张谊然 - 基金投资策略和运作

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电新、电子、医药等行业，减持了军工、有色、农业等行业。

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电子、医药、电新等行业，减持了食品饮料、有色、军工等行业。

回顾2026年2季度，科技走出了比较显著的超额行情。我们于一季度相对均衡布局了海外算力+国产算力，二季度在海外算力进行一波显著上涨后，我们于仓位上，逐步减仓了海外算力，加仓了国产算力，同时4月底重点布局了MLCC，另外前瞻性布局自动驾驶等。总体上，仓位往国产算力链条进一步集中。　　最近因为受到META新闻扰动，市场对算力链条有所分歧，我们认为算力逻辑并没有破，产业景气度依然很高，这依然是我们下半年重点布局方向。　　海外算力，在经历前期大幅上涨后，股价反应的未来业绩预期比较乐观，下半年则进业绩兑现分化，可能也会带来相关公司分化，需要进一步跟踪产业业绩兑现及明年需求持续性。同时关注产业链新技术进展，这里依然具有结构性机会。　　国产算力及半导体我们则更加看好，一方面国内资本开支明年高增的确定性及能见度更高，AI模型能力及性价比优势逐步凸显，同时产业链各个薄弱环节逐步补充完整，下半年有望进入业绩加速兑现阶段，后续产业持续上修概率大。虽然板块估值依然较贵，但未来加速释放的利润有望快速消化估值。　　AI应用方面：一方面自动驾驶产业发展强劲，尤其是在封闭及半封闭的B端场景，我们看到技术成熟度及商业模式完全跑通，且自动驾驶+机器人有望对制造业带来颠覆性的改造，持续加大对自动驾驶的布局。另一方面，工业AI纳入我们视野，观察到作为全新的AI模型的应用场景，看到令我们兴奋的潜力和前景，也做持续前瞻布局。

2026年二季度，市场整体呈现成长显著占优的格局，行业间表现分化加剧。4月市场震荡整固阶段，外部地缘冲突、美联储政策预期变化以及对增量刺激政策的博弈使风险偏好一度承压，但随着年报一季报陆续披露，市场逐渐从纯估值修复转向业绩与景气验证，科技成长仍保持主线地位，高股息、防御板块相对走弱。5月中上旬市场风险偏好明显回升，A股日均成交额超过3万亿元，较4月显著提升，表明资金活跃度显著改善，板块上，电子、通信、建筑材料、机械设备等景气方向继续领涨。5月中下旬，美伊谈判反复叠加部分成长板块拥挤度上升，前期强势板块有所调整。6月，A股日均成交额维持在3万亿元高位，显示活跃资金仍在场内，同时资金更加聚焦于AI产业链、半导体、通信、机械设备、高端制造及部分涨价链方向。整体二季度看，电子、通信单季度上涨90.9%、63.8%，石油石化、农业下跌超过20%。　　　　报告期内，本组合维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、券商以及部分周期品，低配消费、制造板块。具体看，报告期内，基于AI硬件及部分AI相关上游行业受景气度改善推升供需缺口带动价格上涨，组合逐步提升相关配置；国内AI步入加速发展阶段，对于国产算力形成正向拉动，组合进一步提升对于国产算力的配置；券商板块受益于权益市场的回暖以及科技股跟投的收益，且估值处在历史底部，组合加大对券商的配置比例；周期板块二季度波动加大，但基于PPI回升以及未来补库的需求，组合维持对化工、煤炭的超配，同时对有色板块内部细分子行业进行调整。此外，考虑消费基本面二季度走弱，制造板块受上游成本端涨价与下游需求偏弱的双重压力，业绩存在不确定性，降低消费与制造板块的配置。

2026年一季度A股市场冲高回落，周期与小盘科技占优。指数层面，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别下跌1.9%、3.9%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50下跌0.6%、6.5%；偏中小盘指数中证1000、国证2000上涨0.3%、0.7%。具体看，1月，春季躁动带动下，市场进一步上行，成交量放大，周期与AI方向表现较好，2月，国内PPI数据改善推动通胀交易升温，化工、有色等顺周期板块以及AI基建相对强势；3月，美伊冲突爆发且短期内未结束，油价冲上100美元，全球风险资产进入risk off模式，市场整体调整，煤炭、石油、公用事业、电力设备相对抗跌。　　　　报告期内，本组合维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、部分周期品，低配消费、金融。具体看，报告期内，基于PPI回升的逻辑，组合提升化工、煤炭的比例，同时对于有色板块内部细分子行业进行调整。国内与海外AI仍在加速，但AI对于软件的影响不确定性提升，组合降低了传媒与计算机的配置。此外，组合提升对新能源的配置比例，一方面考虑新能源自身进入上行周期，另一方面，国内新能源行业中有不少龙头公司凭借技术与成本的优势，通过出海与出口进一步增厚利润。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了新能源、汽车、机械、通信等行业，减持了医药、传媒、非银等行业。

