阚磊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场方面，债券收益率不同期限分化较大，短期限部分受益于资金面相对宽松而较为平稳，中长期限受到市场风险偏好、资产配置行为变化较大的影响有所上行，长期限部分利率曲线陡峭化较为明显，但除超长利率债外上行幅度相对温和。四季度整体信用利差整体相对平稳。转债市场四季度小幅上涨且波动较大，一方面受到权益市场四季度同样呈波动走势的影响，同时也受到转债市场在经历了前期估值提升较多后，估值波动对走势影响加大。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，持续优化持仓债券的期限、品种，做好基础配置，择机参与利率交易。转债方面仓位整体与此前中枢接近，继续结合景气度与转债估值等维度挖掘高性价比标的。

2025年四季度A股市场整体呈震荡向上走势，多数板块取得正收益。有色金属板块在金银铜铝等商品涨价驱动下涨幅较大，通信、军工等科技板块也取得较好收益，地产、食品饮料等板块下跌较多。　　　　本期持仓发生一定调整，目前基金持仓主要集中在有色金属、化工和AI等领域。有色金属方面，重点加仓了电解铝和碳酸锂两个方向。电解铝板块铝价持续上行，相关标的低估值高股息，攻守兼备。碳酸锂板块在储能需求带动下迎来新一轮涨价周期，看好板块弹性。化工方面，部分化工细分领域处于周期底部，受益于下游需求好转和供给侧反内卷等，价格开始企稳回升，相关低估值标的潜在弹性大。AI方面，保持对竞争格局确定的龙头公司的配置。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

报告期内，国内经济呈现结构性修复特征，政策面持续释放“稳增长”信号，通胀数据呈现温和回升态势，制造业PMI重回荣枯线以上，外部环境因素影响减弱。货币政策实际操作稳健，引导市场预期向中性回归。随着经济基本面边际改善与风险偏好回升，年末机构获利了结需求集中释放，债券市场承压运行，整体呈现偏弱震荡状态。　　具体来看：10月，资金面维持宽松态势，央行重启国债买卖操作，推动债券收益率快速下行；11月，CPI同比由降转升，基本面驱动逻辑弱化，债市交易情绪趋于谨慎；12月，货币政策预期趋于中性，重要会议后“稳增长”政策推升风险偏好，机构止盈压力显现，债券收益率震荡上行。　　本基金在报告期内采取利率策略主导的配置思路。通过灵活调整组合久期和持仓结构，有效捕捉了市场结构性机会，实现了相对稳健的收益表现。展望下一个季度，出于对风险和流动性的考量，本基金继续将投资范围限定在低风险的资产，包括国债、政策性金融债、债券回购和银行存款（包括协议存款、定期存款）。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年四季度，债券市场方面，债券中长端利率曲线在市场风险偏好提升、资产配置行为出现较大变化的影响下出现上行，超长利率品种收益率上行较多，中短端利率、信用品种收益率则相对平稳。　　　　权益市场方面，四季度权益市场主要指数有小幅上行，但经历了前期上行后波动有所加大。板块方面，四季度有色、通信等涨幅较大，而医药、地产等板块跌幅较大。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内考虑全年市场累积涨幅较大仓位有所降低，板块方面仍以均衡配置为主，在产业逻辑较好的板块中结合成长性、估值等因素选择标的构建组合。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

四季度，债券市场整体保持震荡。10月，受中美关税冲突影响，叠加央行表示重启国债买卖，债券市场得以修复，收益率下行明显。11月，债券收益率进一步下行遇阻，监管政策再度给市场带来阶段性扰动。12月，资金宽松支撑债市中短端收益率保持平稳下行。年末风险偏好有所回升，市场关注2026年债券供给和开门红，对稳增长政策存在预期，债市长端、超长端承压，曲线结构进一步陡峭化。　　投资运作方面，本基金固定收益资产主要配置于符合产品合同要求的，以及期限匹配的债券。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场角度，随着风险偏好的提升，轮动加快。一方面，北美算力需求旺盛，频繁加单，电力成为瓶颈，缺电是主流叙事，同时，大宗存储产能受到AI需求的挤压，价格快速上行。另一方面，金属的供给仍然较为刚性，部分投资者倾向于在不确定的世界里寻找确定性，有色的行情进一步加速。组合在Q4维持了偏成长的配置，保持了有色的仓位，增加了估值合理的新消费，在板块和选股上更加聚焦确定性。　　展望26Q1，经济层面，中央经济工作会提出新的要求，投资“止跌回稳”，增长“没有水分”。在确保“十五五”开好局，起好步的目标下，政策前置的必要性在提高，经济开门红可期。产业层面，科技的自立自强与坚持创新有望成为增长的新动能，并推动与产业创新的深度融合，激发新质生产力的活力。权益市场也将围绕“稳中求进”和“提质增效”展开，本基金在控制组合波动的前提下，关注需求驱动的供需错配机会，主要是金属和化工。