李海涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行；11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行；12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。转债方面，2025年四季度，中证转债累计上涨1.32%，转债估值维持高位震荡，上市公司盈利持续改善，叠加流动性宽松，年底百元溢价率再度抬升至高位。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。

四季度，人民币相对美元处于强势升值状态，即便是在11月中下旬之前美元指数快速回到100的过程中，离岸美元兑人民币也能保持稳定，随后伴随市场消化掉对AI人工智能资本开支过快引发的对未来回报率的担忧，和对美联储12月份降息不及预期的担忧，美元指数重回下行通道，进而推动人民币资产中各大类资产出现了对应的一致性表现。因此，四季度债券资产在这个过程中整体表现出收益率先下后上的特点，体现出了国内资产的风险特征及流动性与海外市场高度的相关性。从十一月下旬开始，收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种在央行跨年流动性的稳定状态下，不断压缩和保持利差低位。展望未来，我们对一季度债券市场相对谨慎，主要是考虑到去年基本面高基数下一季度开门红的紧迫性较强，叠加“十五五”规划的需要，在中观上会导致财政的扩张仍然会保持一定的节奏，并对市场形成一定的冲击力度。短久期品种目前整体的利差仍不足以补偿风险溢价的不断抬升，央行货币政策的目标侧重于推动物价回到合理水平，有助于改善今年整体偏通缩的状态。叠加海外主要经济体受益于美元指数走低和美元降息，以及美国维持一定的财政扩张力度，AI持续的资本开支力度都将对国内的基本面形成支撑。产品运作上，我们主要是在十月之后小幅增加仓位使策略重新回到中性后，在十一月下旬重新回到防守状态，整体净值运作稳定。

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情且比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位，在此基础上，我们也不断迭代升级投资框架，增加短期针对市场环境变化的灵活度，对风格和仓位的择时持有更开放的态度，但对择时的手段将采取系统化、规则化并可解释，可复制的系统化择时模型。具体来看，股票方面，我们在风格和仓位的择时上四季度有小幅的负贡献，同时均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们维持风险均衡的中枢，但叠加灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架。股票方面，我们的均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们进行灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。后续我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线延续了三季度的走陡趋势。10月国庆假期后，随着中美新一轮贸易战开启，市场风险偏好下降，同时央行在10月末宣布重启国债买卖操作，当月净买入200亿元，11月净买入扩大至500亿元，市场情绪得到提振，收益率在10-11月整体下行。但进入到12月，随着年末机构的配置行情不及预期，部分机构止盈带动收益率重回上行趋势。12月末公布的PMI数据超预期反弹至50.1，以及年底权益市场的持续走强，让市场风险偏好及对基本面的预期有所改善，债券市场再度承压。我们认为曲线在四季度继续走陡的原因还是在于长端利率的供需不平衡，央行重启买债虽然能够在边际上改善政府债的需求，但考虑到央行目前购买量较小，更多是作为流动性投放的补充手段，且购买期限可能未扩展至长期限，因此长端利率债的供需格局总体依旧偏弱。从最近一个季度经济数据看，需求有所转弱，固定资产投资，包括制造业投资、基建投资、地产投资的增速均有所下跌，社零和工增也小幅走弱，需求内生动能还不强，因此货币政策将继续注重逆周期和跨周期，不过于宽松，但也没有收紧的基础，尤其是目前长债利率已经明显高于年初水平。在稳中偏松的预期条件下，我们认为后续票息策略优于久期策略。本基金在四季度根据市场情况灵活调整杠杆和久期水平。产品在10月中旬小幅增加了杠杆和久期水平，增配了部分高等级信用债，以及长端利率债。11月下旬后，收益率曲线再度走陡，我们认为年末的配置行情可能不及预期，产品降低了部分利率债仓位，久期回到中性水平。

四季度，人民币相对美元处于强势升值状态，即便是在11月中下旬之前美元指数快速回到100的过程中，离岸美元兑人民币也能保持稳定，随后伴随市场消化掉对AI人工智能资本开支过快引发的对未来回报率的担忧，和对美联储12月份降息不及预期的担忧，美元指数重回下行通道，进而推动人民币资产中各大类资产出现了对应的一致性表现。因此，四季度债券资产在这个过程中整体表现出收益率先下后上的特点，体现出了国内资产的风险特征及流动性与海外市场高度的相关性。从十一月下旬开始，收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种在央行跨年流动性的稳定状态下，不断压缩和保持利差低位。展望未来，我们对一季度债券市场相对谨慎，主要是考虑到去年基本面高基数下一季度开门红的紧迫性较强，叠加“十五五”规划的需要，在中观上会导致财政的扩张仍然会保持一定的节奏，并对市场形成一定的冲击力度。短久期品种目前整体的利差仍不足以补偿风险溢价的不断抬升，央行货币政策的目标侧重于推动物价回到合理水平，有助于改善今年整体偏通缩的状态。叠加海外主要经济体受益于美元指数走低和美元降息，以及美国维持一定的财政扩张力度，AI持续的资本开支力度都将对国内的基本面形成支撑。产品运作上，我们主要是在十月之后小幅增加仓位使策略重新回到中性后，在十一月下旬重新回到防守状态，整体净值运作稳定。

