李国林 - 基金投资策略和运作

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。我们对2026年的市场作出如下展望：本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在。所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。我们判断，固态电池作为新兴产业正处于爆发性增长的前夜，2026年催化剂将不断出现以响应2027年的商业化上车运营。行业内所有与此相关的，或是积极向此方向靠拢的公司或会有估值上的大的提升。我们考虑对这个方向上的公司进行梳理，尽可能挑选在此方向积极进取、团队强大互补、技术和商业进展领先的公司，力图抓住这一方向上的大机会。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。我们对2026年的市场作出如下展望：本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在。所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。锦明以价值成长为特色，将在以核心资产和行业龙头公司为重点关注的同时，根据经济周期、行业发展节奏和公司价值，进行季度性组合调整，在持仓基本稳定的前提下，考虑部分新兴产业的龙头公司，以追求实现净值稳健攀升的目标。

2025年四季度，A股市场由三季度的“脉冲式大涨”转入“宽幅震荡、结构分化”阶段。报告期内，上证指数呈现区间震荡，由于前期获利盘丰厚，部分红利资产与核心资产出现回踩；而科创、创业板在经历季初调整后，受益于产业政策的持续加码，表现出较强的韧性。本基金在四季度保持了科技成长的核心配置。在运作上，我们重点做了以下调整：1.仓位结构优化：针对三季度末涨幅过大的算力硬件等板块进行了部分逢高调整，转而增配了算力硬件的上游、以及更具估值性价比的AI应用端与受益于国产替代加速的半导体设备与材料等板块。2.聚焦新质生产力：随着国内“自主可控”需求的进一步升级，我们加大了对商业航天、人形机器人核心零部件等板块的配置权重。3.防御与进攻平衡：在保持成长风格的同时，适度增加了现金流稳健、具备回购分红能力的龙头企业，以应对季度内的市场波动。展望2026年一季度，市场有望在年报预告期前后完成风格切换，基本面确定的成长股将脱颖而出。本基金将坚持以下三条配置主线：1.核心主线：AI+全产业链。 维持重点关注硬件的算力、传力、存力、电力等板块，同时关注AI软件应用的价值转移。2.战略方向：自主可控与高端制造。 深挖半导体产业链“卡脖子”环节、商业航天以及具备全球竞争力的中国机器人产业链。3.价值底仓：低估值质量股。筛选现金流充沛、受益于市值管理新规、分红意愿提升的科技蓝筹和部分资源类央企。总结而言，四季度的震荡是为跨年行情蓄势。尽管外围环境复杂，但国内货币与财政政策的协同性显著增强。我们将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，在控制组合回撤的前提下，力争为投资者挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。本季度A股市场从前期的强势上涨转为高位震荡、风格切换。板块方面，结构性机会凸显，资源类股票受产品涨价和地缘影响涨幅居前，商业航天受益于政策支持与事件催化，但通信、电子等前期领涨板块出现回调。报告期内，我们对股票市场的看法相对乐观，同时对债券市场保持一份警惕，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司或将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于高股息资产为主，考虑适度少量配置弹性资产的稳健性权益基金，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现稳健，成长类资产跌幅明显，影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值上涨3.10%，好于业绩基准。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期或会有一定的弹性和波动，我们将重点考虑具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股科技在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值下跌6.85%，弱于业绩基准。

