周智硕 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，整体市场先抑后扬，小幅区间波动，其中创业板、科创板等成长属性板块略微回调。上证指数涨幅为2.22%，深成指、沪深300、创业板指、科创50跌幅分别为0.01%、0.23%、1.08%、10.10%。市场结构分化依然显著，有色金属、石油石化、通信、国防军工显著领涨，医药生物、房地产、美容护理等表现偏弱。三季度显著涨幅的个别成长行业在四季度呈现不同程度的回调，全球定价大宗品贵金属和商业航天等方向表现更加突出。本报告期内，我们更聚焦产品在科技行业内部需求显著提升的子行业，倾向于“高壁垒+政策红利+需求爆发+自身能力成长性”的标的，同时在行业整体估值位置抬升后对行业内部供需格局的审视更加严格。我们看好目前AI带来的基础设施、能源、电力、存储、算力、模型、应用等各个层面的需求，且伴随下游应用的发展，整体行业的估值空间有望不断提升。这些景气行业供给端受限的环节是我们投资更加侧重的方向，如存储大周期、海外龙头供应链、国产算力以及储能和其上游材料等行业。本报告期内，本基金重点配置了电子、电力设备和通信行业。展望2026年1季度，我们对AI依然保持乐观，不仅是因为之前提到的“无论是国内还是国外，AI的发展如火如荼”，国内AI更是有可能在2026年或2027年实现商业的闭环。此外，政策上的“反内卷”和多年来产能、库存的自然出清，以及中国企业在供应链上的优势地位，会使得一批企业有望受益于价格弹性带来的利润增长。组合管理方面，我们将继续关注业绩比较基准，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2025年4季度，面对复杂多变的外部环境和内部结构调整的持续深化，我国经济顶住压力，展现出强大的韧性和蓬勃的活力。根据统计局的相关数据显示，2025年前三季度，中国国内生产总值（GDP）1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%。根据主流媒体公开报道，2025年全年，中国GDP有望达到140万亿左右。这意味着十四五期间，国内经济连续跨越重要关口，实现顺利收官。与此同时，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变，意味着我们在三季报中指出的“未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会”将得以延续。海外方面，和之前相比，我们认为美国关税政策带来的不确定性有望进一步下降，叠加欧美宽财政的落地，全球继续保持较为宽松的环境，市场有望维持较高的风险偏好。4季度市场出现了结构性的行情，指数表现较为分化。其中，上证指数上涨2.22%，深成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。分行业来看，按照申万一级行业分类，涨幅靠前的三个行业分别是有色金属、石油石化和通信，涨幅分别是16.25%、15.31%和13.61%；跌幅靠前的三个行业分别是医药生物、房地产和美容护理，跌幅分别是9.25%、8.88%和8.84%。报告期内，在关注业绩基准的前提下，本基金重点配置了有色金属、家用电器、电子、汽车、电力设备等板块。管理人依然认为，公司质地优秀是公司穿越周期，有望持续创造超额的基础，估值保护则是产品“稳健”的基石。管理人将继续加强基本面研究与对市场的跟踪，寻找量、价、利润率超预期带来利润持续成长的公司，力图为持有人实现超越基准的收益。

2025年4季度，面对复杂多变的外部环境和内部结构调整的持续深化，我国经济顶住压力，展现出强大的韧性和蓬勃的活力。根据统计局的相关数据显示，2025年前三季度，中国国内生产总值（GDP）1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%。根据主流媒体公开报道，2025年全年，中国GDP有望达到140万亿左右。这意味着十四五期间，国内经济连续跨越重要关口，实现顺利收官。与此同时，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变，意味着我们在三季报中指出的“未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会”将得以延续。海外方面，和之前相比，我们认为美国关税政策带来的不确定性有望进一步下降，叠加欧美宽财政的落地，全球继续保持较为宽松的环境，市场有望维持较高的风险偏好。4季度市场出现了结构性的行情，指数表现较为分化。其中，上证指数上涨2.22%，深成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。分行业来看，按照申万一级行业分类，涨幅靠前的三个行业分别是有色金属、石油石化和通信，涨幅分别是16.25%、15.31%和13.61%；跌幅靠前的三个行业分别是医药生物、房地产和美容护理，跌幅分别是9.25%、8.88%和8.84%。在三季报当中，我们提到“很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降”。从4季度的情况来看，由于不同行业和个股走势分化较大，还有一些公司发生了基本面的变化，导致个股间的风险收益比出现了较大变化，叠加部分股票出现止损和从组合止损预算角度的考虑，基金前十大重仓股发生较大变化，同时，组合的集中度有所提升。但是，从行业角度，前五大行业占比仅小幅提升。报告期内，本基金重点配置了电子、机械设备、非银金融、国防军工、医药生物、电力设备、通信和基础化工等板块。

