张望 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济整体在内外部考验中逐渐企稳。内部环境层面，资本市场在经历2024年“924行情”之后，整体信心有一定恢复，但对中国经济走势还存在些许担忧。2025年初民营企业家座谈会的召开成为重要转折点，龙头企业对国内经济环境的信心明显增强，以AI和高端制造产业链为代表的龙头企业开始加大资本开支与产能扩张，这一趋势在2025年下半年逐步显现成效。一方面，出口型企业的结汇意愿明显提升，部分企业开始回流投资；另一方面，随着资本开支提升，高端制造业中上游需求显著增长，相关企业的营收与利润均有所好转，A股制造业企业ROE的触底反弹在2025年三季报中已有所体现。外部环境层面，2025年4月中美贸易摩擦升级曾引发市场对中国出口的担忧，但与2018年不同的是，国内企业在经历五年的海外产能布局与产业链升级后，产品科技含量及产业链地位均显著提升，使得本轮关税冲击的影响弱化。2025年中国出口仍保持良好态势，并在2025年下半年欧美制造业资本开支扩张的带动下呈现加速增长。全年来看，尽管基建、地产等传统领域仍面临较大压力，但以科技、高端制造等为代表的新经济领域持续扩张，有效支撑中国经济的企稳与发展。2025年下半年，民营制造业企业的营收、利润及ROE普遍向好，CPI环比转正，PPI降幅收窄，均印证中国经济结构的优化与增长质量的提升。　　从整体资本市场来看，2025年上半年受政策不确定性与中美贸易摩擦的影响，市场呈宽幅震荡。而从三季度起，随着国内企业资本开支落地及外部扰动消弭，尤其部分龙头企业业绩兑现后，市场信心明显修复，市场表现较为强势；从行业板块来看，2025年是全球资本开支扩张驱动的一年。AI产业链的资本开支保持较高增速，相关板块表现突出。此外，储能需求拉动电力设备行业投资增长，医药行业在BD项目带动下获得新资金注入，相关板块同样有所表现。在全球制造业资本开支加速增长、工业金属供给端存在约束的背景下，工业金属的需求增长带动价格上扬。　　报告期内，本基金维持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造、有色金属等领域为主，并保持一定比例的港股配置。板块配置方面，在全球资本开支扩张的大背景下，工业金属、科技与高端制造领域的投资机会值得重点关注。本基金主要配置于制造业需求较大的工业金属板块，以及全球资本开支占比较高的科技、高端制造板块，包括通信、电子、机械、计算机等方向。港股方面，受益于美元降息预期以及国内经济企稳回暖，本基金在资源品及科技领域进行了相应配置。选股策略方面，本基金在各关注行业中，优选行业或者细分领域龙头，以及核心技术突破领域的优质企业进行投资。

2025年，中国经济整体在内外部考验中逐渐企稳。内部环境层面，资本市场在经历2024年“924行情”之后，整体信心有一定恢复，但对中国经济走势还存在些许担忧。2025年初民营企业家座谈会的召开成为重要转折点，龙头企业对国内经济环境的信心明显增强，以AI和高端制造产业链为代表的龙头企业开始加大资本开支与产能扩张，这一趋势在2025年下半年逐步显现成效。一方面，出口型企业的结汇意愿明显提升，部分企业开始回流投资；另一方面，随着资本开支提升，高端制造业中上游需求显著增长，相关企业的营收与利润均有所好转，A股制造业企业ROE的触底反弹在2025年三季报中已有所体现。外部环境层面，2025年4月中美贸易摩擦升级曾引发市场对中国出口的担忧，但与2018年不同的是，国内企业在经历五年的海外产能布局与产业链升级后，产品科技含量及产业链地位均显著提升，使得本轮关税冲击的影响弱化。2025年中国出口仍保持良好态势，并在2025年下半年欧美制造业资本开支扩张的带动下呈现加速增长。全年来看，尽管基建、地产等传统领域仍面临较大压力，但以科技、高端制造等为代表的新经济领域持续扩张，有效支撑中国经济的企稳与发展。2025年下半年，民营制造业企业的营收、利润及ROE普遍向好，CPI环比转正，PPI降幅收窄，均印证中国经济结构的优化与增长质量的提升。　　从整体资本市场来看，2025年上半年受政策不确定性与中美贸易摩擦的影响，市场呈宽幅震荡。而从三季度起，随着国内企业资本开支落地及外部扰动消弭，尤其部分龙头企业业绩兑现后，市场信心明显修复，市场表现较为强势；从行业板块来看，2025年是全球资本开支扩张驱动的一年。AI产业链的资本开支保持较高增速，相关板块表现突出。