朱睿 - 基金投资策略和运作

报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。  在成长类板块中，随着市场对AI的发展阶段出现一些分歧，我们对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。考虑到国产半导体产业发生的变化，组合继续增持半导体设备。新能源板块中的锂电行业出现一些新变化，组合也进行了一定的增持。  在周期行业中，我们看到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。有色行业的若干子行业同样能够看到供给端的约束和需求端的叙事，也进行了增持。

2025年，市场演化得前所未有的极致。在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征，阶段性有表现但持续性不强。  我们总结去年有两类基金做得比较出色：一类是抓住AI算力、资源上涨大趋势的基金，另一类是能抓住各板块底部反弹、及时兑现、具备良好交易策略的基金。  我们本可以做得更好。底部反转策略本就是周期框架的一部分，历史上我们也比较擅长这类投资风格，自“924”市场见底后，底部反弹的牛股不计其数。但本轮我们做得相对谨慎，原因有二：（1）从基本面展望，大部分公司走出底部还需要较长时间；（2）经历过数轮牛熊后，我们深知盲目“捡烟蒂”策略的胜率并不高，过于追求超跌反弹反而会影响组合公司质量，拉低未来表现。现在我们更注重胜率而非赔率，更看重长期确定性成长而非短期潜在弹性，希望净值能稳健、确定性地向新高迈进，不再因不可控风险出现重大回撤。  尽管投资收益率看起来略显平庸，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有的公司也都让人放心、有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。  我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。  展望2026年，我们主要关注以下投资机会：  （1）涨价从上游传导至中下游。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。  （2）AI应用生态进一步丰富。随着AI技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在AI浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。  （3）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。  （4）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。  我们当前组合主要配置在机械、医药、化工、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

2025年，市场演化得前所未有的极致。在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征，阶段性有表现但持续性不强。  我们总结去年有两类基金做得比较出色：一类是抓住AI算力、资源上涨大趋势的基金，另一类是能抓住各板块底部反弹、及时兑现、具备良好交易策略的基金。  我们本可以做得更好。底部反转策略本就是周期框架的一部分，历史上我们也比较擅长这类投资风格，自“924”市场见底后，底部反弹的牛股不计其数。但本轮我们做得相对谨慎，原因有二：（1）从基本面展望，大部分公司走出底部还需要较长时间；（2）经历过数轮牛熊后，我们深知盲目“捡烟蒂”策略的胜率并不高，过于追求超跌反弹反而会影响组合公司质量，拉低未来表现。现在我们更注重胜率而非赔率，更看重长期确定性成长而非短期潜在弹性，希望净值能稳健、确定性地向新高迈进，不再因不可控风险出现重大回撤。  尽管投资收益率看起来略显平庸，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有的公司也都让人放心、有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。  我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。  展望2026年，我们主要关注以下投资机会：  （1）涨价从上游传导至中下游。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。  （2）AI应用生态进一步丰富。随着AI技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在AI浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。  （3）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。  （4）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。  我们当前组合主要配置在机械、医药、化工、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

