皮劲松 - 基金投资策略和运作

二季度A股有望随着地缘冲突发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置。在乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。第二季度，内地消费指数下跌14.91%，仅少数涉及AI的上涨，白酒、汽车等跌幅较大。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。1-5月社零总额同比增长1.4%，5月社零同比下降0.6%。二季度为餐饮淡季，餐饮需求弱复苏、竞争格局改善背景下，叠加新品贡献，龙头业绩稳健增长；零食头部企业扩张开店，竞争补贴缓和，下游产品型公司保持较快增长。总体看，餐饮链逐步复苏，零食渠道和产品保持较高景气。上半年国产创新药加速出海，出海金额新高，包括石药、恒瑞、信达等和跨国药企达成重磅合作，深度嵌入全球创新产业链。多个企业推进创新药欧美临床，在ASCO、ASH等重要学术会议发布数据，创新药价值持续释放；也有多个产品即将启动欧美上市申报，迎来业绩加速拐点。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向， 投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。消费方面，主要关注业绩好的餐饮链和零食，耐心等待市场风格均衡。

二季度中美资本市场呈现总体上涨、风格极致分化的走势。医药板块在6月中旬之前表现不佳，与市场风格、政策担忧等因素有关，其中美股医药略好于A股和港股医药。6月份中下旬三地医药板块均出现较大幅度上涨，因市场风格有再平衡的迹象，同时FDA审评政策改善、MNC对biotech的并购加速等因素构成产业层面的基本面利好。二季度维持了美股医药的重点配置，结构上，美股主要配置了生物科技公司，A股主要配置了CXO和创新药。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.6382元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为6.19%，同期业绩比较基准收益率为0.44%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.6180元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为6.08%，同期业绩比较基准收益率为0.44%。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体板块，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等因素影响，经营承压。第二季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。本季度内医疗设备招标偏弱，主要靠新产品及海外增量；高值耗材集采基本出清，新规影响入院和推广。今年上半年，国产创新药授权出海总额997亿美元，全年有望再创新高，包括多个总额百亿美元项目合作，持续验证国产创新药成色。国内创新药崛起是基础研究、工程化、临床和审批监管等全链条积累的结果，未来几年跨国药企面临专利悬崖背景下，国产创新药的出海势头有望延续。今年ASCO会议上，国产创新药展现优异数据，IO领域，AK112在H6研究中实现OS获益，IBI363在一线肺癌及肺癌耐药中数据优异，ZG005在肝癌上展现了有潜力的早期数据；ADC领域，EGFR/HER3双抗在TNBC、ESCC上疗效突出，SKB264在一线肺癌实现OS获益。小分子领域，DZD6008、西奥罗尼等产品也取得了亮眼结果。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向，投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。上半年国产创新药加速出海，出海金额新高，包括石药、恒瑞、信达等和跨国药企达成重磅合作，深度嵌入全球创新产业链。多个企业推进创新药在欧美临床试验，在ASCO、ASH等重要学术会议发布数据，创新药价值持续释放；也有多个产品即将启动欧美上市申报，迎来业绩加速拐点。脑机接口方面，上半年国家药监局批准了全球首个产品，脑机接口也是政府工作报告定调的未来产业，各地医保制定了相关报销标准，产业链形成闭环，进入快速发展阶段。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向。本产品重点关注创新药，选股上关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。估值角度看，较多公司市值仅反映主要产品国内价值，随着产品出海释放全球价值，及在研管线推进，公司长期价值会逐步体现。本产品还持有部分脑机接口标的。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，IVD等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等原因经营承压。