郝淼 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球资本市场受地缘冲突、流动性预期及产业轮动多重因素影响，整体呈现震荡分化格局。美国与伊朗地区冲突升级，引发全球风险偏好阶段性收缩，市场避险情绪升温，高波动成长板块普遍承压。在此背景下，本基金坚持2025年年报核心思路，聚焦创新药赛道、坚守“商业化+国际化”双轮驱动的配置策略，组合在外部冲击下展现出较强韧性。　　报告期内，创新药板块基本面持续向好，行业景气度进一步验证。一季度中国创新药 BD（对外授权）交易总额已接近2025年全年的一半，重磅交易密集落地，首付款规模与交易质量同步提升，充分体现全球大型制药企业对中国创新药研发实力与管线价值的高度认可。国内创新药产品进入商业化放量周期，医保对真创新的持续呵护、商保创新药目录协同发力，叠加BD首付款、里程碑付款集中兑现，为相关企业带来显著表观业绩弹性，板块盈利确定性持续增强。　　本季度基金经理延续战略配置方向，核心持仓聚焦管线具备全球竞争力、临床数据扎实、出海确定性高的创新药龙头，同时配置国内商业化落地快、销售体系成熟的优质企业，适度布局创新药产业链上游景气度回升的CXO及供应链标的。面对地缘冲突带来的市场波动，基金经理未进行频繁调仓，而是立足产业长期趋势，优化持仓结构，进一步向业绩兑现能力强、国际化推进顺利的标的集中，确保组合在震荡市中兼具防御性与进攻性。

2026年一季度，中东地缘冲突持续发酵，黄金、原油等资产价格波动剧烈，全球供应链的稳定性受到冲击，全球股市普遍承压，标普500下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数因流动性和基本面原因跌幅达到15.70%。A股市场整体表现出了一定韧性，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，油服工程、贵金属、玻璃玻纤涨幅明显，非银、商贸零售表现较差。　　医药板块相对表现平稳，2026年一季度中信医药指数下跌0.89%，恒生医疗保健指数上涨0.51%，年初脑机、AI医疗等主题活跃，而后创新药的持续BD落地以及创新产业链上游（科研服务、CXO）的基本面上行均带动了板块的反弹。细分板块中，研发外包和医疗耗材涨幅靠前，血制品和医疗设备表现较差。年初至今中国创新药出海BD金额/数量持续超预期，2026年一季度我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半，其中15笔交易总额超10亿美元，累计潜在总金额超540亿美元。　　2026年一季度，我们的主要仓位仍集中基本面相对较好的创新药和创新产业链个股，并加强了对底部低估值、基本面好转个股的挖掘，减配了业绩承压的个股。后续我们将继续加深产业链研究，结合政策、创新能力、商业化潜力等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行配置。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2026年开年，科技主线仍是人工智能革命，以OpenClaw为代表的个人助理类Agent爆火出圈，带动全民“养龙虾”热。市场在大模型后，再次看到以生产力工具形态出现的AI应用雏形。季度初国内两家大模型企业相继登录资本市场，季度末北美大模型龙头企业完成新一轮融资，再次创下全球商业史上单笔融资规模记录，成为全球估值最高的人工智能初创企业，“龙虾类”应用和大模型调用带来tokens用量的暴增，印证AI从训到推的趋势不断加强。　　人工智能革命如火如荼向前，今年的资本市场波动和分化却在加大，一季度四条主线表现较好。第一是涨价类，继2025年下半年存储提价以来，今年开年我们看到了行业的整体涨价潮，包括存储到代工封测的半导体各环节，数字模拟功率各类IC，以及基板覆铜板到上游电子布、主被动器件、面板、光纤光缆等产业。涨价背后，一方面是输入性通胀，但更大的驱动力是AI需求的直接拉动，与对传统产能挤压造成的供需失衡。第二是新产业趋势，以CPO为典型，受益于全球AI芯片龙头积极推动集群互连的创新，美台陆相关产业链受益于高速增长的光通信技术革新。此外，全球半导体代工龙头在一月法说会上调未来三年资本开支，先进制程扩产开启半导体设备的向上周期。第三是“HALO”资产重估，公用事业、基础资源、能源化工等行业众多个股表现不俗，主要反映AI时代特定重资产具备更好的资产回报率，同时面临较低的技术淘汰风险。第四类是二线突破，以光通信为代表，不同于2025年市场极力追捧龙头，今年一季度二线厂商在北美客户上取得商务突破与订单进展后，均得到市场重估。　　我们去年底判断市场低估了本轮存储供需错配的矛盾，因此大幅加仓了包括存储芯片及下一阶段龙头上市扩产带来的设备材料零部件全产业链机会，在一季度存储涨价超预期下有较大超额。2月底至3月以来，国内存储龙头企业上市延后及全球地缘政治冲突导致行业波动加剧，存储产业链阶段性回调。随着北美GTC及OFC大会召开，行业技术创新路标及全球AI资本开支落定，我们也加仓了全球光通信及铜互连龙头企业。　　整体看，一季度市场分化加剧，行情演绎更为极致，3月地缘政治冲突愈演愈烈放大市场波动。但我们对中国科技资产保持乐观，全球AI创新仍是主线，今年从训到推、从算到存、从海外到国内仍孕育着丰富的投资机会，中国越来越多的企业参与到这一轮科技创新的浪潮中，并持续拓展深度和广度，我们将继续围绕光通信与高速率升级、存储芯片量价齐升、国产算力突破、AI应用落地四大方向，挖掘结构性机遇。

