郑有为 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2026年一季度A股市场表现先扬后抑，海外地缘政治波动与油价上行对3月市场产生负面影响。国内经济而言，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，财政与货币政策维持宽松。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，油价上行影响了降息预期。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金将回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。在报告期内，我们投资策略以供需存在缺口的周期股为主，精选其中具备周期成长属性的个股。以新能源、科技板块投资为辅，在其中精选优质个股。

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2025年A股市场整体呈现震荡上行。宏观经济层面，2025年财政货币双宽，M1增速上行。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，四季度流动性出现扰动，海外市场也跟随降息预期的波动呈现波动。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。

2025年上半年市场呈现宽幅震荡，一季度市场表现活跃，二季度则先抑后扬，大盘指数涨幅不大，但个股活跃程度高。分阶段看，一季度市场总体波澜不惊，泛AI领域表现突出，二季度市场剧烈震荡，4月初面对美国关税阴霾，主要股指均出现明显的回撤。随后，在各国强硬的态度下，特朗普内阁态度有所软化，给予了相应缓和谈判期，权益市场风险偏好快速回升，全球股市明显反弹。A股方面，结构性机会明显，特别是小微盘股明显强于权重股，但受制于各指数权重股表现乏力，因而大盘指数上半年涨幅表现不突出。进入三季度，权益市场在平稳的外部环境和牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，主要依靠赛道景气与宏大叙事，机会集中在海内外算力、泛TMT、有色资源品等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。至四季度，大盘总体高位震荡，板块行情分化显著，个股机会继续集中在资源品、泛AI与强主题，顺周期与红利资产表现总体滞后。四季度，宏观总需求仍显疲软，诸如PPI、CPI等价格信号弱复苏，货币政策取向延续平稳，顺周期资产仍面临宏观压制，更多依靠供给侧变化驱动股价上涨。外需相关与海外定价的方向高景气延续，该方向依然在Q4跑出超额收益也在情理之中，投资者无非是纠结股价位置偏高，但要得出风格就此切换的结论也显得牵强。一、 2025上半年市场与组合回顾：上半年市场哑铃型表现特征明显，一头以银行板块为代表的高分红标的持续上涨，另一侧则为交易流动性、风险偏好提升带动的小微盘股占优。大量处于“哑铃中段”的中、大盘股表现平平，压制了全市场的盈利效应。截至6月末，各行业指数的上涨中枢并不高。同时，在4月初关税战初期，处于哑铃中段的个股回撤幅度也颇为剧烈，这类个股是上半年组合里最主要的拖累项。上半年组合最大的遗憾在于没有很好的处理4月初的贸易战冲击。在一季度末，本着提防二季度关税风险的思路，我们以较低的仓位开局。遗憾的是，虽然组合以低估值资源股个股为主，但关税冲击初期仍然面临较大幅度的冲击，组合中带有顺周期属性与出口标签的个股遭遇了连续的杀跌，在控制下行风险、避免净值失控的底线思维下，我们做了换股平衡的动作，降低了有色资源品与出口板块个股持有比例，导致组合在反弹阶段力度明显不足。我们得坦诚，上述操作从结果上看是错误的，特别是有色板块与出口方向后续迎来了波澜壮阔大行情，对此我们总结为过于在意短期表现而损失了星辰大海。二、 2025下半年市场与组合回顾：与上半年哑铃型风格截然不同，三季度以来大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力链为首的泛AI、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色资源品、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，三季度行情较为极致。组合层面，基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，我们继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色资源品、消费电子个股替换大金融；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股，主要集中在电芯、风电等电力设备板块上。上述调整产生正向效果，组合在9月份开始取得相对收益，部分挽回8月份的颓势。我们在三季度中旬的调整至关重要，给四季度持续向好打下基础。进入四季度，组合继续以低估值的有色、消费电子、红利为底仓配置；其次，在弹性个股配置上增配了泛AI、供给侧改革、商业航天等方向。上述调整产生正向效果，组合在四季度实现相对于基准的超额收益。