2季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地的可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。今年上半年，国产创新药授权出海总额997亿美元，全年有望再创新高，包括多个总额百亿美元项目合作，持续验证国产创新药成色。国内创新药崛起是基础研究、工程化、临床和审批监管等全链条积累的结果，未来几年跨国药企面临专利悬崖背景下，国产创新药的出海势头有望延续。今年ASCO会议上，国产创新药展现优异数据，IO领域，AK112在H6研究中实现OS获益，IBI363在一线肺癌及肺癌耐药中数据优异，ZG005在肝癌上展现了有潜力的早期数据；ADC领域，EGFR/HER3双抗在TNBC、ESCC上疗效突出，SKB264在一线肺癌实现OS获益。小分子领域，DZD6008、西奥罗尼等产品也取得了亮眼结果。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，公司成长空间较大。本产品专注创新药方向，包括港股和A股创新药，选股重点关注核心产品的临床竞争力，目前国内企业在各治疗领域及技术方向都有潜力分子，为组合提供了选股空间。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。2026年一季度，我国创新药对外授权交易总额超600亿美元，其中首付款34亿美元，2025年总交易额1388亿美元，首付款75亿美元，2026年一季度金额接近2025年一半。国产创新药在CAR-T、TCE、小核酸等新兴领域实现授权，体现国产新药竞争力，随着跨国药企专利悬崖高峰临近，更多创新药将出海参与全球竞争。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调2026年预期，年内多个创新药将披露临床数据，在欧美BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩复苏，有高端产品的业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材。创新药选择有商业产品的公司，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要跟踪创新药临床数据以及经营情况。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。今年政府工作报告提出，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等前沿领域，脑机接口首次被写入政府工作报告，标志着该领域从前沿技术探索上升至国家产业政策支持框架。脑机接口被纳入未来产业，有助于提升市场对康复机器人、植入式器械、脑科学交叉应用等方向关注度。今年3月国家药监局批准了“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”，为全球首个侵入式脑机接口产品，上海市医保局已将该产品纳入医保目录，反映政策对脑机接口的大力支持。目前全国已有多省份明确了脑机接口医疗服务收费标准，随着更多脑机接口产品获批，行业生态会更加丰富。年初国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，指南为手术机器人等临床应用设立全国统一价格立项，按机器人在手术中的参与程度和对精准手术的临床价值贡献进行定价，引导企业研发深度参与手术步骤、提升临床效果的技术。后续各省市有望陆续出台收费价格标准，政策落地后将加速手术机器人在各级医院的临床运用，手术机器人迎来红利期。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有脑机接口和创新药。脑机接口处在快速发展期，国家政策大力支持，部分公司依靠康复业务提供现金流，值得重点布局；创新药选择商业化快速放量，在研产品有全球竞争力的公司。二季度主要关注创新药临床数据披露、脑机接口产业政策、行业经营数据等。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计会持续受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。2026年一季度，我国创新药对外授权交易总额超600亿美元，其中首付款34亿美元，2025年总交易额1388亿美元，首付款75亿美元，2026年一季度金额接近2025年一半。国产创新药在CAR-T、TCE、小核酸等多个新兴领域实现授权，体现了国产新药竞争力，随着跨国药企专利悬崖高峰临近，更多创新药将出海参与全球竞争。2025年国内24家生物医药企业在境内外IPO，募资规模292亿元，同比增长129%，生物医药上市公司共完成29起再融资，已披露募资总额达330亿元，较2024年数倍增长。一级市场融资也明显回暖。投融资改善缓解了biotech企业的资金压力、推动其重启或加速研发项目。多家临床前CRO企业披露2025年新签订单大幅增长，订单价格回升，预计2026年行业将持续向好。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调了2026年预期，此外多个创新药将披露临床数据，并在欧美市场BLA或批准上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩逐步复苏，有高端产品的公司业绩快速增长，产品同质化的业绩仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理产品表现较好，出海业务也相对景气。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro，医疗设备和高值耗材。创新药选择有产品商业化的公司，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要关注创新药临床数据读出，以及经营情况。

