张子炎 - 基金投资策略和运作

10月以来，随着中美贸易摩擦升级，避险情绪升温，市场波动加大，红利、消费等避险、内需品种开始占优。随着贸易摩擦缓解，叠加“十五五”规划出台提振市场预期，三季报凝聚景气线索，市场开始“以我为主”积极修复。景气优势、产业趋势与政策加持共振之下，科技成长主线仍是市场做多的最强共识，带领上证指数突破4000点。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年4季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。2025年以来，本基金通过风格判断配置宽基ETF，同时结合行业轮动策略及参考AI模型打分进行行业、主题ETF轮动，争取更为平稳地获取相对基准的超额收益。

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，一度引发交易所干预，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换，在大类资产维度，增加了海外资产的配置。

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，一度引发交易所干预，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换。

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，一度引发交易所干预，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换。

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换。

2025年三季度股债跷跷板效应开始体现，偏股型基金指数录得26.46%的显著涨幅，但同期纯债债基指数下跌了0.47%。从7月初的“反内卷”行情开始，权益市场表现出行业轮动节奏加剧的特点，资源品、AI算力、新能源等板块轮番表现，带动指数逐级上行，“慢牛”格局带来了良好的市场效果；而债券市场则受到权益风险偏好提升带来的压力，叠加“反内卷”政策带来的物价上行预期，出现了震荡回调的走势，回吐了二季度来的大部分涨幅。以有色金属为代表的大宗商品市场表现强势，在美元信用受到冲击、美联储独立性一度遭到质疑的背景下，黄金走出了四月下旬以来的震荡横盘期，创下新高。整体来看，三季度国内经济增长保持平稳态势，基本面运行符合预期，权益资产表现和部分产业的中观景气变化以及产业逻辑的新催化关联更大，这样的市场环境有利于主动权益基金自下而上的alpha挖掘（当然，对自上而下的选手而言可能是挑战）；而债市更多受到了资金情绪的影响，基本面定价线索的变化还有待进一步跟踪；商品市场短期有博弈，但中长期投资逻辑并没有发生变化。报告期内，本基金适度调整了持仓权益资产的内部结构，减少了前期涨幅较多的新兴消费、创新药等行业主题基金的配置，增加了成长宽基和alpha稳定性较强、更加适应当前市场环境的均衡宽基品种的配置。

7月初，上证指数继续在银行等权重板块带领下，创出去年10月8日之后的收盘价新高，投资者风险偏好逐步提升。随着市场对雅下水电站重大工程开工、“反内卷”等政策积极响应，低估值周期板块迎来修复。8月，在 “AI+”、“十五五”等远景预期指引下，叠加美联储放鸽等海外宽松预期配合，增量资金入市形成合力，驱动市场持续向上。结构上，中期数据验证科技成长新动能景气优势，以TMT为代表的科技成长板块大幅跑赢市场。经历8月以来的上涨加速和结构分化后，9月市场震荡整固，科技成长进一步向AI和新能源等领域集中。同时，美联储降息预期驱动有色金属走强。总体来看，2025年3季度上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500指数上涨25.31%。2025年以来，本基金结合大小盘风格判断配置宽基ETF，同时结合行业轮动策略及参考AI模型打分进行行业、主题ETF轮动，争取更为平稳的相对基准获取超额收益。

2025年三季度股债跷跷板效应开始体现，偏股型基金指数录得26.46%的显著涨幅，但同期纯债债基指数下跌了0.47%。从7月初的“反内卷”行情开始，权益市场表现出行业轮动节奏加剧的特点，资源品、AI算力、新能源等板块轮番表现，带动指数逐级上行，“慢牛”格局带来了良好的市场效果；而债券市场则受到权益风险偏好提升带来的压力，叠加“反内卷”政策带来的物价上行预期，出现了震荡回调的走势，回吐了二季度来的大部分涨幅。以有色金属为代表的大宗商品市场表现强势，在美元信用受到冲击、美联储独立性一度遭到质疑的背景下，黄金走出了四月下旬以来的震荡横盘期，创下新高。整体来看，三季度国内经济增长保持平稳态势，基本面运行符合预期，权益资产表现和部分产业的中观景气变化以及产业逻辑的新催化关联更大，这样的市场环境有利于主动权益基金自下而上的alpha挖掘（当然，对自上而下的选手而言可能是挑战）；而债市更多受到了资金情绪的影响，基本面定价线索的变化还有待进一步跟踪；商品市场短期有博弈，但中长期投资逻辑并没有发生变化。报告期内，本基金适度调整了持仓权益资产的内部结构，减少了前期涨幅较多的新兴消费、创新药等行业主题基金的配置，增加了成长宽基和alpha稳定性较强、更加适应当前市场环境的均衡宽基品种的配置。