2025年，在全球宏观环境复杂多变、国内经济结构持续调整的背景下，中国资本市场经历了从预期修复到结构分化的过程。2025年A股市场整体呈现出“指数震荡、结构分化”的特征。一方面，外部环境仍具不确定性，全球货币政策节奏、地缘政治及贸易摩擦反复扰动市场风险偏好；另一方面，国内政策在稳增长、调结构与促创新之间逐步形成合力，市场对中国经济中长期韧性的认知有所修复。产业层面 ，以基础行业中的动力与储能电池为例来讲，2025年动力与储能电池产业处于明显的底部调整阶段。前期集中释放的产能叠加价格竞争，使行业整体盈利承压。然而，这一过程也加速了行业出清，竞争焦点从“扩产速度”转向“成本曲线、技术成熟度与客户结构”。我们观察到，头部电池企业在这一阶段展现出显著的经营韧性，通过规模化制造与工艺迭代，持续拉开单位成本差距，依托优质客户与长期合作关系，维持较高的产能利用率。同时我们看到中国电池企业的全球化布局进一步深化，海外建厂、本地化交付与全球客户认证，已不再是单纯的战略规划，而是逐步转化为实际订单与收入贡献。动力电池与新能源材料领域从2021年以来经历了明显的价格与盈利压力：一方面，前期产能集中释放导致供需阶段性失衡；另一方面，下游客户对成本控制要求显著提高，行业进入以现金流、成本曲线和技术差异化为核心的竞争阶段。与此同时，我们也观察到，部分具备规模优势、技术领先与全球客户基础的龙头企业，在行业低谷期进一步巩固了竞争壁垒。　　报告期内，本基金始终聚焦以电池、新能源及储能为代表的中国制造业重点方向，保持较高仓位运行。本基金在2025年四季度重点围绕 以下思路进行了布局与调整：1）聚焦具备成本、技术与交付能力优势的电池及材料龙头；2）提高对储能产业链中确定性更高环节的配置比例；3）谨慎对待同质化严重、盈利模式不清晰的产能扩张型公司。我们认为对周期位置、资本开支节奏及现金流安全性的判断愈发关键。　　展望2026年，我们认为行业正在完成一轮深度出清，新的增长逻辑正在逐步形成。2026年储能行业有望进入需求与盈利共振的阶段，包括国内电力系统对调节能力的需求持续提升以及海外大储项目在经济性与安全性方面更加成熟，行业竞争焦点将从价格转向系统效率、寿命与交付能力。我们认为具备系统集成能力、长期运维经验及海外项目交付能力的企业，有望在新阶段中脱颖而出。此外，随着AI算力需求快速增长，电力与储能正在成为AI基础设施不可忽视的约束条件。我们看到，AI数据中心对电力稳定性、峰谷调节及备用能力提出了更高要求，储能在其中的角色正从“可选配置”走向“关键基础设施”。这一趋势为高可靠性储能系统、电池及相关电力设备带来了新的中长期需求场景。我们认为2026年部分新能源材料领域可能出现行业集中度提升、无效产能加速出清、具备成本优势与技术壁垒的企业，议价能力边际改善。我们将继续坚持以中国制造业的长期竞争力为核心出发点，更加重视盈利质量与现金流安全，提高对储能、AI相关电力基础设施等新需求场景的研究与配置深度，动态评估周期、估值与产业趋势之间的平衡。　　在未来的投资中，我们将持续聚焦具备出海能力、盈利修复潜力与长期竞争壁垒的行业龙头，分享中国经济持续发展过程所带来的基础行业的稳定增长，为持有人创造长期回报。

回顾2025年四季度，A股呈现震荡走势，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业涨跌分化较大，有色、通信和国防军工等板块领涨，医药生物、房地产和计算机等板块跌幅较大。四季度市场的风险偏好较高，不仅AI和贵金属等强势板块持续上涨，商业航天等主题板块的表现也非常亮眼。　　国内的经济仍然面临较大的下行压力。去年放松地产的政策效应衰减，而国庆节期间政府未能像往常一样推出地产放松政策，房价和销售加速下跌。在地产的拖累下，经济的传统部门景气度走低，白马公司的业绩普遍较为一般。经济仍未走出通缩螺旋，但由于政府对发展道路的信心提升，政策面缺乏支撑，政策主要集中在科技创新领域。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金四季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）降低对汽车产业链的配置，2026年汽车的购置税减免政策预计将退坡，2026年国内的乘用车销售预计将面临一定的压力；2）增加出口产业链的配置。尽管近期人民币有所升值，但中国制造业的成本优势并没有发生根本变化。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能相对过剩，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为中盘蓝筹股兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2025年，市场演化得前所未有的极致。在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征，阶段性有表现但持续性不强。  我们总结去年有两类基金做得比较出色：一类是抓住AI算力、资源上涨大趋势的基金，另一类是能抓住各板块底部反弹、及时兑现、具备良好交易策略的基金。  我们本可以做得更好。底部反转策略本就是周期框架的一部分，历史上我们也比较擅长这类投资风格，自“924”市场见底后，底部反弹的牛股不计其数。但本轮我们做得相对谨慎，原因有二：（1）从基本面展望，大部分公司走出底部还需要较长时间；（2）经历过数轮牛熊后，我们深知盲目“捡烟蒂”策略的胜率并不高，过于追求超跌反弹反而会影响组合公司质量，拉低未来表现。现在我们更注重胜率而非赔率，更看重长期确定性成长而非短期潜在弹性，希望净值能稳健、确定性地向新高迈进，不再因不可控风险出现重大回撤。  尽管投资收益率看起来略显平庸，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有的公司也都让人放心、有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。  我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。  展望2026年，我们主要关注以下投资机会：  （1）涨价从上游传导至中下游。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。  （2）AI应用生态进一步丰富。随着AI技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在AI浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。  （3）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。  （4）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。  我们当前组合主要配置在机械、医药、化工、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

