杨超 - 基金投资策略和运作

报告期内我国债券市场震荡走强，国债收益率曲线整体下移，信用利差以收窄为主。季初市场担忧超长期特别国债供给冲击，10年期国债收益率在1.8%上方高位震荡。4月中旬资金面极度宽松，海外地缘冲突有所缓和，债券市场出现明显上涨，10年期国债收益率下降至1.73%左右。后续债券市场呈现明显震荡特征，其中5月下旬因基本面数据较弱、MLF超额投放推动债券市场小幅上涨，而6月上旬因资金收敛和大行净融出偏少原因债市回调。在绝对收益率处于历史相对低位、基本面偏弱、资金面宽松的推动下，中长期限品种信用利差整体出现压缩，仅1年期高等级信用债因信用利差太低而缺乏继续压缩的空间。报告期内，可转债市场总体震荡、小幅上行。可转债市场表现整体不及权益市场，部分原因是转债对应正股市值大多偏低，而期间股市中小市值因子表现不佳。中大盘转债如银行、光伏、生猪等板块面临正股风格不利、转债时间价值损耗等影响。权益市场随着美伊冲突、国内外货币政策预期而有所波动，期间科技风格总体占优。权益市场不同板块走势明显分化，并传导至可转债市场。总体看，可转债估值高位震荡，其中次新转债和科技类高价转债估值相对坚挺。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略。纯债部分采取了相对稳健的信用债策略，保持较好的流动性和信用质地。转债维持较低仓位，适度增加了权益的投资权重。

2026年2季度，组合继续将配置重点聚焦于卫星通信、商业航天等细分领域。但继续在结构上不断进行微调，尤其是重点加强了卫星通信相关领域的标的配置。“十五五”规划纲要提出要加快建设航天强国，并且要求统筹建设卫星通信、导航、遥感系统，加快低轨卫星互联网组网。2-3季度，商业航天相关的重要事件也较多，包括可回收火箭的相关试验，手机直连卫星以及6G相关的产业进展等。相关产业链的上下游也有望受益。作为“十五五”开局之年，一些新的军工产业方向，比如大飞机、军用AI等也值得期待，也是组合重点关注的方向。

2026年2季度，组合继续将重点放在航空、旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空、景区、酒店、旅游、机场等消费板块的配置。2月底中东突发军事冲突，大幅推高油价，对航空产业成本冲击较大，对航空板块股价也有较大冲击。2季度末，中东局势出现缓和迹象，原油价格开始回落，预计下半年航空成本压力有望缓解，并且3季度是暑期旅游出行旺季，短期存在催化因素。医药板块经过充分调整，板块估值也存在优势，也是组合2季度重点关注方向。此外，一些新消费领域，包括医疗服务、AI眼镜、轻工纺服、家电、健康食品等也值得关注。

创新药板块经历深度调整，但从基本面角度来看板块却呈现持续向好态势，各个管线继续推进，出海进程不断超预期，中国创新药BD出海呈现出爆发式增长态势。2025年，中国创新药对外授权金额达千亿美元。进入2026年，这一热潮进一步加速。本基金持续跟踪中国创新药核心资产，深度聚焦具备源头创新能力与全球化竞争力的优质上市企业。2026年年初加仓了部分AI医疗以及业绩预期不错的阿尔法个股，同时参与了医药指数中偏向科技的部分个股做了对冲，在二季度末重新切回到了有阿尔法属性的创新药。

2026年2季度，组合配置重点继续围绕军工及大飞机，燃气轮机，芯片，电子元器件，新材料等领域。一方面AI产业景气度继续向上游传导，从芯片扩散到被动元器件（包括电容，电感），芯片相关材料等。AI的快速发展也增加了北美电力需求，燃气轮机相关产业景气度也较高。芯片板块中的晶圆代工、功率、模拟等细分领域景气度目前也依然较高。目前，虽然军工板块依然处于周期底部，但从中长期角度来看，部分领域估值性价比较高。并且2026年作为十五五开局之年，军工板块催化因素依然较多，尤其是大飞机、航空发动机、商业航天等方向，依然是非常值得关注的领域。此外，组合对新材料，医药，化工等领域也保持密切关注。

