刘亮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度我们看到消费有边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖，我们看好内需进入温和复苏周期，并逐渐加仓出行、必需消费品等内需行业。我们认为2026年可能是市场扭转对消费预期的一年，实际消费企稳在2025年已经开始，一是自上而下扩内需的迫切性上升，关注2026年服务业相关政策的实质拉动，二是自下而上价格指标在回暖，来自于企业层面经过两年增长乏力自发性投入下降，以及线上中小企业税收收紧产生行业性反内卷效果。当前消费类资产整体估值低位，无论增速高低均在15-20倍区间，基本面边际向好有望抬升估值中枢。

2025年四季度我们看到消费有边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖，我们看好内需进入温和复苏周期，并逐渐加仓出行、必需消费品等内需行业。我们认为2026年可能是市场扭转对消费预期的一年，实际消费企稳在2025年已经开始，一是自上而下扩内需的迫切性上升，关注2026年服务业相关政策的实质拉动，二是自下而上价格指标在回暖，来自于企业层面经过两年增长乏力自发性投入下降，以及线上中小企业税收收紧产生行业性反内卷效果。当前消费类资产整体估值低位，无论增速高低均在15-20倍区间，基本面边际向好有望抬升估值中枢。

三季度以来，市场转入以科技引领的市场格局，消费板块尤其二季度表现亮眼的新消费板块，618后景气度边际走弱，经历了一段较长时间的调整。我们认为第三季度消费板块的整体承压，一方面来自于市场风险偏好上行，而消费行业景气度低位难有估值上行空间，另一方面以白酒为代表的核心资产在中报后对全年业绩有一轮下修。如果以中期视角观察，我们认为消费目前处于新旧动能转换阶段，宏观层面的社零等数据低位平稳运行，但从中观和微观角度观察，结构性变化正悄然发生，不少企业率先一步适应新的外部环境，抓住新人群、新渠道，相较于竞争对手更早完成产品迭代，重新进入增长通道。当前位置我们看好新消费三季报后的估值切换行情，以更长期维度，我们看好中国消费品行业全面出海的历史性机遇。

三季度以来，市场转入以科技引领的市场格局，消费板块尤其二季度表现亮眼的新消费板块，618后景气度边际走弱，经历了一段较长时间的调整。我们认为第三季度消费板块的整体承压，一方面来自于市场风险偏好上行，而消费行业景气度低位难有估值上行空间，另一方面以白酒为代表的核心资产在中报后对全年业绩有一轮下修。如果以中期视角观察，我们认为消费目前处于新旧动能转换阶段，宏观层面的社零等数据低位平稳运行，但从中观和微观角度观察，结构性变化正悄然发生，不少企业率先一步适应新的外部环境，抓住新人群、新渠道，相较于竞争对手更早完成产品迭代，重新进入增长通道。当前位置我们看好新消费三季报后的估值切换行情，以更长期维度，我们看好中国消费品行业全面出海的历史性机遇。

上半年以来，在宏观经济平稳运行的背景下，新消费板块因业绩持续超预期兑现，逐步受到全市场的关注与认可。但究竟何为新消费、新消费为何能脱离传统消费基本面率先恢复，很多问题还未被充分研究探讨。在我们看来，新消费背后主要有以下几大驱动因素：1）新的消费人群，当95、00后成为新涌入的消费生力军，其拥有独立的消费观和更高的消费倾向，这种代际间的消费差异给很多细分行业带来从0到1的机会，典型的比如潮玩赛道、宠物赛道；2）新的消费场景，典型的比如黄金饰品赛道，由原来的婚庆+投资需求，转向悦己需求，经营模式由原来粗放的渠道驱动转向精耕细作的产品与品牌驱动，带来估值的显著提升；3）新的品类，消费者对新口味，尤其中式口味有很多需求尚未被满足；4）新的渠道，为迎合消费者从第二消费时代走向第三消费时代，消费市场从卖方市场走向买方市场，更能够洞察消费者需求并有效整合供应链的零售商将获得新一轮发展机遇。总体而言，我们认为新消费有其背后更深层的产业趋势和时代背景，并不依赖单一的贝塔，而是由多股细分行业变化交织而成、逐步丰富中的新生态，我们长期看好新消费领域，并将持续自下而上精选优质个股、完善投资组合。

