赵端端 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场在流动性自发淤积与基本面“外热内冷”结构性分化的共同驱动下，延续偏强格局，走出一波典型的资金牛“小阳春”行情。短端利率受益于银行间流动性极度充裕，隔夜回购利率一度下探至1.2%附近，同业存单收益率持续低位运行；长端利率在“资产荒”逻辑深化与基本面数据偏弱的共振中震荡下行，10年期国债收益率自季初1.82%逐步下行至1.73%附近，30年期国债收益率下行约11BP至2.24%。其间虽受央行公开市场操作预期引导、季末理财预防性赎回及超长债供给担忧的扰动，但整体调整幅度有限且修复迅速。信用方面，二季度收益率整体下行，利差中枢显著回落。4-5月机构“卷利差”情绪高涨，3年期AAA城投债利差压缩最为显著，银行二永债更成为机构追逐收益的核心标的；6月受流动性分层冲击，二永债调整幅度较大，信用利差小幅走阔，整体呈现先压缩后低位震荡的格局。转债市场方面，二季度呈现极致分化的结构性行情，走势整体先扬后抑，随后步入震荡。4月受益于权益市场普涨及业绩催化，中证转债指数快速拉升；5月市场风格加剧分化，景气趋势投资主导，高价券受科技正股拉动表现强劲，中低价品种则持续承压；6月结构性特征进一步强化，双低策略遭遇较大回撤。二季度强赎退出节奏显著加快，新券发行审核效率自6月起明显回暖。信用评级下调数量较去年同期减少，对机构持仓影响有限。转债溢价率虽仍偏高，但价格中位数经历了深度压缩，整体估值已回落至相对合理区间，为后续布局提供安全边际。全季来看，中证转债指数累计上涨3.70%，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债双低指数下跌3.10%，结构分化演绎至极致。权益市场方面，二季度A股市场充分映射宏观经济的K型分化，资金与资源加速从低估值、高股息的金融消费等传统板块，向高景气、高估值的AI及半导体等新经济方向集中。4月美伊局势缓和超预期，市场风险偏好回暖，中小盘风格普涨，业绩优异品种表现突出；5月地缘政治反复、美联储加息预期升温，市场陷入明显分化，景气趋势投资风格强化；6月陆家嘴论坛政策加码科技方向，叠加美联储换帅后预期转鹰，科技板块冲高震荡，成长风格一枝独秀，而金融消费等板块估值降至历史极低分位。全季度来看，市场结构分化严重，指数表现悬殊，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500上涨18.56%，科创50指数则暴涨75.74%，而中证红利指数下跌12.32%，中证现金流指数下跌17.11%，呈现冰火两重天的极致行情。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，由于前期市场整体估值较高，参与度较低。权益方面，继续择机配置盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司，并通过仓位选择以控制组合层面的回撤和风险，力争在长期实现纯债投资收益基础上的低波增强效果。本季度该策略遭遇了历史上极端的逆风环境，但质量、红利和风格等长期有效因子随着后期市场极致分化格局的收敛，有望在未来持续提升客户持有体验。

二季度债券市场震荡走强，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行12bp、3bp、9bp，一季度表现偏弱的三十年期国债收益率在二季度大幅下行约13bp。二季度资金利率整体仍维持在低位，宽松预期推动此前表现偏弱的长端收益率逐步下行。四月份受利率债发行放量预期发酵影响，长端利率高位震荡，但随着资金面持续宽松及能源冲击缓和，十年期国债最低下探至1.74%，但随着五月份央行公开市场操作净回笼资金，导致市场有所调整，短端国债上行明显，但随着后续公布的部分经济数据偏弱，市场再度走强，并在六月份开始窄幅震荡。整体来看，债券市场仍面临较为复杂的外部环境，偏弱的基本面和宽松的流动性对债市形成支撑，但同时潜在的供给压力及表现强势的权益市场对债市造成一定压力，在收益率处于历史较低位置的背景下，难以走出趋势性行情，后续可能仍旧维持震荡走势。我们在二季度久期小幅下降，后续将根据市场走势择机调整久期水平。转债市场在二季度整体呈现震荡上行走势，但内部分化明显，万得可转债等权指数上涨5.88%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.33%，转债表现大幅好于正股。但从板块来看，传统行业偏低价转债表现偏弱，而AI相关板块转债大幅上涨。总体来看，转债市场估值仍旧维持高位，整体投资性价比不高，但部分个券在次轮下跌后重新具备投资价值，我们将择机增配。权益市场在二季度表现强势，但结构特点鲜明，AI相关板块大幅上涨，而金融、消费等传统行业表现较弱，从指数表现来看，中小盘表现更强，二季度中证500指数上涨18.56%，而同期沪深300上涨11.90%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，短期表现偏弱，后续我们将继续做好组合管理，提升组合回报水平。