2026年一季度A股市场冲高回落，周期与小盘科技占优。指数层面，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别下跌1.9%、3.9%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50下跌0.6%、6.5%；偏中小盘指数中证1000、国证2000上涨0.3%、0.7%。具体看，1月，春季躁动带动下，市场进一步上行，成交量放大，周期与AI方向表现较好，2月，国内PPI数据改善推动通胀交易升温，化工、有色等顺周期板块以及AI基建相对强势；3月，美伊冲突爆发且短期内未结束，油价冲上100美元，全球风险资产进入risk off模式，市场整体调整，煤炭、石油、公用事业、电力设备相对抗跌。　　　　报告期内，本组合降低至中等仓位，进行结构调整，对于短期缺乏业绩支持的商业航天方向进行了减持，同时考虑权益市场对于保险业绩的拖累，降低部分保险的配置。组合适度增加港股互联网的配置，主要考虑经过前期调整，部分龙头个股估值已经步入合理区间，同时中期维度有望受益于AI的浪潮。此外，组合增加部分消费的配置，一方面消费的估值在整体行业比较中处在估值洼地，另一方面，二季度步入消费旺季，叠加CPI温和回升，有望带动板块修复。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了新能源、汽车、通信、食品饮料等行业，减持了非银、医药、传媒等行业。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了医药、农业、传媒等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。下半年尤其是Q4，主要增加了非银、有色、化工等行业的配置，降低了汽车、计算机、传媒等行业的配置。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了医药、农业、半导体等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。下半年尤其是Q4，主要增加了电新、军工、通信等行业的配置，降低了汽车、计算机、传媒等行业的配置。

2025年A股市场整体震荡上行，科技成长与有色资源占优。年初市场受政策观望情绪、外资流出等影响，市场震荡调整，但随着春节Deepseek、机器人等热点活跃，2-3月市场逐步企稳回升，4月初受特朗普加征关税幅度超预期的影响，市场快速调整，但很快随着中长期资金入市、中美谈判取得显著进展，市场震荡修复；7月到9月，成长风格显著占优，AI算力、端侧硬件、机器人、新能源、医药等热点轮动表现，单季度创业板指与科创50分别上涨46%、45%，通信、电子、电新行业上涨51%、41%、35%，而银行指数下跌7.5%，行业表现分化极致；10月，市场整体高位震荡，内部行业轮动，传统周期品表现较好，成长板块震荡调整；11-12月，市场赚钱效应收缩，光模块带动通信行业进一步创新高，商业航天带动军工板块有所表现，其他行业更多呈现震荡调整。全年的角度，有色、通信、电子、电新表现较好，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业跌幅较大。　　报告期内，组合整体维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，在成长板块适度做些行业轮动，相对超配TMT，低配食品饮料、地产链，并逐步提升对非银和周期品的配置。具体看，年初随着市场风格转向成长，以及Deepseek带动AI产业发展，组合降低对大金融的配置，增加电子、计算机、传媒、机械等成长方向，提升组合弹性。2-3月，考虑部分AI与机器人主题短期涨幅过快，估值偏高且行业拥挤度显著上升，对于部分个股进行止盈调仓，切换至估值相对在低位且基本面存在预期变化的医药及内需板块。4月，考虑关税引发的不确定性，适度降低电子、机械、电新、CXO等有一定外需敞口行业的比例，提升以银行为代表的偏红利类资产的配置。5-6月，随着市场持续回暖，增加了基本面与资金结构较好的非银行业的配置，同时对于部分涨幅较大的创新药适度降低仓位。三季度，随着海外、国内大厂资本开支上修以及AI模型持续迭代，逐步提升算力、半导体及部分AI应用的配置比例，电子、计算机、传媒均维持超配，降低银行等红利方向配置。四季度，在维持对AI方向超配的基础上，进一步提升周期品相关的配置，降低医药、计算机、传媒的配置。

2025年GDP比上年增长5.0%，与2024年增速保持持平。国内需求不足仍较为突出，投资和消费仍比较疲弱，房地产下滑较为显著，2025年CPI总体水平与上年基本持平。出口亮眼，出口增速和顺差都保持高位。成长股引领市场上涨，全年成长股涨幅较大，价值股表现相对黯淡，基金配置均衡，组合中持有较多的价值股导致收益不佳。目前持仓主要集中在以下几个行业：　　一、港股互联网龙头。互联网龙头在过去一年涨幅较大，但是估值和业绩增速依然合理，基金保持了港股互联网龙头股的配置。　　二、保险和银行。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。银行业利差下滑明显收窄，在后续大额存单到期的情况下利差下滑将进一步缩小，分红稳定，经济逐步企稳的情况下，行业盈利有望见底回升。　　三、面板行业。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动将大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。　　四、造纸行业。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价价格回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。　　五、商业航天。商业航天的国际竞争已经是大势所趋，大国竞相加大卫星和火箭领域的投入，卫星和火箭产业迎来高速增长期，基金加配了部分商业航天的个股。