孔宪政 - 基金投资策略和运作

主要的宽基指数中，中证500和中证1000指数在三季度涨幅相对靠前，沪深300、微盘股指数、中证2000的涨幅随后，呈现“非线性市值占优”的特点。行业指数方面，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等涨幅较高，综合金融、银行负收益，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等录得微弱正收益。以上市公司半年报数据看，当前中证500指数的PB估值水平一定程度上领先盈利能力水平。选股因子方面，机器学习类因子在三季度的表现相对平淡，成长类基本面因子表现相对较好。我们认为前者的阶段性低迷同时也为未来的超额收益修复积累了空间。成长类因子的长期表现我们仍然看好，但近期偏谨慎。报告期内产品绝对收益为正，在相对收益上有待修复。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。权益方面，报告期内市场演绎出较为极端的结构分化，以科创板和创业板为代表的科技股出现剧烈上涨，而红利类低估值指数持续回调走弱。从产品配置的股票组合来看，报告期前半段仍总体贡献不错的涨幅，但后续8月中旬至9月末进入震荡。我们在年初就已经预料到今年存在这类行情出现的可能性，所以策略端加大了对于成长策略的权重。但报告期后半段市场分化的极端程度仍超出我们的意料，一个多月内虽然市场宽基指数上涨，组合涨跌仅维持震荡平衡。对于这款偏债混合型的产品来说，股票资产的安全边际始终是我们对于投资组合的重要考量因素，过度参与阶段性小概率极端行情的演绎会损害产品长期业绩预期并加大产品净值波动。所以，在报告期后半段时间内我们仍保持了总体估值偏低的组合特征，尽可能保持产品净值不受损且回撤可控，等待市场恢复常态。市场在未来半年大概率会出现结构层面的反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。总体，我们对未来一年的货币流动性环境和“反内卷”成效持乐观态度，产品会将股票仓位保持在中性偏多的位置。债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

报告期内产品策略运作保持在高股息和低波动股票池中以定量角度筛选组合。但期间以科创板和创业板为代表的中国科技龙头股票表现亮眼，而以往表现稳健的高股息板块则相对弱势。以红利低波指数为代表的防守型策略报告期内下跌5%，最大回撤超过9%。同期，本基金A类份额及C类份额净值下跌略超3%，最大回撤在6.5%附近，收益风险角度优于代表指数。原因是二季度由于银行股表现亮眼而快速上涨的红利低波策略到了三季度同样因为银行股的浮盈快速回吐而导致显著调整，而我们在策略设计之初就限制了个股和行业的集中度，在集中度充分分散的前提下产品风险控制更好从而表现更优。但是，我们同样也意识到在报告期内由科技股领涨带领绝大多数主流宽基指数创下新高的情况下，稳健型策略出现截然相反的下跌表现会给投资者带来不佳的持有体验。正如我们在本基金今年一季报中预测的，如果未来出现成长风格大涨，本基金排名将有所下滑。但基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化面临暂时性挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。策略组合内头部重仓股在本轮股价调整后，绝大多数股息率达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境之下是非常具备吸引力的。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本产品仍将保持策略定力，聚焦于业绩盈利稳定、股价波动较低的优质企业股票，期待为持有本产品的投资者实现获取稳定绝对收益的投资目标。

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

固收方面，2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与高等级债券投资，优化组合结构和久期。权益方面，随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，市场指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。本阶段基金增加了电子、有色和电力设备等板块持仓。

报告期内本基金继续坚持运用机器学习方法在大盘股中寻找超额收益机会。由于三季度成长股在沉寂多年后突然崛起，权益市场在时间序列和横截面上出现了多种不同于普遍历史规律的情形，使得依赖历史统计的模型表现相对逊色。但10月份随着三季报业绩的相继披露，经过多年非线性关系挖掘的模型超额收益表现后续预计或将回归正常。

报告期内本基金继续执行在中小盘中挖掘机会的策略，A类份额获得了14.04%的净值上涨，这是本基金A类份额连续第五个季度获取两位数净值增长。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本基金仍将保持策略定力，期待为持有本基金的投资者实现获取收益的投资目标。

