吴清宇 - 基金投资策略和运作

自2025年三季度以来，创新药板块经历深度调整，但从基本面角度来看板块却呈现持续向好态势，各个管线继续推进，出海进程不断超预期，叠加2026年1季度有望迎来AACR、ASCO等重磅学术会议催化，以及创新药一季度BD的金额超过了去年上半年总额，继续看好创新药。年初加仓了某些AI医疗以及业绩预期不错的阿尔法个股。其中AI医疗表现较差，季末重新加仓创新药。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，特别是随着2月底美以伊冲突的爆发，市场风险偏好有所下行。期间银行、机械设备、汽车等行业涨幅居前，煤炭、电力设备、化工等行业表现排名靠后。我们认为，从当前流动性以及25年12月底中央经济工作会议上中央高层对于经济的表态来看，26年国内处于流动性宽松以及中国政府陆续出台对经济的扶持政策的过程中，这对于国内整体经济有望形成支撑，整体有望利好权益市场的表现。但同时我们也注意到，外围地缘冲突的加剧也给全球经济的复苏增加了许多的不确定性，因此后续这部分风险也需予以关注。从结构上看，站在当前时点，我们认为与海外AI服务器相关的算力景气度仍然较高，如光模块、液冷等相关公司的业绩预计仍将有较好表现。另外我们认为，国产算力、与AI相结合的下游新硬件以及AI应用这些领域也有望迎来较好的需求，因此这些领域相关的个股也值得关注。但值得指出的是，美以对伊朗发起的地区战争对海湾国家以及油价都带来了较大的影响，这进一步增加了全球经济运行的不确定性。站在当前时点看，我们认为仍需进一步观察地缘冲突后续的进展，如冲突后续演绎的更加激烈，则对全球经济的复苏也将带来较大的不确定性。从选股的角度而言，我们仍将以基本面的成长性作为选股的主要标准，继续选择基本面扎实，成长性与估值匹配度较高的标的进行组合配置，希望争取在后续的行情中持续为投资人获取更多超额收益。

