蔡健林 - 基金投资策略和运作

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。

一季度，基金坚持多资产配置策略，根据配置模型和基本面分析，对组合进行动态平衡，净值稳定上涨。降低债券资产配置，增持各种风格的二级债基。权益资产，对国别、行业进行调整，降低欧美比例，增持了A股。增加了油气、煤炭等能源类资产，以对冲因地缘冲突引起的高通胀影响。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。股票方面，存储行业受益于供给收缩和强劲的AI投资需求，存储芯片涨价的持续性更加长久，低估值的韩国芯片股受到外资持续大幅增持。关注经济结构转型中AI算力基础设施建设、科技进步带来产业升级的结构性机会，同时也需要关注相关领域发展和商业化应用落地的不确定。Reits资产高分红的配置价值仍然显著，考虑到流动性冲击，适当降低了投资比例。组合管理上维持纪律性投资流程，平衡风险与机会，充分发挥FOF多资产配置在抵御系统性风险方面的优势。

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

2026年一季度，全球宏观由地缘冲突与“滞胀”预期主导。2月底中东局势升级推升油价与通胀预期，美联储降息预期逆转，市场转向“高利率更久”，风险资产整体承压，除能源外资产相关性上升，分散效果下降。国内经济呈“生产强、需求弱”，外贸与生产较好，内需与地产仍偏弱。A股先涨后跌、结构分化明显，“HALO”策略主导行情，煤炭、石油石化等方向涨幅靠前，而部分科技板块情绪明显降温。商品市场表现分化：能源大涨，黄金冲高回落，工业品差异显著。国内债券市场一季度收益率先下后上，呈“N”型走势。收益率曲线呈现陡峭化特征，信用利差则普遍收窄。本基金是一个旨在以风险管理为方法论，对各类别资产进行配置的基金投资产品，管理期间本基金在各大类资产中保持着相对均衡的风险分布，组合整体表现也因为各大类资产之间的低相关性，而呈现较好的风险特征。

回顾一季度，1月主要指数普遍上涨，小盘成长风格占优。行业层面，与商品涨价行情共振的周期板块领涨；另外受益于资金博弈的科技板块涨幅也居前。2月A股持续震荡。由于美伊地缘局势紧张压制风险偏好，权益市场整体呈现高位震荡，红利风格占优。行业方面，TMT表现靠后；机械设备、国防军工、煤炭、基础化工表现居前。3月A股市场受地缘风险影响表现偏弱，创业板指相对韧性。行业方面，由于风险偏好极具下降，银行、公用事业、煤炭等防御型板块表现较好。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情。美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。整体上，收益空间收窄，以震荡格局为主。但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，美伊冲突导致中东乱局扰动全球市场，风险偏好迅速下降。随着原油价格上涨，美联储降息预期持续减弱，A股难以独善其身。尽管短期存在较大扰动，但国内经济基本面和流动性长期依然利好股市。如果油价飙升，对市场造成较大影响，或有望为我们带来阶段性布局窗口。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度，基金坚持多资产配置策略，根据配置模型和基本面分析，对组合进行动态平衡，净值稳定上涨。降低债券资产配置，增持各种风格的二级债基。权益资产，对国别、行业进行调整，降低欧美比例，增持了A股。增加了油气、煤炭等能源类资产，以对冲因地缘冲突引起的高通胀影响。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。股票方面，存储行业受益于供给收缩和强劲的AI投资需求，存储芯片涨价的持续性更加长久，低估值的韩国芯片股受到外资持续大幅增持。关注经济结构转型中AI算力基础设施建设、科技进步带来产业升级的结构性机会，同时也需要关注相关领域发展和商业化应用落地的不确定。Reits资产高分红的配置价值仍然显著，考虑到流动性冲击，适当降低了投资比例。组合管理上维持纪律性投资流程，平衡风险与机会，充分发挥FOF多资产配置在抵御系统性风险方面的优势。

