丁锐 - 基金投资策略和运作

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

回顾2025年四季度，利率债收益率先下后上，最终基本走平。截至12月底，5、10、30年国债收益率分别上行3bp、下行1bp、上行2bp至1.63%、1.85%、2.27%。期间，市场主要针对供给压力和公募基金销售费用新规进行反复博弈，11月之前，央行重启买债，加之超长期限特别国债年内发行结束，供需关系好转，市场情绪有所升温；11月之后，实际买债规模较小，加之市场在年底经济工作会议召开背景下展望来年，提前定价来年供给压力卷土重来，情绪重新降温；分各债券类型看，超长国债表现弱于其他利率债，利率债又弱于信用债，市场的类型偏好在年底时刻集中展现。　　　　票息策略方面，站在2026年的新起点，利率债经历了适度宽松的重定价过程后，收益率普遍比上年初偏高30-40bp，绝对收益情况明显改善，与信用债的利差也进入有性价比的区间。举例来说，现行资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近稳定运行，同时常规期限政金债在走廊上限附近稳定运行，这一对比与上年初的倒挂情形正好相反，为常规期限品种提供了较大理论值的套息空间，因此票息策略仍是首选。　　　　久期策略方面，看赔率，超长国债利率初步高于税后发放房贷利率，对部分配置盘来说具备比价优势；看胜率，市场无远虑但有近忧，耐心等待更明确的操作机会：债券基金赎回费率较征求意见稿放松和银行利率风险指标放松两个悬念近期落地，从监管呵护层面缓解了买盘压力，但近忧主要是后续政府债券净供给规模处于高位，市场真实承接能力怎样难以证伪，如去年超长特别国债密集发行期是30-10年国债期限利差走阔的重要背景，一级发行结果影响二级市场定价，后续若能看到一级发行结果变化，或是长债定价好转的右侧信号。现阶段以票息策略优先，关注参与波段交易的机会。

内需不足依然是2025年四季度国内经济的主要挑战，前两个月经济数据边际下滑，财政加码后，12月有所企稳回暖，出口整体表现依然强劲，新老经济分化延续。反内卷引导下，通胀低位小幅回升。政策方面，党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，促消费、扩投资依然是政策发力的重要方向，并更加重视政策效率和协同性，四季度财政及时加力，央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖，对经济起到重要的托底效果。债市10月在中美贸易冲突出现变化、利率债供给减少、央行宣布重启国债买卖后阶段修复，但后续两月重新走弱，整体表现信用债优于利率债，中短端优于长端。　　本报告期内，本基金操作上延续中性偏防守的策略，组合久期与杠杆水平整体偏低，适度参与国债期货交易，为投资者获取了较好的回报。　　展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，对债基赎回费规定较征求意见稿放松程度略超市场预期，但从市场实际反应看，对债市尤其是长端利率债利好可能有限，长端利率债的核心利空短期可能集中在权益市场春季行情、长债供需压力、通胀预期等因素上；另一方面，央行货币政策依然定调为适度宽松，预计流动性仍将保持充裕，仍有可能适时降准降息，中央经济工作会议强调财政货币协同，央行的货币投放预计将配合财政发债，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。因此，适度宽松的货币环境下，中短久期信用债依然具备票息价值，而长端利率债在市场看空情绪发酵后也可能迎来阶段性机会。

四季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。　　报告期内，考虑到权益市场估值有所上行，组合的权益仓位相较于三季度有所下降，保持在产品定位的中枢位置。行业配置上组合依旧保持结构均衡，略有变化的是增加了顺周期、消费板块相关公司的配置比例，同时减持了建筑装饰、银行以及部分TMT板块的标的。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值继续上行至较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，持仓债券逐步到期，杠杆有所下降。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10 月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3 年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入 11 月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对 2026 年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约 13 个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在 11-12 月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　组合整体杠杆水平有所下降，久期保持在0.8左右，以防守策略为主，波段交易为辅。

三季度国内稳增长防内卷政策明确基调，通胀预期升温叠加科技板块驱动，权益市场阶段性走强幅度显著超出近年同期：上证指数、深证成指单季分别收涨12.7%、29.2%，股债跷跷板效应凸显。债券市场表现相对弱势：中债总财富指数7-9月单月跌幅分别为-0.17%、-0.44%、-0.36%；30年期国债期货主力合约单月跌幅分别达-1.06%、-1.73%、-2.28%；10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破1.8%、2.1%。信用债方面，3-5年期活跃二永债收益率最高突破一季度高点，回落至去年四季度初水平。　　基本面方面，新老经济分化明显，地产等传统行业需求延续偏弱，新消费、科技及出海相关板块盈利表现亮眼。社融方面，受政府债券发行节奏影响，年内社融同比增速或已于7月触顶，信贷数据表现偏弱且四季度存在回落压力。通胀方面，再通胀预期有所升温，但中性情景下PPI同比转正或需延后至2026年下半年；国内总需求仍需政策进一步发力，大宗商品价格波动需持续跟踪。　　流动性与政策方面，三季度央行呵护姿态显著，截至10月9日累计投放买断式逆回购5.3万亿元，资金利率除跨季时点外均维持低位；央行货币政策委员会三季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策”，债券市场短端品种确定性仍较强。证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对债市形成较明显影响，赎回条件收紧或改变银行及理财机构对公募债基的定位与配置需求，脉冲式赎回风险已成为市场核心短期关注变量，后续政策落地节奏及影响需持续跟踪。　　本报告期内，本基金操作上中性偏防守，组合久期与杠杆水平均有所下降，配置上更加关注资产流动性，适度进行波段交易，为投资者获取了相对稳健的回报。　　展望四季度，社融同比增速见顶回落概率仍高，货币与财政政策有望协同加码，基本面对债市仍有支撑，资金面虽存在季节性波动，但在政策呵护下，预计波动风险相对可控，对债市扰动有限。债市压制因素仍主要在于权益市场带动的风险偏好提升，同时公募销售费用新规对机构行为的影响尚需观察，短期脉冲式扰动仍需警惕。债券市场可逢调整适度增配，积极把握波段机会；但久期与杠杆策略的加仓时机仍建议等待右侧信号明确，优先保持组合灵活性与风险可控性。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对于新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。　　资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。　　组合保持100-110%的杠杆水平，杠杆水平有所下降，久期保持在1以下，且随着时间逐步下降，以防守策略为主，波段交易为辅。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对于新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。　　资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。　　报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。　　　　从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。　　资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，持仓债券逐步到期，杠杆有所下降。