回顾2026年一季度，国内经济实现良好开局，预计同比增长5%左右，贴近4.5%~5%全年经济增速目标区间的上沿运行；经济有力起步，主要受益于宏观政策效应显现、有效需求改善，例如财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。2026年一季度，沪深300涨-3.89%、上证指数涨-1.94%、中小100涨-0.26%、深成指涨-0.35%、创业板指涨-0.57%、科创50涨-6.54%，涨幅前五的SW一级子行业为石油石化、公用事业、煤炭、有色金属和电力设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年一季度涨幅-4.82%，跑输业绩比较基准；在地缘事件爆发后，基金经理并未对地缘风险的烈度和持续度做出准确判断，没有及时地做出仓位管理以及增配上游能源品种进行对冲，原有持仓品种逻辑受损，导致3月份单月跌幅较大。展望后续，伊朗局势还在持续，仍然是市场的主要矛盾：近期的主要变化是全球降息预期弱化，长债收益率大幅上升，市场开始演绎滞涨叙事，利率/流动性敏感性资产大幅下跌（典型如罗素2000、消费股、有色等周期股、中证1000显著跑输市场），地缘从图爆发开始阶段市场对伊朗问题定价不足，因为taco已经深入人心，现在不得不考虑其长期化的影响。本基金原有持仓品种的确在地缘冲突下逻辑受损，主要体现在出口需求和成本抬升上，但考虑需求端存在较强韧性，当下影响的需求最终会以下游库存回补的方式弥补，以及由于产业链的较强的议价能力可以顺利传导成本端的压力，因此我们对持仓品种依然抱有信心。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，特别是随着2月底美以伊冲突的爆发，市场风险偏好有所下行。期间银行、机械设备、汽车等行业涨幅居前，煤炭、电力设备、化工等行业表现排名靠后。我们认为，从当前流动性以及25年12月底中央经济工作会议上中央高层对于经济的表态来看，26年国内处于流动性宽松以及中国政府陆续出台对经济的扶持政策的过程中，这对于国内整体经济有望形成支撑，整体有望利好权益市场的表现。但同时我们也注意到，外围地缘冲突的加剧也给全球经济的复苏增加了许多的不确定性，因此后续这部分风险也需予以关注。从结构上看，站在当前时点，我们认为与海外AI服务器相关的算力景气度仍然较高，如光模块、液冷等相关公司的业绩预计仍将有较好表现。另外我们认为，国产算力、与AI相结合的下游新硬件以及AI应用这些领域也有望迎来较好的需求，因此这些领域相关的个股也值得关注。但值得指出的是，美以对伊朗发起的地区战争对海湾国家以及油价都带来了较大的影响，这进一步增加了全球经济运行的不确定性。站在当前时点看，我们认为仍需进一步观察地缘冲突后续的进展，如冲突后续演绎的更加激烈，则对全球经济的复苏也将带来较大的不确定性。从选股的角度而言，我们仍将以基本面的成长性作为选股的主要标准，继续选择基本面扎实，成长性与估值匹配度较高的标的进行组合配置，希望争取在后续的行情中持续为投资人获取更多超额收益。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，特别是随着2月底美以伊冲突的爆发，市场风险偏好有所下行。期间银行、机械设备、汽车等行业涨幅居前，煤炭、电力设备、化工等行业表现排名靠后。我们认为，从当前流动性以及25年12月底中央经济工作会议上中央高层对于经济的表态来看，2026年国内处于流动性宽松以及中国政府陆续出台对经济的扶持政策的过程中，这对于国内整体经济有望形成支撑，整体有望利好权益市场的表现。但同时我们也注意到，外围地缘冲突的加剧也给全球经济的复苏增加了许多的不确定性，因此后续这部分风险也需予以关注。从结构上看，站在当前时点，我们认为与海外AI服务器相关的算力景气度仍然较高，如光模块、液冷等相关公司的业绩预计仍将有较好表现。另外我们认为，国产算力、与AI相结合的下游新硬件以及AI应用这些领域也有望迎来较好的需求，因此这些领域相关的个股也值得关注。但值得指出的是，美以对伊朗发起的地区战争对海湾国家以及油价都带来了较大的影响，这进一步增加了全球经济运行的不确定性。站在当前时点看，我们认为仍需进一步观察地缘冲突后续的进展，如冲突后续演绎的更加激烈，则对全球经济的复苏也将带来较大的不确定性。从选股的角度而言，我们仍将以基本面的成长性作为选股的主要标准，继续选择基本面扎实，成长性与估值匹配度较高的标的进行组合配置，希望争取在后续的行情中持续为投资人获取更多超额收益。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，特别是随着2月底美以伊冲突的爆发，市场风险偏好有所下行。期间银行、机械设备、汽车等行业涨幅居前，煤炭、电力设备、化工等行业表现排名靠后。我们认为，从当前流动性以及25年12月底中央经济工作会议上中央高层对于经济的表态来看，26年国内处于流动性宽松以及中国政府陆续出台对经济的扶持政策的过程中，这对于国内整体经济有望形成支撑，整体有望利好权益市场的表现。但同时我们也注意到，外围地缘冲突的加剧也给全球经济的复苏增加了许多的不确定性，因此后续这部分风险也需予以关注。从结构上看，站在当前时点，我们认为与海外AI服务器相关的算力景气度仍然较高，如光模块、液冷等相关公司的业绩预计仍将有较好表现。另外我们认为，国产算力、与AI相结合的下游新硬件以及AI应用这些领域也有望迎来较好的需求，因此这些领域相关的个股也值得关注。但值得指出的是，美以对伊朗发起的地区战争对海湾国家以及油价都带来了较大的影响，这进一步增加了全球经济运行的不确定性。站在当前时点看，我们认为仍需进一步观察地缘冲突后续的进展，如冲突后续演绎的更加激烈，则对全球经济的复苏也将带来较大的不确定性。从选股的角度而言，我们仍将以基本面的成长性作为选股的主要标准，继续选择基本面扎实，成长性与估值匹配度较高的标的进行组合配置，希望争取在后续的行情中持续为投资人获取更多超额收益。

