曲泉儒 - 基金投资策略和运作

报告期内，美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%。期间，10年美债利率在3.95%-4.2%区间震荡，美债10年-2年期限利差走阔，美元指数在97-100低位震荡。 国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。物价水平处于低位。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡小幅下行。债券市场收益率曲线整体下行，信用利差、等级利差压缩，中短期品种期限利差压缩，长端信用品种期限利差走阔。A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整的空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

固收方面，2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。本阶段基金降低了红利资产配置，增加有色、电力设备和非银金融等板块持仓。

2025年四季度市场波动较小，主要股票指数涨跌互现，其中以科创50为代表的大盘成长跌幅较大。指数方面，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，科创50指数下跌10.10%。 国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。持仓方面，本基金四季度持仓以银行、石油石化和非银金融等红利相关资产为主，其中降低了银行板块配置，增加非银金融和石油石化等板块配置。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将复制消费电子的发展之路。2025年四季度科技行情整体走势平稳。AI仍是科技主线，谷歌等海外大模型厂商认为Scaling Law仍然成立，2026年海外CSP厂商资本开支高增长持续，资本开支的能见度已经可以延伸到2027年。2025年国内CSP厂商因为算力卡受限资本开支不达预期，但随着国产算力卡的技术进步及量产瓶颈改善，以及英伟达H200卡放松出口限制，预计2026年国内AI相关的资本开支也有望显著提速。四季度科技股继续演绎AI算力等前三季度的主线，光模块、PCB、GPU等2026年业绩兑现度较高。市场更加期待AI商业闭环，AI应用、ADAS、AI传媒等表现较好。本基金继续持有PCB、GPU等核心算力环节。此外，12月份朱雀三号民用火箭发射成功是商业航天的里程碑事件，认可国内商业航天迎来发展拐点，本基金也在卫星制造、太空能源等环节有所布局。展望2026年上半年行情，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。2025年国内众多企业从台积电、三星返回到国内Fab厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是AI应用，国内外大模型基础能力突进，重点布局AI广告营销、AI电商、Agent本地化部署等环节。

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。权益方面，报告期内产品仍保持中高仓位运作。期间，市场多数指数回调幅度有限，维持震荡上行状态，风险小于前期我们所料。站在当前位置展望，PMI在年底重回扩张区间，同时市场成交额趋近平稳，股市中短期易上难下。所以，在此收益可观、回撤有限的预判下，即便短期市场震荡调整可能还未结束，未来一个季度以上的时间内产品仍然将维持中高权益仓位。但值得注意的是，以沪深300为代表的头部宽基指数市盈率估值已经处于历史较高位置，从中长期视角来看，2026年产品的权益仓位可能从乐观看多转为中性略偏空的态度，具体时间点需要结合市场演绎情况确定。而结构层面，科技板块在报告期内保持强势，且在“十五五”规划下2026年也将继续维持热度，产品未来会适度调升成长股比例。另外，在报告期末产品轻微往零售、出行等板块倾斜，获取了一定收益。2026年“内需”是政策重要的着力点，资金流入能否从科技板块分流部分至内需消费板块会是市场未来的核心分歧，产品结构需密切关注年初至两会政策表态情况做出调整。债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

2025年三季度，海外不确定性扰动仍存，我国经济数据呈现较明显的结构性特征。阶段性需求前置和外部贸易摩擦后续仍可能承压，但新优势产业持续壮大，叠加新兴市场外需支撑，整体表现出一定韧性，价格数据随着“反内卷”政策推进而有望改善。 2025年三季度，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势。全球不确定性的提高进一步强化了科技产业竞争的关键地位，以及持续提升国内产业安全的重要性。 前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线。 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费。 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工为代表的安全性资产。

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将有望复制消费电子的发展之路。今年三季度科技行情较好，AI是科技主线，英伟达、OpenAI为代表的海外算力领涨，AI细分领域如PCB、光模块、PCB上游材料、液冷、AI电源、国产算力、存储等都先后有所演绎，进入9月后部分核心品种有所调整，但存储涨价带来行业扩产预期，且国内光刻机等关键半导体设备预期有所进展，阿里继续发力AI大模型及AI应用，国产算力形成商业闭环逻辑，9月份整体上AI国产算力表现较好。三季度，本基金坚守国产算力的核心环节如GPU、FAB制程等，另外寻找光模块/PCB等性价比更高的品种，配置方向上依然维持年初以来的策略。展望后市，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。今年国内众多企业从台积电、三星返回到国内FAB厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是军工方向，今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。

2025年三季度指数涨幅较大，其中以科创50为代表的大盘成长风格涨幅大于大盘价值和小盘成长风格。指数方面，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证1000指数上涨19.17%，科创50指数上涨49.02%。 随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，由于美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。持仓风格方面，本基金三季度持仓仍以电力、银行和石油石化等红利相关资产为主，降低了银行和家电板块配置，增加非银金融等板块配置。

固收方面，2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与高等级债券投资，优化组合结构和久期。权益方面，随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，市场指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。本阶段基金增加了电子、有色和电力设备等板块持仓。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。权益方面，报告期内市场演绎出较为极端的结构分化，以科创板和创业板为代表的科技股出现剧烈上涨，而红利类低估值指数持续回调走弱。从产品配置的股票组合来看，报告期前半段仍总体贡献不错的涨幅，但后续8月中旬至9月末进入震荡。我们在年初就已经预料到今年存在这类行情出现的可能性，所以策略端加大了对于成长策略的权重。但报告期后半段市场分化的极端程度仍超出我们的意料，一个多月内虽然市场宽基指数上涨，组合涨跌仅维持震荡平衡。对于这款偏债混合型的产品来说，股票资产的安全边际始终是我们对于投资组合的重要考量因素，过度参与阶段性小概率极端行情的演绎会损害产品长期业绩预期并加大产品净值波动。所以，在报告期后半段时间内我们仍保持了总体估值偏低的组合特征，尽可能保持产品净值不受损且回撤可控，等待市场恢复常态。市场在未来半年大概率会出现结构层面的反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。总体，我们对未来一年的货币流动性环境和“反内卷”成效持乐观态度，产品会将股票仓位保持在中性偏多的位置。债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。