程同朦 - 基金投资策略和运作

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

回顾26年一季度，基本面方面，经济延续温和复苏态势，工增、出口展现韧性，消费和地产仍在弱复苏区间；外围环境不确定性加大，输入性通胀预期升温，人民币汇率表现坚挺。债市表现来看，收益率曲线整体震荡，走势先下后上，期限利差有所拉大，通胀预期压制长端表现，同时，3月权益扰动带来固收+基金负债端稳定性下降，对长债表现亦有所压制；短端受益于流动性充裕和资金成本下行表现较好。具体来看，1年国债和10年国债收益曲线分别由12月31日的1.34和1.85，分别下行至3月31日的1.22和1.82，分别下行12bp和3bp。　　　　报告期内，基金投资策略保守，组合维持中性偏短久期，通过规避长端风险、并参与波段交易获取资本利得。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主。

2026年一季度债券市场在流动性充裕与外部环境不确定性的共同作用下，整体呈现出上有顶、下有底的震荡格局。1月初，受权益市场走强扰动，债市情绪承压，收益率短暂上行。随着央行不断通过公开市场操作释放暖意，银行间市场流动性保持充裕，债市顺势迎来修复，收益率逐步回落，中短端信用债凭借票息优势与资金面平稳的双重支撑稳定走强。进入2月，春节因素短暂扰动流动性，节后资金回流与MLF超额续作形成叠加效应，短端暖意延续，但长端收益率受权益市场阶段性反弹扰动，出现回调，当月收益率呈先下后上的震荡格局。3月上旬随着两会召开确认财政政策温和发力、货币政策精准有效，市场对基本面的担忧边际缓解，长端收益率在震荡中寻求新的均衡；3月起中东地缘战争持续升温，国际油价飙升引发通胀担忧，叠加国内权益市场回暖，长端收益率回调上行，而短端在充裕的流动性支撑下延续下行态势，长短端走势分化。全季度来看，资金面宽松与票息的确定性主导了短端利率的下行与信用债的走强，信用利差压缩显著；而长端则在权益扰动与地缘战争等多重因素交织下，演绎了收益率先下后上的震荡格局。　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆。

2026年第一季度，债市结束了去年四季度连续下跌的趋势，转为震荡上涨。回顾一季度行情，市场逆转的主要推动因素包括资金面宽松、商业银行负债成本下降和风险偏好降低等，这推动中短期限债券收益率下行。宏观经济实现了开门红，通胀水平正在逐步由上游向中下游传导，这限制了长端收益率下行的空间，导致3月份期限利差明显拉大。报告期内，本基金抓住了年初的配置行情，在收益率偏高的位置提高了组合的久期和仓位。进入3月份之后，随着收益率下行逐步降低了组合的久期和仓位，力争在市场调整之前做好防御。

2026年第一季度，债市结束了去年四季度连续下跌的趋势，转为震荡上涨。回顾一季度行情，市场逆转的主要推动因素包括资金面宽松、商业银行负债成本下降和风险偏好降低等，这推动中短期限债券收益率下行。宏观经济实现了开门红，通胀水平正在逐步由上游向中下游传导，这限制了长端收益率下行的空间，导致3月份期限利差明显拉大。报告期内，本基金抓住了年初的配置行情，在收益率偏高的位置提高了组合的久期和仓位。进入3月份之后，随着收益率下行逐步降低了组合的久期和仓位，并在此过程中利用部分仓位参与长债的波段交易，力争为客户创造富有竞争力的业绩回报。

2026年一季度债券市场主要受三大因素驱动：货币政策保持稳健，流动性投放较为充裕，有效稳定银行体系负债端成本；通胀预期缓慢抬升，地缘事件推高油价，海外市场债券利率冲击较为明显，但国内货币环境较为平稳，对国内利率收益率影响不大；财政政策积极但力度平稳，国内经济基本面整体较为平稳。由此，市场呈现长端和短端走势分化，短端利率因资金面宽松稳步下行，长端利率受财政融资和通胀预期影响相对稳定。本基金基于全年债市平稳运行的判断，采取较为稳健策略，一季度降低久期和仓位，主要卖出收益率下行幅度较大的中短品种。

