吴越 - 基金投资策略和运作

26年一季度农业板块发生了两件影响极其深远的事件：　　1） 中东地缘战争：伊朗战争带来的影响可能是长期且显著的，一方面，油价中枢性抬升，会直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。另一方面，中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响。从传导链条来看，农产品通常是通胀最后一环，叠加种植季刚过，地缘冲突对于全球农产品价格的影响预计会到26H2-27年体现，但对于已经重新进入供需平衡的农产品行业，此次事件将进一步加强周期反转的确定性和持续性；　　2） 春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断，26Q2开始能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转；　　无论是农产品还是养殖板块（牛、猪），经过了过去数年的下行周期后，今年一季度我们都看到了重大叙事变化，农业大周期的反转有望即将到来，在这样的背景下，嘉实农业产业今年的投资策略将更加积极进取，聚焦农业板块，寻找挖掘在此轮上行周期中真正能出现业绩弹性的优质企业，希望投资者拭目以待。

回顾26Q1，消费板块基本面和市场走势呈现出明显背离。　　A）春节超预期：绝大部分的消费品，无论是商品消费还是服务消费在今年春节旺季都呈现出超预期走势，高端白酒价格下行刺激刚性需求爆发龙头品牌价稳量升，餐饮链底部企稳复苏景气逐季改善，出行链在政策支持+旺季延长驱动下需求旺盛，整体来看，消费板块在经历了持续多年的下行周期后，我们的确在26Q1看到了久违的拐点迹象；　　B）通缩循环结束：微观层面，降价促销不再是唯一答案，25H2开始部分消费品企业尝试进行收缩费用、恢复价格体系，终端零售价盘见底迹象明显。宏观层面，中东地缘战争带来的影响可能是长期且显著的，油价中枢性抬升直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响，26H2开始国内有望迎来新一轮农产品/养殖等板块的价格拐点上行周期；　　C）春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断26Q2开始，能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转。　　短期虽然因为市场行为消费板块表现依然乏善可陈，但无论是需求端还是供给端我们都看到了积极因素，伴随基本面企稳、改善持续兑现、农业大周期启动，消费板块有望在年内逐步迎来反转。

回顾26Q1，消费板块基本面和市场走势呈现出明显背离：　　A） 春节超预期：绝大部分的消费品，无论是商品消费还是服务消费在今年春节旺季都呈现出超预期走势，高端白酒价格下行刺激刚性需求爆发龙头品牌价稳量升，餐饮链底部企稳复苏景气逐季改善，出行链在政策支持+旺季延长驱动下需求旺盛，整体来看，消费板块在经历了持续多年的下行周期后，我们的确在一季度看到了久违的拐点迹象；　　B） 通缩循环结束：微观层面，降价促销不再是唯一答案，自25年下半年开始部分消费品企业尝试进行收缩费用、恢复价格体系，终端零售价盘见底迹象明显。宏观层面，中东地缘战争带来的影响可能是长期且显著的，油价中枢性抬升直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响，26年下半年开始国内有望迎来新一轮农产品/养殖等板块的价格拐点上行周期；　　C） 春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断26年下半年开始，能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转。　　短期虽然因为市场行为消费板块表现依然乏善可陈，但无论是需求端还是供给端我们都看到了积极因素，伴随基本面企稳改善持续兑现、农业大周期启动，消费板块有望在年内逐步迎来反转。

