张望 - 基金投资策略和运作

2026年有望成为消费行业触底回升的关键之年。在我国以制造业为主的经济周期中，消费行业通常处于后周期位置，滞后于经济数据变化半年左右方可观察到整体消费数据的明显回暖，消费本身难以成为拉动经济复苏的先行因素。2025年总量经济指标显示，实际GDP增长完成预定目标，工业增加值数据企稳回升，生产端与企业盈利已跨越拐点。尽管从信用扩张向通胀传导的进程仍需观察，但消费复苏的方向或已确立。2月份美伊冲突爆发前，部分行业价格信号出现温和回暖迹象，经济内生动能呈现缓慢修复态势；美伊冲突爆发后，输入型通胀使得PPI、CPI及GDP平减指数等重要指标转正的时间节点有所提前，短期内造成价格在供需两端复苏速度的错配，对市场形成一定压制，但从中期看，预计仍将逐步完成名义增速向企业盈利的传导。　　消费方面，从消费高频数据观察，2025年三季度以来部分子行业已出现较为积极的变化：部分重要连锁商场、药店及零售门店的同店数据在连续数年下滑后实现正增长；部分奢侈品品牌及海外中高端美护品牌在大中华区的业绩实现企稳回升；博彩数据持续向好。2026年1-2月，部分消费子行业的微观高频数据更是出现超预期的提速表现，虽有节日因素影响，但消费领域的亮点逐渐增多。以上迹象表明，2026年的消费复苏或值得期待。　　除经济复苏节奏外，企业端的积极变化同样值得关注。过去几年的内卷竞争对企业盈利造成损伤，也推动了行业出清。部分管理突出的企业穿越周期底部，积极寻求破局之道，包括寻找更有差异化的方向、发展更具定价权的业务；通过新技术优化供应链、物流、仓储、渠道、产品各个环节；积极利用企业的核心优势进行扩张，部分企业逐步成为跨国企业，完成海外市场从供应链到销售的完整体系建设。在宏观总量增长放缓的阶段，企业文化与管理能力对企业的长期发展愈发重要。中国并不缺乏优秀的企业与团队，在消费复苏的进程中，竞争优势更为突出的企业，有望迎来更为显著的估值重估。　　医药方面，2025年BD如火如荼，2026年外需仍是驱动医药板块的核心力量之一，优质企业通过BD获得的收入仍具备常态化和确定性的特征。内需方面，医保压力仍存，但今年仍有一批创新药企业进入放量阶段，有望带来显著的业绩提升。消费医疗领域，从高频数据看已出现一定修复迹象，但复苏斜率相对平缓。　　报告期内，以美伊冲突爆发为分界线：在此之前，市场演绎通胀由上游向中游扩散的主线行情，偏科技主题亦表现较好；在此之后，油价的快速上行压制风险偏好，引发流动性担忧和成本提升压力，市场整体下行，波动显著加大。2026年1-2月，部分消费子行业高频数据表现良好，部分具备竞争优势、率先走出行业竞争困境的企业表现较好，但在美伊冲突爆发后出现快速下跌又有所回补。除上述亮点外，消费板块整体表现较为平淡，主要受年报及一季报预期压制；创新药板块则遭遇部分资金对提前炒作无临床数据早期项目的质疑，同时市场存在资金轮动，估值下行；医疗器械板块仍面临业绩压力，消费医疗的恢复较为缓慢，整体表现平淡。　　报告期内，本基金维持较高仓位运作。在板块方面，消费和医药的配置比例接近。消费方面，本基金积极配置提前走出困境、趋势上行的优质企业，以把握年内业绩持续环比修复带来的估值修复机会。同时重视通胀扩散带动企业名义增速修复，重点配置价格信号明确、盈利能力确定性较高的企业；医药方面，本基金阶段性低配估值较高的创新药板块，而经过一个季度的估值调整，于季度末出现催化信号后增配了绩优的创新药企业。本基金保持对CXO板块的配置，同时筛选出预计今年将从价格战中走出并进入环比持续修复阶段的个股进行布局。本基金重视自下而上选股，重点关注在消费复苏阶段中提前走出困境、业绩开始上修的企业，结合当前估值水平进行分析，优选消费和医药行业中具备竞争优势和估值性价比的企业进行配置。

