蔡健林 - 基金投资策略和运作

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。债券方面，二季度国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。美债市场二季度波动较大，市场先后交易了新任主席冲击和加息预期，我们认为加息预期交易过于激进，综合考虑战争结束、油价、美国就业数据等因素，推迟降息而不是加息是更高的概率。我们认为年内来看美元债基金也有较好的投资价值。

二季度，全球市场在中东局势边际缓和、AI产业景气延续以及通胀预期波动的背景下震荡上行。全球制造业资本开支仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度。国内方面，货币政策延续宽松取向，产业政策推动行业有序竞争，物价水平有所企稳。权益市场方面，A股呈现明显结构性行情，科技成长风格显著占优。市场主线集中于“AI算力驱动与产业落地”，存储、光芯片、PCB上游、半导体设备、电力设备、液冷及电力基础设施等供给瓶颈环节表现较强；煤炭、银行、保险等高股息及传统周期板块则相对偏弱。债券方面，国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。REITs受供需不平衡、流动性偏弱影响，板块整体呈现普遍下跌特征，短期表现与底层资产质量差异脱节。黄金价格整体呈现高位震荡回落特征。中东局势反复、财政赤字担忧和央行购金仍对黄金形成中长期支撑，但随着冲突缓和，阶段性避险需求有所降温。同时，美国通胀和利率预期反复，实际利率维持高位，美元阶段性走强，也削弱了黄金作为无息资产的吸引力。资产配置方面，组合适度降低整体权益仓位，减少部分阶段性拥挤的半导体资产，同时增持高股息资产，以提升组合均衡度。

二季度，美伊冲突缓和、宏观K型分化和AI产业稳步推进成为影响市场走向最关键的三大因素。尽管油价短期翻倍上涨，并导致美股阶段性下跌，但在Open AI、Anthropic等SOTA模型能力持续提升，Agent AI应用开始落地等诸多因素催化下，美股仍然快速反转并持续创出历史新高。结构方面，去年表现亮眼的Mag 7今年表现一般，反而是费城半导体指数受益于“卖铲子”逻辑，表现最为亮眼。从4月中旬开始，AI成为A股市场最明确的投资主题。其他无论是偏上游的传统石化、有色，还是在2025年表现不错的大金融、新消费、创新药基本都在下跌。因子层面，大盘成长一枝独秀，小盘、红利、价值、低波、质量等因子都是负贡献。商品延续了一季度的下跌态势。油价上涨，美联储降息转加息的担忧加剧。债券收益率以区间震荡为主。中债、美债均是如此。二季度，我们主要的操作是在4月中旬开始重点回补在一季度的降仓。加仓以AI方向为主，同时卖出了化工、创新药等跟AI投资主题关联较低，以及有色等受损于AI产业进展逻辑的板块。二季度的市场分化加剧，客户的申赎波动也在变大。我们尝试站在客户的角度诶出我们的理解。一方面，我们的初心始终不变：以长期的相对和绝对收益为目标。我们认为，这一目标的实现具有坚实的底层逻辑为支撑：稳定的发展环境、人口红利、AI时代创造的巨大机会、众多优秀勤奋的基金经理，等等。另一方面，我们也在反思，自己的投资框架是否老化、是否能适应AI带来的投资范式巨变。我们进一步完善了自身的投研框架，将“全球视野、主线思维、相对均衡、精选基金”作为主体，并充分运用AI工具，让投研流程各个环节更加充实，帮助我们不断提升超额认知，以期更好实现“为客户挣钱”的目标。展望下一阶段，我们的看法边际上最大的变化在于对AI投资机会的确定性会更有信心。但是，行情行至此处，能够“装鸡蛋的篮子”在变少，需要更小心地看护好。此外，沃什和贝森特的组合对后续美元强弱、加息降息方向/节奏的影响，中美整体经济走势等是我们认为在下一阶段需要重点关注的若干宏观因素。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

