李国林 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球地缘政治风险延续，中东冲突与美联储政策路径不确定性交织，外部环境偏紧。国内方面，A股交投显著回暖，季度成交额达173.02万亿元，日均成交2.88万亿元，同比激增128%。上证综指突破前高，创业板指首次站上4000点，市场呈现震荡上行格局。中证500指数二季度延续一季度相对强势，中盘风格延续占优。市场呈现"科技高位分化、周期异军突起、消费修复加速"三大特征。科技板块热度较一季度回落，AI算力与半导体仍居主线但内部分化加剧；周期板块受资源品涨价与供给收缩驱动；消费与医药板块受益于政策刺激与盈利修复预期。市场由一季度的"中盘成长+高质量盈利"共振，逐步向"成长与价值再平衡"过渡，资金从极致成长向均衡配置迁移。本基金紧密围绕增强定位，延续一季度"成长与质量因子协同"策略框架。二季度在维持核心仓位稳定基础上，进行三方面优化：1. 行业配置上，系统性增配新能源智能化与资源周期品种，捕捉产业周期上行红利；同时保留部分高质量高股息标的作为"压舱石"，维持组合稳定性。2. 个股选择上，坚持盈利稳定性、资本开支预期与非财务信息的系统性捕捉，核心持仓涵盖AI算力、创新药、高端制造等方向，因子识别保持稳定。3. 风险管控上，适度增配高股息防御品种，降低组合波动。本基金二季度延续一季度纪律性优势，在结构性行情中力争实现稳健超额收益。

2026年二季度，A股市场演绎了历史上罕见的极致分化行情。主要指数全线收涨--科创50飙升75.74%，创业板指大涨36.35%，深成指上涨20.24%，但上证指数仅涨5.2%。然而，全市场31个申万一级行业中仅6个上涨，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）大幅领跑，而石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、食品饮料（-17.3%）等传统板块深跌。在指数上涨的表象下，62.6%的个股下跌，个股中位数涨幅-16.75%（即一半的股票二季度跌幅超过16.75%）。二季度科技主线集体爆发，一个直接的原因4月8日美伊战争停止双方开始谈判，直接推动了市场看好情绪的回升--意味着油价的下行开启和宽松金融周期的继续，更重要的是谷歌、亚马逊等巨头公布的财报，向市场传递了一个清晰的信息--AI方向上的巨额投资提升了巨头的盈利能力，AI的投资是可持续。这标志着美国AI产业已商业化落地，不再是主题而是高增长赛道。两大动力，推动了全球科技板块行情的再次启动，国内AI板块也再度走出趋势性行情。在科技主线爆发的同时，传统产业的形势却未有多少改变。传统产业的改变有赖于中国的全面宽信用时代的开启。虽然从2023年起，政府加杠杆的力度加大，年均近7个点的增加，2024年“9.24”政策基调也发生了方向性的改变。但是，（M1-M2）这个差值还是持续为负。国内的信用周期仍然处在紧缩阶段。因为权重达80%以上的企业和居民并没有加杠杆。人口老龄化、城市化结束、全球紧张局势、科技革命的初期，AI发展的初期是要先以失业为代价推动资源从传统产业中流出的。要想信用状况扭转，一是需要强大的外力打破--科技的发展走到了惠及全民的地步，二是进一步非常大的放松管制。但现在这个环境还不完全具备。我们出口很稳，科技投资也有张力和速度，现在的形势十分有利于中国新能源和商端产品的出口。所以，在AI产业爆发性增长而传统产业疲弱的经济格局，就决定了行情就是一个撕裂状态。市场各方的策略主要关注在两头：科技和红利两头。为什么关注红利？因为地缘形势是动荡的，如果地缘局势会加剧、油价要大涨、美联储要加息、AI发展要暂时慢下来，那么市场资金就去买红利股避险。身处这一形势，我们必须改变自我，顺应时代潮流。商业航天的发展，无疑大幅低于市场在年初的预期，可回收火箭的发射一再推迟，使市场的热情一天天冷下来。固态电池的产业进展也是步履沉重，能量密度、循环寿命、固固界面阻抗、量产良率都是瓶颈未能顺利通关。即使是固态电池指数（980140.cni）也在大幅度调整成份股，年中的成份股和年初的成份股可以说完全不同，指数能涨33.5%依赖于部分股票，而这些股票实质上都是AI概念股。顺应潮流，我们在二季度对持仓进行了比较大的调整。