郭晓晖 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 本基金在四季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。四季度聚焦于芯片自立自强、ASIC方案的投资机会，以及应用端的推理需求受益方向及产业应用机会。

报告期内，债券市场先涨后跌，表现弱势。债券市场在持续调整了一个季度后，进入10月迎来修复行情，市场主要围绕货币宽松预期、重大会议的召开和基金销售费用新规等事件博弈，期间央行宣布恢复国债买卖提振市场情绪。进入11月下旬，临近年末，债券市场波动性显著增大，期间市场对于通胀回暖的预期升温，同时担忧机构对于超长期限债券的承接能力，各类型机构年末做多意愿不强，市场情绪进一步转弱，期限利差持续走阔。报告期内，虽然部分基本面数据呈现改善，但仍不是债券市场先涨后跌的主线逻辑，市场仍然围绕特定事件和机构行为持续博弈，基本面因素给出的交易指引仍然相对有限，但其中通胀等核心因素的变化已逐渐引起市场的高度关注。股强债弱的格局在四季度尤其是年末的进一步演绎，是全年宏观交易逻辑的延续和强化。债券市场反复交易利空因素，持续定价利空，本质是债券资产低赔率时代，市场逐渐提高了对于胜率的要求，增加了交易的安全冗余度。运作方面，根据债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品持续降低了组合久期，适当增加了短久期资产的配置。

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

固收方面，2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。本阶段基金降低了红利资产配置，增加有色、电力设备和非银金融等板块持仓。

第四季度，在“十五五”规划明确提出加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘走向国家战略核心，成为与人工智能、新能源、低空经济并列的新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深度研判，将商业航天确立为未来重点配置方向之一，并制定“核心赛道+业绩确定性”的哑铃型投资策略。首先，政策红利持续释放，构筑坚实发展基座。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这一系列举措标志着行业治理从“多头管理”迈向“专业统筹”，极大降低制度性交易成本，提升创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为具备核心技术但尚处投入期的企业提供关键融资通道。其次，产业跃迁进入临界点，三大层次机会依次展开。本基金将重点关注商业航天产业链基础设施层、技术突破层与应用落地层：1.基础设施层：聚焦火箭制造与卫星总装。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网期，年发射量有望突破百次，订单能见度高。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件。可复用火箭将于2026年密集试飞，一旦成功将推动发射成本大幅下降，引发“成本悬崖”。3.应用落地层：布局卫星互联网运营与融合场景。随着星座组网，手机直连卫星、低空无人机管控等应用将开启商业化，用户规模有望从百万级迈向十亿级。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

今年前三季度，诺安精选回报上涨48.24%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。