朱靖宇 - 基金投资策略和运作

进入二季度后，经济数据显示增长动能出现边际走弱迹象。从总量数据来看，5月规模以上工业增加值当月同比增速降至4.5%，反映工业生产端面临一定压力。固定资产投资方面，1-5月累计完成额达17.85万亿元，但增速呈现放缓趋势。社会消费品零售总额在5月达到4.11万亿元，但5月当月同比出现-0.6%的负增长，显示居民消费意愿持续低迷。新旧经济结构持续分化，高技术产业和装备制造业在二季度继续保持较高增速。二季度，债市在资金面超预期充裕的背景下，更倾向于定价旧经济（房地产、基建等传统领域带来的企业中长期贷款同比下滑）。二季度，10年期国债收益率整体呈现震荡下行格局，从4月初的1.82%左右持续走低，至二季度末收益率接近1.70%，波动中枢较一季度明显下移。从年初来看，债券收益率整体下行，节奏呈进二退一特征。当前多数品种收益率已创历史新低，行情表现显著好于年初市场一致预期。展望后市，关注三季度政府债券供给放量情况，以及央行配合财政发力的积极性。在广谱利率下行的背景下，机构普遍缺资产的现状持续，债市收益率短期大概率延续“上有顶、下有底”的窄幅震荡。产品为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，二季度政金债品种利差整体收窄，产品主动提升久期及杠杆水平，积极应对市场变化。

权益部分：二季度市场呈现比较极致的K型分化，一边AI相关的品种高歌猛进，另一边传统产业持续阴跌，结果是高收益和低波动的组合体现在科技股上，而负收益和高波动体现在传统低估值品种。对我们传统稳健收益的产品来说，这个组合其实是非常不利的，因此我们基于中报业绩出发，在组合中减仓了中报业绩有压力的品种，增加了中报业绩较好的科技股，使得在波动率的配置上不脱节于市场，同时组合整体的短期基本面质量也有提升。考虑市场依然会遵循短期业绩高增的方向去集中配置，本产品后续可能延续这一思路。   固收部分：二季度债券市场震荡格局未改，波动幅度较一季度放大，收益率曲线呈现显著陡峭化。海外方面，地缘冲突推升能源价格，全球通胀预期升温，美联储降息预期落空甚至转向加息预期，货币政策周期错位加剧。国内货币政策延续稳健宽松，短端利率维持低位，但政府债券供给放量及输入性通胀预期扰动，使长端利率波动加大。期内权益市场呈结构性行情，对债市分流有限；资产荒背景下机构配置需求旺盛，信用利差持续压缩，季末扰动整体可控。  本基金维持灵活操作。利率债方面，久期保持中性，在曲线陡峭化及波动加大时适度参与波段操作。信用债方面，继续深耕江苏、浙江、广东等高资质城投债，严控信用下沉与久期；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限在3年以内以获取确定性票息。展望三季度，债市仍面临多空交织。国内经济修复曲折，物价低位对债市有支撑，但需警惕政府债券供给节奏、海外央行政策变化及地缘政治风险。策略上延续稳健基调，保持流动性，灵活调整久期，严控信用风险并捕捉交易性机会。

2026年二季度，国内宏观经济运行总体平稳，物价底部企稳、稳步回升。原油等大宗商品价格大幅上涨，推动PPI走出持续通缩区间，盈利修复边际改善。货币政策保持宽松取向，短端利率整体低位平稳，仅在季末跨季节点出现阶段性反弹；长端利率中枢小幅下移，10年期国债收益率自年初1.80%回落至1.75%附近，超长端品种因前期估值调整较为充分，下行空间进一步打开、表现更优。权益市场呈现明显结构性分化，科技成长板块行情亮眼、领涨市场，传统行业板块整体走势偏弱、承压运行。转债市场风格与权益市场基本一致，高价科技属性转债跟随正股显著上行，而低价转债品种持续走弱、表现滞后。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，二季度未能获得显著超额。纯债端重点增持5y内银行二级债，适度下沉信用债增厚票息，在货币宽松延续、市场结构K型分化、基本面修复偏弱的环境下，债券后续仍存在阶段性配置机会，组合久期整体维持中性久期水平，稳中求进把握利率行情。