二季度，债券市场在流动性自发淤积与基本面“外热内冷”结构性分化的共同驱动下，延续偏强格局，走出一波典型的资金牛“小阳春”行情。短端利率受益于银行间流动性极度充裕，隔夜回购利率一度下探至1.2%附近，同业存单收益率持续低位运行；长端利率在“资产荒”逻辑深化与基本面数据偏弱的共振中震荡下行，10年期国债收益率自季初1.82%逐步下行至1.73%附近，30年期国债收益率下行约11BP至2.24%。其间虽受央行公开市场操作预期引导、季末理财预防性赎回及超长债供给担忧的扰动，但整体调整幅度有限且修复迅速。信用方面，二季度收益率整体下行，利差中枢显著回落。4-5月机构“卷利差”情绪高涨，3年期AAA城投债利差压缩最为显著，银行二永债更成为机构追逐收益的核心标的；6月受流动性分层冲击，二永债调整幅度较大，信用利差小幅走阔，整体呈现先压缩后低位震荡的格局。转债市场方面，二季度呈现极致分化的结构性行情，走势整体先扬后抑，随后步入震荡。4月受益于权益市场普涨及业绩催化，中证转债指数快速拉升；5月市场风格加剧分化，景气趋势投资主导，高价券受科技正股拉动表现强劲，中低价品种则持续承压；6月结构性特征进一步强化，双低策略遭遇较大回撤。二季度强赎退出节奏显著加快，新券发行审核效率自6月起明显回暖。信用评级下调数量较去年同期减少，对机构持仓影响有限。转债溢价率虽仍偏高，但价格中位数经历了深度压缩，整体估值已回落至相对合理区间，为后续布局提供安全边际。全季来看，中证转债指数累计上涨3.70%，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债双低指数下跌3.10%，结构分化演绎至极致。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，本季度主要着眼于短端票息进行配置，在保证投资胜率的基础上，积极通过久期和杠杆择时增厚收益。转债方面，二季度遭遇极致风格分化行情，低波转债策略对组合造成了负向拖累。但在市场极端调整过后，该部分转债估值的压缩也为未来打开了收益空间。组合将继续通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，力争在控制整体波动的基础上增强收益，努力为持有人持续创造良好的投资体验。