此外，储能需求拉动电力设备行业投资增长，医药行业在BD项目带动下获得新资金注入，相关板块同样有所表现。在全球制造业资本开支加速增长、工业金属供给端存在约束的背景下，工业金属的需求增长带动价格上扬。　　报告期内，本基金于2025年初提升仓位后保持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造领域为主，并对港股进行一定比例的配置。具体投资方向上，本基金围绕科技与高端制造产业链进行系统化布局，重点覆盖电子、半导体、计算机、通信等核心领域，同时在互联网、机械设备、储能、工业金属等方面亦进行相应配置。在报告期内，本基金主要围绕AI产业链上中下游进行轮动配置，重点关注国内算力发展进程中具备核心竞争力或处于阶段性爆发环节的优质标的，选股策略方面，主要聚焦于科技产业链中具备较高技术壁垒、处于核心技术突破环节的龙头企业，以及基本面呈现显著改善趋势的优质企业。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本基金本报告期内前三季度仓位整体中性，结构上以能源、基建、家电、互联网科技、消费、保险、医药、有色、软件等行业为主，配置相对均衡，并根据经济、行业与市场变化对个股进行适度调整优化。进入4季度中后期，权益操作上有所变化，仓位水平整体变化不大，主要对持仓结构进行微调，减持了部分服务、资源、软件等板块个股，增配了部分医药、新能源、机场、快递等板块标的。部分医药公司股价经过较长时间调整，PE估值已经回落到20倍以内，叠加集采政策优化及人口老龄化加速，行业有较大增长空间，中长期投资性价比突出。新能源重点布局固态电池、风电领域公司，前者受益于新技术迭代升级具备较大的市场空间，后者已经出现行业层面量价改善，尤其是海上风电未来成长空间较大。快递、机场等行业主要自下而上筛选具备行业竞争力且估值相对合理的标的。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，1季度：3月中下旬将2-3年期政金债置换成性价比更高的信用债券；在中美关税博弈前增仓10年期国债和有利差保护的超长地方政府债，拉长组合久期；5月中上旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方政府债，5月底债市收益率上行阶段，增配15年期地方政府债，拉长组合久期；6月下旬地方政府债与国债的利差持续压缩，重新将10年期和15年期地方政府债置换成流动性更好的10年期国债，并通过一级市场投标参与国债和地方政府债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，年初组合保持偏低的信用仓位和久期，3月后信用债性价比提升，组合通过一二级市场交易显著提升了信用债仓位，加仓以确定性更高的中短期限信用债品种为主。2季度：组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入有一定利差和相对价值的中长期限高等级信用债，并逐步止盈性价比下降的信用债，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，持仓以平衡型转债为主，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底抬升以及转债整体估值的抬升。3季度：7月初止盈15年期地方债并置换成流动性更好的10年期国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年期国债，9月中下旬将10年期国债置换成利差保护较足的10年期和15年期地方债，并通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，基于信用债性价比偏低的判断，组合逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与一级市场投标，优化组合结构，同时保持组合流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT与生猪行业品种为主。4季度：考虑到3季度债券收益率持续调整且幅度较大，各期限收益率已接近年内高点，叠加资金面宽松、各期限套息空间充足，10月主要加仓3年期、5年期信用债。利率策略方面，10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行约10BP，各期限信用债下行约20BP，组合利用11月债市调整机会，将14.5年左右地方债免税品种置换为17-18年期地方债免税品种以优化持仓结构，并通过一级市场投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益；12月初收益率下行阶段，将部分30年期地方债置换成20年期地方债免税品种，并在收益率下行至阶段性低点时净卖出部分30年期地方债，组合久期降至3年内。

