田彧龙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，科技板块表现强势，市场经历了典型的AI硬件需求爆发和企业强劲盈利驱动的“戴维斯双击”行情。　　本报告期，我们仍保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。伴随全球领先AI大模型公司ARR持续高增，AI推理和应用正在推动行业持续快速成长，科技成长行业的投资机会全面扩散。　　展望2026年三季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和以国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

二季度A股自一季度末的低点稳步修复。随着外部冲突缓和、一季度经济数据回暖及盈利预期上修，市场风险偏好逐步回升，行情呈现较为鲜明的结构性分化:科技成长是本季主线，AI 算力、半导体、光模块表现活跃，创业板指与科创50相继创出历史新高;而权重蓝筹与消费板块相对平淡，赚钱效应集中于少数科技赛道，个股涨少跌多，分化程度处于历史偏高水平。　　报告期内，组合延续本季度以来的思路，操作重点转向AI产业链上游及高端制造方向。此前我们对部分消费持仓有所减持，这更多源于对宏观环境的审慎判断——坦白讲，当前内需修复力度仍相对温和，尚未看到经济基本面出现明显的向上拐点，因此更倾向于把仓位配置到景气更确定、壁垒更清晰的方向。与此同时，我们也并非一概回避消费:对优秀的出海消费品公司、供应链服务公司以及重点能源公司，我们依然坚持投资——它们或具备走出去的全球竞争力，或在产业链中扮演着不可替代的角色。　　具体来看，本季度主要增持了高端氟化工、高端磁性材料、SoC 芯片以及半导体设备等领域。我们更倾向于配置在产业链中具备技术壁垒、供给约束和长期议价能力的位置，而非仅仅停留在短期景气最容易被观察到的环节。这些方向的共同特征，是都处在AI、半导体、高端制造与供应链安全的交汇处——它们不是单一主题投资，而是新一轮产业资本开支、区域产业重构与技术升级共同作用的结果。　　展望2026年三季度，我们认为，当前AI投资正在出现三个重要变化。　　第一，资本开支主体正在迁移，我们也在这一过程中修正认知。坦率地说，这一轮以光模块为代表的中游行情，我们并没有踏准。中游当前的ROE高得让我们有些不安，叠加不低的估值，其可持续性在我们看来要打问号。但硬币的另一面是，极高的盈利能力也意味着这些公司具备很强的扩张与新技术引入能力。顺此看到两层变化:一是投资主体，AI资本开支的核心正从北美CSP厂商，转向亚太的晶圆制造与代工大厂及其上游的设备、材料与化学品体系，本质上是产业利润与供应链话语权的再分配;二是技术，这一轮扩张并非产能的简单堆叠，更伴随大量新技术涌入，企业越来越多地借助技术进步实现降本。正因如此，与其在高位追逐一个拥挤、也并非我们所长的环节，我们更愿意沿产业链向上，寻找真正具备技术壁垒、并能靠技术创造价值的公司。这既是坦诚的反思，也是对能力圈的坚持。　　第二，我们需要从“AI-”进一步走向“AI+”，并对它到来的时点保持敏感。“AI-”是用AI替代原有流程、减少重复性工作; “AI+”则是让AI重新嵌入产业、产品与设备，成为改变生产函数的底层变量。而“AI+”能否发生，不只取决于最强模型能做什么，更取决于“足够高的智能”何时变得足够便宜、足够普及——这里有两条线索:一是开源模型何时普遍迈入高智能，让高水平能力得以低成本、可控地部署;二是前沿能力的外溢会否触发政治与安全层面的博弈，前沿模型正日益被视作类似芯片的战略资产，相关管制一收一放，都会影响扩散节奏。顺此再往下想，国内内需政策或许也在等待这样一个拐点:当前扩内需虽居首位，但总量刺激仍偏克制，而“人工智能+”已被写入政策语言;当自主可控的高智能真正落地，内需政策或有望从防御性托底，转向催化一个由AI驱动的新供给—新消费循环。也正因如此，对于真正能承载“AI+”落地的科技消费电器与物流供应链公司，我们仍然坚持投资。　　第三，全球供应链正从Just in time走向Just in case，加剧不同环节的景气分化。过去供应链追求极致效率:低库存、高周转、全球分工、成本最优;但在地缘不确定性与技术封锁风险上升后，企业与国家会越来越重视冗余、安全库存、双供应链与本土化产能——冗余在稳定时期看似成本，在不确定时期则是一种期权。这意味着产业景气不再均匀分布:真正有价值的，是那些在供应链安全中不可或缺、在技术迭代中难以替代、在产能扩张中具备瓶颈属性的环节。因此，组合后续仍将重点关注AI产业链上游、高端半导体材料、设备、电子化学品、SoC芯片以及AI落地方向——我们寻找的不是短期叙事最热的资产，而是在资本开支迁移、AI走向基础设施、供应链从效率优先转向安全优先的过程中，仍能保留现金流、技术壁垒与议价权的公司。

