梁跃军 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象级”产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象”级产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

2025年三季度上证指数上涨12.73%、创业板指上涨50.4%。市场流动性较为充裕，呈现板块间轮动，AI和储能相关行业涨幅居前。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们在三季度增加了新能源的持仓。回顾今年以来新能源板块，可以以6月30日为界限，上半年AI、创新药、新消费等板块表现较好，而新能源整体承压，从基本面来看，光伏在抢装过后需求承压，而供给端过剩压力较大；储能领域在取消强制配储后需求不明朗；风电领域上半年国内海风交付相对偏慢。6月30日之后，政策端提出反内卷，光伏供给侧出现积极变化；风电临近十四五末，对十五五海风规划预期升温；储能领域发布三年倍增计划，产业链公司排产较为饱满；核电领域铀矿价格出现上涨，核聚变紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破，其主机关键部件杜瓦底座研制成功并顺利完成交付；氢能领域，随着头部风电公司宣布大规模绿醇投资，绿氢氨醇关注度也显著提升。以上因素推动新能源板块在三季度整体上涨，万得光伏指数、万得储能指数、万得风电指数三季度分别上涨48.75%、40.6%、34.4%。1）供给侧或已出现拐点信号。中央财经委会议、中央政治局会议明确提出整治低价无序竞争，需要站在建设全国统一大市场的更高维度去考虑。近期我们观察到硅料收储在积极推进，硅料、硅片等环节价格已出现上涨现象，行业在往反内卷方向积极发展；2）从空间来看，我们判断本轮反内卷更多是具备成本和技术优势的制造业龙头回归合理利润，后续继续关注政策出台情况（例如收储取得进展、产业链价格上涨等）；3）估值角度，以碳中和重点关注的光伏、电网设备成立以来历史PB估值区间来看，当前光伏仍低于历史1/4分位数区间，电网略高于1/4分位数。历史不代表未来，估值是对未来增长的定价参考，当前光伏业绩拐点或已出现，电网公司经营稳健，判断从估值角度或并未高估。这也可以部分解释近期资金轮动到光储板块的现象。因此，新能源板块正在积累积极因素。创新药板块今年迎来较大涨幅，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（审批加速、医保支付创新、集采规则调整）；2）有企业业绩改善 ；3）新技术进展较好，海外BD交易火爆；4）资金角度，医药板块在经历四年的调整后，估值水平处于较低区间，本身积蓄了较大的修复势能。新能源板块以光伏为例，由于局部地区冲突，导致22年光储需求提升、产业链价格上涨明显，市场至今已调整三年时间。对比创新药，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（反内卷，光伏不低于成本价销售，风电整机不按最低价中标）；2）企业业绩改善：随着价格企稳回升，部分环节公司的盈利能力或是有望在Q3得到修复和改善； 除了能源以外，与低碳有关的科技也是本产品布局方向，重点围绕与碳中和相关度较高的科技环节，布局领域包括算力硬件公司、AI应用、数据中心等领域。1）AI硬件：围绕国外算力和国产算力两条主线，AI资本开支提升或已成为全球共识。从近期国内外大厂财报可以看出，AI对于广告转化率、云服务收入等都有较好的贡献，AI基础设施投入驱动AI应用给公司带来增量贡献、进而进一步推动资本开支提升，已经形成较好的正反馈。我们积极把握AI硬件相关机会。2）AI应用：电力是AI重要的应用场景，我们观察到国网在数字化招标中加大AI领域投入，今年国网数字化前两批次招标金额同比增长30%。AI在电网工程标书预审、故障排查、新能源发电功率预测、电力交易等领域有较好的应用场景。我们积极把握AI在新型电力系统中的应用。3）AI数据中心：数据中心是绿电重要的负荷场景，可再生能源消纳责任权重提出2025年数据中心使用绿电比例不低于80%。随着AI从训练到推理的用量增加，数据中心、云服务的使用率、租金等都有提升趋势，或带动相关公司业绩、估值提升。电力设备领域，全年电网资本开支向上支撑行业内公司主业稳定，AI数据中心电源打开新的成长空间。国内互联网大厂也维持较高的资本开支计划，支撑AI数据中心电源需求向上，同时供电方案也随着数据中心功率上升将持续迭代。我们会围绕能源、以及与低碳领域相结合的科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着Deep Seek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药等方向进行了布局，随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源的持仓。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着DeepSeek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着DeepSeek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。