2026年一季度申万医药指数下跌1.34%，涨幅靠前的有创新药、手套、手术机器人等，创新药靠业绩及出海授权带动，手套主要是涨价催化，手术机器人受益于医保收费标准出台，业绩承压的流通、疫苗，及去年涨幅过大、基本面滞后的公司表现较弱。一季度内地消费指数下跌7.28%，啤酒、调味品表现较好，免税、小家电、汽车零部件跌幅较大。2026年政府工作报告将生物医药定位为新兴支柱产业，生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎阶段，创新药作为产业核心，预计将受益政策红利。两会工作报告也提出，加快发展商业保险，创新药支付有望改善。从已公布年报业绩看，创新药随市场准入持续放量，加上授权付款，部分biotech实现扭亏，龙头公司还上调26年预期，年内多个创新药将披露临床数据，并在欧美市场BLA或上市，海外商业价值逐步兑现。外需CRO在GLP等新产品带动下稳定增长，国内CRO服务价格战趋缓，新药研发投入加强，带动内需CRO量价齐升；医疗设备招投标常态化，设备企业业绩逐步复苏，有高端产品的公司业绩快速增长，产品同质化的仍在磨底；耗材集采风险释放的骨科、电生理表现较好，出海业务也相对景气。消费方面，餐饮供应链年报显示4季度复苏，今年1-2月社零餐饮同比增长4.8%，验证可持续性，CPI回升及竞争缓和背景下，全年餐饮需求相对乐观，调味品和速冻等势头向好。零食方面，渠道红利及新产品带动下，保持较高景气度。投资策略，基于产业趋势和业绩表现，一季度主要持有创新药及临床cro、医疗设备和高值耗材、餐饮供应链和零食等。创新药选择有商业产品，关注临床管线竞争力；临床cro价格回升，创新药投融资改善带动需求增长；医疗设备缓慢复苏，高端产品有结构性机会；高值耗材关注渗透率低、集采风险小的产品。二季度主要关注创新药临床数据读出，以及经营情况。

一季度中美医药板块波动较大。美股医药方面，1月份JPM大会催化，XBI阶段有一定涨幅，但1月底美联储议息会议维持利率不动，此后伴随美国经济数据较为平稳，市场降息预期下降，XBI开始调整，而期间NBI指数则受MNC年报业绩驱动表现相对强势。3月份起受中东冲突加剧、油价可能长期高位运行的影响，通胀压力预期开始显现，年内美联储降息预期进一步降低，美股整体下跌，但一季度末战争进展似乎有所明朗，美股明显反弹。总体上，一季度美股医药板块震荡中有所上行、波动加大。AH医药方面，一月份市场春季躁动，医药伴随市场上涨，其中创新药、脑机接口、AI医疗等方向涨幅明显，但进入二月份后市场明显降温，医药板块也明显调整，三月份又受到了中东冲突的冲击，板块进一步调整，直到三月下旬，伴随板块创出新低但同时一季度中国创新药BD出海金额创纪录，进一步验证产业趋势，创新药开始显著反弹。总体上，一季度AH医药板块同样是震荡中有所上行、波动显著加大且板块内部继续保持较大分化。一季度组合继续保持了2025年底以来的配置结构，主要基于以下考虑：第一，经过2025年下半年连续三次降息以及多起并购事件，生物科技行业融资情况有所好转，行业基本面边际改善；第二，绝大多数MNC已经与美国政府签署最惠国协议，行政扰动告一段落，政策预期边际改善；第三，生物科技板块估值经过修复之后，当前处于历史估值中枢水平，结合IPO以及其他指标，板块并没有出现泡沫化；第四，虽然面临美联储主席即将换届以及3月份中东冲突带来的潜在通胀压力，但降息周期并未确认终结，这是由选举周期以及财政债务约束而决定的。而长期看，技术进步是生物科技行业发展的根本驱动力，在人工智能等新兴科技广泛而深刻的影响下，生命科学技术也有望加速进步，因此综合考虑，我们在一季度没有改变配置结构。展望二季度，上述条件依然具备，因此后续组合将继续保持原有的配置结构。截至报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）A基金份额净值为1.5427元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.11%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%；截至本报告期末创金合信全球医药生物股票发起（QDII）C基金份额净值为1.5253元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.29%，同期业绩比较基准收益率为-3.85%。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。