2026年二季度，国内经济运行呈现总体平稳、结构分化的特征，“外需维持强势、内需有所走弱”的K型分化格局是其中最突出的结构性特征，其中TMT、高端制造行业出口保持双位数甚至三位数增长，充分体现了我国的产业优势。与此同时，美以伊战争态势有所缓和，但和平协议谈判反反复复，加上美联储利率政策趋势不明朗，给市场带来了短期扰动。在产业层面，战争并未改变产业趋势的发展方向，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业及各个技术领域，从而带来结构性的投资机会。A股市场二季度整体呈现震荡上行且结构分化进一步加剧走势，全季合计，万得全A指数上涨12.8%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别上涨5.8%和上涨11.9%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别大幅上涨36.3%、75.7%和上涨60.6%。本基金重点配置于泛科技领域。

二季度组合延续AI基建及应用的主线配置，核心持仓聚焦于国内算力租赁和IDC环节。这一方向的判断基于AI产业从训练向推理过渡、算力需求结构持续深化的背景，国内云厂商、大模型公司及垂直行业客户对可获取、可负担的算力资源需求旺盛，算力供应商作为连接上游硬件与下游应用的关键基础设施，商业模式的确定性和成长空间都在提升。在具体标的选择上，我们重点配置了具备真实算力获取能力的租赁类企业。这类公司要么与上游芯片供应商、云服务商建立了稳定的合作关系，能够通过多元化渠道保障算力供给；要么在数据中心运营、能耗管理、区域布局方面形成了差异化优势，能够在算力紧张时保障交付。同时，我们偏好客户质量较高、合同周期较长、现金流可见度强的标的，避免单纯依赖价格竞争、缺乏黏性的商业模式。此外，我们也关注部分企业向“Token工厂”模式升级的路径——即从单纯的算力出租，向提供模型训练、微调、推理优化等增值服务延伸，这种转变有助于提升单位算力的价值量和客户转换成本，改善长期盈利结构。回顾二季度，国内算力租赁板块经历了从主题驱动到基本面分化的过程。部分前期涨幅较大的标的因订单兑现不及预期出现回调，而具备真实交付能力和优质客户资源的公司则表现出较强的业绩韧性。我们在操作上对持仓进行了优化，减持了部分确定性不够的企业，加仓了订单能见度高、商业模式具备升级潜力的企业。

2026年2季度，组合继续按照基金合同的约定，根据经济发展变化持续跟踪智能化产业的最新技术及商业模式的发展。智慧金融、智能银行等提供智能化服务的行业或企业也依然是组合重点配置方向。组合投资策略继续保持稳定，一方面会对公司的估值与分红比较关注，但也会根据市场变化，对智能化硬件相关领域保持关注。今年以来，AI应用领域的发展也出现了进一步加速的迹象。一方面智慧金融、智能银行将会持续从中受益。另一方面，物理AI的发展也对机器人，工业AI等领域起到积极的推动作用。此外，AI在医药，医疗健康等领域的应用也在加快，部分相关上市公司也会从中受益。本基金一方面看好智能化的应用进展，会精选标的进行配置，另一方面也将会继续保持策略的稳定性，依然把估值与分红作为组合配置的重点考虑因素。低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业是组合的重点关注方向。