2025年第三季度，市场表现非常强势，走出接近单边上涨行情，少数几次较大波动也都很快修复。这说明在经历了国际贸易关税的事件冲击后，中国市场表现出较强的韧性，以人工智能、半导体、新能源等为代表的若干行业陆续修复，部分景气行业和个股创出新高。主线之一可以概括为中国资产重估，我们把这种重估叫做“再中国化”，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，正酝酿新一轮的机会，尤其是具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。未来我们仍将在科技创新和技术进步的趋势中，持续关注此类机会。  报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。考虑到当前的市场风格变化，相比此前几年，大市值、低估值的优秀公司出现了更为明显的重估。因此，我们适当增加了优质龙头白马公司的关注。考虑到中国在半导体行业的进展，我们增加了相关的配置比例。考虑到汽车行业在未来一段时间面临的增长压力，我们做了适当规避。整体上，仍坚持从中长期维度，选择经营格局稳定、企业内在价值稳定增长、管理层优秀的公司，进行长期研究、跟踪和投资，也相信这些公司可以为组合带来长期较好回报。

2025年前三个季度，中国经济继续放缓，生产端和需求端仍然低迷。除出口数据强劲外，消费、投资均边际走弱。而权益市场表现良好，主要由于政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑支撑，市场趋势向上。4月初一度因美国发动对等关税而大幅调整，随着中美关税协商取得阶段性成果，市场持续修复。国内政策持续落地，推动经济及消费预期回升，同时存款利率下降增强了优质高股息资产的吸引力。从结构上来看，权益市场表现分化，受部分金属上涨以及稀土反制等催化，有色延续良好表现；TMT板块的传媒、计算机、通信以及机械等板块表现强劲。　　报告期内，本基金的投资仍然以储能、电池、高端制造板块为主，保持高仓位运行。本基金2025年第三季度跑赢业绩比较基准，本基金将持续在产业内选择低渗透率、高成长性、容易形成良好商业模式和进入壁垒的行业，以及在选定行业中挑选具备强竞争力和持续创新能力的公司。　　展望四季度，中共中央将召开党的四中全会，重点讨论“十五五”规划，规划预计将聚焦新质生产力（AI及数字经济、新能源转型等）和服务消费等板块。我们将持续密切关注新兴产业的发展，包括AI、高端制造、互联网等机会，保持对行业前沿技术和市场动态的敏锐洞察，深入研究和评估公司的长期前景。我们持续看好科技创新引领现代化产业体系建设大背景下的科技成长股，以及在高端制造中不乏产能出清、行业拐点明确的优质公司。中国制造业在全球产业链具备成本优势，具备最为齐全的全球产业链，无论未来是全球化还是逆全球化，我国的成本优势都是最为明显的长板。本基金将继续坚持成长投资思路，以业绩稳定性强、技术优势突出、成长前景广阔等作为核心评估标准，深入挖掘细分领域的优质公司，努力为投资人获取超额回报。

