魏淳 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 本季度本基金表现相对较好，明显跑赢现业绩比较基准和沪深300指数，主要因为科技硬件相关持仓比例提升及表现较好。作为主题基金，本基金的主要投资方向为科技和消费行业，而消费行业尤其是港股个股的逆风承压依然比较明显，因此预计未来我们会继续偏重持仓于科技行业，尤其是AI硬件相关标的。

当前以人工智能为核心的技术进步仍然是提升居民物质与精神生活质量的核心途径，我们当前仍然以聚焦此类技术进步为核心投资策略。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力有了快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。 最后，再次感谢各位持有人的支持与陪伴，我们将继续寻求预期差，争取赚取超额回报。

本报告期内，宏观基本面上，二季度制造业 PMI 季度均值录得 50.2%，结束连续五个季度收缩态势、整体站稳扩张区间。分月来看，受全球地缘局势扰动，4 月制造业PMI 为50.30%，5月制造业PMI 指数回落至50%，6 月制造业PMI 指数环比（5月）上升0.3 个百分点至50.3%。虽然中东局势对全球贸易环境有所扰动，但我国凭借较高的能源自给率、完备的产业体系和稳定的供应链，在外贸市场上的比较优势进一步突显，是支撑二季度制造业PMI指数回暖的主要原因。随着6月中旬美伊签署谅解备忘录，出口回暖势头有望持续，但现阶段各类地缘风险尚未消除、不确定性仍高，下半年市场需求回暖能否持续，仍有待进一步跟踪验证。 在此背景下，A 股二季度整体呈现 “地缘扰动压制、业绩验证主导、震荡修复” 走势。4 月市场初延续一季度末下跌惯性，在地缘冲突、一季报业绩分化双重压力下延续调整；随着后续中东局势缓和、国内制造业数据持续改善，市场走出持续反弹行情，沪深 300 指数季度内完成估值修复。 本基金是主题型基金，主要投资于高端装备主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体设备等领域的股票。

2026年第二季度，A股市场延续结构性分化行情，科技成长方向表现相对突出，电子、通信等行业涨幅居前，先进制造相关板块保持较高关注度。在二季度，宏观层面的风险边际减小，地缘政治风险与美联储加息预期虽有反复但总体上趋势性下行。市场主线在利好上游硬件的云服务商资本开支叙事和“算力过剩”叙事中摇摆，市场风险偏好有所反复。报告期内，本基金延续了进取风格，主要投向成长性更强、确定性更硬的先进制造产业链里的细分龙头企业，重点覆盖汽车精密零部件（含机器人零部件）、工业自动化及智能装备等领域。

二季度伊朗冲突阶段性得到缓解，股票市场回归正常交易，扰动变少，风格上重新回归成长，结构性特征显著，高科技方向得到了市场的青睐和关注。本产品阶段性寻找一些有驱动的成长方向进行配置；同时对一些低估值的周期板块和港股消费、能源方向进行了基础配置。虽然市场整体风格不在传统周期上，但由于具备较强的估值优势，值得耐心等待。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。本基金积极关注半导体、人工智能、数据中心、国产大飞机、新材料、先进制造等诸多成长方向的投资机会。在本季度，本基金取得了相对较好的回报，我们将会继续坚持深度基本面研究，积极布局具备长期成长空间的行业和公司，后续本基金将会继续在上述成长方向上寻找投资机会，同时关注部分行业反转的投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

权益市场方面，2季度权益市场整体震荡上行，但结构分化明显，科技成长风格占优。当前不同行业的景气度分化较大，资金行为对市场表现有较大影响，预计市场波动可能有所加大。中长期看，国内稳定的环境为企业的生产经营活动提供较强保障，预计人民币资产吸引力将进一步提升，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，债市显著走强，融资需求偏弱是主导债市行情的关键因素；此外，流动性、通胀预期、机构行为也阶段性地对债市产生较大影响。整个季度来看，债券收益率下行，15年以内品种表现好于15年以上品种。转债市场整体跟随正股修复，但结构分化较大，科技相关转债表现相对强势，低价转债表现相对偏弱，估值整体高位宽幅震荡，操作难度较大。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债和高等级信用债为主，择机进行波段操作；可转债综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

