魏淳 - 基金投资策略和运作

四季度香港市场遭遇了震荡和回调，虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年，但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。A股市场虽然题材轮动此起彼伏，整体成交一直较为火热，但整体也在震荡中渡过了整个季度。 参考本基金所能投资的主要方向，比如互联网和可选消费等行业，在四季度遭遇的回撤就更为明显，我们也已尽力在这样的行情中尽力控制跌幅和持仓的分散性，只是我们投资范围内的较为稳健甚至偏红利的标的在本季度内也没有相对抗跌，甚至有些跌幅还大于组合整体，最后也导致本基金在本季度内表现不佳，未能取得正收益。 展望2026年，我们对A股和香港市场整体看好，中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力，市场流动性预计会保持较好状态。经济方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生经济数据上的效果从而带动市场盈利上修。互联网、智能设备、可选消费等本基金投资的行业，依然会受益于AI技术进步及应用的扩散，能发掘到自下而上的个股投资机会。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置了一部分估值合理、主业清晰的标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向，在持仓出现较好的盈利情况下及时落袋为安，降低股票资产的配置比例。此外，考虑到长久期债券经历年内三波调整后，已出现较好的价格，本产品在降低股票配置比例的同时增加了长久期利率债的配置。

在前三季度一直和A股市场保持同涨同跌后，四季度香港市场遭遇了震荡和回调，走势和A股出现了分化。虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年。但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。而且对市场参与者体感较差的是，市场高点就出现在10月2日，导致整个4季度都是在回撤的途中。分析原因，我们在之前提到过，三季度以来港股市场就是A股市场的映射，没有属于自己的叙事，虽然幅度跑输但是还能跟随A股主题。而随着香港市场外资热情降温，IPO暴涨挤占部分流动性，南下交易资金继续占据主导权，但港股同题材股票涨幅明显差于A股，这就导致短期资金离港回A，进一步加剧涨幅的分化。 虽然受香港市场本身的回撤以及持仓中偏稳健的标的在成长题材牛市中表现不佳等因素影响，本季度产品并未取得正收益，也跑输了业绩比较基准，但也有很多地方可以自我反省学习。相信持有人也可以从历史持仓和定期报告中看到，基金的投资思路对确定性和安全边际的要求比较高，这种思路在偏题材的牛市中没有太好的发挥空间。我们也认为当自己身为投资者而非炒作者加入这个市场时，是很难在自己不相信的行业叙事中真正赚到钱全身而退的，而本季度有很多股票的涨跌都是源自这种我们无法信任的叙事，因此我们也很难参与其中。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2026年，我们觉得还是可以相对乐观地看待香港市场。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。虽然本季度内香港市场流动性收紧，表现一般，但是展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好香港等新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力；港股流动性预计会保持较好状态。国内方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生数据上的效果从而带动市场盈利上修。在恒指目前水平，虽然较低点有了一定涨幅，但总体估值甚至还可以说不贵，降息周期下估值下杀空间也不大，因此总体看好市场。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

权益市场方面，4季度权益市场整体宽幅震荡，主题投资特征明显，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益率曲线陡峭化。由于资金面整体偏宽松，中短端信用债具备较高的确定性，其表现亦较为强势。转债市场4季度整体宽幅波动，估值维持高位，主题投资特征明显。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘，临近年末，为降低组合波动，在转债上涨过程中逐步获利了结，后续将择机重新配置。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于高端装备主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体设备等领域股票。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于新硬件主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，在A股与港股市场中，精选具备竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体等领域股票。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于人工智能主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，精选具有高成长性、高盈利性和高壁垒性、代表产业发展升级的主要方向的个股，重点配置了以人工智能为主线的电子、通信、计算机等领域股票。

本基金重点布局了包括半导体国产化、国产大飞机、人工智能、新能源、低空经济以及互联网、芯片等成长行业的投资机会。本基金继续坚持在好的成长方向中优选公司和细分行业，整体在上述行业进行均衡的布局，看好上述成长行业和方向的中长期投资机会与潜力。同时我们也布局了部分香港市场的持仓，兼顾两地市场的投资机会的抓取。长期看，产业升级和新兴产业的发展是曲折向上的，短期的冲击可能为长期布局提供了较好的时机。但是短期的波动可能难以避免，因此建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

