梁跃军 - 基金投资策略和运作

二季度以来，全球市场走势两极分化，AI与 非AI的定价进一步极致；全球经济呈现不平衡的“K型”复苏，导致科技与传统行业估值分化达历史峰值。6月份市场波动加剧，呈现高位震荡、极致分化的运行格局。上证指数围绕 4000点整数关口反复拉锯，全月维持区间震荡态势；深市表现优于沪市，科创 50、创业板指延续强势并屡创阶段新高。产品操作层面，伴随泛科技领域的上涨，部分品种有所止盈兑现；我们保留成长和估值匹配的泛科技、能源化工、创新药等品种，适当增加处于相对底部的机器人品种。自 4 月起，AI 算力硬件板块在产业景气信号持续催化下走出一轮强势主升行情。产业需求遵循“终端算力需求→整机制造→上游核心设备→基础电子材料”自上而下的订单传导逻辑逐级兑现；5-6月海内外二级市场中，算力上游设备、半导体材料相关标的已形成订单、业绩、估值互相强化的正向循环。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性：目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著；DRAM合约价格涨价趋势仍在延续；此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。不过6月起行情变得更加颠簸，产业方面本身也产生了一些新的争议，除了去年四季度已经讨论过的，担心海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化之外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力，开源模型进步缩小与前沿模型代差，Token降价）的担忧，以及焦虑上游部分环节高价可能反噬下游需求或毛利（苹果产品提价）等。同时，在公司层面，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。每一轮行情积累较大涨幅后，市场都会陷入同一个问题：是否这一轮AI是顶部了。坦诚来讲，精准判断其实是非常难的，但从跟踪指标来看，相比于交易拥挤度、市值集中度、PE等，我们认为最重要且是最根本的还是产业趋势。从宏观维度来看，经济扩张周期落地，依托政府、非金融企业、居民三大实体经济部门的资产负债表扩张；本轮全球科技革命，正在重构价值创造模式，驱动经济扩表底层逻辑发生变化。在传统宏观运行范式中，经济扩张与收缩周期高度依赖逆周期政策调节，由政府部门主导加杠杆、带动全市场扩表；而当前周期拐点或许已现，扩表核心动力逐步从财政端切换至科技产业部门。从中观维度来看，本轮 AI 属于典型资本开支驱动周期，突出“基建投资前置、商业化落地滞后”特征：算力集群、数据中心、配套基础设施大规模集中投入，显著早于行业规模化商业变现。判断产业链景气度的核心锚点，是云厂商 AI 资本开支的扩张趋势与增速边际变化：资本开支持续加速扩张阶段，上游硬件产业链景气具备坚实支撑；若开支扩张斜率走弱乃至下滑，市场将同步修正远期需求与成长预期。产业层面可通过下游商业化指标交叉验证：跟踪Anthropic等头部大模型厂商ARR增速、Token消耗总量增速，两类数据直观体现AI终端真实付费与算力调用需求，能够提前预判云厂商中长期算力采购意愿，进而指引资本开支的后续投放节奏。从当前阶段来看，AI大规模商业化仍处于早期阶段，除Coding外，Agent、物理AI等方向的潜在空间尚未充分展开。科技资产估值与市值上行依托技术产业化兑现，在“技术迭代创造新增需求”的产业特征下形成强正反馈，成长具备内生持续性。我们预计泛科技产业链或许仍会是中期维度全市场景气度逻辑最强的方向。在国内半导体领域，最近半导体产业链正在从能不能做出来，逐步进入能不能稳定制造、能不能进入高端产品、能不能形成规模化供应的新阶段。国内先进制程在缺少EUV光刻设备的情况下，通过更激进的 DUV 多重图形化、设计与工艺协同优化，以及更加紧凑的标准单元设计，将N+3的逻辑密度推进到了接近台积电N6的水平上游半导体材料环节，中国企业也正通过不断提升半导体材料的自给率奋力追赶，相继扩大高端产品的产能。在AI应用方面，国内AI大模型企业的开源模型在海外社区获得较高评价，头部AI企业的ARR在2026年上半年实现了显著增长，但增速受限于算力瓶颈；6月的月度环比增速有望实现翻倍以上的增长；国内平台型科技大厂持续增加在AI领域的资本开支和产品迭代。在机器人方面，近期Tesla副总裁公开发言，明确V3量产进入最后阶段。AI 大模型（世界模型）解决机器人智能决策短板，依托英伟达 Blackwell、远期 Feynman 架构算力集群，在 Omniverse 虚拟环境生成百万级交互数据，训练机器人多步预测、物体抓取、复杂任务规划；再叠加减速器、伺服电机、传感器零部件成本持续下探，行业有望逐步进入规模化落地周期。另外，具备全球竞争力的中游制造业，包括能源、化工等，这些产业从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。产品继续重点围绕AIDC基础设施建设，北美缺电背景下变压器需求旺盛、散热冷水机组景气提升。部分上游有涨价期权的泛化工品种，关注涨价潮下的利润重构，预计在Q2/Q3的盈利端会有明显体现。在创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来经济增长的最大动力之一。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。我们研究投资进一步平台化和产业链一体化，在既有框架之上，以更细密的投研支持、更高效的团队协同，用组织和投研厚度为产品护航。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

2026二季度，市场表现分化，以科技为代表的创业板、科创板表现较好，创出历史新高。而上证指数表现平稳，A股整体市场日均成交额在3万亿附近，资金更多是板块间轮动，由于科技较好的赚钱效应，小盘股呈现流动性压力。首先我们回顾碳中和领域2026年上半年表现。整体市场呈现科创板综＞创业板指＞沪深300＞中证内地低碳指数（本基金对标指数），上半年科技明显占优，而新能源领域偏弱。从新能源内部来看，电网设备＞锂电＞风电≈氢能＞储能＞电力＞光伏＞新能源车指数，这也和行业基本面、以及与科技的结合度密切相关。电网设备公司主要是受益于海外数据中心的发展涨幅最大；其次是受益于新能源车带电量的增长以及储能需求的拉动，锂电景气度较高，且其中铜箔等公司也应用于PCB上，强基本面+新叙事共同推动；风电中上涨主要是和光纤相关的电缆公司带动，而其他环节整体表现较弱；氢能则主要是受到两会的政策预期催化有一定涨幅；跌幅主要集中在光伏和新能源车，两个行业共同的特征是供给侧过剩、国内需求承压、行业竞争格局带来的盈利恶化，当前仍处于左侧。上半年积极的方面是我们对于数据中心相关变压器、SST、制冷等环节进行了投资把握，另一方面本产品不超过权益仓位的20%可以投向非碳中和领域，主要把握了海外和国产算力相关的硬件公司，贡献了正收益。对于光伏、风电、电力等左侧品种，虽然短期基本面偏弱，但从长期来看估值已经具备性价比，因此保留了持仓但阶段性对净值表现产生一定程度的影响。