2026年一季度，受中东战事影响，全球金融市场大幅波动。原油价格大幅上涨，引发“滞胀”担忧，黄金等贵金属价格先涨后跌，资本市场避险情绪浓厚。美股先涨后跌，A股和H股有小幅回调，恒生科技指数则回调较为明显，全球人工智能（AI）板块迎来大幅震荡。　　2026年一季度，医药板块波动较大，原因主要是交易和情绪层面的扰动，行业基本面向好的趋势并没有发生变化。2025年以来，中国创新药出海实现跨越式发展，海外授权交易（BD）金额屡创新高，2026年一季度达成的合作交易更是超过投资者预期。背后显示出中国生物医药领域的人才、成本和效率在全球范围内的相对优势十分突出。我们认为未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，投资者不必过度担心未来BD金额下降。此外，2026年一季度，研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求受创新药出海拉动已经出现明显转暖，我们相信未来此趋势大概率将持续。　　报告期内，我们调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司，同时也增加了创新药上游产业的持仓。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

2026年一季度，受中东战事影响，全球金融市场大幅波动。原油价格大幅上涨，引发“滞胀”担忧，黄金等贵金属价格先涨后跌，资本市场避险情绪浓厚。美股先涨后跌，A股和H股有小幅回调，恒生科技指数则回调较为明显，全球人工智能（AI）板块迎来大幅震荡。　　2026年一季度，医药板块波动较大，原因主要是交易和情绪层面的扰动，行业基本面向好的趋势并没有发生变化。2025年以来，中国创新药出海实现跨越式发展，海外授权交易（BD）金额屡创新高，2026年一季度达成的合作交易更是超过投资者预期。背后显示出中国生物医药领域的人才、成本和效率在全球范围内的相对优势十分突出。我们认为未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，投资者不必过度担心未来BD金额下降。此外，2026年一季度，研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求受创新药出海拉动已经出现明显转暖，我们相信未来此趋势大概率将持续。　　报告期内，我们相对聚焦的创新药板块波动较大，我们借此调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

2026年一季度内，地缘冲突影响非常显著，油价暴涨对偏中下游企业的盈利预期及宏观展望造成较大影响。我们低估了地缘冲突的持续性，由于我们以中下游行业为主，净值遭遇了比较大的回撤。但从长期维度，我们认为地缘冲突终将解决，未来持仓仍将以中下游行业成长股为主。从四季度开始选择小仓位参与了相对高景气的算力，获得了少许正收益。未来会在传统行业个股挖掘的基础上，加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

回顾全年，本基金坚定看好并深度布局医药行业中景气度最高的创新药板块。前三季度，本基金成功把握住了创新药的大级别行情。得益于国内支持全链条创新药发展的政策落地、国产新药在ASCO等国际会议上的优异临床数据读出，以及海外BD（业务拓展）交易的持续井喷，创新药板块迎来了显著的估值修复与戴维斯双击。进入四季度，市场风格出现变化，资金大量流向以AI、半导体、商业航天等为代表的硬科技板块，导致创新药板块出现了一定程度的“抽水”效应和回调。面对四季度的震荡，基金经理并未动摇核心判断，认为这一波调整并非基本面恶化，而是市场资金层面的短期博弈，恰恰是板块“去伪存真”的过程。因此，本基金在四季度依旧坚持创新药板块的配置，利用回调机会优化持仓结构，集中持有那些具备全球竞争力、商业化逻辑顺畅的优质标的。

