胡中原 - 基金投资策略和运作

四季度以来，国内宏观基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复目前看也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是短板。不过，债券市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善：“反内卷”政策从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，M1和M2的剪刀差上升也奠定了价格反弹的基础；其次，12月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门和服务消费倾斜，最后，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 基本面与流动性多空交织的情况下，债市机构行为的影响权重有所上升，超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策适度宽松立场不变的情况下，不必对未来供给过度担忧。考虑到货币政策宽松预期仍在，流动性整体充裕，组合在四季度进一步提升了杠杆水平以增厚组合收益。

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金维持较高的权益类资产仓位，配置结构上积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工、煤炭等周期反转类行业，另外也配置了细分的全球优势制造业和小贵金属、银发经济等板块。转债方面，本基金认为当前的转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。因此本基金适度降低了转债仓位，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。纯债方面，本基金认为债市向上向下的进一步波动空间均不会很大，尚未见到基本面的重大拐点，债市仍处于横盘震荡博弈阶段，本基金维持偏中性的久期，在获取票息收益的同时与组合内的权益类资产起到一定的对冲效果，尽力熨平组合波动。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

2025年四季度，国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展，但依然面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战；美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息。四季度，制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市的房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动，货币政策依然维持了合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境。DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年三季度均价环比分别下行15BP和3BP。四季度，10年期国债收益率较2025年三季度末的1.86% 小幅下行至1.85%，变化不大。在此期间，本基金保持套息交易，并积极控制融资成本，努力为投资者提供稳健回报。

报告期内，基本面延续下半年以来“供强需弱”的格局。供给侧保持韧性但缓慢下移，需求侧分化加剧：一方面出口表现持续亮眼，累计增速稳定在5%以上；另一方面，以社零和投资为代表的内需则加速下滑。在此背景下，政策托底价格、促企稳回升的力度不减，CPI与PPI均呈温和回升态势。市场对通胀改善与宽货币空间有限的预期，持续抑制现券表现，尤其是超长期国债。四季度，各期限债券收益率曲线呈陡峭化上行，超长端上行幅度显著高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。债市短期主线围绕基金销售费率新规落地及政策加码预期展开。央行于四季度重启国债买入操作，规模虽低于市场预期，但释放积极信号；买断式逆回购金额有所增加，在关键时点积极呵护资金面。资金价格震荡下行，DR001在12月下行至1.25%附近的年内低位，资金宽松带动中短端现券收益率震荡下行。当前宽货币预期仍弱，银行等机构在债券流转与久期管理上持续承压，加之基金销售费率新规尚未落地，超长债配置力量受到压制，供需结构偏弱导致其收益率震荡上行。　　本基金在报告期内组合坚持短久期防御策略，严格管控信用风险，保障组合流动性安全，努力为投资者提供稳健回报。

2025年四季度，国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展，但依然面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战；美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息。四季度，制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市的房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动，货币政策依然维持了合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境。DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年三季度均价环比分别下行15BP和3BP。四季度，10年期国债收益率较2025年三季度末的1.86% 小幅下行至1.85%，变化不大。在此期间，本基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，并增加配置了部分金融债，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金采用利率债、高等级信用债和商金债配置策略，根据债券市场调整组合久期，努力为客户提供稳健的收益回报。　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

四季度以来，国内宏观基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复目前看也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是短板。不过，债券市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善：“反内卷”政策从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，M1和M2的剪刀差上升也奠定了价格反弹的基础；其次，2月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门和服务消费倾斜，最后，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 基本面与流动性多空交织的情况下，债市机构行为的影响权重有所上升，超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策适度宽松立场不变的情况下，不必对未来供给过度担忧。考虑到货币政策宽松预期仍在，流动性整体充裕，组合在四季度进一步提升了杠杆水平以增厚组合收益。

2025年四季度，国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展，但依然面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战；美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息。四季度，制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市的房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动，货币政策依然维持了合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境。DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年三季度均价环比分别下行15BP和3BP。四季度，10年期国债收益率较2025年三季度末的1.86% 小幅下行至1.85%，变化不大。在此期间，本基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

三季度债市进入逆风期，6月开启的“反内卷”在7、8月份发酵并且带动上证指数突破3400点、同期商品价格上涨明显改善风险偏好，9月后债券利息增值税调整和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）进一步引发期限利差和品种利差走阔。其中《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。 加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制问题，9月下旬随着季末时点临近，针对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。但从基本面来看，三季度宏观经济、金融数据亮点不多，国内“弱现实”仍在延续，四季度还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这也对债市构成一定支撑，因此市场调整到10年国债1.8%附近时，配置力量也有所增强，市场暂时没有进入负反馈状态，后续监管政策和基本面弱现实之间带来的利差重定价仍值得关注。