二季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。二季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整，但是在临近季末有所反弹。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.80%下行到1.75%附近，超长端由于前期调整幅度较大等因素，下行幅度更大一些。在收益率小幅震荡过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中长期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在美伊冲突缓解的影响下，油价大幅回落，PPI上行压力有所缓解。经济增长呈现K型分化，货币政策适度宽松的基调不会改变，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

二季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。二季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整，但是在临近季末有所反弹。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.80%下行到1.75%附近，超长端由于前期调整幅度较大等因素，下行幅度更大一些。在收益率小幅震荡过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中长期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在美伊冲突缓解的影响下，油价大幅回落，PPI上行压力有所缓解。经济增长呈现K型分化，货币政策适度宽松的基调不会改变，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

权益部分：二季度宏观总量数据出口保持高增，内需中投资与消费增速均出现同比下滑。价格数据中，CPI相对平稳，PPI受中东局势影响提前实现同比转正。流动性指标保持相对宽松，但边际上宽松未增强。宏观格局总体呈现出口强、内需弱的局面，行业层面北美算力供应链持续高景气，而汽车家电等消费板块内销下滑，外销增长，与宏观数据互相验证。二级市场总体上与行业景气趋势一致，AI算力产业链一支独秀，而景气承压的消费与投资相关板块则出现较大回撤。本产品权益部分二季度业绩承压。本产品会继续坚持估值水平与业绩增长相匹配的性价比原则，但在二者的平衡中，将更加注重业绩表现与景气持续性。  固收部分：二季度债券市场震荡格局未改，波动幅度较一季度放大，收益率曲线呈现显著陡峭化。海外方面，地缘冲突推升能源价格，全球通胀预期升温，美联储降息预期落空甚至转向加息预期，货币政策周期错位加剧。国内货币政策延续稳健宽松，短端利率维持低位，但政府债券供给放量及输入性通胀预期扰动，使长端利率波动加大。期内权益市场呈结构性行情，对债市分流有限；资产荒背景下机构配置需求旺盛，信用利差持续压缩，季末扰动整体可控。  本基金维持灵活操作。利率债方面，久期保持中性，在曲线陡峭化及波动加大时适度参与波段操作。信用债方面，继续深耕江苏、浙江、广东等高资质城投债，严控信用下沉与久期；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限在3年以内以获取确定性票息。展望三季度，债市仍面临多空交织。国内经济修复曲折，物价低位对债市有支撑，但需警惕政府债券供给节奏、海外央行政策变化及地缘政治风险。策略上延续稳健基调，保持流动性，灵活调整久期，严控信用风险并捕捉交易性机会。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，力求获得较好的业绩表现。　　二季度债券市场收益率整体小幅下行，10年期国债收益率从季度初的1.82%最低下行至1.7%，季末回升至1.75%附近。一年期AAA同业存单收益率从季度初的1.5%最低下行至1.42%，季末回升至1.46%附近。二季度资金面的变化主导了债券收益率的走势：以银行间质押式回购加权利率R001为例，4到5月期间，资金面逐步转松，宽松预期带动收益率曲线整体平坦化下移，10年国债收益率一度触及1.7%的年内低位。进入6月份，资金价格逐步抬升，宽松的预期被打破，债券收益率随即小幅上行。值得一提的是，6月末央行推出了隔夜逆回购操作工具，显示了央行对于资金面的管控手段更加多样，未来资金面或更加趋稳，出现明显偏离政策利率的概率或进一步降低。　　从经济数据来看，二季度基本面仍表现出整体稳健，但冷热不均的态势。固定资产投资在前五个月的累计增速扩大至-4.1%，其中仅基建投资分项维持小幅正增；5月单月的社会消费品零售总额也由正转负；不过进出口延续了年内的强劲势头，有力的支撑了年内的经济增长。制造业PMI所代表的经济预期在二季度持续维持在扩张区间，显示企业预期有所回暖。通胀数据继续改善，不过伴随着国际油价的快速回落，未来通胀可能同样呈现冲高回落的态势。　　展望三季度，由于基本面的冷热不均，资金面仍有保持宽松的必要性，但客观上由于短期的降息预期并不强烈，且资金面的稳定性在增强，收益率大幅下行的空间相对有限。需要注意的是2026年上半年政府债的发行进度以及财政支出速度整体慢于2025年，若后续政府债发行和财政支出提速，政策端对于经济的支持或有增强，进而对资金面有所扰动，收益率曲线或整体受到影响。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，二季度债券久期维持较低水平，股票仓位维持高位。　　债券方面，二季度债市的主要行情源于4月资金面宽松带来的利率中枢下移。此后，资金在央行调控下趋于均衡，利率债虽无上行压力，但下行空间亦有限，已连续两个月在1.69%-1.76%区间窄幅震荡。30Y-10Y期限利差维持高位，多次成为市场焦点，但由于配置盘始终未入场，叠加市场对供给压力的担忧，利差难以有效收窄。展望三季度，在政府债供给持续承压的背景下，我们认为利差收窄或仍需配置盘的入场推动；而新一轮行情的启动，则需要资金利率进一步下台阶，关键信号在于基本面疲弱背景下，央行是否会出台总量政策，或至少容许资金利率继续下行。风险方面，机构在三季度存在潜在的止盈压力。　　权益方面，二季度以来科技行情持续走强，但全A行业分化显著，宽基指数整体呈宽幅震荡格局。展望三季度，权益市场的主线或为“降波动、调结构”。短期来看，科技股存在过热风险，均衡配置可能更为稳妥；但中期视角下，在筹码充分消化后，科技板块或仍有再度上行的空间，依然是市场主线。操作上需降低短期收益预期，以稳健为主。　　转债方面，二季度以来，由于股性转债存在较大弹性而深受机构喜爱，估值不断拔高，但其余平价的转债则上涨乏力。展望三季度，从估值维度看，当前转债指数估值已回到年初以来的中位水平，但股性转债估值仍处于较高位置，需依赖强劲的权益行情和稳定的资金流入作为支撑。此外，微盘股的持续下跌或也对其正股构成压力，三季度操作上需多一分耐心。

