李海涛 - 基金投资策略和运作

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率，以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度以票息策略为主。我们认为今年信用债的需求大概率较为稳定，市场在流动性充裕的情况下将更为偏好高票息资产，组合因此增配了部分3-5年高等级信用债，同时配置了部分高等级银行及保险的资本补充债券。产品在一季度维持了中性偏积极的久期运作，同时保持了适度的杠杆水平。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心几个冲击债券资产因素的形成，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产产生威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品主要投资利率债，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是目前经济发展中的外部因素增强，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显的物价环境下，未来仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善。我们预计债券仍将受益于人民币的强势升值带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线适度在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心对债券资产形成冲击的几个因素，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产的威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊，保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份，中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品作为纯利率债产品，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是目前经济发展越来越依附于外部经济，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显的物价环境下，未来大概率仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善，债券仍然将受益于人民币强势升值而带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度将配置品种从利率债转为信用债，产品在一季度增配了城投债等高票息资产，获取了较稳定的收益。我们认为今年信用债的需求大概率较为稳定，市场在流动性充裕的情况下将更为偏好高票息资产。

2026年1月-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。转债方面，1月受春季躁动行情及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨，2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末由流动性主导的行情下，转债估值上升的幅度与斜率都到达了不能忍受的水平，我们果断降低了转债的配置到中枢偏低的位置。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平的预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。

2026年1-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域或可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线适度在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心对债券资产形成冲击的几个因素，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产的威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊，保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份，中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品作为纯利率债产品，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是在目前经济发展越来越依附于外部经济，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显物价环境下，未来大概率仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善，债券仍然将受益于人民币强势升值而带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，左侧的进行仓位管理。含权仓位整体来看维持前高后低的做法，仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都来到了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线适度在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心对债券资产形成冲击的几个因素，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产的威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊，保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份，中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。产品运作上，本产品持仓均为国股和大行的存单，整体久期稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是在目前经济发展越来越依附于外部经济，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显物价环境下，未来大概率仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善，债券仍然将受益于人民币强势升值而带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率，以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度以票息策略为主，增配了部分银行金融债，同时在资金利率较低的情况下提高了杠杆水平，获取了较好的套息收益。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，春节前因年初银行及保险配置债券需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行；2月底美国袭击伊朗导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求导致收益率继续下行，曲线明显走陡。转债方面，1月受春季躁动及科技产业催化影响，转债跟随权益市场上涨；2月-3月受到地缘政治风险叠加个券强赎超预期等因素影响，转债指数下跌至年初水平。投资运作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化等方面。三月份因美伊冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着美国开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。