孔宪政 - 基金投资策略和运作

上半年指数在科技行业带动下取得了较大幅度上涨。成长类、预期类、动量类因子表现较好；价值类、股息类、反转类表现较弱。我们始终维持高股票仓位，行业配置和风格配置紧跟中证500指数，分散化投资以降低个股风险，通过投资纪律约束和数量化风险管理手段持续追求超额收益。

本基金成立后先后经历了地缘风险和极致风格导致的两轮回撤。我们均坚持既定计划的投资操作和仓位管理，使得净值修复速度均较快。体现了产品的绝对收益特征和不同于偏股基金主流的风险收益特征。

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的收益。报告期初市场延续去年末的趋势呈现较高的风险偏好，科技创新类成长股涨幅较大，但二月末美国和以色列对伊朗实施军事行动后，市场持续处于高波动和调整之中，风格也出现剧烈切换。二季度期间，市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，而以高息股票为代表的稳健类股票震荡下跌。由于我们策略所属风格特征，产品净值在报告期内也呈现下跌状态，但跌幅与最大回撤均明显小于中证红利低波指数，展现出较强的抗风险能力。报告期内的行情表现在历史上较为极端，通常是出现在牛市中后期阶段因资金向高景气度行业集中而导致的结果。对于一个力争给投资者提供长期安全边际的产品，参与高景气度投资会造成产品长期的风险特征被破坏，这并非我们想带给投资者的结果。这也是为什么我们一再强调本产品不注重短期排名，而更关注所投标的的安全边际以及投资伴随的风险和回撤。我们会进一步做好股票间的性价比筛选工作，尽可能帮投资者在市场风格回归阶段维持产品的超额收益。

2026年上半年国内经济运行呈现“总量平稳、节奏前高后低、结构高度分化”的特征。上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度5.0%、二季度4.3%，显示年初稳增长政策前置、财政靠前发力与出口韧性共同推动经济实现“开门红”，但进入二季度后，财政投放边际放缓、地产拖累加深、消费走弱与中东冲突推升油价所带来的输入性成本压力交织，经济修复斜率明显放缓。结构上工业生产、出口、AI链与高技术制造表现亮眼，但消费、民间投资、房地产和居民融资仍然偏弱；通胀方面，PPI快速上行而CPI仅温和回升，价格改善更多来自能源与上游输入，而非终端需求全面回暖。海外方面，中东地缘冲突及美联储货币政策框架重塑直接改变了各类资产的定价主线。权益方面，报告期内产品整体维持中高仓位运作，至报告期末尾小幅下调了仓位。报告期初，市场延续了去年的上行趋势，但在一季度下旬美国和以色列在伊朗展开军事行动后，全球市场剧烈震荡下行。该事件对于全球金融资产造成了深远影响，演绎的烈度和持续性超出我们在报告期初的判断，且截至本报告期末本次冲突会以何种形式结束仍存在巨大不确定性。而报告期内外需与科技产业链支撑国内经济稳中向好，二季度期间以科创板为代表的科技类股票出现剧烈上涨，科创50指数上涨超75%；而相反，非科技类股票出现单边下跌行情。市场宽基指数呈现上涨、大多数个股下跌的情形通常出现在牛市中后期阶段，因资金向高景气度行业集中而导致，也是二季度产品出现较大回撤的原因。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于业绩兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但美伊冲突导致未来海外货币政策偏鹰，对于估值存在虚高的股票会造成一定压力，且近期海外科技龙头已经出现了大幅回撤调整。所以我们仍会将安全边际看作是股票持仓的重要考量标准，在个股风险和策略风险充分分散的基础上帮助持有人赚取稳定收益。债券市场整体震荡偏强，10年期国债收益率从年初1.82%附近下行至6月初1.70%的近年低点后，半年末回升至1.73%附近，尤其春节前后在保险开门红及配置力量驱动下，利率稳步下行，3月中东地缘风险发酵带来阶段性扰动，4月后随资金面持续宽松、非银“钱多”格局延续，叠加同业存款自律升级及内需偏弱，长短端利率先后下行，曲线陡峭化特征显著，信用利差整体以收窄为主，其中低评级和长期限品种压缩幅度更大，而期限利差表现为短端确定性更强、长端波动放大，“资产荒”成为贯穿上半年的核心逻辑；转债方面，中证转债指数上半年上涨2.51%，其中高价与中低价分化明显，市场内部由科技主线和少数活跃个券主导，低价及价值类标的表现偏弱，上半年转债整体波动较大，目前仍未摆脱高价、高估值环境，预计未来仍将继续受到权益市场波动、风格切换及转债供给修复节奏的显著影响。操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

