邓明明 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济在政策托底和结构优化中保持平稳，虽然房地产行业仍有下行压力，但制造业PMI时隔8月重返扩张区间，高新技术制造业和服务消费成为重要支撑，外需和出口亦保持韧性。四季度债市行情小幅修复，10月中美贸易摩擦再起，月底央行宣布重启国债买卖，收益大幅下行；11月，买债规模不及预期，机构止盈带动收益上行；12月，重要会议的政策定调符合预期，资金宽松背景下短端利率明显修复，长端和超长在供需失衡担忧下小幅上行。整体来看，四季度利率短端下行4-11BP，长端下行2-4BP，10年以上超长上行2-4BP；信用债下行2-25BP，信用利差小幅压缩。  组合在四季度小幅加仓至中性偏长的久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。2026年组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

报告期内，债券收益率先下后上。10月中下旬，风险偏好相比9月有所回落，债市在经历2个月的下跌后逐步修复；10月下旬，央行宣布重启国债买卖，货币宽松预期有所升温，收益率快速下行。11月上旬，收益率触底逐步反弹，主要因素在于宽松预期相比前期有所降温；12月中央经济工作会议召开后，会议通稿提到“灵活高效运用降准降息等货币政策工具”，显示降准降息的迫切性有所下降，收益率总体呈现震荡上行。  基于对债市的判断，组合主要参与中高等级信用债，同时积极参与银行资本债、利率债交易。10月央行宣布重启国债买卖后，随着收益率整体快速下行，本基金久期中枢有所调降。12月中央经济工作会议召开，收益率震荡上行，本基金适度提高久期和杠杆水平。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  组合操作方面，在10月初买入了长期限信用债和利率债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。

2025年四季度，经济增速整体呈现一定韧性，12月PMI数据回到扩张区间。固定资产投资增速小幅转负，基建投资累计同比增幅收窄，房地产开发投资增速降幅扩大。社零增速在国补政策影响减弱后有所回落。出口方面，受非美国家需求支撑，出口整体表现较强，11月出口同比增速转正。金融数据方面，政府债发行对社融数据的支撑作用减弱，社融增速小幅回落至8.5%附近。通胀数据方面，CPI同比由负转正，核心CPI同比增速略有回升，PPI同比仍在负区间。海外方面，美联储四季度降息50bp，人民币汇率小幅升值。央行继续实施适度宽松的货币政策，公开市场操作削峰填谷，每月净投放买断式、MLF等中长期资金，并重启国债买卖，银行间流动性维持充裕。四季度资金利率波动率较低，DR007季均值为1.47%，较上一季度下行3bp，R007季均值为1.53%，持平上季度。债券收益率整体走势分化，其中1年国债收益率下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率下行1bp，30年国债收益率上行2bp，1年国开债收益率下行5bp，3年国开债收益率下行8bp，5年国开债收益率上行1bp，10年国开债收益率下行4bp。  报告期内，基金积极调整持仓结构，增加中短端持仓比例，业绩表现良好。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  组合操作方面，组合在四季度进入开放期，配置了2年左右的信用债，并适时增加了杠杆。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，并保持中性偏高的杠杆操作，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

报告期内，债券收益率先下后上。10月中下旬，风险偏好相比9月有所回落，债市在经历2个月的下跌后逐步修复；10月下旬，央行宣布重启国债买卖，货币宽松预期有所升温，收益率快速下行。11月上旬，收益率触底逐步反弹，主要因素在于宽松预期相比前期有所降温；12月中央经济工作会议召开后，会议通稿提到“灵活高效运用降准降息等货币政策工具”，显示降准降息的迫切性有所下降，收益率总体呈现震荡上行。  基于对债市的判断，组合主要参与中高等级信用债，同时积极参与银行资本债、利率债交易。10月央行宣布重启国债买卖后，随着收益率整体快速下行，本基金久期中枢有所调降。12月中央经济工作会议召开，收益率震荡上行，本基金适度提高久期和杠杆水平。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  转债方面，在估值相对高位，同时正股行情相对平稳的状态下，整体机会有限，中证转债指数呈现震荡格局。  组合操作方面，在10月初买入了长期限信用债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。转债仓位保持稳定，灵活调整了持仓结构。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  股票方面，四季度主要的宽基指数呈现震荡格局，前期热点题材和版块轮动较快，风格相比三季度更加均衡。  组合操作方面，四季度保持了股票仓位的相对稳定，提升了红利相关股票的仓位，减持了前期涨幅较大的科技和有色版块。债券市场机会不大，小仓位博弈为主。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  组合操作方面，在10月初买入了长期限利率债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  组合操作方面，在10月初买入了长期限信用债和利率债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  组合操作方面，在10月初买入了长期限信用债和利率债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。