江文军 - 基金投资策略和运作

淳厚稳宁二季度主要关注利率债，流动性宽松驱动利率债大方向下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。报告期内，1年内国债收益率下行9BP至1.12%，3年国债收益率下行1BP至1.29%。 本基金在报告期内采用稳健的投资策略，偏好短期限国债，积极寻找收益率曲线凸点，提升组合稳定性，增厚组合收益。

2026年二季度债市呈现温和走牛、偏强震荡格局，超长端、长端行情显著优于短端，曲线形态从一季度的陡峭化逐步向平坦化收敛。影响债市的主要催化因素包括：资金面宽松、债基增量资金持续涌入、国内经济修复斜率放缓、实体融资需求偏弱、“资产荒”下配置压力增大、央行推出临时隔夜逆回购工具等。展望后续，债券市场在经历二季度的行情演绎后，局部配置拥挤度有所抬升，但整体仍具备配置价值。关注三季度的债券供给冲击及政治局会议政策预期差。报告期内，考虑到央行对资金面的呵护态度维持不变，适当调整配置；并利用存续券到期的调仓机会，适当增加久期。基金仍保持短久期策略。

淳厚稳鑫二季度主要关注利率债，流动性宽松驱动利率债大方向下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。 本基金在报告期内采用稳健的投资策略，偏好短期限国债，把握骑乘策略增厚组合收益，寻求收益与流动性的平衡，严控信用与流动性风险，追求可持续收益。

报告期内，淳厚安裕专注于利率债和地方政府债。资金面宽松驱动债券市场收益率震荡下行。地方政府债发行趋缓推动其同国债利差继续压缩。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，以利率债、地方政府债为核心，维持适度杠杆，并严格管理久期和流动性风险，追求可持续回报。

2026年二季度，资金面宽松驱动债券市场收益率震荡下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。报告期内，本基金坚持稳健策略，重点配置利率债，维持适度杠杆操作，严格管理组合久期与流动性风险，力求实现长期的可持续回报。

权益方面，市场在2026年二季度上涨，沪深300指数11.90%，创业板指数36.35%，恒生指数-7.69%。行业方面表现极度分化，A股电子、通信、建材表现居前，社服、农林牧渔、传媒表现落后。国内宏观数据相对稳定，PPI转正，PMI回到扩张区间，但社零消费增速回落。海外方面，美元强势，加息预期出现，AI产业驱动下日韩股市表现强劲。年初以来，以Coding agent为代表的AI agent在toB领域迅速渗透，且变现能力远超to C领域，也带来了token需求的指数级增长。指数级增长的token需求与算力产业链的供给形成阶段错配，产业链不少环节价格上涨甚至是大涨，部分硬件的价格已经远超历史极值，这从长期来看是无法维持的。AI产业链价值分配集中于上游硬件的状态继续维持，内部分配出现迁移，GPU占比下降，TPU、ASIC占比上升，存储开始占据大量价值分配，晶圆厂capex大幅提升。模型领域，头部闭源的竞争依然激烈，中国开源模型迅速追赶，此前相对落后的国内大厂的模型也纷纷更新，性能显著提高，进入生产力领域可用阶段。追踪北美token加权价格的指标显示，去年底agent渗透带来的token加权价格翻倍，在5月出现高点后已经回落20%。北美几大科技巨头的自由现金流在2026年预计相继转负。AI agent已经大幅提升了数字化劳动的生产力，但如何转化为最终的经济增长循环尚不明确。AI的发展依然处于早期阶段，但短中期的AI capex是否能如市场预期般持续高速增长是存在一定不确定性的，毕竟LLM能力的提升也是波浪式前进。硬件产业链的市值已经反应了2027/2028甚至更远年份的capex继续大幅增长。极高预期下，出现一点点的供需环节变动就可能带来股价的大幅波动，在积极拥抱AI革命的同时也要对金融市场的狂热保持一份冷静。二季度，华为发布韬定律，7月初更新V2版本论文，这对于国内半导体产业是一个重大突破，韬定律在EUV受限的情况下找到了一条可以持续迭代进化的路径，有望拉近与台积电的差距到2-3年。国产先进制程半导体有望进入快速增长阶段。加上AI计算离不开大量电力消耗，在这一点上，中国优势极为明显。中美AI竞赛中，中国在算力上的差距，相信在不远的将来会得到缓解。固收方面，淳厚利加二季度主要关注利率债，流动性宽松驱动利率债大方向下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。报告期内，1年内国债收益率下行9BP至1.12%，3年国债收益率下行1BP至1.29%。可转债市场跟随权益市场波动，随着高价转债的陆续退市，带动高价转债估值溢价回落，二季度上证转债指数震荡上行3.21%。本基金报告期内坚持稳健投资策略，积极采用短久期凸点骑乘策略，同时根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，在久期风险可控的前提下积极把握长债配置机会，努力为持有人创造投资收益。

