程同朦 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度国内经济继续保持平稳增长，但部分经济数据边际走弱，国内需求不足的问题依然存在。出口继续保持韧性，贸易顺差处于历史高位，外需依然是经济的重要支撑。内需方面，固定资产投资、消费增速均连续回落，其中固定资产投资累计增速转负，社会消费品零售总额增速则进一步回落至年内低点。价格方面，在反内卷政策带动下，价格指数在下半年逐步止跌企稳，四季度呈现小幅回升趋势，12月CPI同比增速0.8%、PPI同比增速-1.9%，均为2025年以来最高。　　债券市场方面，四季度债券市场继续震荡调整，收益率普遍回升，其中调整幅度最大的是超长久期利率债。虽然资金面持续宽松，央行在10月底宣布重启国债买卖，但公募基金销售新规、银行利率风险指标等对机构行为形成明显扰动，市场对未来对超长债的承接能力担忧加大，叠加股票市场回升向好预期不断强化，共同导致年底前超长债大幅调整。　　股票市场方面，2025 年A股市场震荡走强，上证指数创近十年新高。其中四季度市场处于震荡整理期，主要是前期快速上涨后缺乏新的上行动力，国内经济数据偏弱、海外日本央行加息，市场对AI产业盈利的可持续性也产生担忧。不过年底前市场风险偏好再次提升，上证指数年尾收获十一日连阳。行业方面，四季度有色金属、石油石化、通信以及国防军工等行业领涨，医药生物、房地产等行业表现较差。转债市场同样以震荡为主，股票市场缺乏新的上涨动力，同时转债溢价率在三季度回升至历史高位，高估值下转债上涨动力也有所减弱，四季度中证转债指数小幅上涨1.32%。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主，并适度分散配置科技和有色板块。

2025年四季度，收益率曲线波动上行，在政府债发行压力和风险偏好压制下，曲线熊陡。四季度基本面方面，传统行业仍在复苏通道，高新技术制造业持续领跑，出口展现韧性，消费对经济支撑不足。社融数据在政府债发行支撑下表现平稳，信贷数据在居民需求收缩下表现较弱，汇率表现强势。展望26年一季度，关注新一年的政府债发行规模和节奏，关注外围环境对出口和汇率的影响，及权益和大宗市场对债券市场的情绪影响。货币政策预计将延续稳健定调，短期内出台总量型政策的空间不大，债券收益率熊陡态势或将延续。　　　　报告期内，基金投资策略保守，对长端利率债延缓配置，组合久期变动不大，通过规避长端风险，并参与波段交易获取资本利得。

2025年四季度债市经历了宽松预期与供给冲击担忧的拉锯，收益率先下后上，在资金面整体宽松的背景下曲线走陡。10月债市呈现修复走势，十一长假期间中美关税博弈突然升级，避险情绪带动下月初收益率整体下行；下旬，市场宽货币预期接力关税博弈降温，再度推动收益率走低；临近月底，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场情绪再度受提振，中短端收益率稳步下行。11月债市呈震荡偏弱态势，曲线形态逐步出现熊陡变化。收益率曲线在经历了前月的下行修复后，央行三季度货币政策执行报告进一步淡化市场前月逐渐抬升的宽货币预期，随着11月LPR报价维持不动，叠加多项经济金融数据基本符合预期，利多有限的大背景下债市震荡偏弱。12月，资金面持续宽松带动中短端走强，反观长端与超长端，全国财政工作会议加剧机构对来年政府债券供给冲击的担忧，长债逆风，收益率曲线持续走陡。　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆，获取了平稳的收益。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度继续坚持中短信用债为主的投资策略，并在短端回调阶段积极新增配置资产稳定杠杆水平。账户四季度整体运行平稳，较为契合市场中短端相对稳定的市场环境。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金按照短债基金的投资要求，重点配置短期债券获得稳定的票息收益，同时充分利用市场的波动进行短期波段交易获得资本利得以此增厚产品收益，争取为客户创造长期稳定的业绩回报。

从已公布的数据来看，今年10、11月工业生产、固定资产投资、消费同比增速均有所下滑，反映出当前经济仍面临有效需求偏弱的问题。不过制造业PMI在12月大幅上行至50.1%，重返扩张区间，产需两端均有明显回升，反映出企业生产经营状况有所改善。12月的中央经济工作会议政策坚持积极的政策基调，财政政策更加积极，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；货币政策保持适度宽松，并将促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量。4季度市场流动性保持宽松。央行对资金面呵护有加，买断式逆回购和MLF继续增量续做，本季度两者合计提供了1.5万亿较稳定的资金。此外10月重启公开市场国债买卖，本季度净买入1200亿元。资金面整体平稳，R001主要运行在1.3%-1.5%的区间内。从同业存单和短债收益率的月度走势来看：10月总体为下行走势，不过相较短债较为顺畅的下行，同业存单则在一级发行需求增加带动下，月中曾短暂上行；11月大致平稳，12月先上后下。季末1年期同业存单为1.63%，下行4个基点；1年期AAA短债为1.72%，下行6个基点。报告期内，本基金以同业存单、存款、逆回购、高等级信用债为主要配置方向，存单发行银行以国有行和股份行为主。根据负债端变化和市场行情灵活调整资产配置，对资产到期日和存单发行银行进行合理分散，适度运用杠杆进行流动性管理，做好指数跟踪，力求实现基金净值平稳增长。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。报告期内，本基金按照指数基金的要求，在跟踪指数的同时通过多策略组合争取获得优于指数的业绩回报。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金主要配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，获得票息收益。同时，充分利用市场波动机会进行久期和仓位的灵活调节，争取为客户创造长期稳定且具有竞争力的投资业绩。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。报告期内，本基金以配置中短端利率债为主，严控超长债持有比例，同时利用中期债券进行波段交易，期望通过以上操作为客户创造长期稳健且有竞争力的业绩回报。