从统计局1-5月份规模以上工业增加值和工业企业利润数据来看，计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值同比增长14.6%，收入增长17.1%，利润总额增长103.9%，而新能源车、光伏制造等环节工业增加值、利润等仍在承压下滑，这也直接体现在相关公司的盈利、股价上。往下半年看，AI的产业趋势或许仍在持续推进，产业景气度较高，但客观来看相关公司估值也处于比较高的水平，因此当出现宏观因素、个别公司新闻等负面扰动时，行业波动率或较大。我们的投资策略是围绕能源+科技的杠铃策略，能源行业相对稳健，寻找其中估值修复以及业绩增长的收益；科技领域，继续挖掘供电电源、电力设备、电容电感等方向投资机会，聚焦在能更加体现出订单、业绩的核心公司上。近期能源领域较为重要的是国家发改委、能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，我们学习解读如下：规划对于到2030年能源总量约束在58亿吨标煤，对非化石能源消费比重、非化石能源发电量比重等指标进行约束和预期。政策强调推进陆上风电、光伏发电大规模平稳发展，十四五期间表述为大力发展风电、太阳能发电，加快沙戈荒大型风光基地建设，本次表述新增 “平稳” 约束，代表政策从 “重增速” 转向 “规模、节奏、配套、产业安全协同平衡”。从消纳和商业模式探索方面，加强产业转移与清洁能源协同布局，推动电力和先进制造业、算力、氢能等产业融合发展，促进能源资源就地就近转化利用。力争实现东部地区“十五五”能源消费增量的70%由本区域生产保障。推动算力中心等新兴产业、有绿电消费比重要求的重点用能行业、有绿电溯源需求的出口企业建设绿电直连项目。鼓励工业园区、零碳园区、增量配电网等拓展多用户绿电直连场景。电力市场建设进度符合预期，电网智能化是未来的趋势。保障AIDC高品质用电，有望带动SVG和SST直流系统应用。政策强调推进陆上风电、光伏发电大规模平稳发展，在电价机制方面优化发电侧容量电价机制和新能源可持续发展价格结算机制，同时鼓励绿电直连、算电协同等模式探索以促进绿电消纳。光伏领域能源创新重点发展方向包括先进光伏，同时提出2030年力争具备承载9亿千瓦分布式新能源接入能力。我们会围绕能源+科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

二季度以来，全球市场走势两极分化，AI与 非AI的定价进一步极致；全球经济呈现不平衡的“K型”复苏，导致科技与传统行业估值分化达历史峰值。6月份市场波动加剧，呈现高位震荡、极致分化的运行格局。上证指数围绕 4000点整数关口反复拉锯，全月维持区间震荡态势；深市表现优于沪市，科创 50、创业板指延续强势并屡创阶段新高。产品操作层面，伴随泛科技领域的上涨，部分品种有所止盈兑现；我们保留成长和估值匹配的泛科技、能源化工、创新药等品种，适当增加处于相对底部的机器人品种。自 4 月起，AI 算力硬件板块在产业景气信号持续催化下走出一轮强势主升行情。产业需求遵循“终端算力需求→整机制造→上游核心设备→基础电子材料”自上而下的订单传导逻辑逐级兑现；5-6月海内外二级市场中，算力上游设备、半导体材料相关标的已形成订单、业绩、估值互相强化的正向循环。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性：目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著；DRAM合约价格涨价趋势仍在延续；此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。不过6月起行情变得更加颠簸，产业方面本身也产生了一些新的争议，除了去年四季度已经讨论过的，担心海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化之外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力，开源模型进步缩小与前沿模型代差，Token降价）的担忧，以及焦虑上游部分环节高价可能反噬下游需求或毛利（苹果产品提价）等。同时，在公司层面，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。每一轮行情积累较大涨幅后，市场都会陷入同一个问题：是否这一轮AI是顶部了。坦诚来讲，精准判断其实是非常难的，但从跟踪指标来看，相比于交易拥挤度、市值集中度、PE等，我们认为最重要且是最根本的还是产业趋势。从宏观维度来看，经济扩张周期落地，依托政府、非金融企业、居民三大实体经济部门的资产负债表扩张；本轮全球科技革命，正在重构价值创造模式，驱动经济扩表底层逻辑发生变化。在传统宏观运行范式中，经济扩张与收缩周期高度依赖逆周期政策调节，由政府部门主导加杠杆、带动全市场扩表；而当前周期拐点或许已现，扩表核心动力逐步从财政端切换至科技产业部门。从中观维度来看，本轮 AI 属于典型资本开支驱动周期，突出“基建投资前置、商业化落地滞后”特征：算力集群、数据中心、配套基础设施大规模集中投入，显著早于行业规模化商业变现。判断产业链景气度的核心锚点，是云厂商 AI 资本开支的扩张趋势与增速边际变化：资本开支持续加速扩张阶段，上游硬件产业链景气具备坚实支撑；若开支扩张斜率走弱乃至下滑，市场将同步修正远期需求与成长预期。产业层面可通过下游商业化指标交叉验证：跟踪Anthropic等头部大模型厂商ARR增速、Token消耗总量增速，两类数据直观体现AI终端真实付费与算力调用需求，能够提前预判云厂商中长期算力采购意愿，进而指引资本开支的后续投放节奏。从当前阶段来看，AI大规模商业化仍处于早期阶段，除Coding外，Agent、物理AI等方向的潜在空间尚未充分展开。科技资产估值与市值上行依托技术产业化兑现，在“技术迭代创造新增需求”的产业特征下形成强正反馈，成长具备内生持续性。我们预计泛科技产业链或许仍会是中期维度全市场景气度逻辑最强的方向。在国内半导体领域，最近半导体产业链正在从能不能做出来，逐步进入能不能稳定制造、能不能进入高端产品、能不能形成规模化供应的新阶段。国内先进制程在缺少EUV光刻设备的情况下，通过更激进的 DUV 多重图形化、设计与工艺协同优化，以及更加紧凑的标准单元设计，将N+3的逻辑密度推进到了接近台积电N6的水平上游半导体材料环节，中国企业也正通过不断提升半导体材料的自给率奋力追赶，相继扩大高端产品的产能。在AI应用方面，国内AI大模型企业的开源模型在海外社区获得较高评价，头部AI企业的ARR在2026年上半年实现了显著增长，但增速受限于算力瓶颈；6月的月度环比增速有望实现翻倍以上的增长；国内平台型科技大厂持续增加在AI领域的资本开支和产品迭代。在机器人方面，近期Tesla副总裁公开发言，明确V3量产进入最后阶段。AI 大模型（世界模型）解决机器人智能决策短板，依托英伟达 Blackwell、远期 Feynman 架构算力集群，在 Omniverse 虚拟环境生成百万级交互数据，训练机器人多步预测、物体抓取、复杂任务规划；再叠加减速器、伺服电机、传感器零部件成本持续下探，行业有望逐步进入规模化落地周期。另外，具备全球竞争力的中游制造业，包括能源、化工等，这些产业从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。