刘安坤 - 基金投资策略和运作

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理，报告期内，宏观经济总体呈现弱复苏的态势，国内供强需弱、价格预期持续低迷，伴随着过剩产业反内卷等政策引导，价格预期环比有所改善。出口在外部环境不确定的条件下，呈现出较强的韧性。产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业持续发展，尤其是AI海外、国内投资额持续放大，带动相关产业链，如算力、存储、基础设施等景气度持续抬升，该产业对全球资本市场乃至全球经济都起着举足轻重的作用。同时，伴随着全球财政、货币的双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，尤其是贵金属价格，这一趋势在AI技术大幅提升生产率之前，有望持续。　　基于以上分析和判断，本基金维持了前期在有色、养殖等行业的配置，同时新增了受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等、受益于资产端收益率企稳回升的保险和受益于供需格局有望改善的化工细分方向。同时也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等有望触底回升的细分机会。

本基金恪守追求绝对收益的投资理念推进组合管理工作，投资方向聚焦央企领域。报告期内，宏观经济整体呈现弱复苏态势，国内市场延续供强需弱格局，价格预期长期承压；但在过剩产业“反内卷”相关政策的引导下，价格预期较上期已实现边际改善。出口端在外部环境复杂多变的背景下，依然展现出较强的抗风险韧性。　　产业趋势层面，AI、机器人等新兴赛道持续保持稳健发展态势，其中AI领域的海内外投资规模持续扩容，有效带动算力、存储、基础设施等上下游产业链景气度稳步攀升。当前，该产业已成为影响全球资本市场运行及全球经济发展的关键力量。与此同时，在全球财政与货币双宽松的宏观趋势下，部分大宗商品价格表现强劲，其中贵金属价格的上涨态势尤为显著；在AI技术尚未对社会生产率形成实质性提升之前，这一价格走势有望持续。　　基于上述宏观研判与产业趋势分析，本基金延续了前期在银行、有色金属等行业的配置思路；同时新增三大布局方向，具体包括：受益于AI基础设施投资的能源及存储设备领域、受益于资产端收益率企稳回升的保险板块，以及受益于供需格局有望优化的化工细分赛道。港股配置方面，本基金重点增配了航空、境内服务消费、依托新渠道成长的消费品类等具备触底回升潜力的细分领域投资机会。

本基金恪守均衡价值、追求绝对收益的投资理念开展组合管理。报告期内，宏观经济整体呈现弱复苏格局，国内市场延续供强需弱态势，价格预期长期处于低位；不过在过剩产业 “反内卷” 相关政策的引导下，价格预期较上期已出现边际改善。出口端在外部环境复杂多变的背景下，展现出较强的韧性。　　产业趋势方面，AI、机器人等新兴赛道保持稳健发展势头，尤其 AI 领域的海内外投资规模持续扩大，带动算力、存储、基础设施等上下游产业链景气度稳步上行，该产业对全球资本市场乃至全球经济发展均发挥着至关重要的作用。与此同时，在全球财政与货币双宽松的趋势下，部分大宗商品价格走势强劲，其中贵金属价格的上涨趋势尤为突出，在 AI 技术显著提升社会生产率之前，这一行情有望延续。 　　基于上述宏观研判与产业分析，本基金延续了前期在出海资产、有色金属等行业的配置策略；同时新增布局三大方向，分别是受益于 AI 基础设施投资的能源、存储设备领域、受益于资产端收益率企稳回升的保险板块，以及受益于供需格局有望改善的化工细分赛道。港股配置层面，本基金则重点增配了航空、境内服务消费、依托新渠道实现增长的消费品类等具备触底回升潜力的细分领域投资机会。