2026年二季度，市场流动性整体宽松。资金价格呈现先下后上的趋势，存单收益率走势同步资金面。存单收益率从季初1.51%下行至低点1.44%，随后6月份资金面趋于均衡，存单收益率反弹至1.50%。本基金在报告期内采用稳健的指数化投资策略，密切跟踪标的指数，并根据市场情况灵活调整组合久期，力求组合收益平稳增长。

2026年二季度债市呈现温和走牛、偏强震荡格局，超长端、长端行情显著优于短端，曲线形态从一季度的陡峭化逐步向平坦化收敛。影响债市的主要催化因素包括：资金面宽松、债基增量资金持续涌入、国内经济修复斜率放缓、实体融资需求偏弱、“资产荒”下配置压力增大、央行推出临时隔夜逆回购工具等。展望后续，债券市场在经历二季度的行情演绎后，局部配置拥挤度有所抬升，但整体仍具备配置价值。关注三季度的债券供给冲击及政治局会议政策预期差。报告期内，考虑到央行对资金面维持呵护态度，适当调整配置；并利用存续券到期的调仓机会，适当增加久期。基金仍保持短久期策略。

二季度，基金专注于中短期限利率债，同时积极关注中长期利率债。二季度债券市场收益率整体下行，4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。本基金报告期内坚持稳健投资策略，积极采用短久期凸点骑乘策略，同时根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，在久期风险可控的前提下积极把握长债配置机会，努力为持有人创造投资收益。

二季度，债券市场收益率整体下行为主，信用债跟随利率债同向波动，机构追求绝对收益的目标导向下，信用利差持续压缩，低等级、长久期品种下行幅度更为显著。4月份，短债市场在经历了持续期限利差压缩后，长债配置性价比逐步提升，配置资金沿着收益率曲线凸点由短向长逐步切换。5月份，资金收敛的一致预期并未对市场形成扰动，配置力量推动长端债券逐步下行，叠加中下旬权益市场波动幅度加大，长债收益率加速下行。6月份，长债突破关键点位后，止盈盘力量增加，叠加央行公开市场持续回笼，债市情绪转为谨慎。展望后期，债市预期延续震荡格局，核心逻辑在于资金面回归均衡后，市场定价重心将从"资金松紧"逐步切换至"供给节奏"与"政策基本面预期"。本基金在报告期内采用稳健多元的投资策略，以债券类资产为核心，依托票息获取基础收益，在久期风险可控的范围内积极参与长端利率交易；股票仓位弹性，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，坚持均衡配置的选股思路。