重点加强了AI相关的通信、电子和半导体设备等方向的配置。而且，我们产品的比较基准中，权益部分是沪深300指数。现在沪深300指数的行业成份构成是信息技术占37%，通讯服务占1.8%。上面这两个行业是直接与AI相关的。在沪深300指数中，工业制造还占15.7%的权重，工业制造中的机械设备、自动化、半导体设备、液冷设备都在AI的带动下有不俗的涨幅；而材料占8.7%的权重，其中的有色小金属、电子特气、覆铜板、光刻胶、陶瓷粉体等AI上游材料的涨幅则是惊人的。我们的统计数据表明，沪深300的涨幅有相当一部分是由AI推动的。站在三季度的起点，我们还是要看好AI这个主方向，要与时代潮流保持一致。许多人担心AI涨多了，要见顶，会大跌，总想逆行，总想在时代大潮下坚持逆向的自我。我们对此是这么考虑的：一、顶部出现大概率要有大事件发生。2000年美国对微软发起反垄断，当时微软的市值是6000亿美金，2007年是金融危机爆发，2015年是国家政策性去杠杆、2018年又是政府出手和中美贸易战，2021年又是政府出手降温和防止资本野蛮扩张。现在，面对AI革命，各国唯恐落后，中国还在大力鼓励阶段。让我们等待那个大事件，可能美联储的意外加息会对行情造成打击。二、AI行情见顶必然是产业投资的顶峰出现。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体经济年化环比2%的增长中，贡献了55%。虽然这个投资规模占GDP的比例已经接近2000年互联网泡沫时的投资占比，但是考虑到两者的价值贡献和投资强度的重大区别，远未到顶。互联网解决的信息流动的效率问题，AI的解决的是决策和任务执行，直接成为了决策和执行任务的主体。当前，美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）教育服务行业的普及率35%。相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。AI时代与互联网泡沫时代的投资相比，由“轻资产”转向“重资产”，并且在短期年化几十倍增速的支撑下，投资强度要远高于互联网革命时期，AI基建投资占GDP的比例最起码要是互联网时代的翻倍或更多。如果你看得更远些--物理AI和基本上所有的大型企业都应自建推理中心，这个比例还要再翻倍。基于此，在科技革命和时代浪潮下，我们认为不宜轻言AI行情的见顶，适宜的想法是什么时候会有上升中的调整--需求的暂时波动。也许是美联储政策的短期波动，也许是地缘政治的短期恶化。

2026年二季度，A股市场演绎了历史上罕见的极致分化行情。主要指数全线收涨--科创50飙升75.74%，创业板指大涨36.35%，深成指上涨20.24%，但上证指数仅涨5.2%。然而，全市场31个申万一级行业中仅6个上涨，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）大幅领跑，而石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、食品饮料（-17.3%）等传统板块深跌。在指数上涨的表象下，62.6%的个股下跌，个股中位数涨幅-16.75%（即一半的股票二季度跌幅超过16.75%）。二季度科技主线集体爆发，一个直接的原因4月8日美伊战争停止双方开始谈判，直接推动了市场看好情绪的回升--意味着油价的下行开启和宽松金融周期的继续，更重要的是谷歌、亚马逊等巨头公布的财报，向市场传递了一个清晰的信息--AI方向上的巨额投资提升了巨头的盈利能力，AI的投资是可持续。这标志着美国AI产业已商业化落地，不再是主题而是高增长赛道。两大动力，推动了全球科技板块行情的再次启动，国内AI板块也再度走出趋势性行情。在科技主线爆发的同时，传统产业的形势却未有多少改变。传统产业的改变有赖于中国的全面宽信用时代的开启。虽然从2023年起，政府加杠杆的力度加大，年均近7个点的增加，2024年“9.24”政策基调也发生了方向性的改变。但是，（M1-M2）这个差值还是持续为负。国内的信用周期仍然处在紧缩阶段。因为权重达80%以上的企业和居民并没有加杠杆。人口老龄化、城市化结束、全球紧张局势、科技革命的初期，AI发展的初期是要先以失业为代价推动资源从传统产业中流出的。