郭晓晖 - 基金投资策略和运作

2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2026年伊始，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。在AI产品层面，随着基础大模型通用能力持续突破，AI与人的交互方式正在发生根本性演变。尤其在编程、复杂推理与逻辑规划能力大幅跃升后，AI不再局限于被动响应的对话接口，而是以智能体（Agent）为核心产品形态，进化为可自主理解目标、拆解步骤、执行操作并闭环完成任务的独立生产力单元。正如2025年末对行业趋势的展望，2026年一季度，我们见证了以OpenClaw等产品为代表的 AI 产品化爆发期，工具操控、流程自动化、跨软件协同能力快速成熟，标志着AI正式从“辅助交互”走向自主执行，开启了Agent大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在算力基础设施层面，全球AI投资进入“推理主导、国产崛起”的关键期。随着算力使用场景分化，训练端与推理应用端需求差异凸显：训练端聚焦适配通用算力，支撑基础模型架构的实验需要与能力迭代；推理端则因应用渗透率提升，以降本增量、降低时延为核心，助力AI应用的规模化商业落地。硬件进展上，英伟达Blackwell系列已实现量产，微软、谷歌等大厂自研ASIC芯片大规模部署；国产芯片使用场景持续拓展，并成功适配各类国产模型，从“可用”向“好用、规模化、自主可控”推进。值得关注的是，全球大模型技术持续迭代升级，叠加AI应用场景快速拓展，正在推动算力基础设施向更高密度、规模化集群方向演进，提出体系化创新发展的新需求，包括能耗管控、高效散热、高速互联架构等关键环节等，以支撑大模型产业规模化落地，实现算力性能、能效与可靠性的协同提升。2026年我们会继续紧密跟踪大模型算法的下一次跃迁迭代，沿技术迭代最陡峭的方向布局：在产品端，关注AI加速赋能金融、制造、医疗、科研等关键核心领域，关注应用产品化的新形态，特别是匹配AI时代需求的端侧产品形态的探索和定义，跟进机器人产业进展，期待AI从技术实验走向真正的全产业链赋能。在算力端，关注算力需求提升、系统性创新和结构性优势机会，围绕模型训练所需的技术进阶、推理应用所需的高性价比及低延时领域布局，尤其关注中国人工智能生态自立自强的投资机遇。

固收方面，2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。本阶段基金降低整体仓位，板块配置比例与去年四季度变化不大，增加医药和电力设备配置，降低非银板块配置。

本基金通过积极的大类资产配置与个股精选，在有效控制风险的前提下谋求基金资产长期增值，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。在国家加快培育发展战略性新兴产业、推动新质生产力加快形成的宏观背景下，基金基于对国家战略导向、产业发展周期与全球竞争格局的综合研判，重点布局符合长期发展方向、具备成长潜力与竞争优势的优质产业及龙头企业，坚持以核心赛道聚焦与业绩确定性优选为双轮驱动。自2025年第四季度起，正式将商业航天确立为中长期重点方向之一，并构建以“核心赛道聚焦 + 业绩确定性优选”为双轮驱动的哑铃型投资策略。当前，商业航天产业链加速成熟，投资机遇正沿着三大层次有序展开：一、基础设施层：夯实发射与制造底座聚焦火箭制造与卫星总装环节。随着“星网”“千帆”等国家级巨型星座自2026年起进入密集组网阶段，年发射任务有望突破百次，形成高确定性、可持续的订单流，为上游核心企业构筑坚实业绩护城河。二、技术突破层：抢占可复用与核心器件高地重点关注可回收火箭及星载关键元器件的技术进展。2026年被视为可复用火箭集中试飞与工程验证的“临界之年”，一旦实现规模化应用，发射成本将迎来“断崖式”下降，行业有望迈入经济性拐点，开启指数级增长通道。三、应用落地层：掘金场景融合新蓝海前瞻性布局卫星互联网运营及多元化融合应用。伴随星座部署逐步完成，手机直连卫星、低空智能管控、全球物联网等场景加速商业化落地，终端用户规模有望从百万级向十亿级跃迁，催生万亿级市场空间。展望未来，尽管短期市场或受情绪扰动出现波动，本基金仍将坚定锚定商业航天这一国家战略主航道，严选具备清晰盈利路径与强业绩兑现能力的优质标的，深度把握国内政策红利与全球产业变革的双重机遇，助力投资者充分共享商业航天黄金发展期的长期成长红利。

报告期内，除超长期限债券表现相对弱势外，债券市场整体表现较好，信用利差持续收窄，期限利差相对走阔。年初债券市场经历了利空因素的集中发酵和冲击，债券市场担忧权益市场强势带来的居民与机构大类资产配置行为的变迁，会进一步分流债券市场资金，导致债券供需结构失衡，而1月商品市场的持续上涨，加剧了债券市场对于再通胀的担忧。但债券市场在冲击后，逐步走出修复行情。首先债券的供需情况好于预期，存款到期续存比例较高，商业银行“存款强贷款弱”的态势明显，叠加债券的相对性价比提升，机构的配债意愿明显提升，而基金、券商等交易性机构在去年四季度持续卖出后，实际仓位并不高，债券市场整体筹码结构得到改善。其次权益市场和商品市场出现降温信号且波动率明显抬升，市场部分修正了对于权益市场和再通胀过于乐观的预期。3月国内大类资产的走势主要受国内两会议程和美伊冲突影响，国内两会整体政策基调稳中求进，有利于稳定当下债券市场的预期。美伊冲突带来的输入性通胀可能性、对海外降息进程的扰动与全球风险偏好的变化，从不同角度影响国内债券市场和权益市场，3月二者更多处于同频共振状态。组合运作方面，根据对债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品灵活增减组合久期。年初待利率上行后，适度增加了组合久期，并在利率下行后，逐渐降低组合久期。从季度维度看组合久期整体降低。