2026年二季度，市场在内外部因素交织影响下延续结构性分化特征。国内方面，宏观政策继续围绕稳增长、扩内需、促转型发力，财政政策保持积极取向，货币环境整体维持合理充裕，资本市场改革和产业政策持续引导资金向高质量发展方向配置。经济运行呈现温和修复态势，制造业升级、数字经济、人工智能应用扩散等领域保持较高景气，但地产链修复斜率、居民消费信心和企业盈利弹性仍存在阶段性差异，市场对基本面改善的验证要求有所提高。海外方面，全球经济增长仍呈分化格局。美国通胀黏性和就业韧性使主要央行政策转向节奏存在不确定性，美元利率和全球流动性预期反复扰动风险资产定价；欧洲及部分新兴市场经济复苏动能相对温和，地缘政治冲突、贸易摩擦和大宗商品价格波动仍对全球产业链和风险偏好形成影响。在上述背景下，市场一方面受益于国内政策托底和产业趋势延续，另一方面也面临外部流动性、汇率波动及海外科技周期扰动带来的阶段性波动。本基金在二季度继续坚持以量化“轮动+多因子”模型为基础、以“时空间训练”框架和“拐点”预测学习模块为核心的方法论，同时进一步突出科技成长主线的配置权重。组合重点围绕人工智能、算力基础设施、半导体设备与材料、智能终端、工业软件、高端制造等方向进行动态跟踪，优先筛选产业趋势清晰、盈利改善具备验证基础、交易拥挤度相对可控且流动性条件较好的标的，力争在科技产业周期扩散过程中把握结构性机会。在策略执行层面，本基金继续强化量化模型对行业景气、资金流向、估值分位、盈利预期修正和市场情绪的综合刻画，并在原有多因子体系中提高政策文本、产业链高频数据、海外科技映射和成交结构变化等另类数据的使用权重。通过对因子有效性进行滚动检验和动态再平衡，模型在保持科技主线的同时，避免单一风格或单一赛道过度集中，提升组合对不同市场环境的适应能力。针对二季度市场波动加大、热门赛道轮动加快的特征，本基金进一步加强回撤控制和风险预算管理：一是结合波动率、相关性和拥挤度等指标对组合持仓进行约束，降低极端行情下的共振风险；二是通过行业和个股层面的止盈止损、仓位分层及流动性监测机制控制单一资产对组合净值的冲击；三是在市场风险偏好明显回落或外部冲击增强阶段，适度提高组合防御性和现金管理弹性。

自2025年三季度以来，创新药板块经历深度调整，但从基本面角度来看板块却呈现持续向好态势，各个管线继续推进，出海进程不断超预期，叠加2026年1季度有望迎来AACR、ASCO等重磅学术会议催化，以及创新药一季度BD的金额超过了去年上半年总额，继续看好创新药。年初加仓了某些AI医疗以及业绩预期不错的阿尔法个股。其中AI医疗表现较差，季末重新加仓创新药。

2025年4季度，组合继续将重点放在航空、旅游出行板块，在持仓结构上继续聚焦于航空、景区、酒店、旅游、机场等消费板块的配置。今年1季度，组合继续延续这一配置思路。由于2月底突发中东军事冲突，原油价格大涨，推升了航空产业的成本，对航空板块的股价也造成了较大冲击。但一方面，从1季度航空出行数据来看，依然保持稳健。并且从政策层面来看，对消费的重视程度还在不断提升，尤其是服务消费也是国家政策重点支持的领域之一。此外，从历史规律来看，原油价格的冲击往往是短期的。看好以旅游出行为代表的服务消费长期增长潜力，并且航空出行板块股价经过回调之后，从长期估值上也更具吸引力。此外，一些新消费领域，包括医疗服务，AI眼镜，轻工纺服，家电，健康食品等也值得关注。

2026年一季度，国内经济开局良好，内需稳定回升，出口保持强劲，在经济自身内在韧性和连续出台的一系列刺激政策的共同作用下，今年以来国内经济复苏态势进一步增强，企业经营状况保持企稳好转，市场情绪和估值继续得到明显修复和提振。但与此同时，局部地缘政治摩擦和逆全球化延续，尤其是2月底开始的美以伊战争，造成金融市场和能源市场的大幅波动，加大了全球滞胀和供应链不稳定性的担忧。在产业层面，战争并未改变产业趋势的发展方向，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业及各个技术领域，从而带来结构性的投资机会。A股市场一季度整体呈现震荡回调且结构分化走势，全季合计，万得全A指数下跌1.2%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别下跌6.8%和下跌3.9%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别下跌0.6%、下跌6.5%和上涨0.9%。本基金重点配置于泛科技领域。