要想信用状况扭转，一是需要强大的外力打破--科技的发展走到了惠及全民的地步，二是进一步非常大的放松管制。但现在这个环境还不完全具备。我们出口很稳，科技投资也有张力和速度，现在的形势十分有利于中国新能源和商端产品的出口。所以，在AI产业爆发性增长而传统产业疲弱的经济格局，就决定了行情就是一个撕裂状态。市场各方的策略主要关注在两头：科技和红利两头。为什么关注红利？因为地缘形势是动荡的，如果地缘局势会加剧、油价要大涨、美联储要加息、AI发展要暂时慢下来，那么市场资金就去买红利股避险。身处这一形势，我们必须改变自我，顺应时代潮流。商业航天的发展，无疑大幅低于市场在年初的预期，可回收火箭的发射一再推迟，使市场的热情一天天冷下来。固态电池的产业进展也是步履沉重，能量密度、循环寿命、固固界面阻抗、量产良率都是瓶颈未能顺利通关。即使是固态电池指数（980140.cni）也在大幅度调整成份股，年中的成份股和年初的成份股可以说完全不同，指数能涨33.5%依赖于部分股票，而这些股票实质上都是AI概念股。顺应潮流，我们在二季度对持仓进行了比较大的调整。重点加强了AI相关的通信、电子和半导体设备等方向的配置。而且，我们产品的比较基准中，权益部分是沪深300指数。现在沪深300指数的行业成份构成是信息技术占37%，通讯服务占1.8%。上面这两个行业是直接与AI相关的。在沪深300指数中，工业制造还占15.7%的权重，工业制造中的机械设备、自动化、半导体设备、液冷设备都在AI的带动下有不俗的涨幅；而材料占8.7%的权重，其中的有色小金属、电子特气、覆铜板、光刻胶、陶瓷粉体等AI上游材料的涨幅则是惊人的。我们的统计数据表明，沪深300的涨幅有相当一部分是由AI推动的。站在三季度的起点，我们还是要看好AI这个主方向，要与时代潮流保持一致。许多人担心AI涨多了，要见顶，会大跌，总想逆行，总想在时代大潮下坚持逆向的自我。我们对此是这么考虑的：一、顶部出现大概率要有大事件发生。2000年美国对微软发起反垄断，当时微软的市值是6000亿美金，2007年是金融危机爆发，2015年是国家政策性去杠杆、2018年又是政府出手和中美贸易战，2021年又是政府出手降温和防止资本野蛮扩张。现在，面对AI革命，各国唯恐落后，中国还在大力鼓励阶段。让我们等待那个大事件，可能美联储的意外加息会对行情造成打击。二、AI行情见顶必然是产业投资的顶峰出现。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体经济年化环比2%的增长中，贡献了55%。虽然这个投资规模占GDP的比例已经接近2000年互联网泡沫时的投资占比，但是考虑到两者的价值贡献和投资强度的重大区别，远未到顶。互联网解决的信息流动的效率问题，AI的解决的是决策和任务执行，直接成为了决策和执行任务的主体。当前，美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）教育服务行业的普及率35%。相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。AI时代与互联网泡沫时代的投资相比，由“轻资产”转向“重资产”，并且在短期年化几十倍增速的支撑下，投资强度要远高于互联网革命时期，AI基建投资占GDP的比例最起码要是互联网时代的翻倍或更多。如果你看得更远些--物理AI和基本上所有的大型企业都应自建推理中心，这个比例还要再翻倍。基于此，在科技革命和时代浪潮下，我们认为不宜轻言AI行情的见顶，适宜的想法是什么时候会有上升中的调整--需求的暂时波动。也许是美联储政策的短期波动，也许是地缘政治的短期恶化。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，权益市场高效地反映了宏观波动和结构特征，总体保持上涨趋势，结构上科技板块表现明显优于传统板块，而在经济增长受阻显现和地缘冲突爆发的时间节点出现调整。债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，权益市场可能进入短期的再平衡阶段，科技行业进入业绩兑现期和蓄力期，等待产业发展的进一步催款。传统行业中仍然维持韧性增长的板块有望出现估值修复，而更广泛的行业可能受益于未来的新增政策出现企稳回升。