四季度市场进入季报空窗期，市场热点主题轮动加快，本组合采用贝塔聚焦产业趋势的思路进行构建。主要围绕 AI硬件和机器人等方向展开配置，重点把握产业结构性重估与需求端释放共振带来的双击机会：　　我们重点布局“AI 硬件”与“机器人”两大核心赛道，旨在捕捉 “产业结构性重估（估值提升）”与“需求端爆发（业绩释放）”共振带来的戴维斯双击。　　一、 AI 硬件：全球共振下的确定性成长。　　主要关注北美算力链，聚焦确定性份额，捕获全球溢价。最大的产业趋势就是北美云服务商的 资本开支维持高位，技术迭代周期显著缩短。我们主要从以下两个方向进行选股。　　光模块（800G/1.6T）： 关注在 1.6T 升级节奏中具备先发优势、且在硅光等新技术路径有深度积累的头部企业。　　高端 PCB/HDI： AI 服务器对层数、材料及散热性能的要求苛刻，重点选取已进入全球主流代工体系、份额稳健的细分龙头。　　二、 机器人：从“主题投资”向“产业放量”的历史性跨越　　市场对机器人的认知正经历深刻变革。如果说 2024-2025 年是方案验证期，那么 2026 年将正式开启“量产元年”。组合运作思路主要基于以下两点。　　投资范式转变：产业进入去伪存真，订单持续兑现阶段。我们的策略是持续缩圈，通过“技术壁垒”与“量产能力”两大维度进行严格筛选。　　核心选股逻辑：高价值量与技术屏障，重点布局灵巧手、高精度力敏传感器等环节。这些环节不仅占据整机最高价值成本，更决定了机器人的运动精度与智能化上限。　　总的来说，本组合的构建主要通过深挖 AI 硬件的全球共振与机器人产业的临界点爆发，实现基于确定性的产业趋势带来的价值增厚。　　债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，3年及以下期限整体下行5-10bp，10年期限持平，10年以上期限上行3-5BP。具体来看，季初，中美贸易战升级，市场避险情绪升温，债市走强，随后贸易战缓和，债市震荡走弱，月底央行宣布恢复国债买卖，叠加PMI数据偏弱，债市继续走强，收益率曲线整体下行；季中，国债买卖落地，股市大涨，但债市反应平淡，股债跷跷板效应明显减弱，受头部房企中票展期事件、债券基金大额赎回等因素影响，债市调整明显，收益率曲线整体上行；季末，中央经济工作会议召开，货币政策表述转变为“灵活高效运用降准降息”，同时，四季度货币政策委员会例会表述转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，货币政策边际进一步放松概率降低，更多可能为运用流动性投放工具，引导市场利率在合意区间，财政政策加码空间仍在，收益率曲线震荡上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括中美贸易战、货币政策、监管政策、机构行为等。　　本组合在四季度，灵活调整信用债持仓，同时适度对利率债波段操作，季末调整投资策略，债券持仓调降为零，力求获得稳定收益回报。

本基金权益投资部分，恪守均衡价值、追求绝对收益的理念开展组合管理。报告期内，宏观经济整体呈现弱复苏态势，国内市场延续供强需弱格局，价格预期持续低迷；不过在过剩产业“反内卷”等政策的引导下，价格预期已实现环比改善。出口端在外部环境存在较多不确定性的背景下，展现出较强的韧性。　　产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业保持持续发展势头，其中AI领域海内外投资额持续扩大，有效带动算力、存储、基础设施等上下游相关产业链景气度稳步抬升。当前，该产业对全球资本市场乃至全球经济发展均发挥着至关重要的作用。与此同时，伴随全球财政与货币双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，其中贵金属价格表现尤为突出；在AI技术显著提升生产率之前，这一趋势有望延续。　　基于上述判断，本基金延续了前期在有色金属、养殖、面板等行业的配置策略，同时新增三大投资方向，分别为受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等领域、受益于资产端收益率企稳回升、负债端增量明显的保险板块，以及受益于供需格局有望改善的化工细分赛道。此外，本基金也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等具备触底回升潜力的细分领域机会。　　四季度债券市场整体处于震荡偏弱的走势，收益率先下后上，年末收益率较三季度末略有下行；　　国庆后受到中美贸易关系再度紧张的影响，市场情绪有所好转，收益率在高位震荡约1个月后再度下行；叠加资金宽松与央行重启国债购买的利多刺激，收益率在10月底快速下行了一波，10年国开债收益率从三季度末的2.04%水平下行至11月初的1.92%附近。但随后在发布经济数据不及预期，资金面也较为宽松（隔夜回购利率在四季度中枢下行至1.4以下，12月隔夜回购利率中枢较10-11月进一步下行至1.36）的情况下，债券利率中枢反而有所抬升，10年国开债收益率在年末再度反弹至2%附近。　　核心原因大概率在于目前的定价已经对经济偏弱的局面有所反映，且与经济数据相对，金融数据表现相对去年四季度尚可。去年前三季度社融数据基数偏低，四季度基数偏高，但实体部门社融数据在四季度表现要好于去年，比前三季度明显好转，且四季度贷款利率并没有出现下行，这大概率表明实体融资需求相较去年没有出现进一步的萎缩，从而导致银行自营配置需求不足。　　本组合在四季度随市场波动灵活调整了久期，久期整体在1.5-2.5之间波动。

