洪志 - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合对持仓进行了一定的调整，并重点关注指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，根据我们经济基本面、市场风险偏好和货币政策的评估，优化组合持仓券种及其比例、期限分布和杠杆水平。

2025年四季度，债市收益率整体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。10月份，央行买卖国债释放宽松预期，临近年末，机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债面临一定抛压。报告期内，组合在保持稳健票息配置的同时，适度增加久期交易的灵活度。展望2026年一季度，经济可能延续“开门红”的态势，央行有望继续维持偏宽松的基调，债市预计延续区间震荡行情，债券收益率相对资金中枢的赔率或将有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。10月份，央行买卖国债释放宽松预期，临近年末，机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债面临一定抛压。报告期内，组合在保持稳健票息配置的同时，适度增加久期交易的灵活度。展望2026年一季度，经济可能延续“开门红”的态势，央行有望继续维持偏宽松的基调，债市预计延续区间震荡行情，债券收益率相对资金中枢的赔率或将有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。报告期内，我们对组合进行了明显的调仓操作，整体增加了部分利率品种的配置，减少了信用品种的配置。此外，对券种结构、组合杠杆和久期分布也进行了动态调整。

2025年四季度，国内债券市场先涨后跌，总体呈现震荡走势。10月，债市情绪回暖，核心逻辑包括中美经贸博弈再起、经济数据阶段性承压等，市场对宽货币预期逐渐升温，10月底央行宣布恢复国债买卖将短期做多情绪推至高点。11月开始，债券收益率重新转为上行调整，尤其是11月中下旬至12月中旬期间，债券市场对诸多利好均较为钝化，定价主要被债基负债端承压、长久期利率债承接盘不足等主导，同期宽松的资金面支撑中短端利率和信用表现相对好于长久期利率品种。12月中旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松，货币宽松预期重新升温。报告期内，组合从10月开始逐渐增加了久期配置，把握了市场反弹行情。但11月开始，债券定价被非基本面因素主导，组合久期偏高导致净值出现一定波动。展望2026年一季度，虽然债券将面临较多潜在不确定性的扰动，包括年初稳增长政策靠前发力预期等，但从息差、股债比价等衡量债券静态价值的指标来看，当前较为有利，且从宏观状态来看，当前距离总体需求回升支撑的主动补库阶段尚有差距，基本面对于债券市场还不构成持续压力。因此，一季度债券市场可能仍然会出现较好的多头机会，值得密切关注。

四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。债市方面收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金在四季度小幅上涨，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，基本面呈现一定走弱，但政策预期对市场构成支撑，因而A股市场延续着AI叙事和资金面驱动的特征，这可以从中美股票市场的高度相关性，以及拉动指数的核心板块中得到印证。债市方面，10月份央行重启国债买卖释放了宽松信号，但年末机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债出现一定抛压。四季度内，本基金的权益仓位出现一定下降，主要是较大幅度减持了贵金属相关持仓。这是由于本基金对于贵金属价格已经难以做出明确判断，这一行业的股票整体风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力。同时，本基金也自下而上增持了部分商品和内需消费行业的个股。债券方面，本基金在保持稳健票息配置的同时，提高久期交易的灵活度。下一阶段，经济仍有“开门红”的惯性，央行有望延续宽松态度，债市预计延续区间震荡行情，但债券收益率相对资金价格的赔率已有所改善。A股市场方面，对于本基金的挑战进一步增大，主要是基本面仍然不明朗而市场估值整体走高之后，安全边际进一步缺失。本基金会通过更加谨慎、灵活的方式来应对。

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与波段机会以增厚收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，积极参与波段机会，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市收益率整体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。10月份，央行买卖国债释放宽松预期，临近年末，机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债面临一定抛压。报告期内，组合在保持稳健票息配置的同时，密切跟踪基准指数的期限结构及久期等关键风险因子，根据资产的风险收益比，在抽样复制的基础上，做好组合的持仓结构调整。展望2026年一季度，经济可能延续“开门红”的态势，央行有望继续维持偏宽松的基调，债市预计延续区间震荡行情，债券收益率相对资金中枢的赔率或将有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。10月份，央行买卖国债释放宽松预期，临近年末，机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债面临一定抛压。报告期内，组合在保持稳健票息配置的同时，适度增加久期交易的灵活度。展望2026年一季度，经济可能延续“开门红”的态势，央行有望继续维持偏宽松的基调，债市预计延续区间震荡行情，债券收益率相对资金中枢的赔率或将有所改善。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合主要持仓高等级短久期信用债和利率债，并根据我们对经济基本面、市场风险偏好和货币政策的评估，考虑不同品种之间的性价比，对持仓进行动态调整。