二季度，债券市场在流动性自发淤积与基本面“外热内冷”结构性分化的共同驱动下，延续偏强格局，走出一波典型的资金牛“小阳春”行情。短端利率受益于银行间流动性极度充裕，隔夜回购利率一度下探至1.2%附近，同业存单收益率持续低位运行；长端利率在“资产荒”逻辑深化与基本面数据偏弱的共振中震荡下行，10年期国债收益率自季初1.82%逐步下行至1.73%附近，30年期国债收益率下行约11BP至2.24%。其间虽受央行公开市场操作预期引导、季末理财预防性赎回及超长债供给担忧的扰动，但整体调整幅度有限且修复迅速。信用方面，二季度收益率整体下行，利差中枢显著回落。4-5月机构“卷利差”情绪高涨，3年期AAA城投债利差压缩最为显著，银行二永债更成为机构追逐收益的核心标的；6月受流动性分层冲击，二永债调整幅度较大，信用利差小幅走阔，整体呈现先压缩后低位震荡的格局。转债市场方面，二季度呈现极致分化的结构性行情，走势整体先扬后抑，随后步入震荡。4月受益于权益市场普涨及业绩催化，中证转债指数快速拉升；5月市场风格加剧分化，景气趋势投资主导，高价券受科技正股拉动表现强劲，中低价品种则持续承压；6月结构性特征进一步强化，双低策略遭遇较大回撤。二季度强赎退出节奏显著加快，新券发行审核效率自6月起明显回暖。信用评级下调数量较去年同期减少，对机构持仓影响有限。转债溢价率虽仍偏高，但价格中位数经历了深度压缩，整体估值已回落至相对合理区间，为后续布局提供安全边际。全季来看，中证转债指数累计上涨3.70%，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债双低指数下跌3.10%，结构分化演绎至极致。权益市场方面，二季度A股市场充分映射宏观经济的K型分化，资金与资源加速从低估值、高股息的金融消费等传统板块，向高景气、高估值的AI及半导体等新经济方向集中。4月美伊局势缓和超预期，市场风险偏好回暖，中小盘风格普涨，业绩优异品种表现突出；5月地缘政治反复、美联储加息预期升温，市场陷入明显分化，景气趋势投资风格强化；6月陆家嘴论坛政策加码科技方向，叠加美联储换帅后预期转鹰，科技板块冲高震荡，成长风格一枝独秀，而金融消费等板块估值降至历史极低分位。全季度来看，市场结构分化严重，指数表现悬殊，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500上涨18.56%，科创50指数则暴涨75.74%，而中证红利指数下跌12.32%，中证现金流指数下跌17.11%，呈现冰火两重天的极致行情。本基金成立于2025年2月5日，主要在债券类资产配置提供稳定票息保护的基础上，在控制整体组合波动率的前提下，力争通过可转债及股票类资产的配置实现整体组合收益的增强，追求低回撤、高夏普、高胜率的风险收益特征。在权益类资产的配置方面，坚持精选在长周期有效的风格因子，筛选盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司。二季度组合风格遭遇极致逆风环境，回撤较大。但随着极端行情冲击趋缓，质量、红利、市值等长期因子有效性也将逐步回归，有望在后续为组合贡献超额收益。

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品纯债部分维持偏高的久期；转债持仓总体低位；权益仓位偏高，在大小风格层面均衡，但科技持仓偏低，表现阶段落后。

2026年二季度经济基本面层面，全球制造业复苏，外围需求高增带动出口数据强势，对经济增长支撑力度较强；内需受旧经济持续拖累等影响依然偏弱；财政支出力度弱于预期，较一季度略有下滑。从政策端来看，财政政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升，但节奏上也会根据数据情况来灵活调整，货币政策基调适度宽松，配合财政共同发力，下半年预计将维持现有状态，精细化操作维持货币条件平稳已成常态。债市在流动性充裕的环境下表现强势，虽然央行在延续适度宽松的货币政策方向，但从结构上体现出收短放长的特征。从节奏上来看，二季度整体看资金做债的胜率较高，利率债方面，各个期限1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行10BP至1.12%、下行8BP至1.73%、下行12BP至2.24%。信用债受配置盘需求旺盛的影响，表现强势，并且3-5年段表现强势，期限利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

2026年二季度经济基本面层面，全球制造业复苏，外围需求高增带动出口数据强势，对经济增长支撑力度较强；内需受旧经济持续拖累等影响依然偏弱；财政支出力度弱于预期，较一季度略有下滑。从政策端来看，财政政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升，但节奏上也会根据数据情况来灵活调整，货币政策基调适度宽松，配合财政共同发力，下半年预计将维持现有状态，精细化操作维持货币条件平稳已成常态。债市在流动性充裕的环境下表现强势，虽然央行在延续适度宽松的货币政策方向，但从结构上体现出收短放长的特征。从节奏上来看，二季度整体看资金做债的胜率较高，利率债方面，各个期限1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行10BP至1.12%、下行8BP至1.73%、下行12BP至2.24%。信用债受配置盘需求旺盛的影响，表现强势，并且3-5年段表现强势，期限利差持续收窄。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，主要投资方向为政策性银行金融债及高等级商业银行普通金融债。

2026年第二季度，债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品纯债部分维持偏高的久期；转债持仓总体低位；权益仓位偏高，在大小风格层面均衡，但科技持仓偏低，表现阶段落后。