2026年一季度，国内经济在政策持续发力与新动能驱动下呈现稳中有进、结构优化的向好态势，同时受2月底爆发的美伊冲突等外部冲击影响，形成“内部复苏、外部扰动”的复杂格局。国内经济方面，全国两会定调全年经济稳健增长，1-2月工业企业利润同比增速较快，民营企业的盈利面扩大、投资同比降幅收窄，制造业与数字经济领域民营企业的投资意愿回升，企业中长期贷款同比多增，融资成本维持低位；国外方面，美伊冲突成为最大的不确定性因素，油价飙升推高炼油、化工、交通运输成本，部分中下游行业盈利承压，但中国能源结构多元且原油储备充足，整体经济韧性较强。　　中观层面，2025年以来全球资本开支逐步扩张，国内龙头企业资本开支率先落地，中小企业在盈利触底反弹、订单可见度提升后，其资本开支也逐渐显现。随着国内经济环境企稳，结汇量有所增加，人民币呈现升值趋势，民营经济活力与消费活力逐渐提升，CPI、PPI改善预期增强，经济展望趋于乐观。2026年初以来，涨价商品从去年以AI等科技产业链为主逐步向中游制造业扩散，大量中游商品提价带动企业毛利率和ROE改善，经营状况好转。从产业端看，涨价有望成为贯穿全年的投资主线。　　产业层面，国内外AI发展持续向前。春节期间国内互联网公司间的AI大战提升了AI工具的用户数和使用率，OpenClaw的爆火显著提升Tokens的调用量。AI算力需求高增，产业链景气度较高，导致上游多个环节产能紧张，推升存储、光纤、PCB上游材料、半导体制造等产品价格上涨，部分领域开始向下游进行成本传导。国内半导体先进逻辑制造、先进存储、先进封装扩产意愿较强，带动相关半导体设备需求增长。消费电子受上游涨价影响成本抬升，全球预期出货量有所下修。此外，中国高端制造、新能源等领域因刚需与替代效应，出口保持较快增长。当前，中美在AI产业链上均体现出较强的国家战略意志，资本开支确定性提升，融资成本和项目IRR成为影响AI投资的核心信心指标。　　报告期内，本基金保持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造、上游资源品等方向为主，同时保持一定比例的港股配置。板块方面，考虑到国内外AI行业景气度较高、需求旺盛，多个环节已出现供需不平衡和产品价格上涨，自主可控、国产替代的趋势持续增强，本基金在上游资源品、通信、电子、半导体、高端制造以及互联网等领域进行了布局，重点聚焦AI算力、科技涨价链条及有色金属等板块。选股方面，本基金在各看好行业中，优选领域龙头、具有核心卡位优势且财报中业绩持续兑现或开始兑现的优质公司进行投资。

2026年一季度，国内经济在政策持续发力与新动能驱动下呈现稳中有进、结构优化的向好态势，同时受2月底爆发的美伊冲突等外部冲击影响，形成“内部复苏、外部扰动”的复杂格局。国内经济方面，全国两会定调全年经济稳健增长，1-2月工业企业利润同比增速较快，民营企业的盈利面扩大、投资同比降幅收窄，制造业与数字经济领域民营企业的投资意愿回升，企业中长期贷款同比多增，融资成本维持低位；国外方面，美伊冲突成为最大的不确定性因素，油价飙升推高炼油、化工、交通运输成本，部分中下游行业盈利承压，但中国能源结构多元且原油储备充足，整体经济韧性较强。　　中观层面，2025年以来全球资本开支逐步扩张，国内龙头企业资本开支率先落地，中小企业在盈利触底反弹、订单可见度提升后，其资本开支也逐渐显现。随着国内经济环境企稳，结汇量有所增加，人民币呈现升值趋势，民营经济活力与消费活力逐渐提升，CPI、PPI改善预期增强，经济展望趋于乐观。2026年初以来，涨价商品从去年以AI等科技产业链为主逐步向中游制造业扩散，大量中游商品提价带动企业毛利率和ROE改善，经营状况好转。从产业端看，涨价有望成为贯穿全年的投资主线。　　产业层面，国内外AI发展持续向前。春节期间国内互联网公司间的AI大战提升了AI工具的用户数和使用率，OpenClaw的爆火显著提升Tokens的调用量。AI算力需求高增，产业链景气度较高，导致上游多个环节产能紧张，推升存储、光纤、PCB上游材料、半导体制造等产品价格上涨，部分领域开始向下游进行成本传导。国内半导体先进逻辑制造、先进存储、先进封装扩产意愿较强，带动相关半导体设备需求增长。消费电子受上游涨价影响成本抬升，全球预期出货量有所下修。此外，中国高端制造、新能源等领域因刚需与替代效应，出口保持较快增长。当前，中美在AI产业链上均体现出较强的国家战略意志，资本开支确定性提升，融资成本和项目IRR成为影响AI投资的核心信心指标。　　报告期内，市场整体呈现季度初冲高、季度中震荡、季度末下跌的态势。季度初市场情绪高涨，商业航天、AI应用等表现强势，随着监管良性引导，市场回归理性，基本面扎实的国内外AI算力、AIDC相关电力设备等板块开始有所表现。然而，美伊冲突爆发后，市场风险偏好显著降低，石油石化、煤炭、化工、银行等受益于美伊冲突或具备防御属性的板块走强。上游资源品和科技涨价品种随着产品价格上行表现较好，此外创新药板块因BD催化亦有所表现。