胡中原 - 基金投资策略和运作

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。可转债3季度跟随正股上行，中证转债指数3季度上行9.43%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主；同时3季度增配长久期债券提升纯债组合久期。　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕着中美关系缓和与权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。当前信用债市场整体平稳但缺乏明确方向，正处于利空因素逐步消化、利好因素尚未完全定价的过渡阶段，经历了三季度债市整体大幅调整后，中短端信用债配置价值逐步显现。　　本基金报告期内产品组合持续压缩组合久期，严格控制信用风险，保持组合流动性安全。努力为投资人提供稳健的投资回报。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

三季度债市进入逆风期，6月开启的“反内卷”在7、8月份发酵并且带动上证指数突破3400点、同期商品价格上涨明显改善风险偏好，9月后债券利息增值税调整和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）进一步引发期限利差和品种利差走阔。其中《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制问题，9月下旬随着季末时点临近，针对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。但从基本面来看，三季度宏观经济、金融数据亮点不多，国内“弱现实”仍在延续，四季度还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这也对债市构成一定支撑，因此市场调整到10年国债1.8%附近时，配置力量也有所增强，市场暂时没有进入负反馈状态，后续监管政策和基本面弱现实之间带来的利差重定价仍值得关注。组合由于摊余成本法的特性，在资金面稳定的情况下，继续提升组合的杠杆水平，增厚组合收益。

三季度债市进入逆风期，6月开启的“反内卷”在7、8月份发酵并且带动上证指数突破3400点、同期商品价格上涨明显改善风险偏好，9月后债券利息增值税调整和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）进一步引发期限利差和品种利差走阔。其中《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制问题，9月下旬随着季末时点临近，针对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。但从基本面来看，三季度宏观经济、金融数据亮点不多，国内“弱现实”仍在延续，四季度还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这也对债市构成一定支撑，因此市场调整到10年国债1.8%附近时，配置力量也有所增强，市场暂时没有进入负反馈状态，后续监管政策和基本面弱现实之间带来的利差重定价仍值得关注。

2025年三季度，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，在此背景下，宏观政策加力提效，货币、财政政策协同配合，促进国内经济稳定增长和物价处于合理水平。三季度，制造业PMI由49.3升至49.8，边际改善，但依然处于收缩区间；核心CPI同比增速持续改善，但整体价格指数同比仍处于低位；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市房地产市场在止跌回稳过程中出现波动。本季度，流动性保持合理充裕，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年二季度均价环比分别下行15BP和14BP。三季度，10年期国债收益率较2025年二季度末的1.65% 上行21BP至1.86%。在此期间，本基金保持套息交易，并积极控制融资成本，努力为投资者提供稳健回报。

三季度债市进入逆风期，6月开启的“反内卷”在7、8月份发酵并且带动上证指数突破3400点、同期商品价格上涨明显改善风险偏好，9月后债券利息增值税调整和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）进一步引发期限利差和品种利差走阔。其中《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。 加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制问题，9月下旬随着季末时点临近，针对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。但从基本面来看，三季度宏观经济、金融数据亮点不多，国内“弱现实”仍在延续，四季度还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这也对债市构成一定支撑，因此市场调整到10年国债1.8%附近时，配置力量也有所增强，市场暂时没有进入负反馈状态，后续监管政策和基本面弱现实之间带来的利差重定价仍值得关注。

2025年三季度，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，在此背景下，宏观政策加力提效，货币、财政政策协同配合，促进国内经济稳定增长和物价处于合理水平。三季度，制造业PMI由49.3升至49.8，边际改善，但依然处于收缩区间；核心CPI同比增速持续改善，但整体价格指数同比仍处于低位；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市房地产市场在止跌回稳过程中出现波动。本季度，流动性保持合理充裕，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年二季度均价环比分别下行15BP和14BP。三季度，10年期国债收益率较2025年二季度末的1.65% 上行21BP至1.86%。在此期间，本基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金采用利率债、高等级信用债和商金债配置策略，根据债券市场情况灵活调整组合久期，努力为客户提供稳健的收益回报。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

报告期内，国内经济基本面表现超出去年末时点的市场主流预期。宏观政策组合靠前发力叠加“抢出口”、“抢转口”效应，国内制造业与广义基建投资保持较高增速，终端消费需求有所回暖，地产销售迎来修复，外贸出口韧性也相对较强。二季度债市变现整体偏强，长端表现优于短端，曲线斜率有所趋平。进入4月，中美关税争端升级，市场风险偏好快速走弱，债市对此也迅速定价。5月以后，“双降”落地，关税扰动阶段性缓和，资金面震荡趋松等多空因素共同影响下，债市整体波动幅度有所收敛。进入6月，市场对资金宽松的预期在央行提前公布买断式逆回购带动下进一步增强，债市收益率转为下行，且随着大行持续买入短期国债，债市关于重启国债买入的预期交易升温，债市收益率下行至1.65%附近，但后续陆家嘴论坛未有重启国债买入等利好落地，债市在1.65%左右开启区间震荡行情。信用债方面，随着资金边际转松，现券收益率与资金的倒挂结束，且理财规模再度回归正增长，信用债迎来修复行情，利差也迎来压缩机会。

债券回顾：2025年上半年外部不确定性逐步加大，4月初美国挑起的关税冲突对全球经济贸易带来巨大冲击，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国外部经济环境更趋复杂严峻。面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战。2025年上半年制造业PMI在1季度逐月上行至扩张区间，2季度受关税冲击回落至收缩区间；CPI和PPI，除CPI在1月同比增0.50%之外，其他月份均在同比负增长区间运行，尤其工业领域价格压力不减。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2025年上半年央行调降OMO利率10BP，调降法定存款准备金率0.50%；央行通过OMO净投放14853亿，通过MLF净投放610亿，上半年流动性保持合理充裕，半年度DR001和DR007均价分别为1.66%和1.78%，较2024年下半年均价分别小幅上行8BP和4BP。2025年上半年债券市场走势出现分化，中短期限品种收益率上行，长期限品种收益率下行，1年国债收益率较24年末上行26BP至1.34%，10年国债收益率较24年末小幅下行3BP至1.65%。本基金固收部分主要投资利率债和逆回购，采取中短久期策略，做好组合流动性管理并提供稳健的固收组合收益。　　权益回顾：2025年上半年股市先涨后跌再反弹修复，4月初美国不合理关税诉求是上半年股市调整的主要原因，随着关税冲突边际缓和三大指数持续修复收涨，上证指数、沪深300和创业板指分别涨2.76%、0.03%和0.53%。本基金在2025年上半年面临关税巨大不确定性情况下，权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。