2025年四季度，A股市场延续结构性牛市，上证指数突破4000点，科创50与创业板指全年涨幅分别达35.9%与51.4%，成交额刷新历史纪录，资金持续向科技成长板块聚集。市场风格深度分化，中小盘与硬科技资产成为主导力量。人工智能与半导体产业链实现爆发式增长。国产大模型推动算力需求激增，，存储芯片进入超级周期，人形机器人迈入商业化临界点，“具身智能”首次写入《政府工作报告》，核心零部件获专项补贴，产业链加速落地。量子计算、6G、脑机接口等未来产业获系统性政策支持，国内科技公司完成256导柔性脑机接口临床试验，实现“意念对话”突破。传统行业呈现温和修复。金融板块在“金融五篇大文章”推动下，科技信贷投放显著增加，部分公司获外资增持；地产行业依托“三大工程”与平准基金机制，二手房以旧换新与老旧小区改造稳步推进，流动性压力边际缓解。消费端呈现智能升级与服务韧性双轮驱动。新能源汽车渗透率突破62.2%，“以旧换新”政策带动洗碗机、扫地机器人等智能家电销售同比增长超137%，文化娱乐、餐饮等服务消费全年增长5.4%，成为社零企稳关键支撑。北向资金全年净流入140亿美元，年末持股市值达2.59万亿元，创历史次高。外资配置重心彻底转向电子、电力设备、有色金属，部分公司跻身前十大重仓股，反映国际资本对中国科技硬实力的重估。我们的投资组合核心资产聚焦招商银行高股息、强现金流龙头，股息率超3%，构筑组合安全垫；卫星端精准布局AI算力、人形机器人及脑机接口等未来产业，依据技术壁垒、订单可见性与政策催化三重量化模型筛选标的。组合实施季度再平衡与事件驱动调仓，单股止损阈值设为-10%，行业集中度不超20%，全年最大回撤15%以下。策略从技术驱动升级为“技术+盈利+政策”三重确认，强化盈利兑现能力，为2026年转向盈利主导周期奠定基础，以期为投资者创造良好的投资回报。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以配置可转债为主。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以地方债交易为主。

2025年4季度市场小幅调整：沪深300和创业板指分别下跌0.23%和1.1%，科创50指数则下跌10.1%。从行业板块看，有色、通信、军工延续了三季度的强势，分别涨16.3%、13.6%和13.1%。而计算机、半导体、医药、电力设备则相反，分别下跌7.65%、6.34%、9.25%、1.3%。为什么在AI背景下，半导体、电子和计算机下跌而通信上涨？两者间显著的差异是上涨的是美国AI大厂供应链，下跌的是面向国内市场的AI板块。为什么有色金属如此强势？2025年，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%，而布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。这对比说明，有色行情的飚涨，不是由于经济增长、不是由需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增工58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。我们认为唯一的原因就是：囤货。为什么囤？2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，黄金池子无法容纳当下货币超发，外溢到铜等金属是当下最合理的解释。在12月，我们对锦程的产品的风格进行了调整，并完成了相应的仓位配置。锦程的投资以科技先锋风格为核心，紧跟国家对新兴产业的布局计划，追踪产业发展节奏，在新兴产业和前沿产业进行投资。本轮上涨行情起自于2024年9月24日，是在全球流动性重新宽松后，国内政策转向积极和宽松带来的、推动的。到2026年的今天撰稿时，上证指数接近4100点。不论是从市场的估值来看，还是从市场的风险溢价来看，市场的第一阶段已经基本完成。后续将怎么走？会向上？还是向下？向上或向下的幅度会有多大？决定市场运行方向的是三大动力的综合。即本国经济发展前景、全球金融周期、和本国政经环境与政策方向决定的市场情绪。