三、 2026年Q1展望与操作思考：展望26年一季度，我们将积极把握春季躁动机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是高景气方向中的高增长个股，如泛AI、锂电储能、新材料进口替代、供给收缩等方向。强势主题方向主要关注商业航天、核能以及反内卷受益板块。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2025年上半年市场呈现宽幅震荡，一季度市场表现活跃，二季度则先抑后扬，大盘指数涨幅不大，但个股活跃程度高。分阶段看，一季度市场总体波澜不惊，泛AI领域表现突出，二季度市场剧烈震荡，4月初面对美国关税阴霾，主要股指均出现明显的回撤。随后，在各国强硬的态度下，特朗普内阁态度有所软化，给予了相应缓和谈判期，权益市场风险偏好快速回升，全球股市明显反弹。A股方面，结构性机会明显，特别是小微盘股明显强于权重股，但受制于各指数权重股表现乏力，因而大盘指数上半年涨幅表现不突出。进入三季度，权益市场在平稳的外部环境和牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，主要依靠赛道景气与宏大叙事，机会集中在海内外算力、泛TMT、有色资源品等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。至四季度，大盘总体高位震荡，板块行情分化显著，个股机会继续集中在资源品、泛AI与强主题，顺周期与红利资产表现总体滞后。四季度，宏观总需求仍显疲软，诸如PPI、CPI等价格信号弱复苏，货币政策取向延续平稳，顺周期资产仍面临宏观压制，更多依靠供给侧变化驱动股价上涨。外需相关与海外定价的方向高景气延续，该方向依然在Q4跑出超额收益也在情理之中，投资者无非是纠结股价位置偏高，但要得出风格就此切换的结论也显得牵强。一、 2025上半年市场与组合回顾：上半年市场哑铃型表现特征明显，一头以银行板块为代表的高分红标的持续上涨，另一侧则为交易流动性、风险偏好提升带动的小微盘股占优。大量处于“哑铃中段”的中、大盘股表现平平，压制了全市场的盈利效应。截至6月末，各行业指数的上涨中枢并不高。同时，在4月初关税战初期，处于哑铃中段的个股回撤幅度也颇为剧烈，这类个股是上半年组合里最主要的拖累项。上半年组合最大的遗憾在于没有很好的处理4月初的贸易战冲击。在一季度末，本着提防二季度关税风险的思路，我们以较低的仓位开局。遗憾的是，虽然组合以低估值资源股个股为主，但关税冲击初期仍然面临较大幅度的冲击，组合中带有顺周期属性与出口标签的个股遭遇了连续的杀跌，在控制下行风险、避免净值失控的底线思维下，我们做了换股平衡的动作，降低了有色资源品与出口板块个股持有比例，导致组合在反弹阶段力度明显不足。我们得坦诚，上述操作从结果上看是错误的，特别是有色板块与出口方向后续迎来了波澜壮阔大行情，对此我们总结为过于在意短期表现而损失了星辰大海。二、 2025下半年市场与组合回顾：与上半年哑铃型风格截然不同，三季度以来大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力链为首的泛AI、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色资源品、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，三季度行情较为极致。组合层面，基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，我们继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色资源品、消费电子个股替换大金融；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股，主要集中在电芯、风电等电力设备板块上。上述调整产生正向效果，组合在9月份开始取得相对收益，部分挽回8月份的颓势。我们在三季度中旬的调整至关重要，给四季度持续向好打下基础。进入四季度，组合继续以低估值的有色、消费电子、红利为底仓配置；其次，在弹性个股配置上增配了泛AI、供给侧改革、商业航天等方向。上述调整产生正向效果，组合在四季度实现相对于基准的超额收益。三、 2026年Q1展望与操作思考：展望26年一季度，我们将积极把握春季躁动机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是高景气方向中的高增长个股，如泛AI、锂电储能、新材料进口替代、供给收缩等方向。强势主题方向主要关注商业航天、核能以及反内卷受益板块。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2025年上半年市场呈现宽幅震荡，一季度市场表现活跃，二季度则先抑后扬，大盘指数涨幅不大，但个股活跃程度高。分阶段看，一季度市场总体波澜不惊，泛AI领域表现突出，二季度市场剧烈震荡，4月初面对美国关税阴霾，主要股指均出现明显的回撤。随后，在各国强硬的态度下，特朗普内阁态度有所软化，给予了相应缓和谈判期，权益市场风险偏好快速回升，全球股市明显反弹。A股方面，结构性机会明显，特别是小微盘股明显强于权重股，但受制于各指数权重股表现乏力，因而大盘指数上半年涨幅表现不突出。