本报告期内根据基金合同的约定，我们根据经济发展变化持续跟踪相关行业最新技术及商业模式的发展，将智慧金融、智能银行等提供智能化服务的行业或企业纳入本基金重点配置方向。今年1季度组合延续了去年4季度的配置思路，组合投资策略继续保持稳定，配置上继续聚焦于金融服务智能化相关领域，配置上会对公司的估值与分红比较关注，但也会根据市场变化，对智能化硬件相关领域保持关注。今年以来，国内在AI应用领域的发展出现了进一步加速的迹象，国内算力建设也在同步加速。金融、家居、医疗、教育、交通、工业制造、广告、游戏等很多领域都将会持续受益于AI技术的迅猛发展。尤其金融服务预计将会持续受益于智能化的发展进步。本基金一方面看好智能化的持续发展，会精选标的进行配置，另一方面也将会继续保持策略的稳定性，依然把估值与分红作为组合配置的重点考虑因素，低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业是组合的重点关注方向。

受地缘冲突对市场风险偏好冲击、国内宏观经济预期和微观市场流动性偏弱等叠加影响，一季度A股市场主要宽基指数均出现了比较明显的冲高回落，其中以科创50指数为代表的科技成长方向调整力度相对更为明显。尽管季末公布的中国制造业景气指数有所回升，但全球供应链冲击和滞胀隐忧下，A股市场情绪依然趋向谨慎。我们倾向于认为，地缘冲突可能只是诱因，2026开年经历春季躁动之后，市场本就存在一定的内生调整压力。一年多来，市场出现了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在风险偏好和流动性的双重压力下，市场在调整后再分化可能是理性选择。我们重点配置的半导体国产替代方向，在市场调整中进一步提升了整体性价比优势，也进一步夯实了中长期发展确定性。部分优质硬科技公司基于天然的研究和交易壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价一般不充分，伴随着市场认知度的提升，以及业绩因素的逐步显性、流动性等交易壁垒的逐步打通，核心公司的估值弹性和股价韧性有机会在经历市场复杂波动后再次得以展现。 围绕中国AI基础生态建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性重大进展。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2026年本基金贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对短期市场风险偏好和流动性趋弱的现实环境，我们适当调整了投资组合，增加了半导体先进制程、高价值耗材等环节配置权重。中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格博弈和情绪波动而长期逻辑受损。我们相信地缘冲突对市场定价的影响将边际弱化，优质科技资产在经历调整之后将提升整体性价比和资金吸引力，投资落脚点还是要围绕“确定性+性价比”，优选与宏观相关性较弱的高壁垒成长性行业，从大的上行周期看，以科创为核心的科技繁荣，棋至中局，调整之后再上路仍是大概率事件。我们维持对半导体国产替代方向基本面的积极展望，中长期视野，以高端前道设备、光刻机核心零部件、高价值耗材等为核心的半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。

2026年一季度，国内经济开局良好，内需稳定回升，出口保持强劲，在经济自身内在韧性和连续出台的一系列刺激政策的共同作用下，今年以来国内经济复苏态势进一步增强，企业经营状况保持企稳好转，市场情绪和估值继续得到明显修复和提振。但与此同时，局部地缘政治摩擦和逆全球化延续，尤其是2月底开始的美以伊战争，造成金融市场和能源市场的大幅波动，加大了全球滞胀和供应链不稳定性的担忧。在产业层面，战争并未改变产业趋势的发展方向，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业及各个技术领域，从而带来结构性的投资机会。A股市场一季度整体呈现震荡回调且结构分化走势，全季合计，万得全A指数下跌1.2%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别下跌6.8%和下跌3.9%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别下跌0.6%、下跌6.5%和上涨0.9%。本基金重点配置于泛科技领域。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

回顾2025年，全年 GDP同比增长5.0%。其中，消费市场温和复苏，全年社零总额同比增长 3.7%（2024年同期：3.5%），服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，全年同比-3.8%，其中制造业投资（0.6%）保持相对韧性，地产投资（-17.2%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，全年同比增长5.5%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年全年，沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%、中小100涨29.48%、深成指涨29.87%、创业板指涨49.57%、科创50涨35.92%，涨幅前五的SW一级子行业为有色金属、国防军工、通信、机械设备和汽车。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2025年涨幅 53.83%，跑赢业绩比较基准。