李国林 - 基金投资策略和运作

2025年，在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳，全年顺利实现5%的经济增长目标，但经济本身的结构性矛盾仍较为突出。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。外需方面，虽受到关税战的影响，但依赖我国完整的产业供应链和强大的产品竞争力，出口仍保持一定韧性。全年央行保持适度宽松的货币政策，与积极的财政政策形成合力，支撑经济企稳。在利率低位、政策托底的背景下，股债行情与过去两年发生明显转变。2025年债市彻底脱离过去几年的单边牛市行情，债券收益率呈现震荡上行的走势。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落。下半年以后，随着股票市场的上涨带动风险偏好的回升，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率高位震荡，期限利差大幅走阔。股票市场则震荡上扬，在科技主题的引领下走入牛市，上证指数从年初的3300点左右上涨到4000点，创出多年新高，人工智能/半导体/商业航天等成长股涨幅更大。过去一年，股债市场的表现与我们年初的预判较为一致，在实际的组合管理过程中，我们依据这一判断灵活调节组合的资产配置情况，全年来看为投资人创造了不错的收益。报告期内组合维持了中性偏高的股票仓位，重点持仓的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，是组合正收益的主要来源。债券方面，久期中性偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。我们对2026年的市场作出如下展望：本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在。所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。我们判断，固态电池作为新兴产业正处于爆发性增长的前夜，2026年催化剂将不断出现以响应2027年的商业化上车运营。行业内所有与此相关的，或是积极向此方向靠拢的公司或会有估值上的大的提升。我们考虑对这个方向上的公司进行梳理，尽可能挑选在此方向积极进取、团队强大互补、技术和商业进展领先的公司，力图抓住这一方向上的大机会。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司或将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于高股息资产为主，考虑适度少量配置弹性资产的稳健性权益基金，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现稳健，成长类资产跌幅明显，影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值上涨3.10%，好于业绩基准。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。我们对2026年的市场作出如下展望：本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在。所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。锦明以价值成长为特色，将在以核心资产和行业龙头公司为重点关注的同时，根据经济周期、行业发展节奏和公司价值，进行季度性组合调整，在持仓基本稳定的前提下，考虑部分新兴产业的龙头公司，以追求实现净值稳健攀升的目标。

2025年四季度，A股市场由三季度的“脉冲式大涨”转入“宽幅震荡、结构分化”阶段。报告期内，上证指数呈现区间震荡，由于前期获利盘丰厚，部分红利资产与核心资产出现回踩；而科创、创业板在经历季初调整后，受益于产业政策的持续加码，表现出较强的韧性。本基金在四季度保持了科技成长的核心配置。在运作上，我们重点做了以下调整：1.仓位结构优化：针对三季度末涨幅过大的算力硬件等板块进行了部分逢高调整，转而增配了算力硬件的上游、以及更具估值性价比的AI应用端与受益于国产替代加速的半导体设备与材料等板块。2.聚焦新质生产力：随着国内“自主可控”需求的进一步升级，我们加大了对商业航天、人形机器人核心零部件等板块的配置权重。3.防御与进攻平衡：在保持成长风格的同时，适度增加了现金流稳健、具备回购分红能力的龙头企业，以应对季度内的市场波动。展望2026年一季度，市场有望在年报预告期前后完成风格切换，基本面确定的成长股将脱颖而出。本基金将坚持以下三条配置主线：1.核心主线：AI+全产业链。 维持重点关注硬件的算力、传力、存力、电力等板块，同时关注AI软件应用的价值转移。2.战略方向：自主可控与高端制造。 深挖半导体产业链“卡脖子”环节、商业航天以及具备全球竞争力的中国机器人产业链。3.价值底仓：低估值质量股。筛选现金流充沛、受益于市值管理新规、分红意愿提升的科技蓝筹和部分资源类央企。总结而言，四季度的震荡是为跨年行情蓄势。尽管外围环境复杂，但国内货币与财政政策的协同性显著增强。我们将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，在控制组合回撤的前提下，力争为投资者挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。在12月，我们对锦程的产品的风格进行了调整，并完成了相应的仓位配置。锦程的投资以科技先锋风格为核心，紧跟国家对新兴产业的布局计划，追踪产业发展节奏，在新兴产业和前沿产业进行投资。本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在，所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。那么在这样的市场态势中，机会在哪里呢？我们判断，机会可能主要还在新兴产业和前沿产业中。因为机会产生于变化之中。同时，全球的形势却处在旧秩序动摇重构的过程中，货币的持续超发进程中，对避险保值资产的需求一浪高于一浪。所以我们看到金银贵金属在这两年持续大涨。尤其是黄金此轮大涨的时间点与2024年4月美国m2增速重回正增长的时点很吻合。超发的流动性已经从金银外溢到所有供给有瓶的可储存资产--铜、铝、钨、钴、锗等。只要货币在超发，只要全球还在失序过程中，以金银铜钨等为主体的避险保值资产就难有大的回调。但这些方向，还有多大的空间？货币超发的规模、全球不稳定的发展、资产价格上涨对需求的抑制效应是三大考量因素。相对而言，价格上涨对实际需求影响较小的贵金属和小金属更有空间。综上，我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以配置可转债为主。