进入三季度，权益市场在平稳的外部环境和牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，主要依靠赛道景气与宏大叙事，机会集中在海内外算力、泛TMT、有色资源品等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。至四季度，大盘总体高位震荡，板块行情分化显著，个股机会继续集中在资源品、泛AI与强主题，顺周期与红利资产表现总体滞后。四季度，宏观总需求仍显疲软，诸如PPI、CPI等价格信号弱复苏，货币政策取向延续平稳，顺周期资产仍面临宏观压制，更多依靠供给侧变化驱动股价上涨。外需相关与海外定价的方向高景气延续，该方向依然在Q4跑出超额收益也在情理之中，投资者无非是纠结股价位置偏高，但要得出风格就此切换的结论也显得牵强。一、 2025上半年市场与组合回顾：上半年市场哑铃型表现特征明显，一头以银行板块为代表的高分红标的持续上涨，另一侧则为交易流动性、风险偏好提升带动的小微盘股占优。大量处于“哑铃中段”的中、大盘股表现平平，压制了全市场的盈利效应。截至6月末，各行业指数的上涨中枢并不高。同时，在4月初关税战初期，处于哑铃中段的个股回撤幅度也颇为剧烈，这类个股是上半年组合里最主要的拖累项。上半年组合最大的遗憾在于没有很好的处理4月初的贸易战冲击。在一季度末，本着提防二季度关税风险的思路，我们以较低的仓位开局。遗憾的是，虽然组合以低估值资源股个股为主，但关税冲击初期仍然面临较大幅度的冲击，组合中带有顺周期属性与出口标签的个股遭遇了连续的杀跌，在控制下行风险、避免净值失控的底线思维下，我们做了换股平衡的动作，降低了有色资源品与出口板块个股持有比例，导致组合在反弹阶段力度明显不足。我们得坦诚，上述操作从结果上看是错误的，特别是有色板块与出口方向后续迎来了波澜壮阔大行情，对此我们总结为过于在意短期表现而损失了星辰大海。二、 2025下半年市场与组合回顾：与上半年哑铃型风格截然不同，三季度以来大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力链为首的泛AI、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色资源品、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，三季度行情较为极致。组合层面，基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，我们继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色资源品、消费电子个股替换大金融；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股，主要集中在电芯、风电等电力设备板块上。上述调整产生正向效果，组合在9月份开始取得相对收益，部分挽回8月份的颓势。我们在三季度中旬的调整至关重要，给四季度持续向好打下基础。进入四季度，组合继续以低估值的有色、消费电子、红利为底仓配置；其次，在弹性个股配置上增配了泛AI、供给侧改革、商业航天等方向。上述调整产生正向效果，组合在四季度实现相对于基准的超额收益。三、 2026年Q1展望与操作思考：展望26年一季度，我们将积极把握春季躁动机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是高景气方向中的高增长个股，如泛AI、锂电储能、新材料进口替代、供给收缩等方向。强势主题方向主要关注商业航天、核能以及反内卷受益板块。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

2025年Q4大盘高位震荡，板块行情分化显著，个股机会集中在资源品、泛AI与强主题。顺周期与红利资产表现总体滞后。四季度，宏观总需求仍显疲软，诸如PPI、CPI等价格信号弱复苏，货币政策取向延续平稳，顺周期资产仍面临宏观压制，更多依靠供给侧变化驱动股价上涨。外需相关与海外定价的方向高景气延续，该方向依然在Q4跑出超额收益也在情理之中，投资者无非是纠结股价位置偏高，但要得出风格就此切换的结论也显得牵强。1、2025年四季度市场结构探讨：沪深300指数在四季度实现-0.23%的收益，总体平稳，高位震荡。与三季度类似，泛AI、泛TMT、储能、资源品等方向取得超额收益，但个股波动率相较三季度有所放大。与此同时，食品饮料、煤炭、银行、电力、交运等顺周期和红利属性资产表现一般，总而言之四季度主打捕抓个股机会，大范围风格切换并未发生，前期强势板块延续。2、四季度组合操作回顾与探讨：基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，组合继续以偏向哑铃型的结构布局。与三季度类似，均衡策略当下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。继续以低估值的有色、消费电子、红利为底仓配置；其次，在弹性个股配置上增配了泛AI、供给侧改革、商业航天等方向。上述调整产生正向效果，组合在四季度实现相对于基准的超额收益。3、市场四季度展望与操作思考：我们在Q3判断，因部分强势板块在三季度取得了过高的超额收益，Q4有回吐超额的风险，市场有自发走向均衡的需要。回顾上述判断，我们认为对错参半。首先，市场确实局部走向了均衡，一些强势的泛AI个股四季度总体盘整，前期冷遇的化工、航空、非银等板块在Q4有不错的表现，主题行情也发生了变化，商业航天等新主题浮现。受制于疲弱的内需环境，顺周期板块暂无力承接高景气方向的资金转移，因此光模块、有色金属、泛资源品延续超额状态，未出现大幅跑输。展望26年一季度，我们将积极把握春季躁动机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是高景气方向中的高增长个股，如泛AI、锂电储能、新材料进口替代、供给收缩等方向。强主题方向主要关注商业航天、核能以及反内卷受益方向。

