姜永明 - 基金投资策略和运作

2025年，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨48.57%。2025年科技行业的主要投资机会来自两个方面，一是AI产业趋势持续，驱动资本开支持续快速增长，带来的国内、海外算力相关产业链的投资机会；二是中美贸易摩擦缓解后，部分优质资产估值迎来修复。上半年，我们积极把握Deepseek带来的算力和AI应用的相关机会，一季度底部重点加仓了AIDC、AI Agent相关个股，二季度对国内AI产业链做了一定的止盈和结构切换，一方面在底部增加了部分海外链配置，另一方面在底部布局了半导体设备、模拟芯片等国产替代相关的机会。取得较好的投资效果。三季度，海外基础模型因为强化学习训练而再次性能进步以及Agent应用开始普及，海外算力相关产业链继续出现了较大力度的反弹，同时国产替代势在必行，随着国内部分半导体环节自主可控实力日益增强以及良率提升，半导体板块也有明显的超额，我们也因此在三季度除了阶段性参与了海外算力链的反弹之外也加大了对半导体自主可控环节的配置力度。四季度，海外算力资本开支表现出较强的持续性，海外算力核心龙头表现较好，利用期间较大波动的机会，我们重新加大了海外算力核心公司的配置。同时国产替代持续推进，随着国内部分半导体环节自主可控实力日益增强以及良率提升，半导体板块也展现出较多投资机会，我们在四季度也较大力度参与了国产AI芯片核心公司、芯片制造及上游半导体设备的投资机会。此外，虽然AI应用产业趋势仍不如硬件清晰，但我们始终寻找相关机会，在企业信息化、C端应用和具身智能领域抓住了不错的机会。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

本基金四季度运行中仓位分布相对均匀，在科技、周期、消费、制造领域均衡配置，优选竞争力强的优质企业。延续了三季度的观点，在国际贸易保护主义的背景下，持续看好资源价值的重估机会，维持较高的周期资源配置比例，积极挖掘化工龙头企业的投资机会，精选个股，增加了化工及石化行业的配置比例。同时在“反内卷”背景下，挖掘过度竞争行业寻找企业价值回归的投资机会，包括农业、电力设备等领域。科技方面，在海外AI投资阶段性过热的情况下，针对北美缺电以及在国产链寻找投资机会。在逆周期维度继续挖掘消费领域的优质阿尔法机会，以及出口链相关企业的个股。

2025年四季度，A股市场呈震荡态势，板块呈现一定程度的分化，表现较好的板块主要为景气度较高的科技制造板块（如军工、通信等）以及受益于全球流动性预期改善和国内“反内卷”政策的周期板块（如石化、有色等）；而与宏观经济相关度较高的泛消费板块（如地产、食品饮料、医药等）则表现平淡。我们仍然坚持风险收益比策略，寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如非银、机械等板块；2）独立成长的个股：主要分布在医药、农业、轻工等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、通信、汽车等板块。

2025年三季度，A股市场持续上行，市场风险偏好维持较高水平，表现较好的板块主要为景气度较高科技制造板块（如电子、通信、电新、机械等）以及受益于全球流动性预期改善和国内“反内卷”政策的周期板块（如有色、化工、建材等）；而与宏观经济相关度较高的消费板块以及部分防御类板块则表现平淡。我们仍然坚持风险收益比策略，寻找定价合理的优质公司进行配置。目前，产品重点配置于以下领域：1）与经济有一定相关性的顺周期板块：如交运、化工等板块；2）独立成长的个股：主要分布在有色、电新、农业、军工等板块；3）受益于科技突破及国内科技政策的板块：如电子、汽车等板块。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。

2025年三季度市场呈现两级分化的特点，国产替代与AI海外链轮番表现，而与宏观经济相关性较大的顺周期则明显跑输市场。三季度，海外基础模型因为强化学习训练而再次性能进步以及agent应用开始普及，海外算力相关产业链继续出现了较大力度的反弹，同时国产替代势在必行，随着国内部分半导体环节自主可控实力日益增强以及良率提升，半导体板块也有明显的超额，我们也因此在三季度除了阶段性参与了海外算力链的反弹之外也加大了对半导体自主可控环节的配置力度。报告期内，本基金在三季度增加了半导体仓位并调整了组合的进攻弹性，聚焦数字经济优质赛道，板块配置主要偏向海外算力相关的产业链、半导体、国内AI上下游产业链行业，另一方面是以有并购预期、稀缺性比较强的半导体国产替代龙头公司，个股配置立足安全边际和业绩的确定度和兑现度。整体上组合以持有长期逻辑较好且估值合理的标的为主，择机对AI和国产替代等偏成长板块进行了逢低布局。

三季度市场延续了年初以来强劲的态势，在整体国内外相对宽松的货币环境下，贸易战阶段性缓和使得市场整体风险偏好提高，整体呈现出指数大幅上涨、板块分化明显的特点。从指数表现来看，上证指数累计上涨 12.73%，深证成指上涨 29.25%，创业板指、科创 50 分别上涨 50.4%、49.02%。一方面全球AI高景气延续，海外应用侧持续发力，资本开支持续超预期拉动相关产业链景气趋势持续强化，带动科技板块持续上涨。同时在联储降息预期下，考虑到美国债务可持续性问题、美联储独立性等因素，以及各国资源保护背景下，有色等资源属性的个股走势强劲。展望未来宏观经济以及市场行情，我们认为国内经济虽然仍在筑底阶段，体现在短期在上半年抢出口之后海外库存消化出口增速中枢可能阶段性放缓，以及关税问题仍然面临不确定性，在前期积累较大涨幅的情况下，市场波动加大。但展望后续市场，我们认为PPI在统一大市场的背景下有望触底回升，拉动企业ROE回暖。同时科技创新驱动以及中国的制造业优势使得整体经济走出结构性的机会。从各种指标来看（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值），超额储蓄巅峰已过，居民从“超额存”走向“正常存”，即经济循环最差的时候大概率正在过去。组合层面，我们在科技创新、资源再定价及格局改善价值重估几个方向持续寻找投资机会。在整体经济增长高质量发展的背景下，大部分行业和企业已经走过了大规模产能扩张和无序竞争的阶段，随着需求增速放缓，企业不再依赖扩产驱动回报，资本开支意愿下降，更重视投入产出与现金回报。在产能供求格局趋稳以及企业现金流改善，股东回报提升的方向下，我们看到有一批优秀企业相对行业竞争优势显著，我们在这类企业中寻找底部的价值投资机会。同时，在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。在AI的浪潮下，虽然阶段性部分板块呈现出一定的泡沫，但从长远来看，科技创新始终是社会进步核心驱动力，可以积极挖掘投资机会。整体操作层面，依然保持相对均衡、积极的投资策略，聚焦个股阿尔法和中期产业趋势，立足中长期寻找投资价值。