2026年第一季度，全球宏观环境在复杂的地缘政治博弈与国内“十五五”规划开局的政策红利释放中展开。A股与港股市场整体呈现震荡上行态势，结构性行情特征显著。在全球潜在滞胀风险升温及中美战略博弈背景下，煤炭石油、基础化工等资源品/顺周期板块因其抗通胀属性和战略价值，成为一季度最强线索。在“十五五”规划对科技创新的强调下，以AI产业链、商业航天、新材料为代表的科技成长板块依然表现活跃。同时，伴随通缩担忧逐渐解除，部分行业基本面企稳复苏以及国家扩大内需战略的带动下，部分内需行业个股也迎来拐点。　　在本报告期内，嘉实瑞虹基金坚持稳健的投资策略，紧密跟踪宏观政策导向与产业趋势变化。我们适度超配了符合国家战略方向的科技创新板块，并把握了资源品板块的阶段性机会，力求在控制组合波动的前提下，为持有人创造可持续的回报。同时，我们密切关注宏观经济数据的变化，对组合的仓位和行业结构进行了动态调整，以应对市场的不确定性。　　展望2026年第二季度，我们认为市场将在“防守”与“反攻”之间寻找新的平衡。宏观层面，地缘冲突的持续发酵可能扭转市场对美联储快速降息、全球经济平稳复苏的预期，市场或呈现“先交易滞胀、后定价衰退”的演进主线。国内方面，“稳增长”仍是宏观政策主基调，财政与货币政策的协同发力将为经济提供托底支撑，但企业利润的实质性改善将是衡量基本面修复质量的关键。基于此，我们对二季度市场持谨慎乐观态度，预计结构性行情仍将优于趋势性行情，我们重点看好新能源、资源品、AI产业链、内需消费等线索。我们将继续秉持价值投资理念，深入研究，精选个股，在控制风险的前提下，积极把握市场结构性机会，力争为基金份额持有人创造长期稳健的投资回报。

回顾26Q1，消费板块基本面和市场走势呈现出明显背离。　　A）春节超预期：绝大部分的消费品，无论是商品消费还是服务消费在今年春节旺季都呈现出超预期走势，高端白酒价格下行刺激刚性需求爆发龙头品牌价稳量升，餐饮链底部企稳复苏景气逐季改善，出行链在政策支持+旺季延长驱动下需求旺盛，整体来看，消费板块在经历了持续多年的下行周期后，我们的确在26Q1看到了久违的拐点迹象。　　B）通缩循环结束：微观层面，降价促销不再是唯一答案，25H2开始部分消费品企业尝试进行收缩费用、恢复价格体系，终端零售价盘见底迹象明显。宏观层面，中东地缘战争带来的影响可能是长期且显著的，油价中枢性抬升直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响，26H2开始国内有望迎来新一轮农产品/养殖等板块的价格拐点上行周期。　　C）春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断26Q2开始，能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转。　　短期虽然因为市场行为消费板块表现依然乏善可陈，但无论是需求端还是供给端我们都看到了积极因素，伴随基本面企稳、改善持续兑现、农业大周期启动，消费板块有望在年内逐步迎来反转。

回顾26Q1，消费板块基本面和市场走势呈现出明显背离：　　A）春节超预期：绝大部分的消费品，无论是商品消费还是服务消费在今年春节旺季都呈现出超预期走势，高端白酒价格下行刺激刚性需求爆发龙头品牌价稳量升，餐饮链底部企稳复苏景气逐季改善，出行链在政策支持+旺季延长驱动下需求旺盛，整体来看，消费板块在经历了持续多年的下行周期后，我们的确在26Q1看到了久违的拐点迹象。　　B）通缩循环结束：微观层面，降价促销不再是唯一答案，25H2开始部分消费品企业尝试进行收缩费用、恢复价格体系，终端零售价盘见底迹象明显。宏观层面，中东地缘战争带来的影响可能是长期且显著的，油价中枢性抬升直接带动以玉米为代表的能量作物的需求改变全球农产品供需平衡表。中东地区部分工业品供应链阻断，伊朗作为全球重要的化肥产出国，将对以巴西为代表的南美粮食主产国的种植成本带来影响，26H2开始国内有望迎来新一轮农产品/养殖等板块的价格拐点上行周期　　C）春节后猪价跌破10元：猪价节后超预期暴跌，目前已经处于10年维度最低价格，击穿了规模养殖户的现金成本，行业头均亏损幅度创历史记录。猪价暴跌将显著且快速的加大供给去化，中小养殖户的心态有望出现根本性扭转，我们判断26Q2开始，能繁母猪的数据将迎来历史级别的拐点，从而驱动6-12月后的猪价反转。　　短期虽然因为市场行为消费板块表现依然乏善可陈，但无论是需求端还是供给端我们都看到了积极因素，伴随基本面企稳、改善持续兑现、农业大周期启动，消费板块有望在年内逐步迎来反转。