2025 年四季度，国内 A 股市场在政策协同发力与资金持续流入下，从震荡格局逐步转向震荡慢牛走势，市场交投活跃度显著提升，投资者风险偏好维持高位；宏观政策层面从 “态度明确” 全面转向 “精准落地、协同增效”，财政与货币 “双宽” 政策形成共振，各类支持举措逐步显效；风格上延续结构性行情特征，科技成长与资源周期双线领涨，科技创新、有色金属等相关领域成为市场核心主线。　　本基金目前配置方向较为均衡，行业分散的前提下更多从自下而上维度出发，力争找到细分行业中具备定价能力和成长性的中小市值龙头企业（根据本基金合同约定，中小市值的界定为1700亿以内），为持有人带来长期回报。四季度配置方向包括供给改善的航空、低位复苏的工程机械、渗透率提升的汽车半导体等领域中的细分环节龙头。

宏观层面，第四季度经济延续增长放缓态势。内需方面，房地产与消费持续疲弱。价格层面，供需矛盾依然突出，通缩压力未获实质性缓解。政策层面，年底中央经济工作会议明确提出“坚持稳中求进，加大逆周期与跨周期调节力度”，政策主基调为“托而不举”，对质量的要求显著强于对数量的要求。　　市场层面，第四季度A股市场呈现横盘震荡格局。上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业表现上，受地缘政治因素影响，石油石化、国防军工、有色金属等行业涨幅领先；而与内需相关的房地产、医药板块则表现疲软。　　本基金在四季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会从长期考虑，重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

报告期内，宏观景气先抑后扬、有所好转。10-12月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0、49.2、50.1，12月生产、新订单指数环比改善。非制造业商务活动指数分别为50.1、49.5、50.2，12月建筑业指数大幅好转、服务业指数处于收缩区间。1-11月，规上工业企业利润同比增长0.1%，自8月以来累计增速连续四个月保持增长。其中，装备制造业、高技术制造业利润分别同比增长7.7%、10.0%，新动能的支撑作用进一步显现。　　市场方面，四季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨1.0%、下跌0.2%、下跌1.1%。整体表现平淡。其中，国防军工、石油石化、有色金属、通信表现居前，医药、房地产、传媒、食品饮料、计算机、汽车表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，经济大盘偏弱、贸易保护加剧、美元指数偏弱、新兴产业景气。从产业层面看，房价持续下行、消费态势平淡，同时算力需求高增、能源金属涨价、芯片及商业航天龙头预备上市。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括海外算力、动力电池、半导体设备、保险、制造业出海、国产算力等。　　经过近五年的下行，我们预期宏观周期处于底部区间，迈入上行仍需一些时间。与此同时，人工智能、芯片制造、医药创新方兴未艾，企业出海、居民财富重新配置酝酿新的机会。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究和配置优化，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年四季度，国内经济整体呈现稳中有进、结构优化的态势，传统经济偏弱，新质生产力相关行业表现强势。在中美关系相对平稳的阶段，国内经济在政策托底和结构转型中稳步走向高质量发展之路，年底政治局会议定调也更加注重中长期；在此背景下，股票市场整体高位震荡，科技成长板块和主题投资持续活跃。美联储降息以及国际局势变化，推动有色等资源品继续强势，AI产业链、商业航天等新兴产业表现突出。　　2025年四季度，组合操作上维持部分低估值成长型个股的配置，继续加仓硬科技，并对持仓结构进行了调整。基于行业景气度和公司基本面变化，加仓科技成长板块，尤其是以半导体设备为代表的国产替代领域相关个股，对部分海外算力进行了止盈，提前布局部分出海产业链个股。未来继续看好制造业升级和硬科技的中长期发展。本基金的配置思路，主要是自下而上选股，聚焦在代表中国经济转型方向、具有良好成长性、在行业中竞争力排名靠前的上市公司，结合对宏观周期阶段和行业景气度的判断，通过寻找和筛选个股的基本面趋势，争取实现组合超额收益，同时对回撤和波动率加以控制。

国内方面，上半年中国GDP顺利实现5.3%的增长后，相关政策在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述出现了一些微调。例如，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。此外，“高质量发展”和“反内卷”，意味着未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会。海外方面，美国非农就业数据低于预期，美联储于9月重启降息周期，这标志着美国在经济增长放缓与就业压力下调整政策方向，提振了全球金融市场的风险偏好。因此，三季度A股各类指数表现较好，其中，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，上证50上涨10.21%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%。 分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是通信、电子和电力设备，涨幅分别是48.65%、47.59%和44.67%。涨幅靠后的三个行业分别是银行、交通运输和石油石化，涨跌幅分别是-10.19%、0.61%和1.76%。报告期内，在关注业绩比较基准的前提下，本基金重点配置了有色金属、电子、汽车、家用电器、食品饮料、医药生物、电力设备和基础化工等行业。管理人认为，自身产品优势明显，在量的方面可面向国际市场持续拓展增量的优秀企业和在价的方面有望持续创造超额利润的优秀企业具备在未来持续创造价值的能力。管理人将加强基本面研究与对市场的跟踪，力图为持有人实现超越基准的收益。