产品继续重点围绕AIDC基础设施建设，北美缺电背景下变压器需求旺盛、散热冷水机组景气提升。部分上游有涨价期权的泛化工品种，关注涨价潮下的利润重构，预计在Q2/Q3的盈利端会有明显体现。在创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来经济增长的最大动力之一。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。我们研究投资进一步平台化和产业链一体化，在既有框架之上，以更细密的投研支持、更高效的团队协同，用组织和投研厚度为产品护航。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化，科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现收益并降低仓位，保持科技、能源化工、资源和创新药的布局。A股市场上半年走势极致分化，申万31个大类行业中有17个累计跌幅上双位数，5500多家上市公司中位数涨幅为-15%左右。6月末7月初，市场波动加大，之前涨幅较大的双创板块调整显著，其他板块则出现一定资金回补。我们认为，随着上市公司中报披露的临近，市场将围绕中报业绩进行再平衡。AI科技方向，二季度连续大涨之后，在苹果供应链调价与Meta出租算力等影响下，高拥挤的AI硬件明显回调。关于AI投资是否泡沫化的讨论又多了起来。本轮AI投资热潮始于2022年末OPEN AI推出ChatGpt，此后大模型的不断更迭是推动AI投资的核心力量。训练和运用大模型带来算力需求，算力需求带来超大规模数据中心建设，从而引发AI硬件及相关原材料需要的爆发并伴随价格上涨。当前，市场对AI产业的供给侧测算比较清晰--英伟达GPU出货量、云厂的资本开支、全球数据中心建设进度等，均有成熟的数据体系持续追踪。盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI大模型公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊、Meta等云厂商也不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？再加上终端应用还缺乏移动互联网阶段像苹果手机那样革命性产品的出现，使得AI需求侧极不透明。就叙事而言，大型企业AI竞争、大国之间AI竞争促成资本开支的大规模增长，供给侧逻辑顺畅；需求侧现在除看到愿意为优秀模型coding付费外还没有更成熟的商业模式。在这种情况下，AI产业投资将是波段上升的态势，资本开支将伴随AI大模型能力的突破和终端应用的落地而波段增长，而不是简单的线性外推。资本市场股价表现将波动更大，寻找真正具备持续盈利能力、资本开支回报和竞争壁垒的公司。能源方面，6月下旬，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确“十五五”时期新型能源体系建设的主要目标和重点任务，到2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。其中既有能源综合生产能力约束性指标，也有电力装机的预期性指标。新能源装机比例提升趋势不变，空间布局坚持“全国一盘棋”，全国统一电力市场基本建成等内容，给未来新型能源体系建设指明了方向。整个能源结构变化、系统能力提升、电力市场建设是一个中长期的过程，有望带来产业端的持续变化。规划中，新产业新业态项目多次出现。我们将围绕这些新的机遇思考和布局，比如电力电子技术、绿电直连、虚拟电厂、光储充等。除了基础设施，我们也看好未来电网智能化的发展趋势。二季度AI板块的极致表现也压低了能源相关股票的价格，为布局产业趋势明确，业绩增长确定的品种提供了投资机会。资源品对流动性较为敏感。霍尔木兹海峡通航后，原油供应扰动缓解，WTI原油降至约70美元/桶，对全球通胀的推升压力已经明显减弱；与此同时，美国6月非农数据低于预期缓解加息担忧，市场已经在交易加息推迟至今年12月的预期。资源品此前表现受流动性预期紧缩而承压，但从基本面看仍维持相对强势，2026 年 5月工业企业利润数据显示中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中有色、化工是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在 50%以上的行业，且资源并不因海峡封锁而涨价，6月商品价格仍维持相对高位；从估值角度看，龙头企业静态估值普遍在8倍上下，供给的强约束下商品价格的强势有望延续，另一方面部分企业还存在一定的成长性，未来三年产量能够维持10-15%的复合增速，这一估值水平明显偏低。相关投资机会值得把握。创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。综合来看，我们认为市场极致分化行情或将告一段落，中报业绩验证窗口下资金有再平衡趋势。我们的投资组合将继续维持适度均衡的持仓结构，保持对AI科技、能源、资源、创新药等业绩确定性较强、估值具备性价比的品种的配置。中长期维度，我们依旧坚守产业升级核心主线，摒弃纯题材炒作，自下而上筛选拥有真实盈利、核心技术壁垒与可持续成长空间的优质企业。未来市场波动加大，我们已调降整体仓位，控制组合回撤，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化。科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现科技板块收益并降低仓位，保持能源化工、内需消费、资源、创新药的布局。6月制造业PMI重回线上，主因是外部美伊局势缓和、内部新动能表现较强。具体看，制造业供需两端均走强，尤其是外需回升较多。价格指数进一步回落，原材料购进与出厂价差初步收窄，企业利润压力将得到一定缓解。出厂价格指数重返线下，企业成本传导能力较弱；经济新旧动能延续分化，新动能明显强于旧动能；高技术制造业PMI进一步上升，已连续17个月位于线上；消费品行业PMI则初步回升至线上附近。美国6月非农新增就业5.7万，远低于预期值11.3万。6月失业率4.2%，低于预期和前值4.3%。4月和5月非农新增就业合计下修7.4万。有市场观点认为：当前美国的经济环境可能既不会加息（就业走弱、消费K型分化、地产弱、油价大降），也不会降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）。国内看，下半年将进入存量政策落地期，增量政策酝酿期，新旧动能转换期以及十五五项目推进期。我们会持续关注符合时代背景的投资机会。二季度末，硅基领域也显现出了“投资缩圈”的趋势。市场关注度进一步聚焦于半导体国产化、PCB、液冷以及上游核心材料等领域。总的来看，这几个领域都是有持续提价能力的细分领域。我们会持续关注有利润展望，处于AI产业链核心位置的领域。当然，我们也会注意风险避免盲目追高处于高位的板块。一方面，美国科技大厂后续资本开支进一步加速增长的概率在下降。在史无前例的资本开支后，美股科技巨头资本开支占整体销售额比例已经达到很高的位置，这里面还不包括通过表外工具进行的资本开支。若后续大模型间的竞争加剧或者下游实际需求不足导致价格战竞争或者低价出租算力，则整条AI产业链有可能整体性进入去伪存真的分化阶段。