2025年四季度，A股市场延续结构性牛市，上证指数突破4000点，科创50与创业板指全年涨幅分别达35.9%与51.4%，成交额刷新历史纪录，资金持续向科技成长板块聚集。市场风格深度分化，中小盘与硬科技资产成为主导力量。人工智能与半导体产业链实现爆发式增长。国产大模型推动算力需求激增，，存储芯片进入超级周期，人形机器人迈入商业化临界点，“具身智能”首次写入《政府工作报告》，核心零部件获专项补贴，产业链加速落地。量子计算、6G、脑机接口等未来产业获系统性政策支持，国内科技公司完成256导柔性脑机接口临床试验，实现“意念对话”突破。传统行业呈现温和修复。金融板块在“金融五篇大文章”推动下，科技信贷投放显著增加，部分公司获外资增持；地产行业依托“三大工程”与平准基金机制，二手房以旧换新与老旧小区改造稳步推进，流动性压力边际缓解。消费端呈现智能升级与服务韧性双轮驱动。新能源汽车渗透率突破62.2%，“以旧换新”政策带动洗碗机、扫地机器人等智能家电销售同比增长超137%，文化娱乐、餐饮等服务消费全年增长5.4%，成为社零企稳关键支撑。北向资金全年净流入140亿美元，年末持股市值达2.59万亿元，创历史次高。外资配置重心彻底转向电子、电力设备、有色金属，部分公司跻身前十大重仓股，反映国际资本对中国科技硬实力的重估。我们的投资组合核心资产聚焦招商银行高股息、强现金流龙头，股息率超3%，构筑组合安全垫；卫星端精准布局AI算力、人形机器人及脑机接口等未来产业，依据技术壁垒、订单可见性与政策催化三重量化模型筛选标的。组合实施季度再平衡与事件驱动调仓，单股止损阈值设为-10%，行业集中度不超20%，全年最大回撤15%以下。策略从技术驱动升级为“技术+盈利+政策”三重确认，强化盈利兑现能力，为2026年转向盈利主导周期奠定基础，以期为投资者创造良好的投资回报。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以地方债交易为主。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期或会有一定的弹性和波动，我们将重点考虑具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股科技在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值下跌6.85%，弱于业绩基准。

本报告期内，美国对等关税政策对于市场的冲击减弱，各国同美国进入实质性谈判阶段，部分国家牺牲短期利益获得与美国的合作。美国逐步兑现部分制造业的回流，欧洲和日韩等同美国具有竞争性的产业遭遇较大危机，出口和制造成本显著增加。尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，年内绝对值涨幅超过过去几十年，可见俄乌危机以来，市场对于美国和美元的信任危机，以及全球贸易的担忧依然强烈。中美元首通话后，多次进行贸易谈判，但是并未有实质性解决方案，而美方在谈判期间依然加大对中国高科技企业的制裁力度，甚至通过追溯企业股东的国籍进行制裁，中方也强势做出反制性回应，中美脱钩断链风险依然未有缓解，因此突破性较快、且具备国产替代的高科技企业具有千载难逢的机遇。中国强化同欧盟、日韩和新兴市场国家的合作，相关公司和行业将深度受益。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。国内消费疲软，传统消费亮点较少，而新兴消费包括悦己消费、娱乐消费、高科技体验消费表现较好。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。本报告期内核心资产表现优异，而红利概念指数表现较弱，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%，国证2000指数上涨17.24%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于高股息资产为主，适度少量配置弹性资产的稳健性权益基金，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现较弱，回撤较大，影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值上涨8.00%，弱于业绩基准。