而恒生科技则受互联网公司竞争加剧、美伊冲突导致全球资本市场风险偏好下降等因素影响，行情相对偏弱。　　展望二季度，美伊冲突仍是影响市场的关键变量。6月美加墨世界杯、7月美国建国250周年庆典、11月美国中期选举等事件或对美伊冲突的发展进程产生一定影响，但不确定性仍存。若美伊冲突逐步缓和，油价可能从高位回落，届时市场风险偏好有望回升。　　报告期内，本基金保持较高仓位运作，行业配置以有色资源品、AI算力、半导体为主，同时保持一定的港股配置，并且开始在未来ROE和毛利率可能改善，产品逐渐开始提价的化工、机械、电力设备等行业开始进行配置。板块方面，考虑到国内外AI行业景气度较高、需求旺盛，已经导致多个行业供需不平衡和产品价格上涨，自主可控、国产替代趋势逐步增强，所以本基金在科技资本开支需求较多的有色金属以及相关的通信、电子、半导体、高端制造以及互联网等领域进行了布局，重点布局AI算力、科技涨价、有色金属等板块，并且考虑全社会资本的逐步恢复，也在具有涨价潜力的化工、机械板块进行了一定布局。选股方面，本基金在看好的各个行业中，主要挑选行业或者细分行业龙头、具有核心卡位优势、在财报上持续兑现或开始兑现的公司等进行投资。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本产品以稳健性且风险资产头寸暴露总体偏低为主，总体权益仓位维持在中性偏低的水平。国内经济企稳改善，总体政策基调偏宽松，虽然3月份市场受到美伊事件的影响，但国内经济的韧性较强，基于对A股中长期仍然看好且仍有部分行业的个股处于偏低位置的判断，产品的持仓结构上以医药、大消费、新能源、交运（含快递、机场）、汽车（含智能驾驶）、电子（含AI应用）、部分非银为主。在1季度中后期，市场波动较大的情况下，主要减持了农药化工、海上风电的权重；一是，受油价上涨，部分农药化工会受到成本反噬影响，做了一些减持；二是，部分海上风电公司短期拔估值较快，做了一些获利兑现。增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；一是，美伊冲突事件对油价的影响，会使不少国家或地区进一步重视新能源在能源结构中的重要地位，储能需求较大且国内的储能招标价格也由2025年偏低的水平逐步提高，增持了储能电池公司；二是，3月份市场总体受美伊冲突的影响，市场风险偏好降低，市场出现了普跌，回顾A股历史走势，每次事件性冲击后，往往会出现不错的买点，同时，国内的地产、消费领域出现了企稳、改善的迹象，使得国内经济的韧性进一步加强，A股受悲观情绪的影响，不少个股存在错杀的可能，结合产业趋势持续推进、基本面改善与估值性价比较高的角度来看，增持了部分智能驾驶、消费领域的公司。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本报告期内基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。权益操作方面，本基金本报告期内仓位维持在中上水平。国内经济企稳改善，总体政策基调偏宽松，虽然3月份市场受到美伊事件的影响，但国内经济的韧性较强，基于对A股中长期仍然看好且仍有部分行业的个股处于偏低位置的判断，产品的持仓结构上以医药、大消费、新能源、交运（含快递、机场）、汽车（含智能驾驶）、电子（含AI应用）等领域为主。在1季度中后期，市场波动较大的情况下，主要减持了农药化工、海上风电的权重；一是，受油价上涨，部分农药化工会受到成本反噬影响，做了一些减持；二是，部分海上风电公司短期拔估值较快，做了一些获利兑现。增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；一是，美伊冲突事件对油价的影响，会使不少国家或地区进一步重视新能源在能源结构中的重要地位，储能需求较大且国内的储能招标价格也由2025年偏低的水平逐步提高，增持了储能电池公司；二是，3月份市场总体受美伊冲突的影响，市场风险偏好降低，市场出现了普跌，回顾A股历史走势，每次事件性冲击后，往往会出现不错的买点，同时，国内的地产、消费领域出现了企稳、改善的迹象，使得国内经济的韧性进一步加强，A股受悲观情绪的影响，不少个股存在错杀的可能，结合产业趋势持续推进、基本面改善与估值性价比较高的角度来看，增持了部分智能驾驶、消费领域的公司。