另一方面，部分前期抱团品种，已逐步进入中报业绩验证期，我们会适当规避没有业绩或者逻辑证伪的企业。内需领域相对较弱，不过季度末部分基本面坚挺的品种有所反弹。根据中国证券报报道，《扩大消费“十五五”规划》将会在下半年发布。这是我国首份专门针对扩大消费制定的国家级五年专项规划，标志着消费发展的顶层设计实现突破性升级。“短期稳增长、中期扩内需、长期畅循环”预计会是政策的主要方向。我们依旧坚守聚焦部分消费品领域，并在月底消费品反弹过程中进行了结构优化。目前，很多优质消费企业属于既有增长也有充足分红的阶段，后续我们会重点关注股息率高、需求稳定、格局优化且受宏观需求影响不大的消费品公司。二季度创新药板块先抑后扬，波动加大。我们依旧看好创新药领域的投资。后续创新药领域我们会关注3个方向：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”；2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。ADC、双抗/多抗、小核酸等新分子赛道已进入快速放量期，有望通过对外授权实现价值重估。创新国际化仍是未来医药板块的核心主线；3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。 投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、农业、互联网零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

二季度以来，全球市场走势两极分化，AI与 非AI的定价进一步极致；全球经济呈现不平衡的“K型”复苏，导致科技与传统行业估值分化达历史峰值。6月份市场波动加剧，呈现高位震荡、极致分化的运行格局。上证指数围绕 4000点整数关口反复拉锯，全月维持区间震荡态势；深市表现优于沪市，科创 50、创业板指延续强势并屡创阶段新高。产品操作层面，伴随泛科技领域的上涨，部分品种有所止盈兑现；我们保留成长和估值匹配的泛科技、能源化工、创新药等品种，适当增加处于相对底部的机器人品种。自 4 月起，AI 算力硬件板块在产业景气信号持续催化下走出一轮强势主升行情。产业需求遵循“终端算力需求→整机制造→上游核心设备→基础电子材料”自上而下的订单传导逻辑逐级兑现；5-6月海内外二级市场中，算力上游设备、半导体材料相关标的已形成订单、业绩、估值互相强化的正向循环。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性：目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著；DRAM合约价格涨价趋势仍在延续；此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。不过6月起行情变得更加颠簸，产业方面本身也产生了一些新的争议，除了去年四季度已经讨论过的，担心海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化之外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力，开源模型进步缩小与前沿模型代差，Token降价）的担忧，以及焦虑上游部分环节高价可能反噬下游需求或毛利（苹果产品提价）等。同时，在公司层面，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。每一轮行情积累较大涨幅后，市场都会陷入同一个问题：是否这一轮AI是顶部了。坦诚来讲，精准判断其实是非常难的，但从跟踪指标来看，相比于交易拥挤度、市值集中度、PE等，我们认为最重要且是最根本的还是产业趋势。从宏观维度来看，经济扩张周期落地，依托政府、非金融企业、居民三大实体经济部门的资产负债表扩张；本轮全球科技革命，正在重构价值创造模式，驱动经济扩表底层逻辑发生变化。在传统宏观运行范式中，经济扩张与收缩周期高度依赖逆周期政策调节，由政府部门主导加杠杆、带动全市场扩表；而当前周期拐点或许已现，扩表核心动力逐步从财政端切换至科技产业部门。从中观维度来看，本轮 AI 属于典型资本开支驱动周期，突出“基建投资前置、商业化落地滞后”特征：算力集群、数据中心、配套基础设施大规模集中投入，显著早于行业规模化商业变现。判断产业链景气度的核心锚点，是云厂商 AI 资本开支的扩张趋势与增速边际变化：资本开支持续加速扩张阶段，上游硬件产业链景气具备坚实支撑；若开支扩张斜率走弱乃至下滑，市场将同步修正远期需求与成长预期。产业层面可通过下游商业化指标交叉验证：跟踪Anthropic等头部大模型厂商ARR增速、Token消耗总量增速，两类数据直观体现AI终端真实付费与算力调用需求，能够提前预判云厂商中长期算力采购意愿，进而指引资本开支的后续投放节奏。从当前阶段来看，AI大规模商业化仍处于早期阶段，除Coding外，Agent、物理AI等方向的潜在空间尚未充分展开。科技资产估值与市值上行依托技术产业化兑现，在“技术迭代创造新增需求”的产业特征下形成强正反馈，成长具备内生持续性。我们预计泛科技产业链或许仍会是中期维度全市场景气度逻辑最强的方向。在国内半导体领域，最近半导体产业链正在从能不能做出来，逐步进入能不能稳定制造、能不能进入高端产品、能不能形成规模化供应的新阶段。国内先进制程在缺少EUV光刻设备的情况下，通过更激进的 DUV 多重图形化、设计与工艺协同优化，以及更加紧凑的标准单元设计，将N+3的逻辑密度推进到了接近台积电N6的水平上游半导体材料环节，中国企业也正通过不断提升半导体材料的自给率奋力追赶，相继扩大高端产品的产能。在AI应用方面，国内AI大模型企业的开源模型在海外社区获得较高评价，头部AI企业的ARR在2026年上半年实现了显著增长，但增速受限于算力瓶颈；6月的月度环比增速有望实现翻倍以上的增长；国内平台型科技大厂持续增加在AI领域的资本开支和产品迭代。在机器人方面，近期Tesla副总裁公开发言，明确V3量产进入最后阶段。AI 大模型（世界模型）解决机器人智能决策短板，依托英伟达 Blackwell、远期 Feynman 架构算力集群，在 Omniverse 虚拟环境生成百万级交互数据，训练机器人多步预测、物体抓取、复杂任务规划；再叠加减速器、伺服电机、传感器零部件成本持续下探，行业有望逐步进入规模化落地周期。另外，具备全球竞争力的中游制造业，包括能源、化工等，这些产业从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。产品继续重点围绕AIDC基础设施建设，北美缺电背景下变压器需求旺盛、散热冷水机组景气提升。部分上游有涨价期权的泛化工品种，关注涨价潮下的利润重构，预计在Q2/Q3的盈利端会有明显体现。在创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来经济增长的最大动力之一。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。我们研究投资进一步平台化和产业链一体化，在既有框架之上，以更细密的投研支持、更高效的团队协同，用组织和投研厚度为产品护航。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