2026年第一季度，债市结束了去年四季度连续下跌的趋势，转为震荡上涨。回顾一季度行情，市场逆转的主要推动因素包括资金面宽松、商业银行负债成本下降和风险偏好降低等，这推动中短期限债券收益率下行。宏观经济实现了开门红，通胀水平正在逐步由上游向中下游传导，这限制了长端收益率下行的空间，导致3月份期限利差明显拉大。报告期内，本基金按照指数基金的要求采取多种策略在跟踪指数的同时争取获得优于指数的业绩回报。在年初收益率高点提高了组合的久期和杠杆，进入3月份后随着收益率下行，逐步减仓兑现浮盈。

2026年第一季度，国内经济实现了开门红，通胀水平也在逐步由上游向中下游传导。资金面宽松叠加商业银行负债成本降低，加大了银行的配置型需求，同时中东局势导致全球风险偏好降低和通胀压力上涨，在此影响下一季度债市震荡上涨，收益率曲线期限利差上升。本基金按照“信用债配置+利率债交易”的策略，在年初抓住了收益率高点时机提高了组合的久期和仓位，3月份之后随着收益率下行逐步降低信用债的仓位和久期，并在此过程中利用适当仓位参与利率债波段交易。

从1-2月经济数据看，经济开局良好。工业增加值、固定资产投资、消费同比增速均有改善，其中投资由降转升，地产投资降幅明显收窄。制造业PMI在1、2月回落后，随着春节后企业复工复产，3月大幅上行至50.4%，重返扩张区间。两会政府工作报告提出继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；将2026年经济增长目标定为4.5%-5.0%，体现出积极进取与求真务实的平衡。1季度资金面维持宽松格局。央行流动性投放保持积极，买断式逆回购和MLF本季度合计净增1.65万亿。资金价格在1月小幅走高，2月起企稳，春节过后逐步下行，本季度R001和R007大致运行在1.30%-1.50%和1.50%-1.60%。同业存单和短债收益率在春节前呈稳中缓降走势；春节过后随着资金利率下行，以及市场避险需求上升，收益率加速下行。1季度1年期同业存单为1.51%，下行12个基点；1年期AAA短债为1.58%，下行14个基点。报告期内，本基金以同业存单、利率债、逆回购、高等级信用债为主要配置方向，存单发行银行以国有行和股份行为主。通过分散投资，合理控制单一主体风险暴露；以及合理分布资产到期日，适度运用杠杆，做好信用风险和流动性管理。在有效控制风险的基础上，做好目标指数跟踪，力求实现基金净值平稳增长。

回顾2026年一季度，全球金融市场在高波动和再通胀的阴影下行进。中东地缘冲突急剧升级，成为2026年的黑天鹅事件。能源供应链的扰动加大全球央行加息概率，风险资产和避险资产在滞胀担忧中剧烈震荡。国内方面，一季度经济基本实现了开门红。一方面财政发力靠前，另一方面外围地缘冲突引发油价飙升，带来经济和通胀数据的快速上行。债市长端收益率下行难以获得逻辑支撑，而短端因资金宽松，收益率进一步下行。因此一季度我们对债市的观点相对谨慎，组合配置上以短久期债券为主。权益方面，考虑到全球资本市场波动加大，组合整体以防御和控制回撤为主，在控制仓位的同时，在结构上也进行了调整。具体而言，组合从2月开始逐步超配估值底部的板块，重视个股的估值吸引力及公司盈利能力，通过降低组合策略之间相关性，来控制组合回撤提升卡玛比和夏普比，及组合整体的胜率。一季度，在跌宕起伏的国际政治环境中，组合在择时和择行业方面都做出了较好的防御和应对。