（1）中国经济从整体上看，一些周期性因素仍在底部徘徊，结构性问题依然待解，我们判断，2026年，中国经济大概率能够继续维持5%左右的增速。而且当前的政策空间依然存在，所以经济发展前景是稳定的，但尚不能成为对市场向上的推力。（2）从我国的政经环境及其政策取向来看，政策在一年内大概率不会再次转向从紧。最新的CPI在0.7%，PPI还在-2.2%且连续三年多时间处于负区间，70城二手房价格相对同比下跌5.7%，房价和贷款增速双双创下新低。所以我国的政经环境还处于宽松之中，市场的情绪不会向下转折。（3）从全球金融周期来看，美联储还在降息过程中，当前美国的CPI在3%的水平下波动，美联储最新一次降息后的目标利率是3.75%。美联储的宽松的货币政策和美元供应持续的扩张，将为全球的金融市场持续地注入流动性。三个动力中，两个平稳，流动性因素似乎能支持股市继续走强。但这里就不得不关注新股发行和大小非的减持。考虑到这一点，我们当下的判断是：2026年的股市或将平稳。节奏上，一季度流动性上最宽松、又有大会前各种政策预期，可能是一年中最好的季节，二季度则进入验证期，考虑有适当修整的可能，三四季度则需视形势的发展再作判断。那么在这样的市场态势中，机会在哪里呢？我们判断，机会可能主要还在新兴产业和前沿产业中。因为机会产生于变化之中。同时，全球的形势却处在旧秩序动摇重构的过程中，货币的持续超发进程中，对避险保值资产的需求一浪高于一浪。所以我们看到金银贵金属在这两年持续大涨。尤其是黄金此轮大涨的时间点与2024年4月美国m2增速重回正增长的时点很吻合。超发的流动性已经从金银外溢到所有供给有瓶的可储存资产--铜、铝、钨、钴、锗等。只要货币在超发，只要全球还在失序过程中，以金银铜钨等为主体的避险保值资产就难有大的回调。但这些方向，还有多大的空间？货币超发的规模、全球不稳定的发展、资产价格上涨对需求的抑制效应是三大考量因素。相对而言，价格上涨对实际需求影响较小的贵金属和小金属更有空间。综上，我们对2026年的行业展望就是：经济稳定、政策宽松，指数平稳，机会在两头，一是新兴产业和前沿产业，一头是有色矿产方向以金银钨钴锗等为主体的避险保值资产。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

一、国内政策的全面反转和中美竞争阶段性取得主动成为股市走好的基础。2025年4月在美方对等关税的冲击后，A股持续走强，进入三季度后过去几年的避险防守的策略开始瓦解，资金从银行、交运、公用事业等板块中流出，流向创业板和科创板权重股，通信、半导体、电子和电力设备（新能源）行业在三季度成为行情主力军，三季度的涨幅都在40%以上。但A股结构性行情特征显著，以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。虽然从宏观指标：消费、投资、PPI、CPI、PMI等数据看，中国经济增速未显著改善，但从利率和汇率看，市场信心在回升。十年期国债利率从最低的1.6%的水平回升到接近1.9%，人民币汇率从7.3升到7.1，制造业出厂价格在回升。我们对大势的判断可以说基本准确。在去年”9.24”之后我们就准确地判断行情迎来了转折，但落实到行业和个股上出现了偏差。具体到今年，一是没有把握好以AI革命为核心的电子和通信板块行情，二是没有把握好有色金属板块行情。以深度受益于海外AI产业链的国内光模块龙头为例，没把握好的原因总结如下：1、光模块的市场规模三五年之后将有多大，行业内始终没有人给出判断依据和测算。这与我们做新能源的时候有本质的不同。新能源行情发动之时，我们的认识是人类对能源的需求是无限的，新能源将取代化石能源，而且国际协议和国家都对此时间节点的承诺--2030年碳达峰，2060年实现碳中和，所以市场规模和未来十年的需求路径都是清晰的。判断困难原因，AI革命的路径和进程是不清晰的，当下还没有走过可规模化商业运用的奇点。2、服务器之间和计算集群间的互联，有技术路线始终突变的风险--速率上升到3.2T之后，功耗、散热、信号衰减这三大问题成为制约其进步提升的障碍，市场已经开始在光电融合架构的重构、材料与工艺革新、光调制技术等方向发力，而这些技术突变都将冲击到现有的行业格局--即行业的持续性是很值得怀疑的。3、光模块公司股价，受大厂公布未来资本开支、订单增减和下给哪家公司的影响非常大。可以说股价在事件不断刺激之下波动较大，所以在操作比较困难。此外，我们还非常担心光模块行业的壁垒，会否像光伏和储能一样，群雄并起进入行业以至竞争到不计亏损？