一季度权益市场整体呈现出震荡下行且波动加大的走势，主要原因是美以伊战争的影响。2月底美以突然袭击伊朗，导致霍尔木兹海峡被封、原油价格大幅上行且突破100美元/桶，在短期内市场先后交易了通胀预期和衰退预期。同时由于战争局势变化莫测，导致权益市场及固定收益市场波动加大。由于战争的影响，权益市场的风险偏好也大幅下行，从风格看前期涨幅较好的科技成长、小市值风格资产跌幅较大。同时美股、黄金及其他有色等也同步下跌，短期内资产分散的投资策略也遇到一定挑战。但我们认为这只是较短期限内的现象，中长期看通过资产分散、策略分散来降低组合风险仍然相对有效。战争初期我们的看法相对乐观，认为战争持续的时间可能不会太久，战争冲击应该是短期现象。因此在组合中虽然也适当降低了权益仓位，减仓了部分科技成长及小市值风格资产，加仓了部分受益于油价上涨的能源化工类资产，希望能部分对冲组合的风险。但由于我们对战争结束的看法相对乐观，所以上述操作幅度不大。事后看我们对战争的初期判断过于乐观，对战争的复杂性认识不够，这是值得反思和检讨的地方。另外，能源化工类资产加仓力度较小，虽然起到了一定的对冲作用，但也相对有限。

一季度，基金坚持多资产配置策略，根据配置模型和基本面分析，对组合进行动态平衡，净值稳定上涨。降低债券资产配置，增持各种风格的二级债基。权益资产，对国别、行业进行调整，降低欧美比例，增持了A股。增加了油气、煤炭等能源类资产，以对冲因地缘冲突引起的高通胀影响。债券方面，全球制造业资本开支周期仍具韧性，AI相关投资维持较高景气度，持续为全球增长提供支撑。国内产业政策引导行业有序竞争，上中游盈利预期逐步改善，供需结构优化，物价水平具备企稳基础。货币政策维持宽松环境，中短端债券收益率略有下行，债券收益率曲线更加陡峭。股票方面，存储行业受益于供给收缩和强劲的AI投资需求，存储芯片涨价的持续性更加长久，低估值的韩国芯片股受到外资持续大幅增持。关注经济结构转型中AI算力基础设施建设、科技进步带来产业升级的结构性机会，同时也需要关注相关领域发展和商业化应用落地的不确定。Reits资产高分红的配置价值仍然显著，考虑到流动性冲击，适当降低了投资比例。组合管理上维持纪律性投资流程，平衡风险与机会，充分发挥FOF多资产配置在抵御系统性风险方面的优势。