本基金以高票息中短信用为底仓，同时叠加二永债波段操作，以期实现收益增强。　　从经济基本面来看，二季度延续了“外需强、内需弱”的错位格局。出口维持高景气，4月、5月出口同比分别约+14%、+19.4%，明显强于内需修复的斜率；制造业PMI在荣枯线上小幅拉锯（4月50.3、5月50.0、6月50.3），景气改善偏结构性、缺乏总量弹性；通胀温和偏弱。整体上，基本面尚不足以证伪宽松，也没有弱到打开政策想象空间，构成了债市“数据钝化、资金定价”的底色。从债券市场走势来看，二季度收益率曲线整体下行、期限品种表现分化。中短端在资金充裕下降幅较为明显，信用端则在摊余成本法债基集中建仓、理财规模4-5月超预期增长带来的旺盛配置需求推动下，二季度信用债收益率普遍下行、期限与等级利差大幅压缩，低等级收窄更甚，多数品种利差已处历史低位；6月中旬伴随资金收敛出现阶段性调整，过热态势有所遏制。　　展望后市，利率债可能适合维持中性久期，把握曲线陡峭下的骑乘与阶段回调后的增配窗口；30-10利差的趋势性压缩仍需等待超长债供需再平衡，可能要到三季度中下旬才逐步启动；信用债在利差极低、下沉性价比有限的背景下防守为上、久期靠短端，等待阶段性走阔后的合意配置机会。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，2026年二季度基金组合久期总体保持稳中有升，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　二季度债券市场震荡偏强，收益率整体中枢下移，信用债表现优于利率债，中长端表现优于短端。其中1年国债利率下行10BP，5年国债下行10BP，10年国债下行8BP，3年AAA信用债下行14BP，5年AAA信用债下行13BP。4月初受超长期特别国债供给担忧扰动及PMI数据回暖，利率阶段性冲高。随后在资金宽松的加持下，利率开启下行。4月中旬前后海外地缘局势冲突缓和、国际油价回落，信贷需求偏弱带来资产荒，配置盘进场带动利率持续下行。月底在止盈情绪带动下有所回调；5月利率先上后下，月初央行持续净回笼，资金面收敛，市场担忧宽松资金面延续问题，利率上行。随着信贷和经济数据走弱，支撑债市再度上行；6月多空博弈加剧，利率先上后下，上旬资金面异常收紧，交易盘止盈和债基赎回带来市场回调，后央行加大投放以及相关隔夜逆回购消息，利率重回下行。　　展望三季度，债市预计维持区间震荡格局，当前各种利差水平偏低，在政策利率不调整的情况下，压缩的空间有限，但利率上行空间又受到基本面走弱和配置需求的限制。三季度政府债集中供给、稳增长政策落地预期或阶段性扰动债市，保持密切关注和灵活操作。