债券市场方面，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，权益方面依然以科技板块为主，债券方面主要配置地方债，下半年将根据情况灵活调整。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，权益市场高效地反映了宏观波动和结构特征，总体保持上涨趋势，结构上科技板块表现明显优于传统板块，而在经济增长受阻显现和地缘冲突爆发的时间节点出现调整。债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，权益市场可能进入短期的再平衡阶段，科技行业进入业绩兑现期和蓄力期，等待产业发展的进一步催款。传统行业中仍然维持韧性增长的板块有望出现估值修复，而更广泛的行业可能受益于未来的新增政策出现企稳回升。债券市场方面，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，权益方面依然以科技板块为主，债券方面重点配置可转债。下半年将根据实际情况灵活调整。

本报告期内，全球地缘政治局势在动荡中出现阶段性缓和。美伊在巴基斯坦斡旋下于6月中旬签署《谅解备忘录》，宣布全面永久停火并解除霍尔木兹海峡封锁，中东石油供应逐步恢复，布伦特原油价格从一季度高点回落逾25%，有效缓解了全球“油荒”压力，通胀预期显著降温。然而，双方围绕核限制、制裁解除及海外资产解冻等核心议题的60天谈判进展缓慢，市场对长期停战仍持谨慎态度，地缘风险溢价并未完全消退。在此背景下，全球经济避免了即期衰退，但增长动能明显放缓。美联储维持高利率以观察通胀粘性，美元指数震荡走强，新兴市场资本外流压力有所缓解但未根本扭转。尤为引人注目的是，美国总统特朗普于6月下旬正式访华，双方就经贸、科技、金融及区域安全等议题展开高层对话，并达成若干务实成果：包括重启双边经贸磋商机制、扩大农产品与能源进口、就人工智能出口管制建立技术工作组，以及同意加强在中东危机管控上的沟通协调。尽管在半导体、国企补贴等结构性问题上分歧犹存，但双方均释放出“管控竞争、防止脱钩”的明确信号，显著提振了全球市场风险偏好。报告期内，市场分化持续加剧，AI硬件和涨价板块表现强势，大幅上涨，6月份沪深300指数调整中，不少AI硬件公司被调入指数，而市场其他多数标的大幅回撤，资金虹吸效应非常明显。港股互联网和软件指数持续下行，大模型和硬件表现非常抢眼。本报告期内上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%，红利指数下跌11.88%，恒生科技指数下跌3.82%。本基金在报告期内以及未来较长时间内重点关注高股息资产，适度关注弹性资产，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现较弱，成长类资产分化严重，基金更多配置在固态电池、AI应用等非AI硬件板块，因此跌幅较大。报告期内基金A类份额单位净值下跌2.75%，弱于业绩基准。

本报告期内，全球地缘政治局势在动荡中出现阶段性缓和。美伊在巴基斯坦斡旋下于6月中旬签署《谅解备忘录》，宣布全面永久停火并解除霍尔木兹海峡封锁，中东石油供应逐步恢复，布伦特原油价格从一季度高点回落逾25%，有效缓解了全球“油荒”压力，通胀预期显著降温。然而，双方围绕核限制、制裁解除及海外资产解冻等核心议题的60天谈判进展缓慢，市场对长期停战仍持谨慎态度，地缘风险溢价并未完全消退。在此背景下，全球经济避免了即期衰退，但增长动能明显放缓。美联储维持高利率以观察通胀粘性，美元指数震荡走强，新兴市场资本外流压力有所缓解但未根本扭转。尤为引人注目的是，美国总统特朗普于6月下旬正式访华，双方就经贸、科技、金融及区域安全等议题展开高层对话，并达成若干务实成果：包括重启双边经贸磋商机制、扩大农产品与能源进口、就人工智能出口管制建立技术工作组，以及同意加强在中东危机管控上的沟通协调。尽管在半导体、国企补贴等结构性问题上分歧犹存，但双方均释放出“管控竞争、防止脱钩”的明确信号，显著提振了全球市场风险偏好。报告期内，市场分化持续加剧，AI硬件和涨价板块表现强势，大幅上涨，6月份沪深300指数调整中，不少AI硬件公司被调入指数，而市场其他多数标的大幅回撤，资金虹吸效应非常明显。港股互联网和软件指数持续下行，大模型和硬件表现非常抢眼。