回顾2026 年二季度，港股整体表现不佳，和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件，硬件权重较高的日韩台等指数都表现亮眼，中美偏科技的纳斯达克、科创等指数也远远跑赢大盘，但香港市场在其他市场反弹的途中时就开始了下跌。除去港股硬件股较少的因素，流动性因素影响应该更大。美元实际利率和通胀预期都拉动了利率的走强，美元指数也在战争环境中强势，而同属EM市场的日韩台等又表现太过抢眼，更加吸走了香港的配置外资；人民币南下资金明显降温，单季度仅有小幅流入，而且还有相当部分流入了配置海外资产的ETF；再加上IPO在数量和融资额暴增的同时，截至目前的新股首日表现又格外强，使得打新套利需求又额外吸收了一部分资金，最终造成港股本季度除了硬件个股和打新外甚至没有合适的做多机会。 本季度对自己的评价一般，虽然明显跑赢了恒生指数，也明显增加了持仓中对科技硬件的配置，但偏重对香港市场的配置就已经给持有人带来了负收益。因为市场的极度分化，持仓中基本面没瑕疵的、低估值的、偏稳健的标的都未能走势稳定，稍有瑕疵的就会因为港股的流动性压力而剧烈下跌。最终导致我们本意构建成稳健均衡的投资组合在收益率和回撤的表现，反而不如全仓既进攻又防御的科技硬件。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会些微改变投资思路，在偏重对香港市场的配置的同时更多的寻找A股科技类资产的投资机会。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

报告期内本基金聚焦于人工智能这项技术进步带来的红利进行投资。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for Science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。

本报告期内，宏观基本面上，二季度制造业 PMI 季度均值录得 50.2%，结束连续五个季度收缩态势、整体站稳扩张区间。分月来看，受全球地缘局势扰动，4 月制造业PMI 为50.30%，5月制造业PMI 指数回落至50%，6 月制造业PMI 指数环比（5月）上升0.3 个百分点至50.3%。虽然中东局势对全球贸易环境有所扰动，但我国凭借较高的能源自给率、完备的产业体系和稳定的供应链，在外贸市场上的比较优势进一步突显，是支撑二季度制造业PMI指数回暖的主要原因。随着6月中旬美伊签署谅解备忘录，出口回暖势头有望持续，但现阶段各类地缘风险尚未消除、不确定性仍高，下半年市场需求回暖能否持续，仍有待进一步跟踪验证。 在此背景下，A 股二季度整体呈现 “地缘扰动压制、业绩验证主导、震荡修复” 走势。4 月市场初延续一季度末下跌惯性，在地缘冲突、一季报业绩分化双重压力下延续调整；随着后续中东局势缓和、国内制造业数据持续改善，市场走出持续反弹行情，沪深 300 指数季度内完成估值修复。 本基金是主题型基金，主要投资于新硬件主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，在A股与港股市场中，精选具备竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，重点配置了新硬件领域的股票。

本报告期内，宏观基本面上，二季度制造业 PMI 季度均值录得 50.2%，结束连续五个季度收缩态势、整体站稳扩张区间。分月来看，受全球地缘局势扰动，4 月制造业PMI 为50.30%，5月制造业PMI 指数回落至50%，6 月制造业PMI 指数环比（5月）上升0.3 个百分点至50.3%。虽然中东局势对全球贸易环境有所扰动，但我国凭借较高的能源自给率、完备的产业体系和稳定的供应链，在外贸市场上的比较优势进一步突显，是支撑二季度制造业PMI指数回暖的主要原因。随着6月中旬美伊签署谅解备忘录，出口回暖势头有望持续，但现阶段各类地缘风险尚未消除、不确定性仍高，下半年市场需求回暖能否持续，仍有待进一步跟踪验证。 在此背景下，A 股二季度整体呈现 “地缘扰动压制、业绩验证主导、震荡修复” 走势。4 月市场初延续一季度末下跌惯性，在地缘冲突、一季报业绩分化双重压力下延续调整；随着后续中东局势缓和、国内制造业数据持续改善，市场走出持续反弹行情，沪深 300 指数季度内完成估值修复。 本基金是主题型基金，主要投资于强国产业主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，挖掘十三五规划建议中构建的新产业体系所带来的投资机会，重点配置了商业航天等行业的相关股票。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。在1季度通过进一步在行业间的均衡化配置，以及增配了部分海外燃机、电力设备出海等方向，抵御了部分市场的波动。后续本基金将会继续在上述成长方向上寻找投资机会，同时关注部分行业反转的投资机会。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。