2025年，权益市场虽然波动较大，但全年赚钱效应显著，上证指数突破4000点，创下10年新高，市场成交活跃，全年成交额超400万亿，创出历史新高。市场结构分化显著，年初受春晚机器人和DeepSeek相关科技创新催化，科技板块表现抢眼，全年领涨市场，其中以AI算力为代表的光模块板块和有色板块涨幅居前。2022-2024年显著跑赢市场的红利价值板块全年表现低迷，顺周期和消费板块受经济基本面拖累，同样赚钱效应不佳，大幅跑输市场。操作方面，本基金上半年减持了高分红的银行、石油石化、电信运营商等板块，但组合内消费和顺周期板块持仓比例仍显著高于同业，致使2025年整体业绩表现落后于市场。下半年组合增配了储能、化工、创新药等行业，并看好相关板块在未来一年的表现。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本基金本报告期内前三季度保持极低仓位，以挖掘个股机会为主，同时兼顾北交所新股申购策略。进入4季度中后期，操作有所调整，适度提升股票资产仓位，结构上偏向于医药、新能源、机场、快递、农林牧渔、电子等行业。部分医药标的经过较长时间调整后，PE估值回落到20倍以内，叠加集采政策有所优化及人口老龄化加速，行业仍然有较大增长空间，中长期投资性价比较大；新能源板块重点布局固态电池、风电领域，前者受益于新技术迭代升级，市场空间广阔，后者已实现行业量价改善，尤其是海上风电成长潜力巨大；快递、机场、农林牧渔板块以自下而上筛选为主，聚焦具备行业竞争力且估值相对合理的标的；电子领域重点关注AI应用端侧相关公司，看好AI应用领域长期发展趋势。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内在年初适度降低了久期和杠杆，并在3月中旬小幅抬升久期。2季度加仓了具备相对价值的地方政府债券和中长期限高等级信用债，并灵活调整信用债持仓结构，适度提升了久期。下半年，组合继续灵活参与地方债、信用债和活跃利率债的交易，并通过参与一级发行开展一二级换仓，优化持仓结构的同时保持组合的流动性。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，权益市场虽然波动较大，但全年赚钱效应显著，上证指数突破4000点，创下10年新高，市场成交活跃，全年成交额超400万亿，创出历史新高。市场结构分化显著，年初受春晚机器人和DeepSeek相关科技创新催化，科技板块表现抢眼，全年领涨市场，其中以AI算力为代表的光模块板块和有色板块涨幅居前。2022-2024年显著跑赢市场的红利价值板块全年表现低迷，顺周期和消费板块受经济基本面拖累，同样赚钱效应不佳，大幅跑输市场。权益操作方面，本基金上半年减持了高分红的银行、石油石化、电信运营商等板块，但组合内消费和顺周期板块持仓比例仍显著高于同业，致使2025年整体业绩表现落后于市场。下半年组合增配了储能、化工、创新药等行业，并看好相关板块在未来一年的表现。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益，并灵活运用国债期货套保。1季度：利率策略方面，组合在年初超长端利率下行到偏低水平的情况下，运用30年期国债期货进行空头套保，3月份大幅减持政金债并置换成相对性价比更高的信用债，同时通过一级市场投标参与地方债博弈，并在二级市场及时止盈兑现。信用策略方面，组合根据相对价值灵活交易，季度内信用债占比逐步抬升，尤其3月之后重点通过一二级市场交易提高了信用债仓位，加仓以确定性更高的中短期限品种为主，同时保持组合流动性。