即使未来十年的市场规模还有十倍乃至上百倍的发展空间。在2021-2022年间新能源板块见顶之时，2021年全球光伏装机只有133GW，电化学储能装机不足9GW。 其二是有色金属，我们重点看一下黄金。黄金价格是货币累积效应的最终体现，但由于黄金本身不是生息资产且有持有成本，这一累积效应的体现是在危机和动荡时开始加速，最后以爆发式收尾的方式体现。以美元计价的黄金看，这一危机是美国或是发达国家本身的金融/货币危机或对此危机的预期才会促发--所以2022年2月俄乌战打响之后的近一年，黄金价格并没上涨甚至有所下跌。截至撰稿时，美元指数依然在98，较自1973年3月基期时的100并没有发生显著的变化，但黄金价格已从那时的几十美金一盎司涨到今天近4300美金。美国经济今年的名义增长率在4-5%之间，实际增长也超过2%，所以黄金的大涨也不是美国经济的基本面出现了危机。黄金的飚涨，基本面的最核心的动力就是货币的泛滥，所有主权货币都在财富保值方面难以信任。全球主要经济体都在货币放水，纸币时代的流动性泛滥难以遏制--2024年3月和5月美联储和欧央行的货币供应都恢复了正增长。2025年8月，美欧日中的M2增速分别为4.75%、3.00%、1.30%、8.80%。2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年8月是95.8万亿美元。不到25年中国增长了28倍，美欧分别增长3.5和3.6倍，日本仅增长了55%。面对这样永不止歇的流动性泛滥和各国用流动性来抹平各种短期问题的内在冲动，黄金的上涨动力也是不断累积的。在2024年2月美国货币供应再次恢复增长后，黄金脱离了4年来的震荡区域再次启动，并逐步加速，在2025年飚升。我们如果看比特币的近五年的行情，就更能理解市场背后的动力。为什么是2024年2月？当时不仅仅是美国M2增速回正，应该还有市场对美欧的政治体系解决其内外矛盾的能力失去信心的原因。3月份特朗普和拜登均横扫对手，两位耄耋老人各自锁定各自党内提名人的位置。美债规模及其持续加速增长是体制问题的集中体现，从而引发美元信任危机，体现为黄金飚升。黄金现在处在“爆发期”。我们没有对底部的黄金价格足够重视和敏感，但我们现在正在经历高潮阶段的辉煌。年内53%的涨幅、不到两年100%的涨幅是近四十年来罕见的，是对过往百年黄金年化收益4%-5%的集中补偿。做周期股、做价值股，最重要的有两个，一是对底和顶的判断，二是坚守。底和顶的判断主要是对宏观和行业的景气周期判断。而坚守来自于市场决不会放过此类公司在景气周期中暴利机会，和不受外部短线事件性机会的引诱。周期股和价值股在景气周期中股价摆动的幅度亦是5-10倍的，而且容量巨大，可以巨资捕捉。但股价由底向上回升是先缓后爆，原理亦同火山喷发。坚守对于机构投资者来说，就是能够容忍短期，可以长期主义。黄金爆发期要结束了吗？顶部何时出现？也许是美联储的货币政策不再宽松之时，也许是人工智能革命的出现划时代的成功事件意味着人类社会再次进入繁荣期之时，也许是美国成功将全球的其它地区推入动乱和黑暗之时（全球资金再次大举涌入美国避险）。这些事件的出现可能还需要一段时间，我们还没有看到黄金单日跳涨5%到10%的行情，市场上还有很多怀疑者。参与黄金交易，是对全球政经局势的下注。事前、事中对局势的了解、跟踪。参与黄金交易，以及其它任何大的机会，都需要两个条件，一是事前对局势和机会有清晰的、可以坚信的判断，二是抓住大机会后对这一机会的坚持。而且从商品到股票，还得找对公司，这个公司真得能成功的将商品价格上涨转化为了对等的利润，而不是填补了以往的亏空，或者是套保对冲了利润，或是商品期货的投机错了方向。二、将研究的前瞻性和深度性作为一项长期的、持续任务来抓深抓透。我们的研究，将投资在哪些领域行行业和板块来做到前瞻和深度？从第一性原理来看，变化产生机会。大变化产生大机会。但这个变化又需要可事先预计和准备才行。大变化有以下几类：（1） 公司本身核心能力的变化--核心人物变更、主业改变、或大量可疑事件发生导致市场对公司核心能力重新认识（包括高管离职并售股，新设关联公司并有巨额关联交易）（2） 行业发展阶段的变化--事件刺激的起步阶段、商业化落地后的赛道阶段、巨额社会资本冲入产能释放后的出清阶段，出清中后期的龙头进阶阶段、彻底出清后的价值白马阶段、垄断或衰退阶段（3） 技术革新或革命--直接拓展行业发展空间或颠覆行业（4） 政策变化--扶持还是打压，对竞争技术路线的政策选择（5） 经济周期--带来业绩的波动进而影响市场认知和情绪由于我们处于AI革命的起步阶段，虽然商业化奇点没有到，但是产业赢家似乎决定着别人的存亡安危，所以巨头们都在尽其所能地投入不敢懈怠。