本报告期内上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%，红利指数下跌11.88%，恒生科技指数下跌3.82%。本基金在报告期内以及未来较长时间内持续关注港股科技和A股新质生产力等方向，我们将重点关注具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股互联网和软件在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现，同时A股新质生产力方向由于主要集中于固态电池、AI软件等非AI硬件板块，因此多方向配置均出现下跌。报告期内基金A类份额单位净值下跌7.98%，弱于业绩基准。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。报告期内，组合申赎规模波动较大，对管理人的操作能力提出了更高要求，所以在这一阶段我们尽可能保持更为稳健的投资风格。尤其是4月份以后债券绝对收益率水平和利差水平已经处于低位，因此组合在后续的久期和仓位管理上都相对保守一些。

回望过去三个月，A股市场走出了极为凌厉的“业绩驱动型”主升浪，验证了我们在市场迷雾中对AI核心硬科技的坚守。一季度末中东局势及外部扰动带来的短暂调整，最终为二季度的爆发蓄积了极其充分的势能。作为管理人，我们始终践行“成长为先、聚焦核心”的理念，有幸在二季度为各位持有人锁定了较为丰厚的回报。一、报告期内基金投资策略和运作分析2026年二季度，市场全面由一季度的“预期驱动”转向了“基本面兑现”。随着财报季的展开，科技核心板块尤其是AI产业链呈现出爆发式的增长。两市成交量重新放大并稳定在高位，场外资金在赚钱效应的吸引下加速回流，市场呈现出鲜明的高维牛市特征。1.市场阶段性回顾与操作重点四月（基本面验证与筑底反弹）：月初市场承接了一季报末的震荡筑底格局，但随着2025年年报与2026年一季报的密集披露，AI硬件核心标的交出了远超市场预期的“成绩单”。“卡谱子”环节的订单实质性落地，彻底打消了市场的观望情绪。我们在4月坚定维持了高成长配置，在震荡中重仓吸纳了被情绪错杀的高速光模块、高密度PCB龙头，迎来了季度的第一波净值修复。五月（主升浪开启与四力爆发）：5月国内外面临密集的技术峰会催化，AI产业的商业化逻辑全线闭环。我们在前瞻布局的算力、传力、存力与电力（“四力”产业链）上迎来了全面的主升浪行情。由于我们在二月和三月主动进行了“组合收缩”和“仓位聚焦”，5月组合的弹性和爆发力得到了充分释放，成为了全季超额收益的最核心来源。六月（高位分化与适度获利了结）：经历了前期的快速大涨后，6月部分硬科技板块短期估值偏高，市场在高位呈现出结构分化和获利回吐的压力。为了保护前期胜利果实并控制回撤，我们在6月中下旬针对部分涨幅过大、透支未来预期的算力硬件品种进行了逢高兑现。2.核心逻辑：聚焦AI硬件“四力”与出海高端制造整个二季度，我们不仅在“四力”全产业链（算力、传力、存力、电力）中充分享受了行业beta的暴发，同时战术性加配了具备全球竞争力、需求端处于爆发期的电力设备与绿色能源出海龙头。事实证明，在全球算力中心大扩容的背景下，中国的高端制造和电力设备链条展现出了无可比拟的交付与成本优势。二、管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望1.宏观环境：基本面确立，市场基调不改目前国内经济内生动能正在逐步修复，特别是硬科技和高端制造板块的对内投资与对外出口，成为了经济增长的新引擎。政策面对于资本市场的呵护态度依然明确，虽然经历二季度的大幅上涨后，三季度（尤其是中报披露期）市场波动可能加大，但流动性充裕的格局没有改变。我们预计市场将从“大干快上”的普涨，或将进入到更加考验精细化选股的“个股alpha时代”。2.行业走势：AI应用元年与自主可控的深化AI产业：随着硬件端成本的成倍稀释，国内“端侧AI”和软件应用的爆发近在咫尺。三季度我们将采取“硬件筑底、应用寻优”的策略，寻找有望复制硬件端神话的应用端“黑马”。自主可控：外部技术壁垒虽然仍在，但国内半导体先进制程与核心工业软件的国产替代已经进入深水区，具备订单支撑的卡脖子龙头依然具备中长期配置价值。