2季度：利率策略方面，中美关税博弈前增配10年期国债及有利差保护的超长地方债，拉长组合久期；5月中上旬将10年期国债置换为利差保护更足的10年期、15年期地方债，5月下旬债市收益率上行阶段增配15年期地方债；6月随着地方债和国债的利差持续压缩，逐步将10年期和15年期地方债置换成流动性更好的10年期国债，并积极参与一级投标以增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入具备利差和相对价值的信用债券，比如中长期高等级信用债，逐步止盈性价比下降品种，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，增仓了次新转债，配置以偏债类和平衡型转债为主，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底提升和转债整体估值的抬升。3季度：利率策略方面，7月初止盈15年期地方债并置换成流动性更好的10年期国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年期国债，9月中下旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债。信用策略方面，基于信用债性价比偏低的判断，组合逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置锂电、汽车、TMT和生猪行业的平衡型转债。4季度：利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。

2025年四季度，中美关系在元首会晤后出现缓和迹象，中美关税政策对我国出口的边际影响减弱。2025年下半年以来，出口表现保持强劲态势，展现出较强韧性。国内方面，地产与基建投资在三季度进一步放缓，整体固定资产开支继续走弱，但以民营企业为代表的中高端制造业与科技产业龙头自2025年以来持续增加资本开支，至四季度已有部分项目陆续落地。受此带动，制造业PMI在12月重回扩张区间，反映出经济结构正在持续优化。此外，尽管全年货币总量未见大幅扩张，但随着民营企业资本开支逐渐活跃，货币流通速度加快，企业盈利状况改善，使得CPI在猪肉价格持续低迷的背景下仍实现环比转正。总体来看，受基数效应及地产、基建领域调整影响，四季度国内经济增速较前三个季度略有放缓，但全年经济增长目标预计能够顺利完成，且经济结构自2025年以来持续优化，新旧动能转换的趋势日益清晰。　　消费方面，CPI企稳主要由于大部分必选消费品的商品价格受成本上涨支撑，社会消费品零售总额增速仍显疲弱。但随着商业活动逐渐活跃，有望逐步从通缩型消费向通胀型消费过渡。海外消费则因资本开支增长和居民收入分化而呈现结构性差异，高收入群体的消费能力持续增强，低收入群体则面临压力，这一趋势使得中国消费出口型企业的表现出现显著分化；医药方面，尽管2025年初创新药企业通过项目授权获得大量资金，并于四季度逐步投入新药研发，但由于短期内缺乏大规模的新增授权，医药板块整体表现低迷。不过，医药企业早期研发方向的订单已出现明显增长。整体来看，尽管基建、地产等传统行业仍面临下行压力，但国内中高端制造业持续回暖，不仅有效推动经济企稳，也进一步优化经济结构，增强经济增长的可持续性。　　报告期内，市场整体呈现震荡格局，以科技为代表的主题板块相对活跃。医药与消费板块在四季度整体表现不佳，主要受三方面因素影响：其一，尽管医药和消费板块在三季度已有一定调整，但部分细分行业的估值仍处于偏高水平；其二，新消费板块基本面支撑减弱，部分新消费品类在渠道变革后短期业绩兑现不及预期，同时消费补贴政策效果逐渐衰减，政策支持重心亦向高端制造领域倾斜；其三，医药板块受到美国对中国创新药企业的授权出台限制措施等海外政策环境变化的影响，市场情绪持续降温。整体来看，医药与消费板块在四季度仍处于市场关注度下降、估值消化的阶段，但随着整体估值和市场预期的回落，医药与消费板块的配置价值正在逐步显现。　　报告期内，本基金维持较高仓位运作。在板块方面，消费和医药的配置比较接近。消费方面，本基金在四季度逐步增加对保险板块的配置，分红险预期收益率对长期存款资金具备较高的吸引力，以及权益市场上涨对保险公司资产端的正面影响，共同推动保险行业基本面的改善。同时，随着CPI环比转正，白酒等低估值的板块有望迎来基本面见底与估值修复；医药方面，本基金适度降低对创新药的配置，保持对CXO的配置，并增加与创新药早期研发相关的耗材企业的配置。本基金更加注重自下而上选股，尤其是从企业环比经营情况和公司估值、市值等方面进行性价比匹配，选取医药消费中环比有所改善、估值相对合理的企业进行配置。

