袁苇 - 基金投资策略和运作

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

2025年四季度市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。报告期内我们观察到国内长期债券利率出现反弹，但背后原因主要是化债背景下地方发行大量长期债券以及银行缩短资产久期所致，并非反应通胀预期或国内经济预期的提升。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，常识上我们应该降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来的资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，最关键的就是M1的显著回升。M1增速通常领先工业品库存周期一年左右，是本轮经济周期处于复苏初期的关键证据。流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，意味着AI产业叙事目前已经被非常充分地定价。另外三季度看到了名义价格的回升，且未来大概率将处在回升周期中，因此我们仍然看好接下来股票市场的表现。三季度总量经济增速有所放缓，但其中出口继续超预期，出口金额也创出历史新高，基于此我们也更加看好出海板块的相关机会。三季度我们主要加仓了有色、化工、机械，减仓消费、公用事业，后续我们预计将继续维持对资源股和出海的高仓位持有，同时重点寻找反内卷带来的价格中枢抬升的行业龙头的相关机会。

2025年上半年市场波动较大，经历从年初调整、春季行情爆发、关税冲击到修复的完整周期，其中结构性特征显著，行情聚焦于多条主线，包括以人形机器人为代表的AI应用板块、创新药、海外算力、新消费以及银行为代表的高股息等。总体上我们认为市场主线大致可分为两类，一类是美股映射及相应的出海链，另一类是反应国内宏观弱复苏的高股息，行情演绎充分且扩散，背后增量资金影响显著。报告期内我们持仓主要分布在锂矿、新消费、基本金属、化工、机械等，我们主要基于国内宏观弱复苏的现实，优选具备α的出海公司以及处于产品或渠道红利释放期的品牌消费，期间我们对锂矿进行了部分减仓。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为碳酸锂供大于需的格局并没有发生太大改变，价格依旧承压，需要看到矿山进一步减停产信号。选股方面，一方面我们从企业价值底部的角度对持仓个股进行调整，另一方面，我们也持续跟踪关注“反内卷”政策的影响以及行业供给端的变化，在“反内卷”政策的影响下，行业的底部价格中枢有望抬升，我们保持持续跟踪并进行应对。其次，我们看好稀土永磁材料方向的投资价值，行业出口管控加强，国内供给增速放缓，中长期来看，需求持续增长，价格有望底部企稳反弹。在科技和先进制造方向，我们重点关注自主可控相关的投资机会。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为稀土永磁材料、小金属等实物资产，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。在科技应用层面，我们重点关注汽车智能化和AI端侧的投资机会。在“反内卷”政策的影响下，一些传统的周期、制造行业有望受益，这些公司的估值也处于历史的底部区间。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。

海外方面，美国4月3日加征对等关税的范围和幅度均超预期，尤其是对东南亚普遍加征高关税，或将大幅削弱中国企业通过在东南亚和墨西哥为主的海外建厂方式来间接回避对美商品出口高额关税差的策略效果，墨西哥建厂的关税差还留有一定空间，而东南亚建厂的关税差已接近抹平。特朗普政策的不确定性将拖累美国经济和削弱美国例外论。特朗普关税超预期叠加政策不确定性导致美国增长放缓较快。德国财政大幅转向提振市场对德国和欧元区修复的信心。美欧日通胀虽仍有韧性，对等关税落地后，市场担忧美国通胀存在进一步上行风险。美国例外论被削弱，导致美元走弱，美股大幅调整，显著跑输欧股，美债曲线走陡，黄金不断创新高。一季度经济修复惯性边际有放缓迹象，1-2月发电量同比-1.3%，3月工业增加值增速或有所下降，内生动能仍面临下行压力。考虑4月对等关税的影响，若要继续维持经济向上修复趋势亟需政策进一步加码对冲。行业方面，3月新能源汽车零售预计可达100万，渗透率回升至54.1%。3月5家样本新势力车企（不含小米）合计交付 156,095 辆，同比+61.0%，环比+34.5%。政策层面，国家安排 3000 亿元特别国债支持消费品以旧换新，重点促进汽车等大宗消费。春节后汽车市场进入旺季，地方车展和新车发布活动频繁，新能源车型层出不穷，整体车市增长态势良好，新能源车渗透率稳步提升。新能源汽车需求端或将持续边际向好，2025年端到端技术加速应用，智驾平权时代开启，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。华为系、特斯拉、小鹏为代表的车企自2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏发布量产的“端到端”大模型。此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望 2025 年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在 20万以内的主流市场中。2025全年国内新能源汽车的 L3 级别智驾渗透率有望迅速提升。另固态电池技术继续向前发展。低空经济和机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货价格低位震荡的过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能都可能在压力下面临重新再考量的境地。低价倒逼供给去产能或已进入尾声阶段，新一轮的供需变化周期或已不再遥远。