2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2026年1季度，纯债收益率呈震荡下行走势。1-2月，公募销售费用新规发布，整体缓于预期，权益和商品抬升市场风险偏好，但央行结构化降息，大额投放流动性，存款大量到期并未影响到银行负债稳定性，银行和保险等机构增加配置，债券利率修复下行，2月末有部分止盈压力；3月，两会政府工作报告无明显超预期信息，美伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发原油价格大幅上涨，通胀预期抬升，通胀、外贸、内需数据较好，同业自律管理推动短端下行，债券曲线趋陡。总体来看，10年国债收益率收至1.82%附近，10年国开债收益率小幅下行至约1.95%，信用利差和等级利差多数压缩。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

在“十五五”规划明确加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘跃升为国家战略核心之一，与人工智能、新能源、低空经济共同构成新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深入分析，将商业航天确定为未来重点配置方向，并制定以“核心赛道+业绩确定性”为核心的哑铃型投资策略。首先，一系列政策红利的持续释放，为商业航天的发展奠定了坚实的基础。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，并发布了《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这些措施标志着行业治理模式由“多头管理”转向“专业统筹”，有效降低了制度性交易成本，提升了创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为拥有核心技术但处于投入期的企业提供了关键融资渠道。其次，在全球范围内，商业航天同样展现出蓬勃发展的态势。美国SpaceX、蓝色起源等公司引领着可回收火箭技术和卫星互联网的发展潮流；欧洲通过Arianespace和OneWeb等企业加强国际合作，共同探索低成本进入太空的新途径；印度、日本等国也在积极布局本国的商业航天产业，力求在全球市场中占据一席之地。在国内，随着商业航天产业链逐渐成熟，三大层次的投资机会依次展开：1.基础设施层：重点关注火箭制造与卫星总装领域。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网阶段，预计年发射量将突破百次，订单能见度高，为企业带来稳定的收入来源。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件的研发进展。2026年将成为可复用火箭密集试飞的关键一年，一旦成功实现大规模应用，有望大幅降低发射成本，开启“成本悬崖”时代。3.应用落地层：积极探索卫星互联网运营与融合场景的应用。随着星座组网完成，手机直连卫星、低空无人机管控等应用场景将逐步商业化，用户规模预期将从百万级迅速扩展至十亿级，形成新的经济增长点。基于此，本基金将关注于商业航天领域，寻找具有业绩确定性的优质标的，把握国内外商业航天发展的双重机遇，助力投资者共享这一新兴行业的成长红利。

报告期内，债券市场表现不佳，各关键期限债券收益率，均明显上行。2025年的债券市场并非简单的“牛熊转变”，而是在正式步入“低利率”时代后，进入一个“传统宏观因素驱动+机构行为博弈+大类资产联动”的多因素博弈新阶段。回顾全年债券市场，2025年初债券市场延续了2024年末的利率下行趋势，但伴随货币政策的审慎操作和财政的前置发力，中短端利率率先调整上行，2月后基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策乐观预期降温，纠偏了前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初在“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，债券市场持续窄幅波动，期间债券市场围绕货币总量政策、中美“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，利率整体波动有限，市场短时缺乏破局的共识。进入7月，债券市场做多的底层逻辑逐渐动摇，随着“反内卷”政策预期的持续发酵，推升了市场的再通胀预期，同时权益市场表现较好，显著改善了权益市场的风险收益比，资金在股债之间“再平衡”的进程提速，期间单一的基本面数据对债市的影响较弱，机构行为和大类资产联动的影响权重明显提升。进入四季度，虽然伴随央行恢复国债买卖和部分前期压制债券市场的利空因素出现反复，10月债券市场出现回暖，但临近年末，各类型机构做多意愿不足，部分基本面数据呈现低位企稳迹象，市场继续担忧再通胀的可能性，同时在政府债发行量继续高增且发行期限拉长的预期下，市场开始担心债券供需可能错配的风险，债券市场再次走弱。2025年，市场修正了对于货币政策宽松过于乐观的预期，对于经济基本面的悲观预期也得到修正，平坦的利率期限结构得到一定程度的修复。在步入“低利率”时代后，债券预期回报收益率的下降，使得其自身定价逻辑一定程度上弱化，易受外生变量影响，要求我们将研究视野拓宽，建立更高维度和更广视角的研究框架，从而更好理解市场。报告期内，本组合在久期、杠杆和资产品种选择等方面择时调整，同时顺应了本年债券市场运行趋势的变化，相对降低了交易频率，避免了在低赔率下频繁交易带来的成本上升与容错率下降，但低估了基本面以外非传统因素的影响权重，组合久期中枢整体偏高，对全年组合业绩带来一定负面影响。

2025年，债券市场收益率呈现震荡上行走势。利率方面，10年期国债利率上行至1.85%，10年期国开债利率上行至约2.00%，利率债收益率曲线整体趋陡峭化；信用方面，中高等级信用债主要期限品种收益率多数上移，平均幅度约为8-20bp，信用利差、等级利差压缩。全年，管理人主要参与优质的中高等级信用债和利率债的投资。

固收方面，2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。本阶段基金降低了红利资产配置，增加有色、电力设备和非银金融等板块持仓。

2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。