二季度，全球市场在中东局势边际缓和、AI产业景气延续以及通胀预期波动的背景下震荡上行。全球制造业资本开支仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度。国内方面，货币政策延续宽松取向，产业政策推动行业有序竞争，物价水平有所企稳。权益市场方面，A股呈现明显结构性行情，科技成长风格显著占优。市场主线集中于“AI算力驱动与产业落地”，存储、光芯片、PCB上游、半导体设备、电力设备、液冷及电力基础设施等供给瓶颈环节表现较强；煤炭、银行、保险等高股息及传统周期板块则相对偏弱。债券方面，国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。REITs受供需不平衡、流动性偏弱影响，板块整体呈现普遍下跌特征，短期表现与底层资产质量差异脱节。黄金价格整体呈现高位震荡回落特征。中东局势反复、财政赤字担忧和央行购金仍对黄金形成中长期支撑，但随着冲突缓和，阶段性避险需求有所降温。同时，美国通胀和利率预期反复，实际利率维持高位，美元阶段性走强，也削弱了黄金作为无息资产的吸引力。资产配置方面，组合适度降低整体权益仓位，减少部分阶段性拥挤的半导体资产，同时增持高股息资产，以提升组合均衡度。

在3月份市场普遍回调的基础上，二季度权益市场大幅反弹且分化较大。对权益市场影响较大的战争因素在二季度基本消除。从宽基指数看，代表科技类资产的创业板指、科创50大幅上涨，超额收益显著；从行业主题看，光通信、PCB板块、半导体设备与材料大幅上涨，尤其是半导体设备与材料短期内涨幅大于其他细分板块。市场上涨一方面是AI产业仍然在持续发展，另一方面也说明市场风险偏好短期快速上升，科技板块内部的轮动与分化也说明短期交易资金活跃及市场风险积累。组合在二季度基本保持稳定，在AI产业内部仍然相对聚焦于基本面扎实且估值性价比较高的细分板块，在基金层面仍然聚焦于产业认知深刻、长期超额收益相对稳定且风险偏好适中的基金。有所为有所不为，对于短期快速上涨且情绪影响较大的板块，组合基本没有参与。经历了二季度的大幅上涨后，权益市场又到了一个相对关键的时点。一是市场上涨意味着风险的积累，累计涨幅过大以后对基本面的任何风吹草动会放大反应，板块的波动也会加大，这是客观事实。二是过滤掉短期的波动后，我们还是应该回归到产业的基本面，我们更应该关注的是大模型是否还在进化、头部企业的ARR是否还在快速增长、全球对AI的投资是否还在稳定上行。如何在把握中长期产业趋势和管理短期的组合波动中间做好平衡，对组合管理来说，这是最大的挑战。

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

二季度，全球市场在中东局势边际缓和、AI产业景气延续以及通胀预期波动的背景下震荡上行。全球制造业资本开支仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度。国内方面，货币政策延续宽松取向，产业政策推动行业有序竞争，物价水平有所企稳。权益市场方面，A股呈现明显结构性行情，科技成长风格显著占优。市场主线集中于“AI算力驱动与产业落地”，存储、光芯片、PCB上游、半导体设备、电力设备、液冷及电力基础设施等供给瓶颈环节表现较强；煤炭、银行、保险等高股息及传统周期板块则相对偏弱。债券方面，国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。REITs受供需不平衡、流动性偏弱影响，板块整体呈现普遍下跌特征，短期表现与底层资产质量差异脱节。黄金价格整体呈现高位震荡回落特征。中东局势反复、财政赤字担忧和央行购金仍对黄金形成中长期支撑，但随着冲突缓和，阶段性避险需求有所降温。同时，美国通胀和利率预期反复，实际利率维持高位，美元阶段性走强，也削弱了黄金作为无息资产的吸引力。资产配置方面，组合适度降低整体权益仓位，减少部分阶段性拥挤的半导体资产，同时增持高股息资产，以提升组合均衡度。