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行，11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行，12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线延续了三季度的走陡趋势。10月国庆假期后，随着中美新一轮贸易战开启，市场风险偏好下降，同时央行在10月末宣布重启国债买卖操作，当月净买入200亿元，11月净买入扩大至500亿元，市场情绪得到提振，收益率在10-11月整体下行。但进入到12月，随着年末机构的配置行情不及预期，部分机构止盈带动收益率重回上行趋势。12月末公布的PMI数据超预期反弹至50.1，以及年底权益市场的持续走强，让市场风险偏好及对基本面的预期有所改善，债券市场再度承压。我们认为曲线在四季度继续走陡的原因还是在于长端利率的供需不平衡，央行重启买债虽然能够在边际上改善政府债的需求，但考虑到央行目前购买量较小，更多是作为流动性投放的补充手段，且购买期限可能未扩展至长期限，因此长端利率债的供需格局总体依旧偏弱。从最近一个季度经济数据看，需求有所转弱，固定资产投资，包括制造业投资、基建投资、地产投资的增速均有所下跌，社零和工增也小幅走弱，需求内生动能还不强，因此货币政策将继续注重逆周期和跨周期，不过于宽松，但也没有收紧的基础，尤其是目前长债利率已经明显高于年初水平。在稳中偏松的预期条件下，我们认为后续票息策略优于久期策略。本基金在四季度以票息策略为主，维持了较低的久期和杠杆水平，主要配置利率债及高等级信用债，收益较为稳定。

四季度，人民币相对美元处于强势升值状态，即便是在11月中下旬之前美元指数快速回到100的过程中，离岸美元兑人民币也能保持稳定，随后伴随市场消化掉对AI人工智能资本开支过快引发的对未来回报率的担忧，和对美联储12月份降息不及预期的担忧，美元指数重回下行通道，进而推动人民币资产中各大类资产出现了对应的一致性表现。因此四季度债券资产在这个过程中整体表现出收益率先下后上的特点，体现出了国内资产的风险特征及流动性与海外市场的高度相关性。从十一月下旬开始收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种在央行跨年流动性的稳定状态下，不断压缩和保持利差低位。展望未来，我们对一季度债券市场相对谨慎，主要是考虑到去年基本面高基数下一季度开门红的紧迫性较强，叠加“十五五”规划的需要，在中观上会导致财政的扩张保持一定的节奏，并对市场形成一定的冲击力度。短久期品种目前整体的利差仍不足以补偿风险溢价的不断抬升，央行货币政策的目标侧重于推动物价回到合理水平，有助于改善整体偏通缩的状态。叠加海外主要经济体受益于美元指数走低和美元降息，以及美国维持一定的财政扩张力度，AI持续的资本开支力度都将对国内的基本面形成支撑。产品运作上，我们主要是在十月之后小幅增加仓位使策略重新回到中性后，在十一月下旬重新回到防守状态，整体净值运作稳定。

四季度，人民币相对美元处于强势升值状态，即便是在11月中下旬之前美元指数快速回到100的过程中，离岸美元兑人民币也能保持稳定，随后伴随市场消化掉对AI人工智能资本开支过快引发的对未来回报率的担忧，和对美联储12月份降息不及预期的担忧，美元指数重回下行通道，进而推动人民币资产中各大类资产出现了对应的一致性表现。因此，四季度债券资产在这个过程中整体表现出收益率先下后上的特点，体现出了国内资产的风险特征及流动性与海外市场高度的相关性。从十一月下旬开始，收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种在央行跨年流动性的稳定状态下，不断压缩和保持利差低位。展望未来，我们对一季度债券市场相对谨慎，主要是考虑到去年基本面高基数下一季度开门红的紧迫性较强，叠加“十五五”规划的需要，在中观上会导致财政的扩张仍然会保持一定的节奏，并对市场形成一定的冲击力度。短久期品种目前整体的利差仍不足以补偿风险溢价的不断抬升，央行货币政策的目标侧重于推动物价回到合理水平，有助于改善今年整体偏通缩的状态。叠加海外主要经济体受益于美元指数走低和美元降息，以及美国维持一定的财政扩张力度，AI持续的资本开支力度都将对国内的基本面形成支撑。产品运作上，本产品持仓均为国股和大行的存单，整体久期稳定，四季度整体净值运作稳定。

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行；11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行；12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。产品运作方面，本基金采用摊余成本法进行估值，持仓债券均以买入持有为主。本基金全年维持了较高的杠杆水平。本基金在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益，后续我们将保持当前的策略。