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，期间组合灵活参与交易，年初适度止盈去年底加仓的短端信用债券，2月以来久期先升后降，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，权益市场迎来开门红行情，1-2月主题投资活跃，脑机接口、卫星、AI等科技板块涨幅巨大，有色、化工等周期板块在春节前表现也非常强劲。3月，在中东战争的阴霾下市场风险偏好大幅下降，股票市场由涨转跌。1季度整体赚钱效应急速收窄，且市场波动较大。整体来看仅储能、油气等战争受益板块展现了强劲的赚钱效应。权益操作方面，我们在年初降低了保险、互联网等板块的配置，增配了化工、储能、计算机、服务消费等行业，以期望在今年的景气行业中获得更好的收益和弹性。展望未来一段时间，虽然战争带来了短期市场风险偏好的急剧下降，但市场流动性充沛，在整体估值水平下降后，目前权益资产具备良好的估值性价比，我们仍看好全年权益资产的投资机会。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低的久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低的久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段的交易。可转债方面，我们提升了转债仓位，行业上重点投资于电力设备、汽车、机械设备、电子等科技成长和制造板块，以及基础化工、石油石化等受益于价格上涨的板块，以平衡型为主，偏股型和偏债型为辅。我们在1月下旬对前期盈利较多的偏成长类的板块标的进行了止盈。2-3月，转债维持很低仓位防守。

2026年1季度，权益市场迎来开门红行情，1-2月主题投资活跃，脑机接口、卫星、AI等科技板块涨幅巨大，有色、化工等周期板块在春节前表现也非常强劲。3月，在中东战争的阴霾下市场风险偏好大幅下降，股票市场由涨转跌。1季度整体赚钱效应急速收窄，且市场波动较大。整体来看仅储能、油气等战争受益板块展现了强劲的赚钱效应。权益操作方面，我们在年初降低了保险、互联网等板块的配置，增配了化工、储能、计算机、服务消费等行业，以期望在今年的景气行业中获得更好的收益和弹性。展望未来一段时间，虽然战争带来了短期市场风险偏好的急剧下降，但市场流动性充沛，在整体估值水平下降后，目前权益资产具备良好的估值性价比，我们仍看好全年权益资产的投资机会。

2025年，中国经济整体在内外部考验中逐渐企稳。内部环境层面，资本市场在经历2024年“924行情”之后，整体信心有一定恢复，但对中国经济走势还存在些许担忧。2025年初民营企业家座谈会的召开成为重要转折点，龙头企业对国内经济环境的信心明显增强，以AI和高端制造产业链为代表的龙头企业开始加大资本开支与产能扩张，这一趋势在2025年下半年逐步显现成效。一方面，出口型企业的结汇意愿明显提升，部分企业开始回流投资；另一方面，随着资本开支提升，高端制造业中上游需求显著增长，相关企业的营收与利润均有所好转，A股制造业企业ROE的触底反弹在2025年三季报中已有所体现。外部环境层面，2025年4月中美贸易摩擦升级曾引发市场对中国出口的担忧，但与2018年不同的是，国内企业在经历五年的海外产能布局与产业链升级后，产品科技含量及产业链地位均显著提升，使得本轮关税冲击的影响弱化。2025年中国出口仍保持良好态势，并在2025年下半年欧美制造业资本开支扩张的带动下呈现加速增长。全年来看，尽管基建、地产等传统领域仍面临较大压力，但以科技、高端制造等为代表的新经济领域持续扩张，有效支撑中国经济的企稳与发展。2025年下半年，民营制造业企业的营收、利润及ROE普遍向好，CPI环比转正，PPI降幅收窄，均印证中国经济结构的优化与增长质量的提升。　　从整体资本市场来看，2025年上半年受政策不确定性与中美贸易摩擦的影响，市场呈宽幅震荡。而从三季度起，随着国内企业资本开支落地及外部扰动消弭，尤其部分龙头企业业绩兑现后，市场信心明显修复，市场表现较为强势；从行业板块来看，2025年是全球资本开支扩张驱动的一年。AI产业链的资本开支保持较高增速，相关板块表现突出。此外，储能需求拉动电力设备行业投资增长，医药行业在BD项目带动下获得新资金注入，相关板块同样有所表现。