二季度，美伊冲突缓和、宏观K型分化和AI产业稳步推进成为影响市场走向最关键的三大因素。尽管油价短期翻倍上涨，并导致美股阶段性下跌，但在Open AI、Anthropic等SOTA模型能力持续提升，Agent AI应用开始落地等诸多因素催化下，美股仍然快速反转并持续创出历史新高。结构方面，去年表现亮眼的Mag 7今年表现一般，反而是费城半导体指数受益于“卖铲子”逻辑，表现最为亮眼。从4月中旬开始，AI成为A股市场最明确的投资主题。其他无论是偏上游的传统石化、有色，还是在2025年表现不错的大金融、新消费、创新药基本都在下跌。因子层面，大盘成长一枝独秀，小盘、红利、价值、低波、质量等因子都是负贡献。商品延续了一季度的下跌态势。油价上涨，美联储降息转加息的担忧加剧。债券收益率以区间震荡为主。中债、美债均是如此。二季度，我们主要的操作是在4月中旬开始重点回补在一季度的降仓。加仓以AI方向为主，同时卖出了化工、创新药等跟AI投资主题关联较低，以及有色等受损于AI产业进展逻辑的板块。二季度的市场分化加剧，客户的申赎波动也在变大。我们尝试站在客户的角度诶出我们的理解。一方面，我们的初心始终不变：以长期的相对和绝对收益为目标。我们认为，这一目标的实现具有坚实的底层逻辑为支撑：稳定的发展环境、人口红利、AI时代创造的巨大机会、众多优秀勤奋的基金经理，等等。另一方面，我们也在反思，自己的投资框架是否老化、是否能适应AI带来的投资范式巨变。我们进一步完善了自身的投研框架，将“全球视野、主线思维、相对均衡、精选基金”作为主体，并充分运用AI工具，让投研流程各个环节更加充实，帮助我们不断提升超额认知，以期更好实现“为客户挣钱”的目标。展望下一阶段，我们的看法边际上最大的变化在于对AI投资机会的确定性会更有信心。但是，行情行至此处，能够“装鸡蛋的篮子”在变少，需要更小心地看护好。此外，沃什和贝森特的组合对后续美元强弱、加息降息方向/节奏的影响，中美整体经济走势等是我们认为在下一阶段需要重点关注的若干宏观因素。

二季度，全球市场在中东局势边际缓和、AI产业景气延续以及通胀预期波动的背景下震荡上行。全球制造业资本开支仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度。国内方面，货币政策延续宽松取向，产业政策推动行业有序竞争，物价水平有所企稳。权益市场方面，A股呈现明显结构性行情，科技成长风格显著占优。市场主线集中于“AI算力驱动与产业落地”，存储、光芯片、PCB上游、半导体设备、电力设备、液冷及电力基础设施等供给瓶颈环节表现较强；煤炭、银行、保险等高股息及传统周期板块则相对偏弱。债券方面，国内债券市场整体偏强，节奏上呈现先强后震荡。季度前中段，在货币政策维持宽松、资金面平稳、配置需求较强以及基本面修复斜率偏温和的背景下，利率债收益率继续下行，长端和超长端债券阶段性表现较好。随着收益率降至低位，债券进一步下行空间有所收窄，权益市场风险偏好回升、政府债供给压力、资金利率波动以及通胀和地缘因素扰动，均对长久期债券形成一定约束。REITs受供需不平衡、流动性偏弱影响，板块整体呈现普遍下跌特征，短期表现与底层资产质量差异脱节。黄金价格整体呈现高位震荡回落特征。中东局势反复、财政赤字担忧和央行购金仍对黄金形成中长期支撑，但随着冲突缓和，阶段性避险需求有所降温。同时，美国通胀和利率预期反复，实际利率维持高位，美元阶段性走强，也削弱了黄金作为无息资产的吸引力。资产配置方面，组合适度降低整体权益仓位，减少部分阶段性拥挤的半导体资产，同时增持高股息资产，以提升组合均衡度。

一季度，基金坚持多资产配置策略，根据配置模型和基本面分析，对组合进行动态平衡，净值稳定上涨。降低债券资产配置，增持各种风格的二级债基。权益资产，对国别、行业进行调整，降低欧美比例，增持了A股。增加了油气、煤炭等能源类资产，以对冲因地缘冲突引起的高通胀影响。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。股票方面，存储行业受益于供给收缩和强劲的AI投资需求，存储芯片涨价的持续性更加长久，低估值的韩国芯片股受到外资持续大幅增持。关注经济结构转型中AI算力基础设施建设、科技进步带来产业升级的结构性机会，同时也需要关注相关领域发展和商业化应用落地的不确定。Reits资产高分红的配置价值仍然显著，考虑到流动性冲击，适当降低了投资比例。组合管理上维持纪律性投资流程，平衡风险与机会，充分发挥FOF多资产配置在抵御系统性风险方面的优势。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。