报告期内，国内经济持续复苏，市场交易量维持高位，市场定价能力很强，总体来说业绩良好的公司会获得良好的股价表现。中国制造相对国外竞争对手优势明显，出海链条公司业绩持续增长。持仓中出海链条公司、细分行业景气度高的公司贡献主要收益。我们的投资风格是在传统行业做个股挖掘，对行业景气度的跟踪度不够，错过了高景气的算力。四季度开始加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益，但尚未获得理想效果。

2025年初，国内经济复苏偏弱，国补数据假期后也回归正常，但人工智能革命的国产进展喜人，继字节率先重投AI后，阿里和腾讯开年相继加码算力资本支出；大模型层面，DeepSeek春节期间横空出世，中国AI发展进入全球视野，中美对科技制高点的争夺也日益凸显算力底层制程能力的重要性。国内AI革命催生新能源产业由电动化向智能化跃升，智驾模型与算法迭代加速，头部主机厂声势浩大的发布会引发“硬件预埋”的军备竞赛。而港股经历了连续几年的外资流出与估值下杀，较A股924行情后性价比凸显。我们一季度重点布局的半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容与衍生品环节获得较好表现。　　二季度初，特朗普全球推行“对等关税”政策，引发市场剧烈波动，基于对中国工程师红利和制造业优势地位的信心，我们逆势抄底本土制造业龙头，也在中方阶段性反制过程中加大了汽车及工业芯片国产替代的仓位。随着大国博弈推迟关税预期，极端风险逐步释放，我们抄底的制造业龙头开启反弹，但半导体高阶制程、智驾产业链及互联网持仓分别受业绩指引低预期、智驾撞车引发监管收紧、“即时零售”大战侵蚀利润等影响而阶段性表现不佳，整体有得有失。　　拐点出现在二季度末至年中，北美AI大模型迭代、应用边界和用户数的快速提升迎来了商业闭环的曙光，大厂对模型能力的追求仍在第一位，DeepSeek引发的算力通缩担忧消退。云厂商自研ASIC，较英伟达GPU对互连组网能力提出更高要求，带动国内光模块和PCB产业景气度提升，伴随供应链加单及中报业绩超预期，北美算力成为三季度的绝对投资主线。我们低估了北美大厂算力军备竞赛的强度，对连续三年高投入后的持续性过分警惕，导致仓位暴露不够，是2025年度的最大失分项。　　三季度末，AI对存储的消耗愈演愈烈，9月大厂暂停报价，我们敏锐判断行业即将发生周期反转，开始加仓国内优质存储半导体设备龙头。四季度存储价格大幅上涨，AI需求的爆发也带动利基型产品跟进涨价，我们认为市场低估了本轮产业供需错配的矛盾，且国内存储龙头开启上市辅导，IPO募资扩产会是第二阶段主线，因此我们全面加仓了包括存储芯片、设备和材料在内的全产业链。

2025年是不平凡的一年，贸易保护主义抬头，关税争端此起彼伏。所幸世界经济韧性较强，全球资本市场经受住了宏观环境的剧烈扰动，实现了震荡上涨。国内方面，宏观政策持续发力，经济基本面稳步向好，投资者信心显著修复。人工智能技术快速演化，未来将加速改变我们的生活，也将深刻改变我们的经济增长模式。2025年全球资本市场虽有波折，但全年表现较好，标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，恒生指数上涨27.77%。A股市场方面，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，其中人工智能技术拉动的电子、通信等板块表现最为亮眼，贵金属价格飙升带动有色板块大幅上涨。　　2025年医药板块表现一般，中证医药指数上涨4.36%，中信医药指数上涨12.89%，机会主要集中在创新药及其上游产业链方向，传统院内外诊疗方向（医疗器械、医疗服务、医药商业、传统药物）仍然低迷。2025年医药产业最大的变化在于国产创新药的出海和国际化，标志着医药产业竞争力的提升，也打开了中国医药产业的长期发展空间。传统诊疗板块低迷的原因仍在于医保整体的收支压力和集采降价，板块整体盈利增长很难有明显修复。　　我们相对聚焦的创新药板块在2025年表现亮眼，但9月份之后有所回调，我们认为主要还是由于上半年板块涨幅较大，部分个股估值已有透支。我们从三季度开始调整了一些持仓，减持了部分估值较贵的中小公司，将持仓更加聚焦于优质龙头企业。

