孔宪政 - 基金投资策略和运作

一季度国内经济在稳增长政策前置及出口韧性带动下，整体表现强于预期，经济基本面得以实现开门红，但结构上并不均衡。具体从1-2月经济数据来看，工业生产显著回升，其中科技和出口产业带动明显，投资止跌回升，核心是基建托底，地产仍是主要拖累，消费在政策支持下仍显温和修复，出口超预期有一定春节错位及抢出口因素，但主要在于国内产业链竞争力强、海外需求尚可。社融方面，政府债与企业贷款支撑明显，居民信贷仍偏弱；通胀方面，CPI低位回升、PPI跌幅收窄，总体低位改善。往后看，需要重点观察经济修复的延续性以及中东持续地缘冲突对国内经济的影响。权益方面，报告期内产品整体保持中高仓位运作。市场在报告期初延续了去年末的上行趋势，但在2月末美国和以色列在伊朗展开军事行动后全球市场进入剧烈震荡下行。该事件对于全球金融资产会造成深远影响，演绎的烈度超出我们前期预判，且截至报告期末本次冲突会以何种形式结束仍存在巨大不确定性。对于国内企业的经营而言，军事冲突可能导致全球进入经济衰退从而影响需求，但国内相对稳定的利率市场和温和的通胀给企业利润提供了一定缓冲。综合来看，对于权益市场是否会进入熊市还难以明确判断，但市场料将持续保持高波动环境。所以，未来产品会一定程度小幅下调权益仓位中枢，但仍保持中性略微偏高的区间，结构层面也边际转向稳定类的策略为主，希望能以可控的风险为投资者获得一定收益。债券市场则整体震荡偏强，尤其春节后，随着存单利率持续下行、政府债供给扰动弱于预期，叠加权益市场风险偏好回落，配置力量重新入场，债券利率逐渐修复，信用利差整体以收窄为主，其中中短端和低评级表现更优，而期限利差则表现为区间震荡、长端波动偏大；转债亦跟随权益市场经历倒V型走势，估值有所压缩，但仍处于历史偏高位置，其中偏股、平衡调整较多；后续转债仍未完全摆脱高价、高估值环境，预计将受权益市场波动及转债供给影响明显。操作上，一季度根据市场判断对纯债组合结构和仓位进行了调整，后续纯债组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年降息预期下降。期间，10年美债利率整体先下后上，在3.9%-4.5%区间震荡，美债10年-2年期限利差震荡下行，美元指数整体震荡小幅走强。国内经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

今年一月权益市场积极热烈，二月多空交汇，三月在地缘政治影响下出现回调。一季度本基金继续坚持原有策略，聚焦于中小盘机会的把握，整体表现优于市场整体，连续第7个季度取得正收益。

报告期内中证500指数先扬后抑，整体收涨。其成分股中包括了较多热点行业和公司，如电子、化工、有色、医药等。但切换较为频繁，把握难度较高。本基金以量化方式对指数进行增强，跑赢基准。

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，左侧的进行仓位管理。含权仓位整体来看维持前高后低的做法，仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都来到了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的收益投资目标。报告期初市场延续去年末的趋势呈现较高的风险偏好，科技创新类成长股涨幅较大，但二月末美国和以色列对伊朗实施军事行动后市场持续处于高波动和调整之中，风格也出现剧烈切换。截至报告期末，沪深300等宽基指数年初以来收益转负，本基金得益于采取防守型策略仍维持正收益。但是需要关注的是，中东的军事冲突导致全球通胀预期剧烈上升，煤炭、石油等高波动板块受益，带动周期类股票整体走出亮眼表现；而相较之下，偏低波稳健的板块主要业务聚焦国内，对于全球资源品通胀的风险暴露有限，受到通胀预期的提振也有限。所以，整个报告期内本基金净值呈现震荡弱上行的走势。未来一两个季度内，通胀大概率维持上行趋势，但央行因此转入紧缩周期的概率偏低，股票资产仍有不错的配置价值。考虑到全球资产波动剧烈放大，对于想要稳定获取相对稳定收益的投资者来说，预期今年投资高股息和低波动等角度筛选的投资组合的性价比边际或呈现上升趋势。

沪深300指数本季度先扬后抑，从短期来看外围事件扰动较多，从基本面因素来看是由于成分股企业盈利继续承压，致使高涨的情绪未能兑换为点位的上升。本基金在报告期内以量化方式对标的指数进行增强。

固收方面，2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。本阶段基金降低整体仓位，板块配置比例与去年四季度变化不大，增加医药和电力设备配置，降低非银板块配置。

报告期内美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%，并于年底启动购买国债操作，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数明显走弱。 2025年，国内经济增速前高后低，外需好于内需，物价水平下半年逐步回升，社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。债券市场整体低位震荡，期限利差走阔，信用利差、等级利差以压缩为主。A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合权益持仓结构进行过一次大的配置结构调整，于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。债券方面，本组合根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

回顾报告期内的运作情况，本基金报告期内基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的月份里，产品净值波动率较前期明显收敛，在积累绝对收益的过程中展现出了良好的回撤控制能力。期间股票市场情绪较为亢奋，多数中小盘宽基指数创出10年新高，而相比之下本基金所采用的防守型投资策略阶段性表现较弱。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，本产品更注重持仓的股票估值是否合理，存在阶段性排名落后的可能。从风险视角观察，报告期内本产品最大回撤为6.50%，同期红利低波指数回撤达到9.10%，其它股票型基金回撤普遍超过10%，本产品回撤控制能力在全市场中排名靠前。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定的阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票在报告期内整体涨幅表现不及市场平均的根本原因在于市场风险偏好剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化投资组合结构。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场分化面临暂时性的挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

报告期内本基金积极更换策略，适当调仓换股，持续高仓位运作，保持低跟踪误差、低行业和个股偏移。在市场波动中寻找机会，获取了较好的超额收益。

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。权益方面，报告期内产品仍保持中高仓位运作。期间，市场多数指数回调幅度有限，维持震荡上行状态，风险小于前期我们所料。站在当前位置展望，PMI在年底重回扩张区间，同时市场成交额趋近平稳，股市中短期易上难下。所以，在此收益可观、回撤有限的预判下，即便短期市场震荡调整可能还未结束，未来一个季度以上的时间内产品仍然将维持中高权益仓位。但值得注意的是，以沪深300为代表的头部宽基指数市盈率估值已经处于历史较高位置，从中长期视角来看，2026年产品的权益仓位可能从乐观看多转为中性略偏空的态度，具体时间点需要结合市场演绎情况确定。而结构层面，科技板块在报告期内保持强势，且在“十五五”规划下2026年也将继续维持热度，产品未来会适度调升成长股比例。另外，在报告期末产品轻微往零售、出行等板块倾斜，获取了一定收益。2026年“内需”是政策重要的着力点，资金流入能否从科技板块分流部分至内需消费板块会是市场未来的核心分歧，产品结构需密切关注年初至两会政策表态情况做出调整。债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。