2026年二季度，A股整体收涨，但呈现出显著的成长风格主导、指数分化扩张、资金向AI产业链高度集中的结构性行情，科创与创业板显著跑赢主板，科技成长是绝对主线，半导体、算力硬件产业链全线上涨。与A股相比，港股二季度整体偏震荡，科技风格弹性仍在，但波动更大、趋势性弱于A股成长主线。　　本组合二季度做了一定幅度的仓位调整。组合长期关注AI产业链，二季度结合各上市公司一季报和对北美云厂商的后续展望，增持（1）海外算力，主要加仓CPO/PCB及其上游，AI基础建设量价齐升逻辑持续；（2）国产算力，随着国内大模型突破叠加字节、腾讯等上修资本开支，以及DeepSeek适配国产芯片，国产算力需求增加，对应芯片设计、制造、设备产业链迎来机遇；（3）模拟芯片，AI数据中心与存储周期共振，国际龙头给出较强二季度环比指引并提示下半年价格上行，国内模拟厂在光模块以及数据中心电源器件宣布涨价，AI景气度扩散；（4）减持兑现部分新能源、医药、游戏标的。我们依然长期看好给消费者带来美好和快乐的“悦己消费”，该行业供给创造需求，供需弹性都很大，并不存在行业饱和，优秀的企业会源源不断地推出好产品，值得长期耕耘，经历过去几个季度的调整，已经值得重点关注，继续配置。　　展望2026年三季度及全年，我们认为短期可能出现震荡，中期上行方向不改。短期，业绩、产业趋势确定的AI硬件产业链二季度积累了较大涨幅，而目前消费数据还在寻底中，叠加8月是中报窗口期，市场需要一定时间消化估值和等待业绩、订单等数据，以此进一步验证2027年的AI产业发展速度和经济复苏情况。长期，我们认为AI产业趋势确定，宏观消费数据见底，部分子行业和个股会领先大盘回暖。本组合后续依然计划聚焦成长板块，一方面，继续在AI产业链中寻找软硬件投资机会，主要看各个软硬件环节的弹性和股价反映程度进行选择和切换；另一方面，增加对调整充分的新消费板块的个股挖掘，估值已经进入底部，寻找基本面反转标的。宏观上，主要关注地缘政治及美联储加息风险。