总体概括而言，三季度的行情表现超出我们预期。国内宏观经济并无实质性转好证据（诸如总需求、PPI、CPI等信号），货币政策上总体延续前期取向，但权益市场在平稳的外部环境和国内牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，因此轮上涨的驱动力与国内宏观基本面干系较小，更多是依靠赛道景气与宏大叙事，因此上涨板块集中在海内外算力、泛TMT、有色等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。1、2025年三季度市场结构探讨：从风格上而言，与上半年哑铃型风格截然不同，三季度大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，本轮行情较为极致。2、三季度组合操作回顾与探讨：基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，组合继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色、消费电子个股替换部分大金融仓位；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股持仓，主要集中在电芯、风电领域。上述调整产生正向效果，组合在9月份实现相对收益，部分挽回8月份的颓势。3、市场四季度展望与操作思考：三季度市场演绎了极致的局部行情，强势板块的表现放在历史比较看也是很突出的，我们认为不应该“越涨越乐观”，应该警惕超额收益回吐、均值回归的可能性。同时，目前被冷遇的方向，例如红利、顺周期、消费、出口链条都可以挖掘到具备中期上涨空间的个股。因此，我们判断四季度市场风格将边际趋向于均衡，个股风险偏好有所回落，具备亮点的前期落后板块有跑出超额收益的潜力。指数层面预计延续稳健格局，高位个股回落的同时伴随着底部个股的补涨，因而大盘指数不存在系统性风险，依然可以积极的挖掘个股机会。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益”思维，Q4以高仓位水平开局，同时结构上继续重视均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是进口替代、出口链条、宏观脱敏的业绩高增长个股，新兴方向我们关注稳定币、海洋经济、反内卷受益板块的同时，也密切关注回调后AI算力链条的机会。

总体概括而言，三季度的行情表现超出我们预期。国内宏观经济并无实质性转好证据（诸如总需求、PPI、CPI等信号），货币政策上总体延续前期取向，但权益市场在平稳的外部环境和国内牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，因此轮上涨的驱动力与国内宏观基本面干系较小，更多是依靠赛道景气与宏大叙事，因此上涨板块集中在海内外算力、泛TMT、有色等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。1、2025年三季度市场结构探讨：从风格上而言，与上半年哑铃型风格截然不同，三季度大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，本轮行情较为极致。2、三季度组合操作回顾与探讨：基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，组合继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色、消费电子个股替换部分大金融仓位；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股持仓，主要集中在电芯、风电领域。上述调整产生正向效果，组合在9月份实现相对收益，部分挽回8月份的颓势。3、市场四季度展望与操作思考：三季度市场演绎了极致的局部行情，强势板块的表现放在历史比较看也是很突出的，我们认为不应该“越涨越乐观”，应该警惕超额收益回吐、均值回归的可能性。同时，目前被冷遇的方向，例如红利、顺周期、消费、出口链条都可以挖掘到具备中期上涨空间的个股。因此，我们判断四季度市场风格将边际趋向于均衡，个股风险偏好有所回落，具备亮点的前期落后板块有跑出超额收益的潜力。指数层面预计延续稳健格局，高位个股回落的同时伴随着底部个股的补涨，因而大盘指数不存在系统性风险，依然可以积极的挖掘个股机会。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益”思维，Q4以高仓位水平开局，同时结构上继续重视均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是进口替代、出口链条、宏观脱敏的业绩高增长个股，新兴方向我们关注稳定币、海洋经济、反内卷受益板块的同时，也密切关注回调后AI算力链条的机会。