2025年已过3/4，距2024年9月市场见底也已一年有余，这期间在AI产业不断催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前。  我们的组合以制造业为主，在这种结构性市场中，并未表现得特别突出，但也已逐渐摆脱了过去三年熊市的阴霾。  在我们看来，中国经济和股市已逐渐确认底部，正在进入新一轮的周期，未来市场的格局也逐渐清晰。  从总量角度，当前处在周期见底，从供过于求走向供需平衡的过渡阶段，虽然短期而言，很难有比较大的需求刺激拉动，但我们观察到，大部分行业投资冲动显著下降，未来供给格局有望好转，同时各行业内的优质公司竞争优势和成长路径却愈加清晰，凭借前瞻性布局、供应链及一体化优势、良好的财务结构和抗风险能力，这些公司正逐步穿越周期。  尽管短期市场仍可能继续结构性分化甚至产生局部泡沫，但我们仍然看到了大部分优质公司交易在合理的估值，展望未来有确定性的增长，因此我们对市场指数的趋势保持乐观，认为存在很多可为的机会。  我们未来主要投资三个方向。  （一）在周期性因素压制下，仍然保持内生价值的增长，未来的成长路径看得清楚的公司，赚企业确定成长叠加潜在周期复苏的钱。  （二）深耕中国企业出海。寻找在更广阔的市场空间下，发挥中国制造优势、工程师红利的公司，我们认为这些公司具备非常大的成长空间，在新的经济发展阶段，具备破除内卷、打开成长天花板、甚至成长为世界级公司的可能性。  （三）储备潜在的周期反转标的。不是所有见底的行业和公司都有投资价值，我们关注长期供需调整后，在新进入资本、产业预期、价格和盈利预期上都已达到出清尾部的公司，针对供需的具体情况，找到修复弹性大的公司。  基于以上思路，我们构建了当前的投资组合，受益于国内回暖、海外市场份额不断提升的工程机械行业，具备全球比较优势、专利出海的创新药行业，在海外不断拓展市场的电表、饲料、油气设备龙头，供应约束明确、需求稳定增长的稀土行业，受益于区域市场和好房子需求提升、有望摆脱行业低谷的个别地产公司，我们还保持了较大比例的港股持仓，持有估值合理、兼具周期复苏期权和科技创新受益的互联网龙头，以体现资本出海的组合特征。  我们的精力将聚焦在把握未来确定性能够成长的公司上，而不是去揣测市场的节奏和风格。我们希望尽量彰显周期成长的投资特征，利用周期的波动，以相对合理或便宜的价格买到内生价值不断增长的好公司，享受周期修复和企业成长带来的双重回报，通过投资不断成长的资产，最充分地让投资者享受投资回报。

回顾2025年三季度，A股呈现持续上涨的走势，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%。行业涨跌分化较大，通信、电子和电力设备等板块领涨，银行、煤炭和交通运输等防御性板块跌幅较大。三季度市场的风险偏好较高，小市值股票的交易活跃，同时红利板块承压。AI继续成为领涨的板块，锂电在储能的拉动下景气度有所上行。　　三季度中美关税战的冲击有所减缓，中国政府采取了有力的反制措施，在关税战中占据了主动，在后续的关税谈判中，中美关税大幅提升的风险下降。美联储重启降息，美国政府面临的债务压力仍然较大，黄金等贵金属价格上涨。　　国内的经济仍然面临较大的下行压力。去年放松地产的政策效应衰减，近期国内的房价下跌，销售低迷，工程施工放缓，传统部门下行，白马公司的业绩普遍较为一般。经济仍未走出通缩螺旋，但由于政府对发展道路的信心提升，政策面缺乏支撑。　　本基金三季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）增加对锂电产业链的配置，近期储能电芯的价格有所上涨，企业对2026年锂电的需求展望趋于乐观，同时经过多年的供给去化，锂电材料中小企业的产能部分关停，行业格局有所改善，预计行业在2026年行业有望迎来供求拐点；2）在调整中增加出口产业链的配置。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能过剩较为严重，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为中盘蓝筹股兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2025年已过3/4，距2024年9月市场见底也已一年有余，这期间在AI产业不断催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前。  我们的组合以制造业为主，在这种结构性市场中，并未表现得特别突出，但也已逐渐摆脱了过去三年熊市的阴霾。  在我们看来，中国经济和股市已逐渐确认底部，正在进入新一轮的周期，未来市场的格局也逐渐清晰。  从总量角度，当前处在周期见底，从供过于求走向供需平衡的过渡阶段，虽然短期而言，很难有比较大的需求刺激拉动，但我们观察到，大部分行业投资冲动显著下降，未来供给格局有望好转，同时各行业内的优质公司竞争优势和成长路径却愈加清晰，凭借前瞻性布局、供应链及一体化优势、良好的财务结构和抗风险能力，这些公司正逐步穿越周期。  尽管短期市场仍可能继续结构性分化甚至产生局部泡沫，但我们仍然看到了大部分优质公司交易在合理的估值，展望未来有确定性的增长，因此我们对市场指数的趋势保持乐观，认为存在很多可为的机会。  我们未来主要投资三个方向。  （一）在周期性因素压制下，仍然保持内生价值的增长，未来的成长路径看得清楚的公司，赚企业确定成长叠加潜在周期复苏的钱。  （二）深耕中国企业出海。寻找在更广阔的市场空间下，发挥中国制造优势、工程师红利的公司，我们认为这些公司具备非常大的成长空间，在新的经济发展阶段，具备破除内卷、打开成长天花板、甚至成长为世界级公司的可能性。  （三）储备潜在的周期反转标的。不是所有见底的行业和公司都有投资价值，我们关注长期供需调整后，在新进入资本、产业预期、价格和盈利预期上都已达到出清尾部的公司，针对供需的具体情况，找到修复弹性大的公司。  基于以上思路，我们构建了当前的投资组合，受益于国内回暖、海外市场份额不断提升的工程机械行业，具备全球比较优势、专利出海的创新药行业，在海外不断拓展市场的电表、饲料、油气设备龙头，供应约束明确、需求稳定增长的稀土行业，受益于区域市场和好房子需求提升、有望摆脱行业低谷的个别地产公司。  我们的精力将聚焦在把握未来确定性能够成长的公司上，而不是去揣测市场的节奏和风格。我们希望尽量彰显周期成长的投资特征，利用周期的波动，以相对合理或便宜的价格买到内生价值不断增长的好公司，享受周期修复和企业成长带来的双重回报，通过投资不断成长的资产，最充分地让投资者享受投资回报。