2026年二季度，科技板块表现强势，市场经历了典型的AI硬件需求爆发和企业强劲盈利驱动的“戴维斯双击”行情。　　本报告期，我们仍保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。伴随全球领先AI大模型公司ARR持续高增，AI推理和应用正在推动行业持续快速成长，科技成长行业的投资机会全面扩散。　　展望2026年三季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和以国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2026年一季度，A股整体呈现冲高回落、行业分化的走势。科技板块1-2月表现强势，3月消化前期涨幅的同时，受到美伊冲突影响，全球资本市场风险偏好降低，进入调整阶段。　　本报告期，我们保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。全球算力军备竞赛如火如荼开展，OpenClaw的横空出世，已经证明了AI Agent将显著提升token消耗量，成为真正意义上的AI爆品应用。我们认为科技成长板块仍是2026年的核心主线。　　展望2026年二季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期，且板块估值相对合理。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2026年一季度，A股整体呈现冲高回落、行业分化的走势。科技板块1-2月表现强势，3月消化前期涨幅的同时，受到美伊冲突影响，全球资本市场风险偏好降低，进入调整阶段。　　本报告期，我们保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。全球算力军备竞赛如火如荼开展，OpenClaw的横空出世，已经证明了AI Agent将显著提升token消耗量，成为真正意义上的AI爆品应用。我们认为科技成长板块仍是2026年的核心主线。　　展望2026年二季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期，且板块估值相对合理。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2026年一季度，资本市场整体呈现结构性行情特点：A股在年初政策和资金面助力下迎来开门红，主要指数创出阶段新高，随后随着市场风险偏好、两融环比回落，行情进入震荡整固期，结构扩散幅度不及预期。下半季度以来，受到美伊地缘冲突影响，全球风险偏好出现阶段性调整，油气及航运等资源品板块因供应担忧和避险情绪出现拉升，油价上涨并维持在高位。科技板块依然保持中长期主线地位，内部看，AI算力在业绩和海外AI产业进展推动下韧性较强。消费品板块，由于自身业绩影响和市场对全球通胀的担忧，表现疲软。　　本组合年初以来，延续配置AI产业链，以软件为主、硬件为辅，包括兼顾顺周期和科技属性的互联网平台，这主要基于我们相信随着AI产业基建的完成，国内外会逐渐有更多领域的AI应用开始使用，形成产业闭环；其次，给消费者带来美好和快乐的“悦己消费”依然是我们中长期最为看好的板块，短期由于业绩预期等因素，个股股价有所波动，但该行业主要由供给驱动需求，供需弹性都很大，并不存在行业饱和，优秀的企业会源源不断地推出足够有吸引力的产品，值得长期关注耕耘；第三，我们继续持有订单和业绩皆有支持，且产业周期还在向上通道中的CXO产业；最后，新增对新能源产业的配置，本轮新能源板块起始上涨由“需求回暖+供给出清”共同推动，国际局势变动后进一步受到油价抬升和能源安全的催化，我们相信有一定的持续性。　　展望二季度及全年，我们认为权益市场依然有结构性机会。宏观上，关注美伊局势以及国内经济政策。短期市场在回调后，许多成长板块估值都已经回到历史中枢低位。本组合计划依然聚焦成长板块，板块内进行子行业和个股调整。主要关注AI产业、悦己消费、医药创新、新能源等。

2026 年一季度市场的波动比较大，人工智能投资浪潮和国家资源保护主义仍然是最吸引眼球的方向，其景气度也在超高的产业投资回报率中可见一斑。除此之外别的产业，特别是消费类，表现相对低迷。我们在前期的报告中对错失投资机会进行了反思，在这一期中我们继续分享反思和应对措施：　　首先，对于人工智能的投资浪潮，大力出奇迹是目前市场的一致预期。随着AI创新从先锋者逐步走向积极大众，知识的直达性无疑对原来互联网公司构建的数据围墙有很大的冲击，原来互联网公司在信息传递链路中设立的那些付费点、广告点，其商业基石有被颠覆的风险。算力硬件的瑕疵在于极高PB/ROE下的竞争态势和如何估值的问题，产业资本疯狂涌入扩产，我们的应对措施是跟随创新扩散的节奏寻找产业链的下一个卡点。　　（1）OpenClaw的出现让我们重新关注数据流通与安全的重要性，随着创新的进一步扩散，嵌入企业和个人工作流中最重要的恐怕不是算力、智力，而是数据要素与算法工程。我们避开给人做软件的SaaS公司，在为AI打工的相关方向找到了一些投资机会。　　（2）对于用户端的科技消费品，由于畸高的成本，我们选择暂时降低部分仓位，观察后续的产品进展。　　（3）我们倾向于认为随着中国规模化生产的制造能力，以及大模型蒸馏的后发者追赶，北美领导的高端知识服务行业可能面临巨幅的降价压力，而与之对照的线下实体服务业则有重估的空间。　　其次，对于安全资产，随着国家资源保护主义和伊朗战争，再次受到市场关注。我们倾向于认为和平年代的资源品供求关系需要修正，过路费、资源税、战争破坏与战争储备可能逐步抬高资源品的价格中枢。而与之相对应的是，中国作为大国，也在努力通过双碳和反内卷政策与产业整合来应对这一局面。我们投资了一些权益产量增长空间较大的资源类公司，也投资了一些资本开支见顶的有望持续整合的重资产公司。　　目前 A股的市场交易中，量化投资占了相当大的权重，短期板块个股波动都比较大。风高浪急，我们的目标是做整体组合的稳健增长投资。