2026年第一季度，全球宏观环境在复杂的地缘政治博弈与国内“十五五”规划开局的政策红利释放中展开。A股与港股市场整体呈现震荡上行态势，结构性行情特征显著。在全球潜在滞胀风险升温及中美战略博弈背景下，煤炭石油、基础化工等资源品/顺周期板块因其抗通胀属性和战略价值，成为一季度最强线索。在“十五五”规划对科技创新的强调下，以AI产业链、商业航天、新材料为代表的科技成长板块依然表现活跃。同时，伴随通缩担忧逐渐解除，部分行业基本面企稳复苏以及国家扩大内需战略的带动下，部分内需行业个股也迎来拐点。　　报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，紧密跟踪宏观政策导向与产业趋势变化。我们适度超配了符合国家战略方向的科技创新板块，并把握了资源品板块的阶段性机会，力求在控制组合波动的前提下，为持有人创造可持续的回报。同时，我们密切关注宏观经济数据的变化，对组合的仓位和行业结构进行了动态调整，以应对市场的不确定性。　　展望2026年第二季度，我们认为市场将在“防守”与“反攻”之间寻找新的平衡。宏观层面，地缘冲突的持续发酵可能扭转市场对美联储快速降息、全球经济平稳复苏的预期，市场或呈现“先交易滞胀、后定价衰退”的演进主线。国内方面，“稳增长”仍是宏观政策主基调，财政与货币政策的协同发力将为经济提供托底支撑，但企业利润的实质性改善将是衡量基本面修复质量的关键。基于此，我们对二季度市场持谨慎乐观态度，预计结构性行情仍将优于趋势性行情，我们重点看好新能源、资源品、AI产业链、内需消费等线索。我们将继续秉持价值投资理念，深入研究，精选个股，在控制风险的前提下，积极把握市场结构性机会，力争为基金份额持有人创造长期稳健的投资回报。

回顾2025年，在资本市场牛市行情背景下，内需资产表现依然疲弱，以消费指数衡量全年仍出现不同程度下跌，显著跑输市场。虽然24年9月以来，消费刺激政策不断推出（制造业以旧换新、生育补贴、中低收入人群转移支付降税减费等），但最终传导至需求端仍需要时间，所以可以看到绝大部分消费品景气度仍处于低位运行状态，叠加25Q2八项规定严格执行对餐饮/酒水等行业造成的冲击，传统类消费相较科技/资源/创新药等板块的确缺乏上行支撑。与之相对应的，潮玩、宠物、古法金等部分细分新兴子行业呈现出高景气态势，走出个股独立行情，其对需求总量依赖度较低更多源于新人群/新渠道/新品类等需求结构偏好支撑。在消费总量低迷、细分行业存在亮点背景下，全年我们组合构建思路侧重于自下而上选股，减少对宏观经济/政策博弈等不可知变量的暴露，成功布局到数个重要的新消费线索，全年产品取得正绝对/超额回报。

2025年，A股市场在政策支持、流动性改善与全球科技周期共振下，呈现出显著的结构性行情。以新能源、电子、医药生物为代表的先进制造与科技创新板块领涨，而传统周期与金融地产表现相对平淡。在此背景下，嘉实瑞虹依托其“聚焦产业趋势、动态优化结构”的投资框架，全年行业配置策略经历了从防御均衡到成长进攻，再到适度再平衡的三阶段演进，有效把握了新质生产力主线中的核心机会。　　一、行业配置节奏：紧扣产业景气轮动　　2025年一季度：受年初市场波动影响，基金整体风格偏防御。配置电力设备、新能源、医药生物的同时，增配通信、公用事业等高股息板块，体现对估值安全边际的重视。　　2025年二季度：伴随AI算力基础设施建设加速与新能源车销量超预期，基金显著提升电力设备及新能源配置，并开始加仓电子（尤其是半导体及元器件）和计算机（AI应用相关），科技制造类行业仓位合计占比突破一半。　　2025年三季度：市场风险偏好达到全年高点，基金进一步强化成长风格。电力设备及新能源成为第一大配置方向；电子与医药生物仓位稳定；同时小幅布局食品饮料，反映对内需边际回暖的预判。　　2025年四季度：面对年末市场高位震荡与部分成长板块估值压力，基金主动进行再平衡。电力设备及新能源仓位小幅下调，食品饮料与基础化工配置比例有所提升，以增强组合在消费复苏与传统制造盈利修复中的弹性。　　全年来看，制造业（含电力设备、电子、基础化工、机械设备等）合计占比长期维持在六成以上，凸显基金对“中国制造升级”主线的坚定信念；同时，医药生物作为长期战略方向，始终稳定在一定的配置比例。　　二、风格特征与风险控制　　成长风格主导，但避免极端集中：尽管重点配置高景气成长行业，但单一行业（如电力设备）持仓从未超过40%，有效规避了板块大幅回调带来的净值冲击。　　港股通配置稳步提升：2025年Q2起，通过港股通增配互联网平台、创新药及高端制造相关行业，丰富了A股稀缺赛道的布局。　　波动控制成效显著：2025年四个季度净值最大回撤均未超过8%，全年波动率低于同类偏股混合型基金平均水平，体现了行业分散与动态调仓对风险的有效缓释。

