赵端端 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济基本面依然处在缓慢修复的渐进式回升过程中，虽然外围无论是政治局面还是关税政策依然具有重大不确定性，但国家稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，在季度初5000亿政策性金融工具下达并迅速投放的拉动下，年底加发专项债对地方政府财力补充的作用下，制造业PMI前低后高持续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点；财政发力在持续支撑社融增速；同时物价指数也在持续改善，但依然要重视地产基本面走弱对经济的持续拖累，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来一段时间内，稳增长政策将持续支撑经济企稳回升。四季度央行在10月底重启国债买卖给市场注入强心针，货币政策预期较稳，债市整体呈现震荡修复的走势，收益率曲线先下后上，短端强于长端，曲线形态陡峭化，同时波动进一步降低，30年期国债收益率小幅上行2BP至2.27%，10年期国债收益率小幅下行1BP至1.85%，1年国债收益率下行3BP至1.34%；10年期国开债收益率下行4BP至2%，1年国开债收益率下行5BP至1.55%。信用债受摊余成本债基到期再配置的需求端支撑表现较强，收益率曲线大幅下行，同时中长端表现强于短端，整体信用利差收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度整体表现不佳，其中持仓较多的化工行业对净值有较大贡献，消费个股整体处于调整期拖累净值，且对科技及有色行业配置较低。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资中应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。权益方面，四季度，受外部贸易环境超预期变化等因素影响，市场风险偏好阶段性受挫，前期领涨的科技成长板块出现明显回调。随着国内“反内卷”与产业支持政策持续落地，经济修复预期逐步增强，市场情绪得到提振，指数企稳后整体呈现区间震荡格局。全季度来看，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。 本基金成立于2025年2月5日，主要在债券类资产配置提供稳定票息保护的基础上，在控制整体组合波动率的前提下，力争通过可转债及股票类资产的配置实现整体组合收益的增强，追求低回撤、高夏普、高胜率的风险收益特征。在权益类资产的配置方面，坚持精选在长周期有效的风格因子，筛选盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司，四季度通过仓位逐步调整，实现了净值稳健增长。

四季度债券表现分化，收益率先下后上，结构上信用债表现好于利率债，利率债中30年期国债表现显著弱于十年期国债，市场呈现出转向配置中短久期信用债的防守策略，而此前交易属性较强的30年期国债有所遇冷，债券市场总体走势偏弱。回顾来看，在资金面相对稳定的背景下，中短期限利率债及信用债整体表现较为平稳，而长端利率波动显著加大。首先，市场逐步下修央行降息降准概率，对此前交易较为拥挤的30年国债持续形成压力；其次，国债发行增长的同时，央行在二级市场购买国债的金额持续低于市场预期，导致供应担忧加大。再次，股市整体表现仍相对强势，股债跷跷板效应亦压制债市多头情绪。总体来看，债市在四季度呈现出易跌难涨的弱势局面。我们在四季度久期基本维持在中位水平，整体波动不大，后续随着市场收益率上行将择机提高久期水平。转债市场在四季度仍旧表现较好，但环比三季度涨幅大幅下降，且波动相对较大，万得可转债等权指数上涨1.81%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.47%，转债表现好于正股。回顾来看，随着市场上涨，部分转债由此实现转股退市，且市场新发转债数量较少，二者共同导致转债市场供给持续缩量，转债市场估值亦随之走高。我们在四季度延续此前操作，随着市场持续走高逐步降低转债仓位，考虑到转债市场性价比已显著下降，我们后续将持续降低仓位。权益市场在四季度呈现横盘波动特征，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，四季度中证2000指数上涨3.55%，而同期沪深300下跌0.23%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，在维持组合适度波动的前提下追求合理的回报水平。

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。权益市场期初维持震荡，但季末运行转好，量价齐升。资金利率维持低且稳定局面，这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对季末投资者信心的提振起到关键的支撑，引发资产配置的变化，中长债转弱、权益转强。报告期内产品纯债组合维持中性久期；权益维持了偏高仓位，在红利和价值之外，也有一定比例的成长和小盘风格以均衡组合表现；此外，基于估值考虑，降低了转债持仓比重。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本季度继续在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效规避了债市的风险。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资和仓位选择，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

2025年四季度，经济基本面依然处在缓慢修复的渐进式回升过程中，虽然外围无论是政治局面还是关税政策依然具有重大不确定性，但国家稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，在季度初5000亿政策性金融工具下达并迅速投放的拉动下，年底加发专项债对地方政府财力补充的作用下，制造业PMI前低后高持续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点；财政发力在持续支撑社融增速；同时物价指数也在持续改善，但依然要重视地产基本面走弱对经济的持续拖累，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来一段时间内，稳增长政策将持续支撑经济企稳回升。四季度央行在10月底重启国债买卖给市场注入强心针，货币政策预期较稳，债市整体呈现震荡修复的走势，收益率曲线先下后上，短端强于长端，曲线形态陡峭化，同时波动进一步降低，30年期国债收益率小幅上行2BP至2.27%，10年期国债收益率小幅下行1BP至1.85%，1年国债收益率下行3BP至1.34%；10年期国开债收益率下行4BP至2%，1年国开债收益率下行5BP至1.55%。信用债受摊余成本债基到期再配置的需求端支撑表现较强，收益率曲线大幅下行，同时中长端表现强于短端，整体信用利差收窄。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，维持目前杠杆水平。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，有效对冲纯债部分的波动，并很好地实现了低波增强的效果，持续提升客户持有体验。

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。权益市场期初维持震荡，但季末运行转好，量价齐升。资金利率维持低且稳定局面，这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对季末投资者信心的提振起到关键的支撑，引发资产配置的变化，中长债转弱、权益转强。报告期内产品纯债组合维持中性久期；权益维持了偏高仓位，在红利和价值之外，也有一定比例的成长和小盘风格以均衡组合表现；此外，基于估值考虑，降低了转债持仓比重。

2025年三季度，在有了上半年GDP增速5.2%的基础上，基本面持续企稳回升，虽然特朗普关税政策使得外部环境仍具有重大不确定性，但国家各项稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，虽然制造业PMI仍处在收缩区间，但三季度延续前期的趋势，三个月连续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点。从金融数据来看，财政发力在持续支撑社融增速，同时物价指数也有持续改善逐渐走出通缩的迹象，但依然要重视地产基本面持续走弱，内需拉动对存量政策的持续落实和增量政策发布仍有较强的依赖性，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来随着内部环境的稳步改善，最大的风险依然来自关税政策的反复不确定性，及其对出口导向型企业的影响。三季度债市在风险偏好持续提升的大环境下整体情绪较弱，收益率曲线显著陡峭化上行，长端表现弱于短端，30年期国债收益率上行39BP至2.25%，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，1年国债收益率上行3BP至1.37%；10年期国开债收益率上行35BP至2.04%，1年国开债收益率上行12BP至1.6%。债市整体偏弱势的情况下，信用债表现不及利率债，长端同样弱于短端，整体信用利差略走扩。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，维持目前杠杆水平。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度在股债配比、不同权益策略等层面，总体上维持了偏均衡的配置，并根据不同类别资产的估值做了适度的调整。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度在股债配比、不同权益策略等层面，总体上维持了偏均衡的配置，并根据不同类别资产的估值做了适度的调整。