回顾一季度，1月A股市场分化，大盘红利回调，小盘跌幅较浅。概念方面，Kimi、人形机器人等指数涨幅靠前。美联储降息预期回升下有色金属板块领涨，全月有色金属行业上涨4.5%。两新政策继续加力扩围，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新，机械设备行业上涨1.0%。2月A股市场演绎成长风格推动的春季躁动行情。小盘成长涨幅靠前，红利继续调整。行业方面，TMT板块领涨，机械设备、汽车涨幅也在8%以上。3月A股市场风格由此前的小盘成长切换至大盘红利。中证红利、上证50指数分别上涨2.3%、1.5%，科创50指数下跌4.6%。行业方面，有色金属等涨价链在多重因素推动下表现较好。其中特朗普对钢铁、铝、铜等有色金属加征关税，以及欧洲推出5000亿元欧元经济刺激，对有色板块有较强的催化。一季度的操作方面，股基部分，开年下跌后开始加仓。主要加仓方向消费和新质生产力。债基部分，组合整体偏中性久期配置。回顾二季度，4月上旬，在美国滥施关税的冲击下，市场出现了较大的调整。随后，汇金宣布增持ETF并开始发挥“类平准基金”作用，A股大幅反弹。风格方面，低波红利、消费龙头表现相对抗跌。小盘风格、大盘成长表现都比较差。行业方面，美容护理、农林牧渔、商贸零售和食品饮料等消费行业表现较好。受到关税冲击和业绩压力，新能源、TMT等跌幅较大。5月，随着稳预期措施加码以及特朗普“对等关税”有所缓和影响，指数普遍集体反弹，上证指数上涨2.1%，沪深300上涨1.8%。风格指数方面，质量类、红利类和小微盘表现相对较好，北证50上涨5.8%，万得微盘股指数反弹超过10%。质量类指数和小微盘类指数表现不错，分别体现了上市公司整体盈利能力和质量改善以及流动性比较充裕。6月，随着中美第二轮谈判超预期，6月权益指数普遍大幅反弹。上证指数上涨2.3%，沪深300上涨2.1%，WIND全A指数上涨3.8%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨。小盘风格相对大盘风格后来居上，表现相对较好。消费行业跌幅较大。二季度的操作方面，在美国滥施关税的冲击后，随着市场不断反弹，组合在5月上旬进行减仓。同时，逐渐增加美股和商品的配置。5月中旬，随着黄金的下跌，继续增加黄金的配置。债基部分，组合整体偏中性久期配置。回顾三季度，7月受上半年经济增速略超预期以及中美贸易谈判趋于缓和提振市场信心影响，整月三大权益指数普遍延续大幅上涨。7月南向资金净流入超过1300亿元。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨。红利、消费类风格表现相对萎靡。8月主要宽基指数普遍大涨，A股市场热度延续，双创板块领涨，风格方面成长、周期领涨。8月市场交投活跃，量能充足，对行情向上提供坚实支撑。成长叙事主导，双创板块领涨，中证红利相对靠后。市场风险偏好继续提振，科技共识强化，成长风格占优。AI算力主线强化。9月主要股指表现分化，成长风格占优。节奏上，外部扰动较少，A股节奏先抑后扬。A股在9.3阅兵后一度出现较大跌幅，但又很快在创业板的带动下收复失地继续上行。三季度的操作方面，随着市场不断上涨，组合在9月进行一定幅度的减仓。债基部分，组合整体偏中性久期配置。回顾四季度，10月，A股市场风格由小盘成长向大盘红利切换。10月中上旬关税扰动加剧，叠加三季报披露期，市场调整，风格偏向大盘红利。10月下旬，随着中美经贸磋商有序推进，市场转为向上。10月中证红利、上证指数涨幅靠前。行业方面，煤炭、有色金属、公用事业等防御板块领涨，前期涨幅较高的科技成长跌幅居前。11月，随着“十五五”规划建议和三季报落地，市场处于真空期，市场风格由小盘成长切向大盘红利。11月中下旬，受美联储12月降息预期反复以及AI泡沫担忧等影响下，市场出现回调。11月中证红利跌幅在2%以内相对抗跌，创业板指跌幅超4%。行业方面，银行、纺织服饰、石油石化等前期涨幅较低的板块补涨。12 月市场出现不同程度反弹。其中，小盘成长、科技龙头、300 质量指数涨幅较大。低波红利、消费龙头逆势下跌。总体来看，市场开启了“跨年行情”，科技成为 12 月份相对占优的风格。四季度的操作方面，随着市场不断上涨，组合在12月进行一定幅度的减仓。债基部分，组合整体偏中性久期配置。

回顾全年各类资产表现，全球股票和商品都有很好的赚钱机会，债券资产表现一般。A股结构差异较大，有色和科技板块表现突出。韩国股市表现优异。全球债券期限利差持续扩大，长久期资产波动加大。国内REITs市场先扬后抑。基金净值主要贡献来自于资产配置和行业配置等方面。把握住了上半年长久期债券的交易机会，下半年及时调整债券配置策略。前瞻性布局了韩国市场和存储行业的投资。REITs资产下半年受部分行业基本面走弱及市场流动性挤兑影响，呈现板块性的高达5%分红率的投资机会。组合在严格筛选底层资产的基础上，重点增持相关REITs资产。