二季度以来，全球市场走势两极分化，AI与 非AI的定价进一步极致；全球经济呈现不平衡的“K型”复苏，导致科技与传统行业估值分化达历史峰值。6月份市场波动加剧，呈现高位震荡、极致分化的运行格局。上证指数围绕 4000点整数关口反复拉锯，全月维持区间震荡态势；深市表现优于沪市，科创 50、创业板指延续强势并屡创阶段新高。产品操作层面，伴随泛科技领域的上涨，部分品种有所止盈兑现；我们保留成长和估值匹配的泛科技、能源化工、创新药等品种，适当增加处于相对底部的机器人品种。自 4 月起，AI 算力硬件板块在产业景气信号持续催化下走出一轮强势主升行情。产业需求遵循“终端算力需求→整机制造→上游核心设备→基础电子材料”自上而下的订单传导逻辑逐级兑现；5-6月海内外二级市场中，算力上游设备、半导体材料相关标的已形成订单、业绩、估值互相强化的正向循环。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性：目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著；DRAM合约价格涨价趋势仍在延续；此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。不过6月起行情变得更加颠簸，产业方面本身也产生了一些新的争议，除了去年四季度已经讨论过的，担心海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化之外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力，开源模型进步缩小与前沿模型代差，Token降价）的担忧，以及焦虑上游部分环节高价可能反噬下游需求或毛利（苹果产品提价）等。同时，在公司层面，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。每一轮行情积累较大涨幅后，市场都会陷入同一个问题：是否这一轮AI是顶部了。坦诚来讲，精准判断其实是非常难的，但从跟踪指标来看，相比于交易拥挤度、市值集中度、PE等，我们认为最重要且是最根本的还是产业趋势。从宏观维度来看，经济扩张周期落地，依托政府、非金融企业、居民三大实体经济部门的资产负债表扩张；本轮全球科技革命，正在重构价值创造模式，驱动经济扩表底层逻辑发生变化。在传统宏观运行范式中，经济扩张与收缩周期高度依赖逆周期政策调节，由政府部门主导加杠杆、带动全市场扩表；而当前周期拐点或许已现，扩表核心动力逐步从财政端切换至科技产业部门。从中观维度来看，本轮 AI 属于典型资本开支驱动周期，突出“基建投资前置、商业化落地滞后”特征：算力集群、数据中心、配套基础设施大规模集中投入，显著早于行业规模化商业变现。判断产业链景气度的核心锚点，是云厂商 AI 资本开支的扩张趋势与增速边际变化：资本开支持续加速扩张阶段，上游硬件产业链景气具备坚实支撑；若开支扩张斜率走弱乃至下滑，市场将同步修正远期需求与成长预期。产业层面可通过下游商业化指标交叉验证：跟踪Anthropic等头部大模型厂商ARR增速、Token消耗总量增速，两类数据直观体现AI终端真实付费与算力调用需求，能够提前预判云厂商中长期算力采购意愿，进而指引资本开支的后续投放节奏。从当前阶段来看，AI大规模商业化仍处于早期阶段，除Coding外，Agent、物理AI等方向的潜在空间尚未充分展开。科技资产估值与市值上行依托技术产业化兑现，在“技术迭代创造新增需求”的产业特征下形成强正反馈，成长具备内生持续性。我们预计泛科技产业链或许仍会是中期维度全市场景气度逻辑最强的方向。在国内半导体领域，最近半导体产业链正在从能不能做出来，逐步进入能不能稳定制造、能不能进入高端产品、能不能形成规模化供应的新阶段。国内先进制程在缺少EUV光刻设备的情况下，通过更激进的 DUV 多重图形化、设计与工艺协同优化，以及更加紧凑的标准单元设计，将N+3的逻辑密度推进到了接近台积电N6的水平上游半导体材料环节，中国企业也正通过不断提升半导体材料的自给率奋力追赶，相继扩大高端产品的产能。在AI应用方面，国内AI大模型企业的开源模型在海外社区获得较高评价，头部AI企业的ARR在2026年上半年实现了显著增长，但增速受限于算力瓶颈；6月的月度环比增速有望实现翻倍以上的增长；国内平台型科技大厂持续增加在AI领域的资本开支和产品迭代。在机器人方面，近期Tesla副总裁公开发言，明确V3量产进入最后阶段。AI 大模型（世界模型）解决机器人智能决策短板，依托英伟达 Blackwell、远期 Feynman 架构算力集群，在 Omniverse 虚拟环境生成百万级交互数据，训练机器人多步预测、物体抓取、复杂任务规划；再叠加减速器、伺服电机、传感器零部件成本持续下探，行业有望逐步进入规模化落地周期。另外，具备全球竞争力的中游制造业，包括能源、化工等，这些产业从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。产品继续重点围绕AIDC基础设施建设，北美缺电背景下变压器需求旺盛、散热冷水机组景气提升。部分上游有涨价期权的泛化工品种，关注涨价潮下的利润重构，预计在Q2/Q3的盈利端会有明显体现。在创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来经济增长的最大动力之一。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。我们研究投资进一步平台化和产业链一体化，在既有框架之上，以更细密的投研支持、更高效的团队协同，用组织和投研厚度为产品护航。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化，科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现收益并降低仓位，保持科技、能源化工、资源和创新药的布局。A股市场上半年走势极致分化，申万31个大类行业中有17个累计跌幅上双位数，5500多家上市公司中位数涨幅为-15%左右。6月末7月初，市场波动加大，之前涨幅较大的双创板块调整显著，其他板块则出现一定资金回补。我们认为，随着上市公司中报披露的临近，市场将围绕中报业绩进行再平衡。AI科技方向，二季度连续大涨之后，在苹果供应链调价与Meta出租算力等影响下，高拥挤的AI硬件明显回调。关于AI投资是否泡沫化的讨论又多了起来。本轮AI投资热潮始于2022年末OPEN AI推出ChatGpt，此后大模型的不断更迭是推动AI投资的核心力量。训练和运用大模型带来算力需求，算力需求带来超大规模数据中心建设，从而引发AI硬件及相关原材料需要的爆发并伴随价格上涨。当前，市场对AI产业的供给侧测算比较清晰--英伟达GPU出货量、云厂的资本开支、全球数据中心建设进度等，均有成熟的数据体系持续追踪。盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI大模型公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊、Meta等云厂商也不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？