2025年三季度，我国通过“一带一路”、人民币国际化、纪念抗战暨反法西斯战争胜利80周年阅兵、上合组织峰会等多边经济合作与外交活动，持续提升中国的国际影响力，也为国内具备竞争优势的商品出口提供了有力支持，强化优质企业的全球竞争力。在国内6-7月出口数据表现较好、高端制造业资本开支逐渐落地的背景下，市场情绪趋于乐观，带动整体市场走强。　　行业与板块的发展上，海外AI算力的投资持续超预期，英伟达新一代芯片陆续推出，AI应用在全球范围内加速落地，产业发展前景日益明朗；国家在国产算力、芯片、半导体、机器人等高端制造领域提供了强有力的政策支持，民营企业在此背景下也加大资本投入，新能源汽车、储能、锂电等行业的固定资产投资稳步增长，盈利能力有所改善；创新药行业BD（商务拓展）较活跃，部分企业在获得授权资金后也逐步投入新药研发。　　整体来看，尽管基建、地产等传统经济的代表行业仍面临下行压力，但国内中高端制造业持续回暖，有效推动经济企稳，同时进一步优化经济结构，逐渐增强经济增长的可持续性。　　报告期内，高端制造业和科技产业成为中国经济转型的旗手。7-8月，国内外AI算力产业链领涨市场。海外AI算力相关企业的中报业绩表现亮眼，叠加市场对2026年海外AI算力资本开支的乐观预期，推升板块估值水平；与此同时，国产算力芯片实现技术突破、芯片制程良率提升，也带动国内AI算力板块显著上涨。在国内外AI技术整体进步的推动下，机器人、消费电子、自动驾驶等AI应用领域也有较好的表现。而在三季度后期，伴随着全球电力需求扩张与储能性价比凸显，锂电板块走出独立行情。相较之下，新消费和医药板块由于二季度市场预期和估值水平已高、三季度行业催化较少，表现较为平淡。此外，在国内资本开支回暖、全球局势扰动以及美元降息预期的共同影响下，工业金属与贵金属在三季度均有较好的表现。　　报告期内，市场行情主要由科技与高端制造板块主导，资金虹吸效应明显，医药、消费等板块承压。医药与新消费板块在三季度整体表现平淡，主要受三方面因素影响：其一，二季度市场预期过高，板块估值已处于相对高位，上行空间受限；其二，新消费板块的基本面支撑减弱，部分新消费品类在渠道变革后的短期业绩兑现不及预期，同时消费补贴政策效果逐渐衰减，国家的政策重心也向高端制造倾斜；其三，医药板块受到美国对中国创新药企业的授权出台限制措施等海外政策环境变化的影响，市场情绪有所降温。整体来看，医药与消费板块在三季度处于市场关注度下降、估值消化与平稳震荡的阶段。　　报告期内，本基金维持较高仓位运作。在板块方面，消费和医药的配置比较接近。消费方面，本基金的配置策略以防御为主，重点布局前期涨幅较低、具备估值安全边际的标的，并在快递、保险等大消费领域进行一定配置，继续关注硬折扣商品、电动两轮车、出口小家电等领域。医药方面，本基金主要降低对创新药的配置，保持对CXO和医疗器械等领域的配置，适当增加对医药流通、麻醉药等前期滞涨领域的配置。本基金更加注重自下而上选股，尤其是从企业环比经营情况和公司估值、市值等方面进行性价比匹配，选取医药消费中环比有所改善、估值相对合理的企业进行配置。

2025年三季度，我国通过“一带一路”、人民币国际化、纪念抗战暨反法西斯战争胜利80周年阅兵、上合组织峰会等多边经济合作与外交活动，持续提升中国的国际影响力，也为国内具备竞争优势的商品出口提供了有力支持，强化优质企业的全球竞争力。在国内6-7月出口数据表现较好、高端制造业资本开支逐渐落地的背景下，市场情绪趋于乐观，带动整体市场走强。　　行业与板块的发展上，海外AI算力的投资持续超预期，英伟达新一代芯片陆续推出，AI应用在全球范围内加速落地，产业发展前景日益明朗；国家在国产算力、芯片、半导体、机器人等高端制造领域提供了强有力的政策支持，民营企业在此背景下也加大资本投入，新能源汽车、储能、锂电等行业的固定资产投资稳步增长，盈利能力有所改善；创新药行业BD（商务拓展）较活跃，部分企业在获得授权资金后也逐步投入新药研发。　　整体来看，尽管基建、地产等传统经济的代表行业仍面临下行压力，但国内中高端制造业持续回暖，有效推动经济企稳，同时进一步优化经济结构，逐渐增强经济增长的可持续性。　　报告期内，高端制造业和科技产业成为中国经济转型的旗手。7-8月，国内外AI算力产业链领涨市场。海外AI算力相关企业的中报业绩表现亮眼，叠加市场对2026年海外AI算力资本开支的乐观预期，推升板块估值水平；与此同时，国产算力芯片实现技术突破、芯片制程良率提升，也带动国内AI算力板块显著上涨。