上半年以来，在宏观经济平稳运行的背景下，新消费板块因业绩持续超预期兑现，逐步受到全市场的关注与认可。但究竟何为新消费、新消费为何能脱离传统消费基本面率先恢复，很多问题还未被充分研究探讨。在我们看来，新消费背后主要有以下几大驱动因素：1）新的消费人群，当95、00后成为新涌入的消费生力军，其拥有独立的消费观和更高的消费倾向，这种代际间的消费差异给很多细分行业带来从0到1的机会，典型的比如潮玩赛道、宠物赛道；2）新的消费场景，典型的比如黄金饰品赛道，由原来的婚庆+投资需求，转向悦己需求，经营模式由原来粗放的渠道驱动转向精耕细作的产品与品牌驱动，带来估值的显著提升；3）新的品类，消费者对新口味，尤其中式口味有很多需求尚未被满足；4）新的渠道，为迎合消费者从第二消费时代走向第三消费时代，消费市场从卖方市场走向买方市场，更能够洞察消费者需求并有效整合供应链的零售商将获得新一轮发展机遇。总体而言，我们认为新消费有其背后更深层的产业趋势和时代背景，并不依赖单一的贝塔，而是由多股细分行业变化交织而成、逐步丰富中的新生态，我们长期看好新消费领域，并将持续自下而上精选优质个股、完善投资组合。

一季度以来市场风险偏好逐步提升，国产大模型及应用催化推动恒生科技领涨，同时港股更多优质消费标的上市，新消费板块也逐渐受到市场关注。我们始终认为拉长视角消费升级才是真正符合大众对美好生活的向往。今年以来，一些持续在新渠道捕捉消费者升级需求的品牌开始崭露头角，分布在潮玩、宠物、饰品、美容护理各细分领域。我们认为能在存量市场中发现新增需求，并且以优质中价的产品来满足市场的品牌，是消费行业中长期的生力军，也是我们持续看好的方向。

一季度以来市场风险偏好逐步提升，国产大模型及应用催化推动恒生科技领涨，同时港股更多优质消费标的上市，新消费板块也逐渐受到市场关注。我们始终认为拉长视角消费升级才是真正符合大众对美好生活的向往。今年以来，一些持续在新渠道捕捉消费者升级需求的品牌开始崭露头角，分布在潮玩、宠物、饰品、美容护理各细分领域。我们认为能在存量市场中发现新增需求，并且以优质中价的产品来满足市场的品牌，是消费行业中长期的生力军，也是我们持续看好的方向。

2024年本基金采取了较为保守的投资策略，降低顺周期板块配置，侧重于业绩处于释放期的部分出海标的，以及为当下年轻人提供情绪价值的新消费赛道，取得了较好效果。四季度初宏观政策出现积极信号，将扩大内需提升消费抬升到重要位置，以旧换新等政策加码也扭转了家电、汽车等耐用消费品行业的预期，我们在四季度增加了相关行业的配置，组合构建在出海与内需行业均衡配置。

2024年本基金采取了较为保守的投资策略，降低顺周期板块配置，侧重于业绩处于释放期的部分出海标的，以及为当下年轻人提供情绪价值的新消费赛道，取得了较好效果。四季度初宏观政策出现积极信号，将扩大内需提升消费抬升到重要位置，以旧换新等政策加码也扭转了家电、汽车等耐用消费品行业的预期，我们在四季度增加了相关行业的配置，组合构建在出海与内需行业均衡配置。

三季度政策在季末出现了重大调整信号，以家电汽车为代表的消费品以旧换新政策陆续出台，对扭转房地产下行预期也做了坚定表态。我们认为本轮货币配合财政发力，能够很大程度扭转对内需的预期。我们认为消费往后有望逐季修复。在本报告期内我们增加了顺周期板块的配置，重新梳理在消费升级策略上持续推进的品牌，以发展的眼光评估当前估值位置。在经历了3年的周期，我们看好消费板块进入明确的右侧配置区间，组合构建上逐渐转向谨慎乐观。

三季度政策在季末出现了重大调整信号，以家电汽车为代表的消费品以旧换新政策陆续出台，对扭转房地产下行预期也做了坚定表态。我们认为本轮货币配合财政发力，能够很大程度扭转对内需的预期。我们认为消费往后有望逐季修复。在本报告期内我们增加了顺周期板块的配置，重新梳理在消费升级策略上持续推进的品牌，以发展的眼光评估当前估值位置。在经历了3年的周期，我们看好消费板块进入明确的右侧配置区间，组合构建上逐渐转向谨慎乐观。