再加上终端应用还缺乏移动互联网阶段像苹果手机那样革命性产品的出现，使得AI需求侧极不透明。就叙事而言，大型企业AI竞争、大国之间AI竞争促成资本开支的大规模增长，供给侧逻辑顺畅；需求侧现在除看到愿意为优秀模型coding付费外还没有更成熟的商业模式。在这种情况下，AI产业投资将是波段上升的态势，资本开支将伴随AI大模型能力的突破和终端应用的落地而波段增长，而不是简单的线性外推。资本市场股价表现将波动更大，寻找真正具备持续盈利能力、资本开支回报和竞争壁垒的公司。能源方面，6月下旬，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确“十五五”时期新型能源体系建设的主要目标和重点任务，到2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。其中既有能源综合生产能力约束性指标，也有电力装机的预期性指标。新能源装机比例提升趋势不变，空间布局坚持“全国一盘棋”，全国统一电力市场基本建成等内容，给未来新型能源体系建设指明了方向。整个能源结构变化、系统能力提升、电力市场建设是一个中长期的过程，有望带来产业端的持续变化。规划中，新产业新业态项目多次出现。我们将围绕这些新的机遇思考和布局，比如电力电子技术、绿电直连、虚拟电厂、光储充等。除了基础设施，我们也看好未来电网智能化的发展趋势。二季度AI板块的极致表现也压低了能源相关股票的价格，为布局产业趋势明确，业绩增长确定的品种提供了投资机会。资源品对流动性较为敏感。霍尔木兹海峡通航后，原油供应扰动缓解，WTI原油降至约70美元/桶，对全球通胀的推升压力已经明显减弱；与此同时，美国6月非农数据低于预期缓解加息担忧，市场已经在交易加息推迟至今年12月的预期。资源品此前表现受流动性预期紧缩而承压，但从基本面看仍维持相对强势，2026 年 5月工业企业利润数据显示中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中有色、化工是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在 50%以上的行业，且资源并不因海峡封锁而涨价，6月商品价格仍维持相对高位；从估值角度看，龙头企业静态估值普遍在8倍上下，供给的强约束下商品价格的强势有望延续，另一方面部分企业还存在一定的成长性，未来三年产量能够维持10-15%的复合增速，这一估值水平明显偏低。相关投资机会值得把握。创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。综合来看，我们认为市场极致分化行情或将告一段落，中报业绩验证窗口下资金有再平衡趋势。我们的投资组合将继续维持适度均衡的持仓结构，保持对AI科技、能源、资源、创新药等业绩确定性较强、估值具备性价比的品种的配置。中长期维度，我们依旧坚守产业升级核心主线，摒弃纯题材炒作，自下而上筛选拥有真实盈利、核心技术壁垒与可持续成长空间的优质企业。未来市场波动加大，我们已调降整体仓位，控制组合回撤，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数一季度末都有明显跌幅，上证指数在3800点到3900点之间有震荡筑底的态势。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了软件、互联网、AI硬件以及电力设备的持仓，增加了精细化工和消费品的投资，保持了创新药等方向的布局。2026年3月制造业PMI为50.4%（前值49%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.5%）；综合PMI为50.5%（前值49.5%）。3月制造业PMI时隔两月重回线上，指向一季度经济整体增长有支撑，GDP增速有望向5%达成。伊朗局势大幅推升油价，导致本月原材料购进价格指数上升，3月PPI同比由负转正的概率有所提高。3月原材料购进价格指数升幅显著大于出厂价格指数，中下游企业利润空间有可能阶段性承压。往后看，伊朗冲突已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价可能会持续。后续持续关注伊朗战争走势以及美联储货币政策调整。 消费品一季度整体分化较大。潮玩、美妆、茶饮等新消费品季度末均出现明显下跌。部分新消费品在仍保有增长的情况下，估值端先行向下调整。这里面反映了市场对部分渠道不够稳定，需求见顶或者较为依赖大单品销售的消费品种中长期展望的担忧。而那些竞争壁垒深厚的传统消费品表现相对坚挺。内需内循环一直是经济发展的重要议题。部分优质传统消费品企业目前已经处于具备吸引力的位置值得关注。我们后续会更加聚焦行业需求稳定，有政策支持，竞争壁垒显著，能够受益于通胀拐点且估值合理的消费品公司进行重点关注。一季度能够观察到还有一些消费品行业趋势和自身经营是同时向上的（如直播电商），未来展望同样乐观。我们在近期的学习交流中发现，很多强势消费渠道崛起并批量开发自营产品后，部分产品力弱，产品差异化不足，渠道守旧的品牌消费品有“大宗化”趋势。即特定品类原有消费品牌和渠道的议价能力越来越弱。产品可替代性增加且消费者对其消费粘性降低，转而选择高流量强势渠道推出的具有更高性价比和产品力的产品。这个过程中新兴渠道的价值量持续放大，原有品牌价值量萎缩。这个过程值得关注，我们会积极挖掘此过程中的投资机会。对于AI部分细分领域，在前期出现较大幅度上涨后，我们保持谨慎乐观，并对一些中长期逻辑不够坚挺的领域进行减仓。回过头来看这一轮AI产业链调整还是有迹可循的。目前市场已经过了只看资本开支不看利润回报的时间节点。中期逻辑比较弱势，中短期看不到资本开支回报且增长与估值明显不匹配的细分领域阶段性承压较大。本轮AI产业链回调，基本按照传统软件-互联网-AI硬件（芯片、机器人）-基础设施建设（电力设备等）的先后顺序调整。中长期逻辑越弱的领域越先调整，调整幅度更大且美股相关细分领域的调整是更先于A股和港股的。后续我们会持续在AI领域明确取舍，对中长期逻辑有瑕疵，远期回报不够明确，终端应用无法形成商业闭环的领域进行一定规避。把注意力和仓位让渡给需求持续提升的硬件环节以及具备国际竞争力的算力基础设施建设环节，并在合理位置积极布局。 能源安全领域。中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。由于我国资源特性，我国长期以来政策端高度重视能源安全，积极发展新能源和可替代能源产业。构建更加自主性、安全性和绿色可持续性的能源体系是当下重要的战略发展方向。我们会沿着这一链条积极寻找投资机会，在光伏风电、电网储能、绿色燃料、核聚变、智慧能源以及煤化工等方向积极学习储备。投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、旅游、农业、即时零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