报告期内，本基金主要投资品种为信用债。信用债以高评级的中期票据、公司债、金融机构债等为主。　　二季度债券市场震荡偏强，收益率整体中枢下移，信用债表现优于利率债，中长端表现优于短端。其中1年国债利率下行10BP，5年国债下行10BP，10年国债下行8BP，3年AAA信用债下行14BP，5年AAA信用债下行13BP。4月初受超长期特别国债供给担忧扰动及PMI数据回暖，利率阶段性冲高。随后在资金宽松的加持下，利率开启下行。4月中旬前后海外地缘局势冲突缓和、国际油价回落，信贷需求偏弱带来资产荒，配置盘进场带动利率持续下行。月底在止盈情绪带动下有所回调；5月利率先上后下，月初央行持续净回笼，资金面收敛，市场担忧宽松资金面延续问题，利率上行。随着信贷和经济数据走弱，支撑债市再度上行；6月多空博弈加剧，利率先上后下，上旬资金面异常收紧，交易盘止盈和债基赎回带来市场回调，后央行加大投放以及相关隔夜逆回购消息，利率重回下行。　　展望三季度，债市预计维持区间震荡格局，当前各种利差水平偏低，在政策利率不调整的情况下，压缩的空间有限，但利率上行空间又受到基本面走弱和配置需求的限制。三季度政府债集中供给、稳增长政策落地预期或阶段性扰动债市，保持密切关注和灵活操作。

本季度，组合以保持流动性为主，围绕久期中枢灵活调整、降低组合波动。　　回顾2026年第二季度，宏观经济整体处于磨底期，核心特征表现为“动能切换”与“内生动能不足”。财政与消费两端弹性有限，使得经济增长的主要驱动力更多依赖出口链条的传导。然而，这种传导的边际效应正在减弱。从长期看，需要持续跟踪制造业的资产负债率及利润率变化。　　消费市场则呈现出总量走弱、结构分化的格局。市场预期的消费增量空间有限，虽然权益市场的缓慢上行态势可能通过财富效应带来边际增量，但短期内或难以扭转消费整体疲软的态势。经济的“K型复苏”意味着货币政策难以实质性收紧，构成利率债的基本面支撑。　　二季度货币政策延续“适度宽松”但重结构性调控——从“推动融资成本下降”转为“促进综合融资成本低位运行”。这一框架或意味着总量工具空间收窄，结构性工具成主要发力点，债市难以期待大规模降息推动行情，但流动性宽松基调不变，有利于票息资产的表现。　　展望来看，财政支出仍有政策空间，增长总量压力预计有限。居民消费与投资替代效应再现/服务消费也偏弱，制造业经营体感一般，多数居民和企业预期有限改善，内需及信贷走弱。等待国内AI链投资从底部回升，带动多数行业的产能利用率回升。出口高景气度有望延续，美欧东南亚等外需来源的PMI强+运力过剩带动的运价下行+份额提升，三重因素构筑出口韧性。　　债市长端利率中枢震荡偏多，潜在转折在制造业经营体感/居民预期的普遍改善，间接触发因素可能是AI链固投的进一步增长。陆家嘴论坛后利率走廊上下限收窄，预计资金窄幅波动。