整个一季度，市场整体波动较为剧烈，行业轮动速度也较快，A股整体在年初超预期调整，后随着海外利空因素逐步落地，市场情绪有所企稳回暖。春节期间，Deepseek和机器人的发酵，引起全球关注，节后2月的春季躁动围绕大科技方向展开，港股表现更为优异，尤其是恒生科技，南下资金大幅增配港股。进入3月，随着海外利空因素再次出现，市场对关税的担忧再起，影响市场整体风险偏好，科技方向开始出现回落，内需和避险相关行业有所表现。一季度国内经济方面，整体向好，其中以新质生产力为代表的新经济方向表现优于传统经济。3月两会关于经济的定调积极，我们认为即使面临潜在的外部冲击，内部的政策发力也将有所对冲，近期中国在科技和先进制造方向的进展和突破也有助于相关公司估值的提升。报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，随着新的科技进展的出现，本基金的配置也进行了相应的调整。首先，在汽车产业链，重点配置受益于汽车智能化方向，包括整车、汽车零部件和一些汽车电子方向，其中一些个股也受益于机器人行业的发展。一些绩优蓝筹股在年初的下跌后也进入了配置区间。在政策重点支持的“两重”等方向，本基金也有所配置。我们认为小金属等周期方向估值也具备较好的配置价值。

海外方面，美国4月3日加征对等关税的范围和幅度均超预期，尤其是对东南亚普遍加征高关税，或将大幅削弱中国企业通过在东南亚和墨西哥为主的海外建厂方式来间接回避对美商品出口高额关税差的策略效果，墨西哥建厂的关税差还留有一定空间，而东南亚建厂的关税差已接近抹平。特朗普政策的不确定性将拖累美国经济和削弱美国例外论。特朗普关税超预期叠加政策不确定性导致美国增长放缓较快。德国财政大幅转向提振市场对德国和欧元区修复的信心。美欧日通胀虽仍有韧性，对等关税落地后，市场担忧美国通胀存在进一步上行风险。美国例外论被削弱，导致美元走弱，美股大幅调整，显著跑输欧股，美债曲线走陡，黄金不断创新高。一季度经济修复惯性边际有放缓迹象，1-2月发电量同比-1.3%，3月工业增加值增速或有所下降，内生动能仍面临下行压力。考虑4月对等关税的影响，若要继续维持经济向上修复趋势亟需政策进一步加码对冲。行业方面，3月新能源汽车零售预计可达100万，渗透率回升至54.1%。3月5家样本新势力车企（不含小米）合计交付 156,095 辆，同比+61.0%，环比+34.5%。政策层面，国家安排 3000 亿元特别国债支持消费品以旧换新，重点促进汽车等大宗消费。春节后汽车市场进入旺季，地方车展和新车发布活动频繁，新能源车型层出不穷，整体车市增长态势良好，新能源车渗透率稳步提升。新能源汽车需求端或将持续边际向好，2025年端到端技术加速应用，智驾平权时代开启，全路况端到端的自动驾驶技术或将给新能源汽车的渗透率注入新的强劲推力。华为系、特斯拉、小鹏为代表的车企自2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏发布量产的“端到端”大模型。此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望 2025 年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在 20万以内的主流市场中。2025全年国内新能源汽车的 L3 级别智驾渗透率有望迅速提升。另固态电池技术继续向前发展。低空经济和机器人仍是潜在增长点。锂矿供给端将在本轮期货和现货价格低位震荡的过程中进一步倒逼产能去化，原有部分高成本旧产能和在扩在建新产能都可能在压力下面临重新再考量的境地。低价倒逼供给去产能或已进入尾声阶段，新一轮的供需变化周期或已不再遥远。