相比去年单边股强债弱的行情有所不同，2026年上半年呈现股分化、债强的局面，这一定程度上体现了资金再平衡的力量。自上而下的看，在低利率环境下，权益资产和债券资产均有正向的预期收益。权益资产一季度呈现先上后下的震荡行情，中小盘题材炒作情绪被抑制，小盘指数的整体市盈率偏高一定程度上透支了短期的预期收益，并在后续的时间持续消化过高的估值。二季度则呈现分化上涨的业绩预期行情，事后来看，市场的定价反映了经济“K型”分化的现实数据。但于六月中下旬逐步进入情绪主导的逼空分化行情。传统行业的估值压缩逐渐触发了风险偏好更低的资金出清，一定程度上提供了中短期赔率。大类因子上，成长风格表现持续强劲，但趋势的积累同样是风险的积累，在量化资金、主动配置资金、风险偏好较低的资金同时集中在非常确定的方向上时，最大的风险便是确定性。因此在后续的行情中，我们也看到了成长风格的负反馈。回到产品运作，上半年我们整体维持均衡配置，但在五月中后段开始降低成长与高波动的因子的暴露，规避拥挤，但在六月中下旬的极致行情中，超额有一定的影响。我们做了事后的反思与总结，后续会在左侧配置价值确定性和右侧趋势确定性中做更精细的权衡，尽量使得产品净值在大级别分化和波动中的风险收益比更加稳定。同时，我们将持续在量化多策略的领域深耕，一方面根据市场状态系统性的调节多策略的配置方案。更重要的，我们需要在量化因子策略中深耕alpha，提升子策略的风险收益比。这是我们未来持续精进努力的方向。

本基金在年初延续了去年的持续上涨势头，在3月份随地缘风险出现了一定调整后快速修复，在5-6月由于市场极致风格出现了一次历史上较大幅度的回调。我们继续按照既定策略操作，不受市场短期震荡影响。未来我们也继续看好策略表现，将同信任我们的客户一道并肩前行。

上半年指数整体表现稳健。成长类、预期类、动量类因子表现较好；价值类、股息类、反转类表现较弱。我们始终维持高股票仓位，行业配置和风格配置紧跟沪深300指数，分散化投资以降低个股风险，通过投资纪律约束和数量化风险管理手段持续追求超额收益。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年加息预期上升。其间，10年美债利率整体震荡上行，美元指数整体震荡走强。上半年国内实际GDP同比增速为4.7%，分季度看，一季度GDP同比增速为5%，二季度为4.3%。央行货币政策维持宽松基调，没有降低公开市场政策利率，没有降准。银行间市场资金面保持宽松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率震荡下行。债券市场收益率整体下行，信用利差、等级利差整体有所压缩。债券方面，根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，A股行情演绎的复杂程度超出前期预判，市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。虽然A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：一季度有色、化工等周期类板块有所表现，二季度科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。二季度投资真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本报告期内组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是给我们的重要提醒，未来我们会加以改进。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。

固收方面，2026年上半年，纯债收益率震荡下行。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行结构化降息，大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。4月，PPI转正、PMI重回50、一季度经济数据较好，未对债券走势形成影响，市场资金充裕，DR价格明显走低，债券利率下行；5月非银负债端改善，月中通胀数据超预期以及供给发行带来波动，但经济数据和信贷转弱，央行月末重回净投放，债券利率延续下行态势；6月，银行资金净融出规模超季节性下降，资金价格持续收紧，叠加非银负债端赎回压力，带动债券曲线上行，隔夜逆回购工具宣布后，市场定价隔夜利率水平，债券利率重新回暖修复。相比2025年末，利率债曲线陡峭化下行，10年国债收益率下行10BP至1.73%附近，10年国开债收益率下行约21BP至1.78%附近，信用利差和等级利差压缩。2026年上半年，管理人主要参与中高等级信用债和利率债的投资，优化基金组合结构和久期。权益方面，2026年上半年市场结构分化明显，以科创50为代表的科技股涨幅较大，其中上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，中证1000指数上涨15.99%，科创50指数上涨64.25%。2026年一季度因美伊冲突事件发生，指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。随着美伊冲突事件缓解，二季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面，国内消费未见明显好转，大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。2026年上半年基金增加科技仓位，其中增加电子和通信配置，降低非银和有色板块配置。

沪深300指数本季度先扬后抑，从短期来看外围事件扰动较多，从基本面因素来看是由于成分股企业盈利继续承压，致使高涨的情绪未能兑换为点位的上升。本基金在报告期内以量化方式对标的指数进行增强。

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，左侧的进行仓位管理。含权仓位整体来看维持前高后低的做法，仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都来到了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

今年一月权益市场积极热烈，二月多空交汇，三月在地缘政治影响下出现回调。一季度本基金继续坚持原有策略，聚焦于中小盘机会的把握，整体表现优于市场整体，连续第7个季度取得正收益。