科技蓝筹：随着二季度涨幅带来的估值提升，具备稳定现金流、分红和回购能力强的科技蓝筹，在后续的震荡市中或将重新扮演重要角色。三、未来投资策略与方向展望2026年三季度，在一轮大涨过后，保持清醒与敬畏同样重要。产品将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，重点围绕以下三条主线：核心主线（AI+全产业链）：维持对AI硬件基建的关注，但更倾向于寻找三季度有扩产和出海确定性的细分龙头（如光通信/光连接、半导体设备等）；同时加大对ai大模型等偏应用侧方向的挖掘力度。战略方向（新质生产力与高端制造）：持续跟踪人形机器人产业链的量产进程，以及商业航天在下半年的发射节点，深挖具备全球竞争力、有硬核技术壁垒的中国制造。动态防御（低估值质量股）：寻找一部分高分红、受益于市值管理新规的科技央国企作为组合的“压舱石”，用以平滑可能到来的季度级别技术性回踩。总结而言，二季度的收益是对我们坚守科技主线的褒奖。然而，投资是一场长跑，面对喧嚣与狂热，我们将时刻保持敏锐与理智。在接下来的运作中，我们将在严格控制组合回撤的前提下，全力以赴挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。

2026年二季度，A股市场演绎了历史上罕见的极致分化行情。主要指数全线收涨--科创50飙升75.74%，创业板指大涨36.35%，深成指上涨20.24%，但上证指数仅涨5.2%。然而，全市场31个申万一级行业中仅6个上涨，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）大幅领跑，而石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、食品饮料（-17.3%）等传统板块深跌。在指数上涨的表象下，62.6%的个股下跌，个股中位数涨幅-16.75%（即一半的股票二季度跌幅超过16.75%）。二季度科技主线集体爆发，一个直接的原因4月8日美伊战争停止双方开始谈判，直接推动了市场看好情绪的回升--意味着油价的下行开启和宽松金融周期的继续，更重要的是谷歌、亚马逊等巨头公布的财报，向市场传递了一个清晰的信息--AI方向上的巨额投资提升了巨头的盈利能力，AI的投资是可持续。这标志着美国AI产业已商业化落地，不再是主题而是高增长赛道。两大动力，推动了全球科技板块行情的再次启动，国内AI板块也再度走出趋势性行情。在科技主线爆发的同时，传统产业的形势却未有多少改变。传统产业的改变有赖于中国的全面宽信用时代的开启。虽然从2023年起，政府加杠杆的力度加大，年均近7个点的增加，2024年“9.24”政策基调也发生了方向性的改变。但是，（M1-M2）这个差值还是持续为负。国内的信用周期仍然处在紧缩阶段。因为权重达80%以上的企业和居民并没有加杠杆。人口老龄化、城市化结束、全球紧张局势、科技革命的初期，AI发展的初期是要先以失业为代价推动资源从传统产业中流出的。要想信用状况扭转，一是需要强大的外力打破--科技的发展走到了惠及全民的地步，二是进一步非常大的放松管制。但现在这个环境还不完全具备。我们出口很稳，科技投资也有张力和速度，现在的形势十分有利于中国新能源和商端产品的出口。所以，在AI产业爆发性增长而传统产业疲弱的经济格局，就决定了行情就是一个撕裂状态。市场各方的策略主要关注在两头：科技和红利两头。为什么关注红利？因为地缘形势是动荡的，如果地缘局势会加剧、油价要大涨、美联储要加息、AI发展要暂时慢下来，那么市场资金就去买红利股避险。身处这一形势，我们必须改变自我，顺应时代潮流。商业航天的发展，无疑大幅低于市场在年初的预期，可回收火箭的发射一再推迟，使市场的热情一天天冷下来。固态电池的产业进展也是步履沉重，能量密度、循环寿命、固固界面阻抗、量产良率都是瓶颈未能顺利通关。即使是固态电池指数（980140.cni）也在大幅度调整成份股，年中的成份股和年初的成份股可以说完全不同，指数能涨33.5%依赖于部分股票，而这些股票实质上都是AI概念股。顺应潮流，我们在二季度对持仓进行了比较大的调整。重点加强了AI相关的通信、电子和半导体设备等方向的配置。而且，我们产品的比较基准中，权益部分是沪深300指数。现在沪深300指数的行业成份构成是信息技术占37%，通讯服务占1.8%。