在全球制造业资本开支加速增长、工业金属供给端存在约束的背景下，工业金属的需求增长带动价格上扬。　　报告期内，本基金于2025年初提升仓位后保持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造领域为主，并对港股进行一定比例的配置。具体投资方向上，本基金围绕科技与高端制造产业链进行系统化布局，重点覆盖电子、半导体、计算机、通信等核心领域，同时在互联网、机械设备、储能、工业金属等方面亦进行相应配置。在报告期内，本基金主要围绕AI产业链上中下游进行轮动配置，重点关注国内算力发展进程中具备核心竞争力或处于阶段性爆发环节的优质标的，选股策略方面，主要聚焦于科技产业链中具备较高技术壁垒、处于核心技术突破环节的龙头企业，以及基本面呈现显著改善趋势的优质企业。

2025年，中国经济整体在内外部考验中逐渐企稳。内部环境层面，资本市场在经历2024年“924行情”之后，整体信心有一定恢复，但对中国经济走势还存在些许担忧。2025年初民营企业家座谈会的召开成为重要转折点，龙头企业对国内经济环境的信心明显增强，以AI和高端制造产业链为代表的龙头企业开始加大资本开支与产能扩张，这一趋势在2025年下半年逐步显现成效。一方面，出口型企业的结汇意愿明显提升，部分企业开始回流投资；另一方面，随着资本开支提升，高端制造业中上游需求显著增长，相关企业的营收与利润均有所好转，A股制造业企业ROE的触底反弹在2025年三季报中已有所体现。外部环境层面，2025年4月中美贸易摩擦升级曾引发市场对中国出口的担忧，但与2018年不同的是，国内企业在经历五年的海外产能布局与产业链升级后，产品科技含量及产业链地位均显著提升，使得本轮关税冲击的影响弱化。2025年中国出口仍保持良好态势，并在2025年下半年欧美制造业资本开支扩张的带动下呈现加速增长。全年来看，尽管基建、地产等传统领域仍面临较大压力，但以科技、高端制造等为代表的新经济领域持续扩张，有效支撑中国经济的企稳与发展。2025年下半年，民营制造业企业的营收、利润及ROE普遍向好，CPI环比转正，PPI降幅收窄，均印证中国经济结构的优化与增长质量的提升。　　从整体资本市场来看，2025年上半年受政策不确定性与中美贸易摩擦的影响，市场呈宽幅震荡。而从三季度起，随着国内企业资本开支落地及外部扰动消弭，尤其部分龙头企业业绩兑现后，市场信心明显修复，市场表现较为强势；从行业板块来看，2025年是全球资本开支扩张驱动的一年。AI产业链的资本开支保持较高增速，相关板块表现突出。此外，储能需求拉动电力设备行业投资增长，医药行业在BD项目带动下获得新资金注入，相关板块同样有所表现。在全球制造业资本开支加速增长、工业金属供给端存在约束的背景下，工业金属的需求增长带动价格上扬。　　报告期内，本基金维持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造、有色金属等领域为主，并保持一定比例的港股配置。板块配置方面，在全球资本开支扩张的大背景下，工业金属、科技与高端制造领域的投资机会值得重点关注。本基金主要配置于制造业需求较大的工业金属板块，以及全球资本开支占比较高的科技、高端制造板块，包括通信、电子、机械、计算机等方向。港股方面，受益于美元降息预期以及国内经济企稳回暖，本基金在资源品及科技领域进行了相应配置。选股策略方面，本基金在各关注行业中，优选行业或者细分领域龙头，以及核心技术突破领域的优质企业进行投资。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，权益市场虽然波动较大，但全年赚钱效应显著，上证指数突破4000点，创下10年新高，市场成交活跃，全年成交额超400万亿，创出历史新高。市场结构分化显著，年初受春晚机器人和DeepSeek相关科技创新催化，科技板块表现抢眼，全年领涨市场，其中以AI算力为代表的光模块板块和有色板块涨幅居前。2022-2024年显著跑赢市场的红利价值板块全年表现低迷，顺周期和消费板块受经济基本面拖累，同样赚钱效应不佳，大幅跑输市场。权益操作方面，本基金上半年减持了高分红的银行、石油石化、电信运营商等板块，但组合内消费和顺周期板块持仓比例仍显著高于同业，致使2025年整体业绩表现落后于市场。