2025年三季度，市场整体呈单边上行状态，其中创业板、科创板等成长属性板块涨幅尤为显著。具体涨幅方面，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场结构明显分化，通信、电子、电力设备、有色金属显著领涨，石油石化和交通运输表现偏弱，银行板块出现显著回调。市场表现是上市公司二季报业绩以及其所显示的景气方向后续演绎的映射，同时宽松的流动性将报表的解读进一步放大。本报告期内，我们对各行业的供需情况进行了长周期维度的审视，发现很多行业从报表端表现出“高壁垒+政策红利+需求爆发”的特点，并从产业层面进行了更深入的研究和跟踪。我们欣喜地看到科技和应用层面出现了更多进展，已经不仅仅停留在概念和远期蓝图层面，而是更多地落实在报表和公司订单中。当前，国家层面以坚定的决心推进科技转型，并在政策端给予大力支持，这些将助力国产算力、机器人等新质生产力方向的快速发展。我们也相信，行业的发展会让相关公司的利润创造呈现非线性增长。同时，我们认为，相比科技发展过程中“卖水人”的角色，技术革新衍生出的新行业也将是未来定价权的掌握者，后续我们将对更多衍生行业和应用保持更敏锐的跟踪，努力寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资。展望四季度，之前预计的地缘冲突逐渐缓和正逐渐成为现实，同时，无论是国内还是国外，AI的发展如火如荼。此外，国内推出并落实“反内卷”等促进行业良性发展的政策，让我们对国内经济的韧性保持乐观态度。组合管理方面，我们将继续关注业绩比较基准，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。报告期内，本基金重点配置了电子、电力设备、非银金融、传媒和计算机行业。

国内方面，上半年中国GDP顺利实现5.3%的增长后，相关政策在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述出现了一些微调。例如，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。此外，“高质量发展”和“反内卷”，意味着未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会。海外方面，美国非农就业数据低于预期，美联储于9月重启降息周期，这标志着美国在经济增长放缓与就业压力下调整政策方向，提振了全球金融市场的风险偏好。因此，三季度A股各类指数表现较好，其中，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，上证50上涨10.21%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%。分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是通信、电子和电力设备，涨幅分别是48.65%、47.59%和44.67%。涨幅靠后的三个行业分别是银行、交通运输和石油石化，涨跌幅分别是-10.19%、0.61%和1.76%。在本基金的二季报中，我们提出希望能够寻找ROE持续提升的公司。三季度，由于大多数股票涨幅较大，同时叠加很多公司二季报业绩并没有呈现ROE提升或者ROE有望持续提升的迹象，或者是出现目前的高ROE公司在中长期可能难以维持其高ROE的迹象，导致很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降。报告期内，本基金重点配置了电子、计算机、国防军工、医药生物、机械设备、煤炭和传媒等板块。

报告期内，宏观经济延续偏弱态势。7-9月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.4、49.8，连续6个月低于临界点。非制造业商务活动指数分别为50.1、50.3、50.0，处于扩张区间。在总量平稳的同时，新动能成长加速。8月，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。1-8月，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%。　　市场方面，三季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨19.5%、上涨17.9%、上涨50.4%。其中，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源表现居前，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，经济运行偏弱、中美关税缓和、利率低位及流动性充裕。从产业层面看，人工智能算力需求高增、中国创新药对外授权频发、有色金属供给受限情形变多，同时地产价格、居民消费价格指数环比下行等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、半导体、海外及国产算力、寿险、制造业出海、汽车零件、储能等。　　我们预期宏观景气上行仍需等待，同时人工智能、制造出海、新兴消费、医药创新演进方兴未艾。在宏观产业迅速变化的背景下，本基金将聚焦优质公司、跟踪中观演进、做好分析研究、及时调整组合，持续优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年三季度，中国经济延续内需不足的态势，经济增长动能进一步减弱。价格层面，尽管国家通过“反内卷”行动治理低价竞争，并出台九大行业稳增长方案以优化供给结构，但需求端政策的缺位与传导滞后导致价格提振有限。　　三季度A股市场表现强劲，主要指数均大幅上涨：上证综指涨12.73%，沪深300涨17.90%，创业板指更以50.40%的涨幅领跑。市场呈现两大特征：1）产业趋势驱动行业分化：科技与资源板块占优。受海外AI技术突破及国产替代推进影响，通信、电子等行业涨幅居前；有色金属板块则受益于全球商品周期，市值增长22.39%。2）“成长优于价值”风格凸显：银行、公用事业等低估值稳定类资产表现落后，资金明显流向高景气赛道。这一分化印证了市场对经济转型期产业逻辑的聚焦，而非传统宏观变量。　　本基金在三季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会从长期考虑，重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。