本月，美伊战争爆发以来油价进入上行趋势，地缘冲突带来的“避险交易”升温，全球风险资产波动放大。产品操作层面，面对宏观的不确定性，我们积极寻找预期波动中的产业链发展趋势中的“不变量”。我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。产品整体聚焦在泛科技领域，结构上，有所增加先进制程，减少互联网平台公司，适当增加了中上游有涨价预期的泛化工品。年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，美国政府先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级。市场在极度不确定性的地缘政治环境下，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间、升级程度及谈判解决可能性的碎片化信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布，从而放大全球各类资产的波动。就我们研究投资而言，我们希望通过围绕泛科技产业链的发展趋势的“不变量”来度过这一阶段。具体来看：第一、不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价持续时间，目前仍缺乏确定性判断的根据。从资产特点来看，科技类资产中期维度AI趋势明确，也有地缘政治“反攻期权”价值，但短期因全球流动性预期的波动而有所约束。第二、主动利用波动率，借用市场反应的时机进行逆向布局。市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格可能会短暂偏离其中枢价值，这为逆向交易提供了窗口。第三、立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的大型经济体，中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。“十五五”规划纲要，进一步明确“六大新兴支柱产业”和“六大未来产业”的产业发展，推动我国经济总体向新向优。据科技部统计，2025年我国全社会研发经费投入强度（全社会R&D经费/国内生产总值）已攀升至2.80%，首次超越欧盟平均水平，其中基础研究占比提升至7.08%，创历史新高。这种持续的高强度资金灌溉将显著缩短关键核心技术的攻关周期，为科技的加速发展夯实了坚实的底层基础。AI产业周期延续高景气，我们聚焦在AI基础设施和中上游有创新的环节：第一，云厂商资本开支扩张周期延续。3月国内外科技大厂均已披露财报数据，具体来看，25年北美四大云厂商资本开支总计3977亿美元，同比增长62.31%，26年计划达6250亿美元，持续高强度投入拉动核心供应链景气中枢系统性上移，包括先进制程、配套电力能源。第二，Token消耗量爆发式增长。据OpenRouter数据，截至2026年3月，AI大模型周度Token消耗量已突破20T，在不足三月内激增三倍，AI应用大规模渗透的真实需求获得有力验证。第三，供需错配驱动AI中上游材料环节进入涨价周期。算力需求爆发与供给链供给短缺形成错配，价格上涨又进一步强化下游锁单备货和供给紧张预期，使涨价链具备较强持续性，包括存储、CCL等。第四，算力中上游各环节处于创新周期，AI高速材料加速升级，以满足超低损耗的性能要求。3月17日，英伟达GTC 2026大会正式开幕，英伟达创始人兼CEO发表主题演讲，宣告“推理时代”正式到来，预测到2027年AI计算需求将达1万亿美元。他提出“Token工厂经济学”：未来数据中心不再是存储仓库，而是生产token的工厂，每瓦性能决定商业命脉。核心技术突破包括Vera Rubin系统实现两年350倍token生成速率提升，以及通过Groq整合开辟极速推理新层级。其预言OpenClaw将成为“智能体时代的操作系统”，每家SaaS公司将转型为AaaS（智能体即服务），企业IT正经历从工具时代到智能体时代的根本变革。以OpenClaw为代表的具备自主规划与执行能力的Agent或成为token结构性增长的新引擎，Agent用户的token消耗量和客单价相比传统聊天机器人用户明显提升，随着高客单价付费用户渗透率提升，模型公司有望加速实现ROI打正和盈亏平衡。国产模型凭借性价比优势在全球调用量中提升份额。国内互联网公司进一步加大在AI领域的资本开支和研发投入，短期面临AI投入和利润的跷跷板，中期维度我们持续观察这些公司在AI基础模型能力和生态重构上的突破。我们有所增加上游有涨价期权的泛化工品，关注涨价潮下的利润重构。当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升。《求是》刊文《积极推动物价合理回升》，指出“近年来我国物价出现阶段性低水平运行，党中央高度重视，多次提出要促进物价合理回升，并将其作为加强和改善宏观调控的重要考量”。同时，中东冲突正在推高全球原料和化工品价格，促使周期性化工企业提价应对成本上升，多个地区引发产能关停及检修。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数2026年3月都有明显跌幅。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了互联网平台公司的持仓，增加了精细化工品种的投资，保持电力设备和创新药等方向的布局。 爆发于2月末的美以伊战争已持续月余，地缘冲突导致石油、天然气供给受限，能源价格大幅波动，“滞胀”乃至“衰退”担忧引导全球交易行为。资本市场对此事件已做出了多种情景假设下的资产再定价，风险偏好回落使得市场出现显著调整。我们认为，以下两个观察点有助于我们做好策略应对： 一是油价走高是否会使央行担心通胀而采取紧缩性货币政策。我们注意到美联储主席3月30日表示，在美以对伊朗战争引发的能源冲击背景下，美联储倾向于维持利率不变，并暂时“忽略”这一冲击的影响。其在哈佛大学发表演讲时说的这番讲话，暂时缓解了市场对美联储将被迫收紧货币政策以遏制通胀加速的担忧。之所以这样讲，主要是美国从2019年开始已转为原油净出口国，地缘冲突虽然导致油价高低起伏，但油价和核心CPI的涨幅明显低于上世纪70年代的“大滞涨”时期，油价冲击对经济的影响显著减弱。目前欧洲增长仍然偏弱，通胀在政策目标附近，基本面不支持大幅加息。而中国的供应链更有优势、能源结构多元化，且战略储备充足，对原油价格上涨的应对能力相对较强。当前，中国内需不足仍是突出矛盾，油价上行冲击会抬升能源支出，挤压非能源支出。此时，宽松货币政策更应与积极的财政政策协同配合以起到对冲作用。综合来看，目前主要经济体央行并没有采取紧缩性政策来应对油价走高。 二是美以伊冲突持续月余后，美国与伊朗同步释放出结束冲突的意愿，双方已经停战并展开谈判。我们认为，美伊的态度转变并非“主动和解”，而是军事、经济、国内政治三重压力下的现实选择。战争还要持续多久很难判断，但总体或许已经在向结束冲突的方向迈进。 综合以上，虽然短期走势仍有一定不确定性，但经历调整后，A股市场风险得到进一步释放。中期维度，市场所处宏观环境没有发生根本性变化，风险释放与下跌调整有望带来较好的投资机会。我们不去交易极端的小概率事件，积极关注产业变化趋势，能源安全、科技（国产算力）与创新药是我们把握的重点。一、能源安全今年政府工作报告把未来能源作为未来产业的首位来提出，加之中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。未来能源就狭义的理解而言是指氢能、核聚变能等，但从国家战略角度而言可以从建立未来能源体系来理解。