2025年A股市场呈现“结构性牛市”特征，全年沪深300上涨17.2%，创业板指涨幅高达49.1%，科创综指亦录得42.7%的强劲表现。在此背景下，嘉实新收益混合坚持“中高收益、低回撤、低波动”的产品定位，灵活运用仓位管理与行业轮动策略，在科技、制造、内需三大主线中进行轮动布局。　　回顾2025年各季度：　　一季度：重点配置AI算力、半导体设备及创新药板块，受益于国产大模型突破和政策支持；　　二季度：增配高股息资产如电信运营商、能源资源品，以对冲市场波动；　　三季度：把握“反内卷”政策红利，布局新能源、化工等传统行业盈利修复机会，单季净值实现显著增长；　　四季度：加仓出海逻辑明确的高端装备、储能系统企业，捕捉全球份额提升带来的估值重估。　　整体来看，基金在控制波动的同时有效捕捉了新质生产力、高股息防御、全球定价权三大年度核心α来源，实现了稳健收益，基本达成我们以夏普比例优先的投资目标。

回顾2025年，在资本市场牛市行情背景下，内需资产表现依然疲弱，以消费指数衡量全年仍出现不同程度下跌，显著跑输市场。虽然24年9月以来，消费刺激政策不断推出（制造业以旧换新、生育补贴、中低收入人群转移支付降税减费等），但最终传导至需求端仍需要时间，所以可以看到绝大部分消费品景气度仍处于低位运行状态，叠加25Q2八项规定严格执行对餐饮/酒水等行业造成的冲击，传统类消费相较科技/资源/创新药等板块的确缺乏上行支撑。与之相对应的，潮玩、宠物、古法金等部分细分新兴子行业呈现出高景气态势，走出个股独立行情，其对需求总量依赖度较低更多源于新人群/新渠道/新品类等需求结构偏好支撑。在消费总量低迷、细分行业存在亮点背景下，全年我们组合构建思路侧重于自下而上选股，减少对宏观经济/政策博弈等不可知变量的暴露，成功布局到数个重要的新消费线索，全年产品取得正绝对/超额回报。

回顾2025年，在资本市场牛市行情背景下，内需资产表现依然疲弱，以消费指数衡量全年仍出现不同程度下跌，显著跑输市场。虽然24年9月以来，消费刺激政策不断推出（制造业以旧换新、生育补贴、中低收入人群转移支付降税减费等），但最终传导至需求端仍需要时间，所以可以看到绝大部分消费品景气度仍处于低位运行状态，叠加25Q2八项规定严格执行对餐饮/酒水等行业造成的冲击，传统类消费相较科技/资源/创新药等板块的确缺乏上行支撑。与之相对应的，潮玩、宠物、古法金等部分细分新兴子行业呈现出高景气态势，走出个股独立行情，其对需求总量依赖度较低更多源于新人群/新渠道/新品类等需求结构偏好支撑。在消费总量低迷、细分行业存在亮点背景下，全年我们组合构建思路侧重于自下而上选股，减少对宏观经济/政策博弈等不可知变量的暴露，成功布局到数个重要的新消费线索，全年产品取得正绝对/超额回报。