三季度流动性环境非常宽松，尤其是海外降息进程进一步明确，海外流动性预期显著改善，推动投资者风险偏好回升。因此，在美国降息和全球AI需求浪潮推动下，TMT板块和有色板块成为了A股三季度的核心结构行情。而在这个阶段，H股的红利资产相对平稳，A股红利风格资产表现显著落后，回落明显。考虑到基本面未显著改变，我们预计市场资金层面的调仓是主要影响因素。本基金根据基金合同要求，将长期投资于优质的高分红企业，组合会核心聚焦于盈利趋势向上、长期稳健增长和持续稳定分红的优质价值型公司。中长期而言，我们希望组合能为持有人带来长期稳健、高夏普比率的收益回报，从而真正地赚时间的钱。在三季度权益市场的波动中，我们分阶段完成了组合结构的调整和换仓，使组合真正聚焦于优质的红利价值型板块，在这个过程中，组合降低了TMT和轻工等板块的暴露，完成一定程度的止盈，同时着眼长期，增配了金融、有色、能源等板块的底层配置，并且对板块内的原有个股品种进行了优化。我们认为，2026年随着国内政策的逐步落地，海外降息周期的推进和海外房地产周期的复苏，国内的通胀环境可能随之改善，我们可能会先看到PPI企稳回升再看到CPI的企稳，因此，我们在组合中也逐步开始对煤炭、化工、机械等优质红利品种进行远期的左侧布局，以帮助组合更好地应对明年的市场环境。

三季度整体A/H权益市场表现较优，WIND全A上涨19.5%，恒生综指上涨11.6%。从风格看分化比较严重，成长风格明显占优，中证800成长指数上涨38.5%、创业板指数大幅上涨50.4%，而中证800价值指数只上涨1.7%，中证红利指数只上涨0.9%，海内外AI叙事的展开带动产业链上下游个股出现显著上涨。市值角度，中小盘相对跑输，中证2000上涨14.3%，整体看大盘成长股表现较好。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘和自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。虽然在三季度我们因此对一些景气度驱动的投资机会和主题性投资机会参与不足，但从持仓个股来看，随着其未来盈利的确定性和成长性逐步验证、股东价值创造能力得以释放，我们认为组合潜在收益空间仍然非常可观，比如在消费、医药、机械、化工、电力设备、农业等行业，我们仍然挖掘出不少业绩持续释放能力强、管理层优秀、市场定价体系低估的优秀公司。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格，不断优化组合和持仓结构。

三季度，市场在缓和的内外部环境及科技板块强劲上涨的带动下，主要指数均录得不俗的涨幅。其中，沪深300指数上涨17.9%、中证500指数上涨25.3%、创业板指数上涨50.4%，全市场呈现普涨特征。我们注意到目前经济层面开始出现增长放缓的迹象，中美贸易和科技争端也处于悬而未决的状态中；内需中，地产的销售从4月之后开始重新走弱，消费和政府支出仍然处于低增长的状态。综合来看，3季度及以后的经济增长可能面临压力。从市场估值看，经过3季度市场大幅上涨，部分板块已经呈现出泡沫化的特征，比如通讯、电子等行业估值已经处于过去5年的较高区间，从估值上看权益市场的性价比已经大幅减弱。我们一贯的投资思路是用长期思维来思考投资问题，在安全边际不足的地方要控制风险，因此报告期内，在组合层面上，我们有意识地做了防御性的应对，对部分涨幅较多的持仓个股进行了盈利兑现。展望未来，我们仍然会用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量投资机会。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”理念，不因为短期涨幅就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，按照原有框架寻找投资标的。同时，我们也会根据市场的价格，不断优化组合和持仓结构。

今年上半年，虽然经历了美国突然向全球加征关税带来的冲击，但整体仍呈现出震荡上行的趋势。一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨。二季度市场出现震荡，4月初因为美国突然大幅加征关税引起市场波动，随着贸易谈判开始逐步开启，市场也进入修复期。整体上，市场呈现出两极分化的特征，高股息、稳定性强的金融板块和小盘、主题表现较好。最终，上半年沪深300指数微幅上涨0.03%、全A上涨5.83%。在组合运作上，本基金继续聚焦在具有持续获取超额利润能力，能够形成“护城河”的行业。主要集中投资在互联网、消费和能持续创造超额利润的制造业。同时，会根据市场整体的预期回报和持仓的估值情况进行动态调整，在市场预期回报较高的位置会更积极的运作，在市场估值较高、预期回报降低时会进行组合再平衡，降低风险暴露程度。

今年上半年，虽然经历了美国突然向全球加征关税带来的冲击，但整体仍呈现出震荡上行的趋势。一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨。二季度市场出现震荡，4月初因为美国突然大幅加征关税引起市场波动，随着贸易谈判开始逐步开启，市场也进入修复期。整体上，市场呈现出两极分化的特征，高股息、稳定性强的金融板块和小盘、主题表现较好。最终，上半年沪深300指数微幅上涨0.03%、全A上涨5.83%。在组合运作上，本基金继续聚焦在具有持续获取超额利润能力，能够形成“护城河”的行业。主要集中投资在互联网、消费和能持续创造超额利润的制造业。同时，会根据市场整体的预期回报和持仓的估值情况进行动态调整，在市场预期回报较高的位置会更积极的运作，在市场估值较高、预期回报降低时会进行组合再平衡，降低风险暴露程度。

一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨，分别上涨22.48%、6.67%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌，分别下跌1.77%、1.63%、1.41%。报告期内，本基金继续保持“长期价值投资”的投资理念，在市场低点逆势布局，在互联网、科技新基建领域加大了投资比例。我们对于近期政策的看法是积极的，当前经济中最紧急的问题是总需求不足，近期一揽子政策对于解决短期需求不足是比较有效的。另外，两大经济领域的重大问题在一季度都取得了重要的有利变化：一是随着Deepseek的推出，让全球认识到中国科技领域的进步和潜力；二是我们欣喜的看到以腾讯、字节跳动、阿里巴巴为代表的中国核心科技公司在大幅度提升资本开支。这些变化预示着中国企业开始全面跟进以人工智能为代表的新一代科技变化。在大力度的政策托底下，我们认为权益资产估值不断下移的趋势将会被阻断，A股市场将有望逆转过去3年不断下跌的趋势。首先能够看到的是估值的修复，其次需要观察实体经济的恢复情况，当经济真正触底回升之后，市场将会进入盈利驱动的阶段。在组合层面上，我们将更加注重未来盈利的确定性和成长性，倾向于用长期思维来思考投资问题，因此对于缺乏安全边际的主题参与不足，造成组合业绩短期表现一般。但如果我们用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量的话，我们仍然认为目前组合所配置的方向是有足够潜在回报空间的。展望未来，我们相信随着持仓公司体现出不断的价值创造能力，仍然会在未来取得可预计的回报。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”的理念，不因为短期组合表现不佳就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，继续按照原有框架寻找投资标的。同时，我们会根据市场的价格，不断优化组合和持仓的结构。