杨坤 - 基金投资策略和运作

回顾四季度权益市场，在政策支持、资金涌入及产业升级等多重因素推动下，A股延续了震荡上行的趋势，上证指数在11月份一度冲破4千点，创下近年来的历史新高，科技与资源板块是核心主线。但随后在外围不确定性及科技板块估值泡沫担忧等影响下，市场略有回调盘整，上证指数经历缩量调整后一度跌破3900点，但年末在政策利好与外资流入推动下股票市场逐渐企稳回升，短期内商业航天、有色、机器人等板块领涨，上证指数连续收阳并最终收于3968点。 自10月末接手本基金的投资管理以来，我们整体上延续了本基金的原有投资风格，没有在大类资产配置方面进行过大的调整。债券部分，继续以相对较低的仓位水平，通过配置部分利率债适当拉高组合久期与收益率，并增加了一些进行交易策略的可能；转债部分，在我们固有的框架内均衡配置不同类型的转债，但总体以低价思路为核心，注重溢价风险，所以继续适当降低了转债的仓位；股票部分，我们做出了一些调整，更加注重行业均衡，在风格上逐步以大盘红利替代一些小盘成长，基于未来产品可能定位于控制波动的投资目标下，我们适当控制了股票部分的仓位，将组合的防御性提高的同时，通过小仓位的良好择股维持一定的进攻性，组合的波动水平明显较前一阶段有所降低。展望后续投资环境，我们认为相较于债券市场，权益市场的投资机会或相对较多一些，短期交易主线可能继续聚焦于高质量发展、国内科技自强等板块，但一些低位的内需、红利品种等滞涨品种也不能完全忽视，我们会继续坚持相对均衡的投资风格，寻找具备长期竞争力、盈利稳定增长的公司。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度权益方面并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建，目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品的债券部分主要投资于利率债，久期整体均衡，适度参与波段交易机会。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品主要投资于利率债，采用灵活积极的操作思路应对市场变化，久期整体均衡，适度参与波段交易机会，但由于四季度利率债市场出现明显调整，本基金净值有所回撤。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。第四季度，A股市场在政策预期与外部环境变化中震荡修复，整体呈现探底后回升走势。在此期间，本基金权益部分延续以中证A500指数为基准的量化增强策略。该指数四季度涨幅0.43%，表现介于主要宽基指数之间，反映出其涵盖的细分行业龙头公司整体具备一定的韧性与平衡特性。在运作层面，我们坚持基本面与量价信号相结合的多因子量化框架，通过严格控制行业与风格暴露，在降低跟踪误差的同时，力求获取稳定的超额收益。量化策略在四季度的市场轮动与震荡环境中保持运作纪律，避免受短期市场情绪干扰，致力于通过长期累积增强收益。作为一只“固收+”产品，本基金在四季度继续发挥股债配置优势：固定收益部分以高等级信用债为底仓，提供基础票息与净值缓冲；权益部分则借助中证A500指数增强策略，在控制波动的前提下捕捉股市结构性机会。整体而言，产品通过股债资产的动态平衡与量化模型的纪律执行，力争在复杂市场环境中实现较为稳健的收益增强，为投资者提供波动相对较低、长期收益可期的配置工具。未来，我们将持续优化量化模型与资产配置节奏，保持谨慎乐观，努力在控制回撤的基础上为持有人创造持续回报。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。同期，股市整体高位震荡，热点轮动；但年末的沪指11连阳，仍能体现出一定的市场超预期韧性。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨2.22%、-0.23%和-1.08%，涨跌互现。本基金在四季度根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望债券后市，我们对接下来一个季度的市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。展望2026年的股市，我们继续对市场持偏积极乐观的态度。2024年“924”基本已确定是市场中期向上趋势的起点。具体而言，2024年四季度是信心极度悲观的修正。2025年外需竞争力的验证和中国科技能力的展示，带来了相关板块估值的一定修复和业绩增长，但经济结构性冷热不均、整体还处于触底回升中。而2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年，也可能是制造业从“强而大但盈利能力偏低”向“合理盈利水平修复”的阶段性起点。因此，从基本面角度来看，2026年更可能是盈利推动下风格更为均衡的一年，值得看好的板块或将更多。

三季度A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度小幅降低了可转债仓位。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。政策层面，开始在供给端发力，反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初的对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。操作上三季度债券组合整体维持偏低的久期水平进行防御。权益市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场的，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”而阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧，对此我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期落寞资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内权益市场依然维持乐观的判断。债券市场方面，基本面和资金面仍有支撑，未来市场关注的核心或将围绕在权益市场变化、中美谈判进展和政策面因素上，在操作上保持灵活。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金坚持了债券票息回报为主的策略。权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。