2025年已过3/4，距2024年9月市场见底也已一年有余，这期间在AI产业不断催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前。  我们的组合以制造业为主，在这种结构性市场中，并未表现得特别突出，但也已逐渐摆脱了过去三年熊市的阴霾。  在我们看来，中国经济和股市已逐渐确认底部，正在进入新一轮的周期，未来市场的格局也逐渐清晰。  从总量角度，当前处在周期见底，从供过于求走向供需平衡的过渡阶段，虽然短期而言，很难有比较大的需求刺激拉动，但我们观察到，大部分行业投资冲动显著下降，未来供给格局有望好转，同时各行业内的优质公司竞争优势和成长路径却愈加清晰，凭借前瞻性布局、供应链及一体化优势、良好的财务结构和抗风险能力，这些公司正逐步穿越周期。  尽管短期市场仍可能继续结构性分化甚至产生局部泡沫，但我们仍然看到了大部分优质公司交易在合理的估值，展望未来有确定性的增长，因此我们对市场指数的趋势保持乐观，认为存在很多可为的机会。  我们未来主要投资三个方向。  （一）在周期性因素压制下，仍然保持内生价值的增长，未来的成长路径看得清楚的公司，赚企业确定成长叠加潜在周期复苏的钱。  （二）深耕中国企业出海。寻找在更广阔的市场空间下，发挥中国制造优势、工程师红利的公司，我们认为这些公司具备非常大的成长空间，在新的经济发展阶段，具备破除内卷、打开成长天花板、甚至成长为世界级公司的可能性。  （三）储备潜在的周期反转标的。不是所有见底的行业和公司都有投资价值，我们关注长期供需调整后，在新进入资本、产业预期、价格和盈利预期上都已达到出清尾部的公司，针对供需的具体情况，找到修复弹性大的公司。  基于以上思路，我们构建了当前的投资组合，受益于国内回暖、海外市场份额不断提升的工程机械行业，具备全球比较优势、专利出海的创新药行业，在海外不断拓展市场的电表、饲料、油气设备龙头，供应约束明确、需求稳定增长的稀土行业，受益于区域市场和好房子需求提升、有望摆脱行业低谷的个别地产公司，我们还保持了较大比例的港股持仓，持有估值合理、兼具周期复苏期权和科技创新受益的互联网龙头，以体现资本出海的组合特征。  我们的精力将聚焦在把握未来确定性能够成长的公司上，而不是去揣测市场的节奏和风格。我们希望尽量彰显周期成长的投资特征，利用周期的波动，以相对合理或便宜的价格买到内生价值不断增长的好公司，享受周期修复和企业成长带来的双重回报，通过投资不断成长的资产，最充分地让投资者享受投资回报。