报告期内，本基金主要投向集中到未来成长性较好、确定性较强的人形机器人板块，希望通过重仓持有人形机器人产业链的股票来获得基金净值增长。 四季度，前十大重仓股基本上都是人形机器人上游“卡脖子”技术的龙头股，具有较大增长潜力。 四季度A股市场结构性机会凸显，本基金基于对人形机器人产业长期逻辑的看好，保持高仓位运作，仅对持仓个股权重进行小幅微调，继续聚焦人形机器人龙头股，以期抓住产业未来大发展的机会。 人形机器人是“AI+消费”最好的应用场景之一。国务院常务会议提出促进“人工智能+消费”，这无疑是人形机器人发展的重要政策支撑点。我国拥有世界上最多的人口和最大的消费市场，将科技与消费结合将产生一批伟大的公司。就像当年互联网并非在我国首先出现，但因我国人口众多，很快拥有世界上最多的网民，互联网与消费的结合产生了一批伟大的互联网巨头，继续看好人形机器人板块的长期投资机会。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于强国产业主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，通过挖掘“十三五”规划建议中构建的新产业体系所带来的投资机会，重点配置了商业航天等相关行业股票。

感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，过去的一年我们主要聚焦在全球AI基础设施领域进行投资，虽然中间经历了很多波折，但最终我们获得了些许正向的超额收益，算是给2025年交了一份勉强及格的答卷。 四季度我们对持仓结构做了一些调整，更聚焦于光通信和液冷这两个领域，主要基于以下看法：1）我们认为光通信厂商的盈利能力仍有超越市场预期的可能，其估值水平在整个AI基础设施领域仍然是极有性价比；2）我们认为光通信厂商2027年盈利继续增长的可见度在提升，这有利于其估值水平的提升；3）我们认为在光通信需求持续增长的情况下，上游的光芯片和光器件厂商的表现有较大概率超出市场的预期；4）我们认为大陆液冷厂商在2026年有较大可能在全球市场中扩张份额。 通过上述调整，本基金最终在四季度获得了一些超额收益，超额收益的贡献主要来自于一二线光模块厂商、光模块上游的CW光源厂商和隔离器厂商、OCS交换机上游的钒酸钇晶体厂商以及液冷厂商。 展望2026年，我们认为光通信和液冷仍然是现在全球AI基础设施领域潜在超额回报较高的领域，主要依据是：1）我们认为scale up网络的规模在继续扩大，它极大概率会从柜内互联拓展至跨机柜互联，而铜的传输距离约束导致其难以满足跨机柜互联的性能需求，这会促使scale up网络开始广泛使用光通信，其形式或以NPO/CPO为主，我们认为这一变化或在2026年得到确认。因为scale up网络的带宽是scale out网络的数倍，这一技术趋势会推动光通信占整个AI基础设施投资的比例上行，进而推动光通信行业的盈利预期和估值水平继续上行；2）我们认为在可插拔光模块的需求总量持续增长，以及NPO/CPO开始向scale up网络渗透的情况下，其上游的CW光源、法拉第旋片等器件仍然会持续紧缺，或推动供应商在2026年出现更多超出市场预期的变化；3）我们认为2026年随着ASIC机柜的放量以及Nvidia采购形式的潜在变化，大陆的液冷厂商有希望在全球AI基础设施市场持续扩张份额，因为液冷市场规模大约与AI PCB市场规模体量接近，所以随着大陆厂商持续在其中获取更高的份额，这一市场有希望为投资者创造超额回报。 我们基于以上看法，形成了我们当前的持仓：1）在我们可投资范围内尽可能地覆盖了全球可插拔光模块需求的总量，以期获得整个市场需求持续增长所带来的回报；2）我们当前持有上游的CW光源、法拉第旋片等器件的关键厂商，以期在供给紧张的情况下，获得高于市场需求总量所能带来的回报；3）我们持有在全球AI基础设施市场中极具竞争力的液冷系统级供应商，以期其在2026年不断扩大份额的过程中获得超额回报；4）结构上，我们也持有一些如液冷I/O cage这种放量确定性比较高的液冷部件厂商。 此外，我们也会根据市场上技术方向的变化以及相关资产性价比的变化去持续调整持仓，使得我们的持仓可以保持较好的潜在超额回报，以期为各位持有人带来更好的资产增值和持有体验。 最后，再次感谢各位持有人过去一年的包容与陪伴，谢谢大家。

权益市场方面，3季度权益市场风格较为极致，成长板块表现强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素，整个季度来看，债券收益率整体上行。转债市场跟随权益市场上涨，整体表现强势，8月底以来，绝对收益投资者止盈，叠加转债估值处于高位，转债市场波动有所加大。往后看，低利率环境下转债估值料高位震荡，转债市场预计仍有较多的投资机会，关键是管理过程中的波动。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。