2025年三季度股债跷跷板效应开始体现，偏股型基金指数录得26.46%的显著涨幅，但同期纯债债基指数下跌了0.47%。从7月初的“反内卷”行情开始，权益市场表现出行业轮动节奏加剧的特点，资源品、AI算力、新能源等板块轮番表现，带动指数逐级上行，“慢牛”格局带来了良好的市场效果；而债券市场则受到权益风险偏好提升带来的压力，叠加“反内卷”政策带来的物价上行预期，出现了震荡回调的走势，回吐了二季度来的大部分涨幅。以有色金属为代表的大宗商品市场表现强势，在美元信用受到冲击、美联储独立性一度遭到质疑的背景下，黄金走出了四月下旬以来的震荡横盘期，创下新高。整体来看，三季度国内经济增长保持平稳态势，基本面运行符合预期，权益资产表现和部分产业的中观景气变化以及产业逻辑的新催化关联更大，这样的市场环境有利于主动权益基金自下而上的alpha挖掘（当然，对自上而下的选手而言可能是挑战）；而债市更多受到了资金情绪的影响，基本面定价线索的变化还有待进一步跟踪；商品市场短期有博弈，但中长期投资逻辑并没有发生变化。报告期内，本基金适度调整了持仓权益资产的内部结构，减少了前期涨幅较多的新兴消费、创新药等行业主题基金的配置，增加了成长宽基和alpha稳定性较强、更加适应当前市场环境的均衡宽基品种的配置。

2025年三季度股债跷跷板效应开始体现，偏股型基金指数录得26.46%的显著涨幅，但同期纯债债基指数下跌了0.47%。从7月初的“反内卷”行情开始，权益市场表现出行业轮动节奏加剧的特点，资源品、AI算力、新能源等板块轮番表现，带动指数逐级上行，“慢牛”格局带来了良好的市场效果；而债券市场则受到权益风险偏好提升带来的压力，叠加“反内卷”政策带来的物价上行预期，出现了震荡回调的走势，回吐了二季度来的大部分涨幅。以有色金属为代表的大宗商品市场表现强势，在美元信用受到冲击、美联储独立性一度遭到质疑的背景下，黄金走出了四月下旬以来的震荡横盘期，创下新高。整体来看，三季度国内经济增长保持平稳态势，基本面运行符合预期，权益资产表现和部分产业的中观景气变化以及产业逻辑的新催化关联更大，这样的市场环境有利于主动权益基金自下而上的alpha挖掘（当然，对自上而下的选手而言可能是挑战）；而债市更多受到了资金情绪的影响，基本面定价线索的变化还有待进一步跟踪；商品市场短期有博弈，但中长期投资逻辑并没有发生变化。报告期内，本基金适度调整了持仓权益资产的内部结构，减少了前期涨幅较多的新兴消费、创新药等行业主题基金的配置，增加了成长宽基和alpha稳定性较强、更加适应当前市场环境的均衡宽基品种的配置。

尽管美国对全球加征关税和地缘冲突事件一度导致市场大幅波动，但总体而言，2025年上半年市场韧性较强，股、债、黄金等多元资产呈现轮动上涨的特点，多元资产配置一度成为市场热议的话题。但基金投资者感受更深的可能是主动权益基金超额收益的回归。我们看到若以中证偏股型基金指数为表征，在2025年之前主动权益基金已经持续三年跑输了沪深300指数和中证500指数，这一现象在历史上极为罕见。然而进入2025年后，主动权益基金开始持续跑赢指数，在上半年沪深300指数基本持平的情况下，主动权益基金创造了超过5%的相对超额收益。市场的风险偏好自去年9月政策推动下逐步企稳回升，主动权益基金所擅长的自下而上优选成长股策略也进入了有利的投资环境，在大样本量化选股、港股投资、新消费和创新药个股精选等方面，基金创造alpha的能力得到充分彰显。宏观事件的频频扰动和微观超额收益的多样化共同构成了上半年的基金投资主旋律，本基金通过多元资产配置应对前者带来的波动，并深化基金研究挖掘工作，努力通过基金优选捕获微观超额收益。

2025年初，外部关税担忧给全球风险资产带来扰动，市场迎来快速调整。春节后，国内大模型的出现，缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，市场以AI为核心开启了新一轮上行，内外资共振流入重估中国资产。随着两会积极的政策定调、以及一系列更加聚焦需求侧、民生侧的政策密集落地，市场由前期AI板块的“一枝独秀”，逐步扩散至消费、金融、周期等低位顺周期板块。4月初，由于美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制，中美关税摩擦逐步升级，中美进入“不可贸易”状态。美国滥施关税给全球资本市场带来大规模冲击。4月8日，中央汇金发布公告，通过增持ETF进入市场，同时中央部门、地方政府与上市公司合力维护市场稳定，指数稳步上行。国内方面，5月7日国内推出一揽子金融支持政策，包含全面降准降息、维护股市楼市。海外方面，中美在关税问题上达成共识，缓解贸易摩擦，该阶段市场普涨。5月中旬起，由于海外关税存在反复，美债及日债拍卖利率跳升，对全球市场流动性存在扰动，同时伊朗与以色列冲突加剧全球避险情绪，市场整体振幅加大。6月下旬，随着伊朗与以色列阶段性停火，鲍威尔表态偏鸽、美联储7月降息的可能性提升，市场开始反弹。总体来看，2025年上半年上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证500指数上涨3.31%。2025年以来，本基金结合大小盘风格判断配置宽基ETF，同时结合行业轮动策略及参考AI模型打分进行行业、主题ETF轮动，争取更为平稳的相对基准获取超额收益。