2026年1季度，债市收益率整体震荡下行。1月上旬，股市抢跑春季行情，风险偏好提升压制债市，10年国债收益率升至1.9%附近，30年国债收益率升至2.33%附近，均创1季度收益率高点。随后，监管主动对股市降温，叠加国新办举行新闻发布会，宣布结构性政策工具降息25BP，资金面宽松，债市迎来修复行情。至2月中旬，10年国债收益率降至1.775%附近，30年国债收益率降至2.22%附近，均达1季度收益率低点。2月下旬，债市收益率在连续下行后，止盈意愿增加，叠加“沪七条”的出台，催化市场对地产等稳增长政策的预期，两会前债市情绪谨慎，收益率小幅上行。2月末至3月末，一方面，中东地缘政治风险不断升级，风险偏好下降，股债跷跷板，叠加两会政策未超预期，资金选择债市避险；另一方面，中东战事导致能源价格飙升，通胀预期抬升，叠加各经济数据向好，债市偏防守配置，长短分化，中短债受流动性宽松及避险资金支撑仍有所下行，长债及超长债高位震荡。报告期内，本基金在利率下行阶段，主动降久期。考虑到央行对资金面的呵护态度维持不变，保持短久期利率债配置，力争为投资者带来长期可持续回报。

权益市场在2026年一季度先涨后跌，沪深300指数-3.89%，创业板指数-0.57%，恒生指数-3.29%。行业方面，A股煤炭、石油石化、公用事业表现居前，非银、零售、计算机表现落后。国内宏观数据转好，PPI环比自10月起连续5个月转正，社零消费增速有企稳回升迹象。海外方面，特朗普提名下一任美联储主席，引发市场对美联储缩表的担忧，2月底伊朗战争引发原油大涨，美元下跌趋势逆转，降息预期生变，市场也发生了显著的调整。1-2月出口超预期强劲，高附加值产品出口占比显著提升，对东盟、中东、非洲等区域出口的增长填补了对美出口的下滑。除了基于产业链优势的产能输出外，近两年来，我们看到不少中国制造产品在全球广受欢迎，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。今年以来，北美AI投资继续突飞猛进。toB/to pro C生产力领域的需求增长和变现能力远超to C领域。AI agent的快速普及，带来token需求指数级增长。AI从对话问答进化到真正执行任务，agent 24小时运行，操控计算机自主学习迭代执行反馈再迭代。AI agent需要的是开放的CLI（命令行）接口，而传统软件/互联网产品是（半）封闭面向人设计的GUI（图形）接口。指数级增长的token需求与算力产业链的供给形成错配，价值分配集中于上游硬件的状态继续维持，内部分配出现迁移，GPU占比下降，TPU、ASIC占比上升；缺算力到缺电力缺存储，存储开始占据大量价值分配；晶圆厂capex大幅提升。北美几大科技巨头的自由现金流在2026年预计相继转负，AI对传统软件的负面影响传导到北美私募信贷领域。AI投资大幅提升了数字化劳动的生产力，但如何转化为最终的经济增长循环尚不明确，在积极拥抱AI革命的同时对金融市场的狂热保持一份冷静。国内AI的发展也在持续进步，企业相继推出面向agent优化的大模型，性能进一步靠近海外闭源大模型，国产算力芯片的性能持续提高，生产端的制约进一步缓解，先进制程扩产的进度加快。AI计算离不开大量电力消耗，在这一点上，中国优势十分明显，能源革命的龙头企业的先进产能都在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。固收方面，2026年一季度，债券市场供给压力落地，供给对市场扰动边际减弱，基本面和通胀数据逐步进入验证期，市场普遍预期二季度PPI增速提前回正。通胀预期走高叠加流动性宽松，机构扎堆采用短债票息策略，短端利率稳步下行，收益率曲线逐步走陡，后续能否沿着曲线凸点配置仍存争议。报告期内，固收投资以平价转债和现金管理为主，权益方面继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，涵盖数字化、先进制造、矿产资源、消费升级等领域。增加了AI等方向的关注，布局了市值下跌较多、内卷不可持续而效率依然领先的企业，减少了一些竞争加剧的方向的关注。符合时代发展趋势、具备品牌/文化全球化输出能力的企业，新时代的星辰大海才刚刚开始。