本基金秉承逆向投资、追求绝对收益的理念进行组合管理，报告期内，宏观经济总体呈现弱复苏的态势，国内供强需弱、价格预期持续低迷，伴随着过剩产业反内卷等政策引导，价格预期环比有所改善。出口在外部环境不确定的条件下，呈现出较强的韧性。产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业持续发展，尤其是AI海外、国内投资额持续放大，带动相关产业链，如算力、存储、基础设施等景气度持续抬升，该产业对全球资本市场乃至全球经济都起着举足轻重的作用。同时，伴随着全球财政、货币的双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，尤其是贵金属价格，这一趋势在AI技术大幅提升生产率之前，有望持续。　　基于以上分析和判断，本基金维持了前期在出海资产、有色等行业的配置，重点新增了受益于资产端收益率企稳、负债端受益于居民资金再配置的保险股，同时新增了受益于国内反内卷推进、需求端有望触底回升的化工股。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。本基金还可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局。

本基金始终秉持相对均衡的配置原则，积极聚焦并布局景气度向好的资产领域。三季度，市场在历经上半年外部宏观环境不确定性的扰动后，逐步摆脱震荡调整态势，进入较为持续的上涨通道。在此期间，人工智能、机器人等代表科技前沿的成长类资产凭借技术突破与产业落地加速的双重驱动，涨幅尤为显著；与此同时，随着美联储降息预期不断升温，工业金属、黄金等有色板块也迎来强劲上涨行情。与之形成鲜明对比的是，国内消费、投资等内需领域持续承压，PPI 等价格指数仍处于低位运行，受此影响，消费、地产投资等相关板块始终在底部区间徘徊。　　三季度本基金持续优化资产配置结构，进一步加大对景气类资产的配置力度，同时相应降低防御类资产的持仓占比。具体来看，在景气类资产的选择上，我们适度提升了光模块、风电、电气设备等成长属性突出资产的配置比例，同时看好黄金在宏观环境中的避险与增值潜力，也增加了其配置权重；此外，从国内反内卷政策对产业格局重塑的逻辑出发，我们积极挖掘养殖、部分化工品种等细分领域的投资机会。另一方面，考虑到银行股等红利类资产在当前市场环境下的收益弹性相对有限，我们继续降低了其配置比例，将更多资金投向具备更高成长空间的领域。　　展望四季度及明年全年，我们认为，自2024年9月底起，国内资本市场或已正式开启持续的中枢上移进程。这一趋势的形成，一方面得益于国内企业在产业升级、技术创新驱动下核心竞争力的不断提升，企业盈利预期持续改善；另一方面，随着全球主要经济体宏观政策逐步趋于稳定，为资本市场平稳运行创造了良好条件，目前来看，这一中枢上移的过程大概率仍在持续推进。从具体的产业结构层面分析，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业正处于快速发展期；在全球新一轮债务周期的驱动下，黄金、工业金属、战略小金属等资产的需求与价值有望进一步凸显，同样具备较高的投资价值；此外，出海类资产凭借其在全球市场的竞争优势，长期配置价值显著，而国内反内卷政策的持续推进以及稳增长政策的适时发力，也将为消费、地产等低估值内需板块注入新的活力，有望推动这些板块实现估值修复。基于上述判断，本基金将积极把握各类优质资产的投资机会，同时严格把控投资风险，注重风险与收益比的平衡。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

本基金坚持逆向投资的理念，保持配置的相对均衡，大幅增加了短期基本面底部，但长期优质的龙头公司。进入三季度后，市场在上半年宏观不确定性消退的背景下，出现了较为持续的上行走势。期间，人工智能、机器人等成长板块表现突出；与此同时，受美联储降息预期提振，工业金属、黄金等有色金属板块也出现显著涨幅。相对而言，国内消费、投资需求仍显疲软，PPI等价格指标仍处于低位，消费和房地产板块整体维持在底部区间。　　　　基于上述行情，本基金在三季度继续加码景气类资产，适度削减防御类配置。具体来看，景气类资产方面，适度增持了光模块、风电、电气设备以及黄金等品种；结合国内“反内卷”政策逻辑，亦提升了养殖业和部分化工品种的配置比例。同时，继续降低对银行股等高分红资产的持仓比重。　　　　展望四季度及明年，我们认为自2024年9月底起，国内资本市场已进入一个持续的中枢上移阶段，这既得益于企业竞争力的提升，也受外部宏观不确定性下降的推动，预计该趋势仍将延续。从产业结构来看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业将继续提供成长机会；全球新一轮债务周期的演进也将带动黄金、工业金属及战略小金属等品种的需求。海外资产仍具长期配置价值；与此同时，国内“反内卷”政策的持续发力和稳增长措施的适时落地，有望为低估值的内需板块带来机会。因此，本基金将继续把握上述投资机会，同时注重风险收益比的平衡。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合在3季度随市场波动灵活调整了久期， 整体久期较2季度进一步下降。