上面这两个行业是直接与AI相关的。在沪深300指数中，工业制造还占15.7%的权重，工业制造中的机械设备、自动化、半导体设备、液冷设备都在AI的带动下有不俗的涨幅；而材料占8.7%的权重，其中的有色小金属、电子特气、覆铜板、光刻胶、陶瓷粉体等AI上游材料的涨幅则是惊人的。我们的统计数据表明，沪深300的涨幅有相当一部分是由AI推动的。站在三季度的起点，我们还是要看好AI这个主方向，要与时代潮流保持一致。许多人担心AI涨多了，要见顶，会大跌，总想逆行，总想在时代大潮下坚持逆向的自我。我们对此是这么考虑的：一、顶部出现大概率要有大事件发生。2000年美国对微软发起反垄断，当时微软的市值是6000亿美金，2007年是金融危机爆发，2015年是国家政策性去杠杆、2018年又是政府出手和中美贸易战，2021年又是政府出手降温和防止资本野蛮扩张。现在，面对AI革命，各国唯恐落后，中国还在大力鼓励阶段。让我们等待那个大事件，可能美联储的意外加息会对行情造成打击。二、AI行情见顶必然是产业投资的顶峰出现。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体经济年化环比2%的增长中，贡献了55%。虽然这个投资规模占GDP的比例已经接近2000年互联网泡沫时的投资占比，但是考虑到两者的价值贡献和投资强度的重大区别，远未到顶。互联网解决的信息流动的效率问题，AI的解决的是决策和任务执行，直接成为了决策和执行任务的主体。当前，美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）教育服务行业的普及率35%。相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。AI时代与互联网泡沫时代的投资相比，由“轻资产”转向“重资产”，并且在短期年化几十倍增速的支撑下，投资强度要远高于互联网革命时期，AI基建投资占GDP的比例最起码要是互联网时代的翻倍或更多。如果你看得更远些--物理AI和基本上所有的大型企业都应自建推理中心，这个比例还要再翻倍。基于此，在科技革命和时代浪潮下，我们认为不宜轻言AI行情的见顶，适宜的想法是什么时候会有上升中的调整--需求的暂时波动。也许是美联储政策的短期波动，也许是地缘政治的短期恶化。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。受内外因素共同影响，本季度A股市场震荡修复，内部结构极其分化，其中科技板块的涨幅遥遥领先，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统消费板块则继续回调。报告期内，股票市场波动加大，对于我们进行组合管理提出了更高要求，虽然我们及时调整了组合股票仓位和行业分布，但整体表现不及一季度。后续我们将继续努力，保持对市场的深度研究和紧密追踪，争取为持有人创造更好的持有体验。

一季度国内经济数据表现可圈可点，尤其是物价方面出现更多的积极信号。从制造业PMI来看，最新的3月PMI录得50.4%，高于市场预期，结构上生产和需求端同步改善，且价格端的回暖进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，后续我们要密切观察价格的上涨能否传导至企业利润和预期端。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金中枢相较于去年四季度有所下行，与政策利率的利差进一步压缩。一季度，利率债走势呈现出箱体震荡，10年国债收益率基本在1.78%-1.9%的区间内震荡，但30年国债收益率振动幅度更大，30-10年期限利差明显走阔，反映出市场对超长债的承接能力有所弱化。回顾市场，长端先后受到年初权益和商品市场走强以及债券供给担忧，2月货币政策预期落空和3月地缘冲突带来的通胀压力的影响，使得债券投资者整体呈现出一定的防守倾向，对长久期尤其是超长久期的风险暴露相对谨慎。在资金宽松的大背景下投资者更青睐确定性的票息收益，导致收益率曲线呈陡峭化变化，信用利差被持续压缩。报告期内，组合继续保持稳健的投资风格。根据对市场走势和负债情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。