2025年A股市场呈现出指数震荡上行，结构分化极致的特征。上半年受美国加征关税影响，国内股票市场出现较大波动；之后AI基建行业快速发展，带动科技与核心资产成为上涨主角。　　本报告期，我们继续围绕科技创新和高端制造进行布局。全球AI算力军备竞赛如火如荼开展的过程中，我国AI产业也在积极入局，追赶脚步明显加快。这构成了我们构建当前组合的主要思路，以AI算力+AI终端+半导体国产替代为核心持仓，期待既可以分享当期AI基建的快速成长，又能够为之后的商业变现提前布局。

2025年，AI投资与地缘政治是叙事主旋律，年内出现180度转折。年初在美国财政收缩和DeepSeek叙事下，结合4月激烈的中美关税冲突，科技股出现较大调整，防御型的板块表现较好，但后面AI的技术进步带动海外互联网大厂投资，同时随着美国二次降息的宽松，全球资本品和AI上游产品的价格出现大幅上涨。而内需方面仍然在一个筑底过程中，2024年消费刺激政策的效果在2025年中边际效果减弱，下半年内需二次探底。外需整体上半年超预期，但是下半年消费品与资本品出现分化——欧美持续较高的利率也抑制了消费水平，资本品在AI算力投资与资源股出口限制双重影响下，价格指数飙升，进一步抑制了消费。种种基本面的影响使得市场风格出现激烈的分化，科技硬件与资源两类上游行业出现大幅上涨，而消费服务等行业则较为低迷。　　今年本基金表现不佳，我们有较多反思，主要是源于：（1）上下游剪刀差的程度超出预期，均衡组合中的下游持仓较多；（2）组合是均衡型思路，在年中关税冲突后，对于进攻型板块的配置不足；（3）在当前复杂多变的宏观环境下，变量出现了超预期的变化，似然度大幅提升，股价波动大，而我们原有股票投资的变现周期过长。

2025年，资本市场走出A股慢牛+港股重估双牛，上证上涨18.41%，恒生指数上涨27.77%。A股在结构性牛市推动下温和突破4000点，H股估值从极低修复，AH溢价指数回落至近十年低位区间。风格上，成长风格显著占优，A股由科技+资源主导，港股则由科技互联网+高股息金融领涨。食品饮料等传统消费以及部分红利板块则显著跑输。由于deepseek时刻以及南向资金加速流入，恒生科技在一季度显著优于多数海外科技指数，A股创业板、科创板则在三季度由盈利改善和宏观流动性宽松的共同推动下迎来主升浪。进入四季度，两市出现分化，A股在四季度依然相对强势，港股则出现了技术性调整压力。　　我们的组合全年整体配置三个方向：（1）AI相关产业链，以软件为主，硬件为辅；（2）给消费者带来快乐和美好的泛消费公司；（3）兼顾顺周期和科技属性的互联网平台。配置的主要逻辑还是按照行业的中期成长性考虑。短期四季度看，我们重仓的方向有一定的回调，一方面是前三季度累积了一定的涨幅，另一方面是市场对2026年他们的趋势持续性存疑。但我们认为生成式AI产业发展了三年，随着大模型基建的进一步完成，国内外细分领域AI应用开始获得大量使用，我们相信即将迎来爆发。消费领域方面，随着社会和经济的发展，人们基本生活所需被满足，提供情绪价值的悦己消费、精神消费成为最大的增量需求，其中包括实物消费品和虚拟消费品，这依然是我们中长期最为看好的新消费领域。四季度我们增加配置了医药板块，我们主要配置CXO及创新药龙头公司，全球药物研发处于欣欣向荣的态势，并购和BD交易均在显著回暖，随着MNC专利悬崖的逼近及biotech新一代研发创新不断涌现，预计接下来1-2年会有更多交易发生，CXO景气度也随之在向上周期中，经过2025年下半年的回调，我们认为是比较合适的建仓机会。

2025年A股市场呈现出指数震荡上行，结构分化极致的特征。上半年受美国加征关税影响，国内股票市场出现较大波动；之后AI基建行业快速发展，带动科技与核心资产成为上涨主角。　　本报告期，我们继续围绕科技创新和高端制造进行布局。全球AI算力军备竞赛如火如荼开展的过程中，我国AI产业也在积极入局，追赶脚步明显加快。这构成了我们构建当前组合的主要思路，以AI算力+AI终端+半导体国产替代为核心持仓，期待既可以分享当期AI基建的快速成长，又能够为之后的商业变现提前布局。