一季度债券市场不同期限品种走势分化，曲线结构陡峭化，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行9bp、6bp、3bp，而三十年期超长国债收益率则逆市上行8bp。一季度国内资金利率仍旧维持低位，短端国债维持强势，并逐步传导至信用债，推动信用利差大幅下行，杠杆收益较为显著；而长端利率则跟随基本面及权益市场的波动而变化，股债跷跷板效应较为明显，一月初权益市场大幅上扬，长端利率债收益率逐步上行，十年期国债最高上行至1.90%，但随着权益市场涨幅放缓，收益率逐步回落，同时通胀担忧、地缘扰动、流动性变化持续对债券市场造成干扰，十年期国债收益率在二月中旬开始进入窄幅波动阶段。整体来看，债券市场尚不具备走出趋势性行情的基础，偏弱的基本面和充裕的流动性对债券市场形成支撑，而持续回升的通胀、出现回暖迹象的二手房市场及地缘扰动导致的油价冲击则形成一定逆风，短期内债券市场仍可能持续震荡波动。我们在一季度久期整体维持不变，结构上适度减少长端利率品种，增加中长端品种，后续我们将随着利率曲线期限结构变化而调整配置结构。转债市场在一季度先上后下，波动较大，万得可转债等权指数下跌0.84%，同期万得可转债正股等权指数上涨2.62%，转债表现弱于正股，呈现出压估值行情。回顾来看，一月份随着权益市场上涨，转债持续上扬，但随着地缘政治的冲击，转债市场跟随权益市场大幅下行，且跌幅更大，转债高估值状况小幅改善，但仍旧维持高位。我们在此前随着转债市场上涨已减少部分投资，此次市场回调后，部分个券估值压缩较大，重新具备较好投资价值，我们后续将择机小幅配置此类转债。权益市场在一季度震荡下行，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，一季度中证500指数上涨2.03%，而同期沪深300下跌3.89%，市场波动率在地缘问题冲击下大幅提升。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，整体波动率和业绩表现大幅好于主要宽基指数，呈现出较好的防御特点，后续我们将继续做好组合管理，追求较好的风险收益比。

2026年一季度，在外围地缘政治风云变幻的状况下，我国经济仍在渐进式复苏的过程中。1-2月份出口数据高增，全球制造业多数复苏提振我国出口需求，对经济增长支撑力度较强；财政靠前发力，基建投资大幅高增，制造业投资由负转正，支撑固定资产投资正增长；消费数据也有一些亮点。目前最大的风险来自于海外局势，仍处于高度不可预测阶段，未来将对国内通胀等数据产生一定影响，需要持续关注事态演变。从政策端来看，2026年是十五五规划的开年，2026年经济增长目标设定在4.5-5%左右，虽然较2025年目标有所下调，但在调结构、防风险、促改革等多个方面留出空间，财政和货币政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升。从债券市场来看，央行延续了适度宽松的货币政策方向，前两个月通过各种结构性货币政策工具释放中长期资金2万亿左右，维持社会融资条件稳定宽松。债券市场在宽松流动性、结构性降息、地缘冲突与通胀预期的多重交织下，整体呈现“短强长弱、曲线陡峭、信用强于利率”的核心特征。1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行11BP至1.22%、下行4BP至1.82%、上行8BP至2.35%。信用债受配置需求旺盛的影响，表现强势，利差持续收窄。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，维持目前杠杆水平。

2026年一季度，在外围地缘政治风云变幻的状况下，我国经济仍在渐进式复苏的过程中。1-2月份出口数据高增，全球制造业多数复苏提振我国出口需求，对经济增长支撑力度较强；财政靠前发力，基建投资大幅高增，制造业投资由负转正，支撑固定资产投资正增长；消费数据也有一些亮点。目前最大的风险来自于海外局势，仍处于高度不可预测阶段，未来将对国内通胀等数据产生一定影响，需要持续关注事态演变。从政策端来看，2026年是十五五规划的开年，2026年经济增长目标设定在4.5-5%左右，虽然较2025年目标有所下调，但在调结构、防风险、促改革等多个方面留出空间，财政和货币政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升。从债券市场来看，央行延续了适度宽松的货币政策方向，前两个月通过各种结构性货币政策工具释放中长期资金2万亿左右，维持社会融资条件稳定宽松。债券市场在宽松流动性、结构性降息、地缘冲突与通胀预期的多重交织下，整体呈现“短强长弱、曲线陡峭、信用强于利率”的核心特征。1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行11BP至1.22%、下行4BP至1.82%、上行8BP至2.35%。信用债受配置需求旺盛的影响，表现强势，利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。