未来能源体系应区别于石油（天然气）为主导的传统能源体系，我们看到传统能源体系受地缘冲突影响较大，五十年过去了，世界还在重复当年的故事，尽管影响程度有减弱，但传导机制没有改变，传统能源体系以美元结算为主，背后对应着美元霸权。中国天生的资源结构使得我们一直注重能源安全，积极发展新能源等产业。回头看，我们坚定推进双碳战略一方面在气候变暖等全球议题上占据道义高点，另一方面更重要意义在于能源安全，当地缘冲突爆发时其战略意义更加突显。未来能源体系的建立将增强中国能源的自主性、安全性和绿色可持续性。就投资方向而言，我们长期关注的光伏、风电、电网（电力设备）、储能（锂电）都有值得深挖的领域。而随着国家产业政策的扶持落地，在绿色燃料、核聚变能、智慧能源以及煤化工等方向也值得进一步深入布局。二、科技（国产算力）本轮资本市场的AI叙事始于2022年末ChatGpt的发布，AI相关产业的表现已持续三年，以海外算力链为主。2026年开年，海外AI不断扩大的资本开支在地缘冲突下需要更强的需求应用来支撑。反观国内，经过多年技术积累，国内先进制程、算力芯片、存储芯片等国产能力已实现实质性突破，为国产算力建设奠定了核心技术基础。2026年国产大模型能力快速追赶海外，智谱、MINIMAX等头部企业商业化落地加速，智谱一季度API调用定价提升83%仍供不应求、调用量增长400%，国产大模型的高景气直接拉动算力芯片、服务器、算力租赁等全产业链需求；同时，国内数字化转型与AI产业发展对算力的需求持续提升。围绕国产算力的产业投资机会值得我们深入把握。 三、创新药 2026年创新药BD加速兑现，国家药监局数据显示，第一季度中国创新药BD对外授权交易总额突破600亿美元，接近2025年全年1357亿美元的一半，创历史同期新高。中国创新药企业正以“研发服务商”的形式，通过BD常态化融入全球创新药市场，这强化了中国创新药产业长期增长的内核。我们注意到一些公司在踏踏实实搞研发、默默沉淀研究成果，有的已经取得了瞩目的临床进展；在产业积极进步的同时，创新药公司的股价却从去年下半年开始步入调整，估值水平已进入有吸引力的区间。我们将积极捕捉这类资产的投资机会。

本月，美伊战争爆发以来油价进入上行趋势，地缘冲突带来的“避险交易”升温，全球风险资产波动放大。产品操作层面，面对宏观的不确定性，我们积极寻找预期波动中的产业链发展趋势中的“不变量”。我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。产品整体聚焦在泛科技领域，结构上，有所增加先进制程，减少互联网平台公司，适当增加了中上游有涨价预期的泛化工品。年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，美国政府先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级。市场在极度不确定性的地缘政治环境下，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间、升级程度及谈判解决可能性的碎片化信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布，从而放大全球各类资产的波动。就我们研究投资而言，我们希望通过围绕泛科技产业链的发展趋势的“不变量”来度过这一阶段。具体来看：第一、不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价持续时间，目前仍缺乏确定性判断的根据。从资产特点来看，科技类资产中期维度AI趋势明确，也有地缘政治“反攻期权”价值，但短期因全球流动性预期的波动而有所约束。第二、主动利用波动率，借用市场反应的时机进行逆向布局。市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格可能会短暂偏离其中枢价值，这为逆向交易提供了窗口。第三、立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的大型经济体，中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。“十五五”规划纲要，进一步明确“六大新兴支柱产业”和“六大未来产业”的产业发展，推动我国经济总体向新向优。据科技部统计，2025年我国全社会研发经费投入强度（全社会R&D经费/国内生产总值）已攀升至2.80%，首次超越欧盟平均水平，其中基础研究占比提升至7.08%，创历史新高。这种持续的高强度资金灌溉将显著缩短关键核心技术的攻关周期，为科技的加速发展夯实了坚实的底层基础。AI产业周期延续高景气，我们聚焦在AI基础设施和中上游有创新的环节：第一，云厂商资本开支扩张周期延续。3月国内外科技大厂均已披露财报数据，具体来看，25年北美四大云厂商资本开支总计3977亿美元，同比增长62.31%，26年计划达6250亿美元，持续高强度投入拉动核心供应链景气中枢系统性上移，包括先进制程、配套电力能源。第二，Token消耗量爆发式增长。据OpenRouter数据，截至2026年3月，AI大模型周度Token消耗量已突破20T，在不足三月内激增三倍，AI应用大规模渗透的真实需求获得有力验证。第三，供需错配驱动AI中上游材料环节进入涨价周期。算力需求爆发与供给链供给短缺形成错配，价格上涨又进一步强化下游锁单备货和供给紧张预期，使涨价链具备较强持续性，包括存储、CCL等。第四，算力中上游各环节处于创新周期，AI高速材料加速升级，以满足超低损耗的性能要求。3月17日，英伟达GTC 2026大会正式开幕，英伟达创始人兼CEO发表主题演讲，宣告“推理时代”正式到来，预测到2027年AI计算需求将达1万亿美元。他提出“Token工厂经济学”：未来数据中心不再是存储仓库，而是生产token的工厂，每瓦性能决定商业命脉。核心技术突破包括Vera Rubin系统实现两年350倍token生成速率提升，以及通过Groq整合开辟极速推理新层级。其预言OpenClaw将成为“智能体时代的操作系统”，每家SaaS公司将转型为AaaS（智能体即服务），企业IT正经历从工具时代到智能体时代的根本变革。以OpenClaw为代表的具备自主规划与执行能力的Agent或成为token结构性增长的新引擎，Agent用户的token消耗量和客单价相比传统聊天机器人用户明显提升，随着高客单价付费用户渗透率提升，模型公司有望加速实现ROI打正和盈亏平衡。国产模型凭借性价比优势在全球调用量中提升份额。国内互联网公司进一步加大在AI领域的资本开支和研发投入，短期面临AI投入和利润的跷跷板，中期维度我们持续观察这些公司在AI基础模型能力和生态重构上的突破。我们有所增加上游有涨价期权的泛化工品，关注涨价潮下的利润重构。当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升。《求是》刊文《积极推动物价合理回升》，指出“近年来我国物价出现阶段性低水平运行，党中央高度重视，多次提出要促进物价合理回升，并将其作为加强和改善宏观调控的重要考量”。同时，中东冲突正在推高全球原料和化工品价格，促使周期性化工企业提价应对成本上升，多个地区引发产能关停及检修。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。