下半年组合增配了储能、化工、创新药等行业，并看好相关板块在未来一年的表现。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益，并灵活运用国债期货套保。1季度：利率策略方面，组合在年初超长端利率下行到偏低水平的情况下，运用30年期国债期货进行空头套保，3月份大幅减持政金债并置换成相对性价比更高的信用债，同时通过一级市场投标参与地方债博弈，并在二级市场及时止盈兑现。信用策略方面，组合根据相对价值灵活交易，季度内信用债占比逐步抬升，尤其3月之后重点通过一二级市场交易提高了信用债仓位，加仓以确定性更高的中短期限品种为主，同时保持组合流动性。2季度：利率策略方面，中美关税博弈前增配10年期国债及有利差保护的超长地方债，拉长组合久期；5月中上旬将10年期国债置换为利差保护更足的10年期、15年期地方债，5月下旬债市收益率上行阶段增配15年期地方债；6月随着地方债和国债的利差持续压缩，逐步将10年期和15年期地方债置换成流动性更好的10年期国债，并积极参与一级投标以增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入具备利差和相对价值的信用债券，比如中长期高等级信用债，逐步止盈性价比下降品种，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，增仓了次新转债，配置以偏债类和平衡型转债为主，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底提升和转债整体估值的抬升。3季度：利率策略方面，7月初止盈15年期地方债并置换成流动性更好的10年期国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年期国债，9月中下旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债。信用策略方面，基于信用债性价比偏低的判断，组合逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置锂电、汽车、TMT和生猪行业的平衡型转债。4季度：利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本基金本报告期内前三季度保持极低仓位，以挖掘个股机会为主，同时兼顾北交所新股申购策略。进入4季度中后期，操作有所调整，适度提升股票资产仓位，结构上偏向于医药、新能源、机场、快递、农林牧渔、电子等行业。部分医药标的经过较长时间调整后，PE估值回落到20倍以内，叠加集采政策有所优化及人口老龄化加速，行业仍然有较大增长空间，中长期投资性价比较大；新能源板块重点布局固态电池、风电领域，前者受益于新技术迭代升级，市场空间广阔，后者已实现行业量价改善，尤其是海上风电成长潜力巨大；快递、机场、农林牧渔板块以自下而上筛选为主，聚焦具备行业竞争力且估值相对合理的标的；电子领域重点关注AI应用端侧相关公司，看好AI应用领域长期发展趋势。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内在年初适度降低了久期和杠杆，并在3月中旬小幅抬升久期。2季度加仓了具备相对价值的地方政府债券和中长期限高等级信用债，并灵活调整信用债持仓结构，适度提升了久期。下半年，组合继续灵活参与地方债、信用债和活跃利率债的交易，并通过参与一级发行开展一二级换仓，优化持仓结构的同时保持组合的流动性。

2025年，权益市场虽然波动较大，但全年赚钱效应显著，上证指数突破4000点，创下10年新高，市场成交活跃，全年成交额超400万亿，创出历史新高。市场结构分化显著，年初受春晚机器人和DeepSeek相关科技创新催化，科技板块表现抢眼，全年领涨市场，其中以AI算力为代表的光模块板块和有色板块涨幅居前。2022-2024年显著跑赢市场的红利价值板块全年表现低迷，顺周期和消费板块受经济基本面拖累，同样赚钱效应不佳，大幅跑输市场。操作方面，本基金上半年减持了高分红的银行、石油石化、电信运营商等板块，但组合内消费和顺周期板块持仓比例仍显著高于同业，致使2025年整体业绩表现落后于市场。下半年组合增配了储能、化工、创新药等行业，并看好相关板块在未来一年的表现。