在国内外AI技术整体进步的推动下，机器人、消费电子、自动驾驶等AI应用领域也有较好的表现。而在三季度后期，伴随着全球电力需求扩张与储能性价比凸显，锂电板块走出独立行情。相较之下，新消费和医药板块由于二季度市场预期和估值水平已高、三季度行业催化较少，表现较为平淡。此外，在国内资本开支回暖、全球局势扰动以及美元降息预期的共同影响下，工业金属与贵金属在三季度均有较好的表现。　　报告期内，本基金保持较高仓位运作，行业配置以科技领域为主，并保持一定比例的港股配置。板块配置方面，本基金重点关注AI产业链，一定程度上参与了部分海外算力链的投资机会，并基于对国内AI产业中长期发展前景及全球竞争力提升的研判，进行了一定的国产算力链配置，包括：半导体、算力、端侧AI、服务器、智能驾驶、AI应用等上下游产业链；同时，本基金也在AI产业相应的材料端和配套零部件端进行了一定的配置，并对AI技术驱动下的软件应用创新及新消费领域有所布局；此外，本基金也密切关注AI产业链资本开支提升为上游工业金属领域带来的投资机会。选股策略方面，本基金主要聚焦于科技产业链中具备较高技术壁垒、处于核心技术突破环节的龙头企业，以及基本面呈现显著改善趋势的优质企业。

2025年三季度，我国通过“一带一路”、人民币国际化、纪念抗战暨反法西斯战争胜利80周年阅兵、上合组织峰会等多边经济合作与外交活动，持续提升中国的国际影响力，也为国内具备竞争优势的商品出口提供了有力支持，强化优质企业的全球竞争力。在国内6-7月出口数据表现较好、高端制造业资本开支逐渐落地的背景下，市场情绪趋于乐观，带动整体市场走强。　　行业与板块的发展上，海外AI算力的投资持续超预期，英伟达新一代芯片陆续推出，AI应用在全球范围内加速落地，产业发展前景日益明朗；国家在国产算力、芯片、半导体、机器人等高端制造领域提供了强有力的政策支持，民营企业在此背景下也加大资本投入，新能源汽车、储能、锂电等行业的固定资产投资稳步增长，盈利能力有所改善；创新药行业BD（商务拓展）较活跃，部分企业在获得授权资金后也逐步投入新药研发。　　整体来看，尽管基建、地产等传统经济的代表行业仍面临下行压力，但国内中高端制造业持续回暖，有效推动经济企稳，同时进一步优化经济结构，逐渐增强经济增长的可持续性。　　报告期内，高端制造业和科技产业成为中国经济转型的旗手。7-8月，国内外AI算力产业链领涨市场。海外AI算力相关企业的中报业绩表现亮眼，叠加市场对2026年海外AI算力资本开支的乐观预期，推升板块估值水平；与此同时，国产算力芯片实现技术突破、芯片制程良率提升，也带动国内AI算力板块显著上涨。在国内外AI技术整体进步的推动下，机器人、消费电子、自动驾驶等AI应用领域也有较好的表现。而在三季度后期，伴随着全球电力需求扩张与储能性价比凸显，锂电板块走出独立行情。相较之下，新消费和医药板块由于二季度市场预期和估值水平已高、三季度行业催化较少，表现较为平淡。此外，在国内资本开支回暖、全球局势扰动以及美元降息预期的共同影响下，工业金属与贵金属在三季度均有较好的表现。　　报告期内，本基金保持较高仓位运作，行业配置以科技、高端制造、有色金属等领域为主，并保持一定比例的港股配置。板块配置方面，基本金属领域在中美经济仍保持稳健的背景下或有较好的投资机会，同时考虑到产业升级以及科技企业的技术突破、高端制造业的资本开支提升是中国经济持续复苏的主要动能，本基金在板块上采取双线布局：一方面配置与工业金属相关的有色金属板块，另一方面围绕科技与高端制造主线，重点布局电子、半导体、计算机、通信、智能驾驶、互联网、AI应用等细分领域。具体操作方面，本基金聚焦AI产业链上中下游的轮动机会，主要投资于国内算力发展进程中具备核心竞争力和阶段性爆发的环节。选股策略方面，本基金在各关注行业中，优选行业或者细分领域龙头，以及核心技术突破领域的优质企业进行投资。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，7月初止盈15年地方债并置换成流动性更好的10年国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年国债，9月中下旬将10年国债置换成利差保护较足的10年和15年地方债。