2025年三季度整体呈现风险偏好上行的行情特点。具体来说，大类资产呈现股强债弱的特点，中证全指季度涨幅18.59%，中债新综合（总值）指数季度涨跌幅为-0.93%。板块上来看，科创板、创业板涨幅明显，而红利风格回调较大，小微盘经历了上半年的积极行情后，在本季度后期呈现滞涨特点，季度期间整体行情从红利+小微盘代表的“哑铃型”策略过渡到大盘成长风格的核心资产和景气投资方法论下的“赛道”板块。值得一提的是，转债资产的底层标的一定程度体现了“哑铃型”策略的映射，在哑铃策略高位踩踏的背景下，转债资产也在八月底迎来系统性的估值下修。产品运作维度，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位。权益方面，我们权益仓位基本维持在中枢水平，风格上依然维持量化多策略均衡。但三季度由于行情结构分化严重，部分指数的涨幅要显著高于对应成分股中位数的涨幅，对于分散化量化定价的策略来看略显不利，在此背景下，我们收敛了风险因子超额暴露，有效地控制了超额回撤。转债方面，我们在八月中旬识别转债估值来到历史极值的位置，将前期配置的转债仓位系统性降低，有效的降低了八月底的回撤。债券方面，我们季度初期降低久期至产品久期中枢之下，尊重周期力量和风险偏好的上行，结果来看，久期的防守也为产品回撤控制有着显著贡献。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

固收方面，2025年上半年，纯债收益率先上后下。1月，央行暂停在公开市场买入国债，资金面收紧，同业存单提价，债券利率小幅上移；2月，金融数据超预期，四季度货币政策报告提到择机调整优化政策力度和节奏，银行资负压力不减，流动性仍未宽松，权益市场推升风险偏好，市场利率继续上行；3月，两会政府工作报告经济目标符合预期，央行不断传递结构性降息选择，市场降息预期快速降温，同时资金面略有改善，债券收益率走势分化。4月，美关税政策快速施加，国内采取反制措施，关税升至较高水平，外需压力预期增加，债券利率快速定价全部下移；5月，中美关税阶段性缓和，央行降准降息，政府债供给上量，市场利率回调；6月，金融、物价、地产数据偏弱，市场交易主线回归基本面，央行流动性呵护力度较强，提前公告超量续作买断式回购和MLF，债券收益率再度下行；相比24年末，利率债曲线平坦化上移，但10年国债收益率下行3BP至1.65%附近，10年国开债收益率下行约3BP至1.69%附近，期间波动较大；信用利差和等级利差压缩。2025年上半年，管理人主要参与中高等级债券的投资，优化基金组合结构和久期。权益方面，2025年上半年指数波动较大，大盘价值和小盘成长风格涨幅大于大盘成长风格。指数方面，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%。伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资继续保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。2025年上半年基金持仓以红利相关资产为主，增加电力设备、医药和电子等成长板块持仓。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。权益方面，报告期内我们对股票市场保持了中性偏多的仓位，并继续积极看多未来一年的股票资产。结构层面，报告期内我们调高了成长股的配置权重，一方面年初以“杭州六小龙”为代表的中国科技企业成功出圈引起全球广泛关注，另一方面政策对于市场的呵护和市场成交量活跃给中小市值上市公司提供了优渥的生长土壤。综合来看，报告期内股票资产从资产配置和个股选择两方面均取得了正向的超额收益。期间，特朗普关税政策一度引起全球贸易预期的剧烈摇摆，使得市场波动阶段性放大。因为对于美国关税的政策出台存在一定预期，产品在仓位层面做出一定下调，且在结构层面略微减少了出口企业的占比，待市场恐慌情绪平复之后调回。报告期其余时间内股票市场整体波动较低，产品按照既定的策略稳定运作取得了符合预期的投资结果。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

报告期内美国联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，10年美债利率整体在4.0%-4.8%区间震荡，美元指数明显走弱。国内上半年GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面， 上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

指数方面，2025年上半年主要宽基指数的区间涨幅与其成分股市值分布呈现显著负相关关系，成分股市值越小的宽基指数涨幅越高，振幅也越大，中证500指数的区间收益强于沪深300，弱于中证1000和中证2000。行业指数方面，综合金融、有色金属、银行、传媒、国防军工行业涨幅靠前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输行业相对弱势。结合二季度期间发布的2024年报和2025年一季报数据看，中证500指数的长期PB分位数与长期ROE分位数呈现基本匹配的状态。大类因子方面，2025年上半年基本面类、价量类、机器学习类因子均取得了符合各自业务逻辑的表现。从结构上看，在过程中基本面类因子的波动较大，以2月和4月为甚，其余月份的表现较好，因此整体上仍取得了正向选股效果。产品在报告期内连续2个季度取得了正的绝对收益和超额收益，产品对于基准指数的跟踪误差控制亦符合事前预期。