2025年是不平凡的一年，贸易保护主义抬头，关税争端此起彼伏。所幸世界经济韧性较强，全球资本市场经受住了宏观环境的剧烈扰动，实现了震荡上涨。国内方面，宏观政策持续发力，经济基本面稳步向好，投资者信心显著修复。人工智能技术快速演化，未来将加速改变我们的生活，也将深刻改变我们的经济增长模式。2025年全球资本市场虽有波折，但全年表现较好，标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，恒生指数上涨27.77%。A股市场方面，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，其中人工智能技术拉动的电子、通信等板块表现最为亮眼，贵金属价格飙升带动有色板块大幅上涨。　　2025年医药板块表现一般，中证医药指数上涨4.36%，中信医药指数上涨12.89%，机会主要集中在创新药及其上游产业链方向，传统院内外诊疗方向（医疗器械、医疗服务、医药商业、传统药物）仍然低迷。2025年医药产业最大的变化在于国产创新药的出海和国际化，标志着医药产业竞争力的提升，也打开了中国医药产业的长期发展空间。传统诊疗板块低迷的原因仍在于医保整体的收支压力和集采降价，板块整体盈利增长很难有明显修复。　　报告期我们适当增加了创新药及上游产业链的配置，主要也是基于看好中国创新药板块的崛起和长期发展空间，医药研发生产外包、科研服务等上游板块也必将受益于这一产业趋势。传统诊疗板块则进行了适当减配，更多的是挑选结构性机会和优质个股进行投资。

2025年，国内市场顶住关税压力成功实现5.0%的增长目标。分季度来看，经济增速呈现“前高后低”的特点，上半年经济增速较高主要因政策靠前发力以及“抢出口”效应，下半年政策重心向化债和“反内卷”倾斜，经济增速也有所回落。需求侧来看，全年呈现“外需好于内需”的特征，出口的持续超预期是2025年中国经济的重要亮点之一。消费表现相对平稳，以旧换新补贴对经济提振效果显著。投资增速偏低运行，对整体经济拖累较为明显。海外宏观方面，2025年美国经济“有惊无险”，欧元区经济继续磨底。美国核心内需韧性较强，主要是缘于AI浪潮下科技投资的火热增长抵消了私人消费的需求降温。欧元区方面，经济复苏的道路受到白宫政策不确定性的阻碍，仍处于磨底阶段。2025年全球股市在关税政策、地缘政治等因素扰动下波动剧烈，标普500指数上涨16.4%，纳斯达克指数上涨20.4%，恒生指数上涨27.8%，恒生科技指数上涨23.5%；A股市场整体表现也较强，上证指数上涨18.4%，沪深300指数上涨17.7%，创业板指数上涨49.6%；整体来看，科技/AI赛道、有色、能源等板块的表现较为突出。　　2025年，医药板块前期在创新药的带动下表现强势，Q4有所回调。中信医药指数2025年上涨12.9%，恒生医疗保健指数在既往跌幅较深的背景下，2025年上涨幅度达到57.2%，修复显著。产业层面，国内创新分子的BD出海，一方面打开了海外市场的潜在空间，另一方面也为国内创新产业链注入了活水，伴随国内创新支持政策的出台落地，产业链上下游均迎来基本面的趋势好转。院内严肃医疗市场，尽管在医保控费和竞争加剧等背景下，业绩恢复缓慢，但结合目前库存水平已降低、反内卷和集采规则优化的背景，预计后续严肃医疗的业绩恢复也将有所加快。　　2025年我们将主要仓位集中在创新和创新产业链的主要个股，包括创新药、CXO、创新器械等，并加强了对脑机、AI医疗等新兴方向的研究关注，减配了偏防御属性的个股和业绩不佳的企业。