并通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，基于对信用债性价比偏低的判断，组合在报告期内逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT与生猪行业的平衡型转债为主。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏低的水平，主要降低了化工、非银和交运行业的仓位，提高了消费、有色和建筑行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值的保险龙头股但适当降低了仓位。消费股方面，买入了估值性价比较高的乳制品龙头股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，以及估值合理的高端白酒股。周期股方面，卖出了航空股，减仓了短期受事件催化的化工股，增仓了供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及低估值的电力基础设施建筑股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，以及估值合理且受益美元贬值的黄金龙头公司。高端制造方面，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药股票、宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司，但逢高做了部分止盈。TMT方面，继续持续AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司，并在高位做了部分止盈。公用事业方面，买入了盈利模式有望改善的火电股，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业、港股互联网为主，高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，7月初止盈15年地方债并置换成流动性更好的10年国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年国债，9月中下旬将10年国债置换成利差保护较足的10年和15年地方债。并通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，基于对信用债性价比偏低的判断，组合在报告期内逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT与生猪行业的平衡型转债为主。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏低的水平，主要降低了化工、非银和交运行业的仓位，提高了消费、有色和建筑行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值的保险龙头股但适当降低了仓位。消费股方面，买入了估值性价比较高的乳制品龙头股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，以及估值合理的高端白酒股。周期股方面，卖出了航空股，减仓了短期受事件催化的化工股，增仓了供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及低估值的电力基础设施建筑股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，以及估值合理且受益美元贬值的黄金龙头公司。高端制造方面，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药股票、宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司，但逢高做了部分止盈。TMT方面，继续持续AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司，并在高位做了部分止盈。公用事业方面，买入了盈利模式有望改善的火电股，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业、港股互联网为主，高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。