AI革命重构社会、经济、政治和文化的前景，使起步阶段和赛道阶段的基础设施和硬件建设，赛道阶段及其后的AI应用，都具有巨大的空间。AI产业的发展当前汇集了公司、行业、技术革命、政策支持且持续景气五大推动力，社会各类资源都在向这个方向聚集，涵盖所有的机会--主题、赛道、成长、价值，我们将研究的重点和核心放在AI上。在研究节奏和方向上，先硬后软。先技术发展后找相关的公司，再看行业壁垒，从持续性、周期性、发展空间、竞争地位上把相关机会的研究清楚，做到前瞻与深度。即使是主题性的机会，在这个方向上，由于是技术革命，所以事件将持续发生，持续催化，从而极大地降低了主题性标的投机风险。三、市场展望 本轮上升行情是在全球流动性重新宽松后，以政策的转向来推动经济和资本市场走出困境，补贴、货币、地产、资本市场构成政策组合拳，通过积极的财政政策和宽松的货币政策来抗通缩、扩内需，通过破除地方保护、治理低价无序“内卷”，到撰稿时，上证指数已接近4000点。我们认为行情发展如果不被外力打断一般是三个阶段：第一阶段是流动性宽松和政策推动，第二阶段是基本面改善，再到末期的情绪亢奋。第一阶段经济仍处于下行区间，企业盈利并未见底，但政策面往往已经提前发力，推动风险偏好回升，估值得到修复，股市走出底部。由于基本面尚未改善，市场运行格局往往是“进二退一”，波动率较高，但总体趋势向上。第二阶段是爆发期。此前的政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场出现盈利和估值“双击”。这一阶段是牛市主升浪，指数涨幅最大、斜率最陡。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱，而政策也往往进入边际收紧阶段。但在赚钱效应驱动下，市场情绪高涨，资金继续流入股市，估值持续走高。我们认为当前A股总体处于第二阶段，基本面开始好转。M1\M2\PPI都在指示这一点。只不过，目前还是点状的基本面改善，也是过去6个月尤其是最近3个月A股结构分化的原因。今年4.7以来A股结构性行情特征显著，科技板块表现强势，而部分周期、传统消费行业表现较弱。以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅。A股算力崛起的背后离不开基本面的支撑，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加码算力资本开支。例如，北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283亿美元，同比上涨55%；国内头部科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头，持续验证其盈利能力的飞跃。如果没有外力打断--中美之间博弈升级，当反内卷政策的持续推进，其它行业的基本面也有望改善，市场整体在未来一年中有望再上一个台阶。即使反内卷没有取得大进展，传统行业也可能会有一个幅度有限、库存周期级别的改善。AI革命刚刚走上征途，商业化落地的节点临近，发展的空间不可限量。除深度绑定海外算力的头部企业业绩持续爆发外，AI革命相关的通信和光电子半导体、新能源相关的储能、动力电池和电车等产业，以及受益于老龄化的创新药等，都处于刚刚进入基本好转的阶段。所以我们认为第二阶段尚有很大的空间。投资机会的选择既要紧跟时代，也结合我们的资源和能力，选择持续性强的方向和机会。认清自己，摆正位置，挣属于我们自己的钱。所以明年我们接下来主要研究和关注的方向是：﹒AI算力为核心的具备核心能力、核心资源从而不可替代或近乎不可替代的硬件公司。﹒金铜铝以及能源金属的周期性机会，此类公司若具备资源优势和财务风险可控，大概率就是极佳的周期性操作品种。﹒受益于反内卷和行业出清的储能、动力电池和电动车公司。﹒关注机器人的主题性机会，选好时机，储备标的。再次强调，股票的上涨和下跌都是三方面力量铸造--环境+行业β+个股α。投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率。必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α，才能断股成金。