马晓璇 - 基金投资策略和运作

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，在组合操作上，指数类产品按照指数结构进行配置与交易。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于信用债以及部分利率债。　　股票方面，2025年A股涨幅明显，且上涨主要集中在三四季度，上证指数创十年新高。年初短暂下跌后，随即在Deepseek技术突破、AI、人形机器人、自动驾驶等政策利好密集释放的带动下，进入一轮反弹行情。计算机、电子、机械、汽车等科技类板块领涨，市场风险偏好显著提升。3月初两会前后，市场风格逐步切换到前期涨幅较小的消费及部分顺周期板块，科技板块有所回调。4月初在美国关税政策冲击下，A股市场呈现先抑后扬走势，出口链承压，而新消费、创新药等板块超额收益明显。6月市场整体震荡盘整，行业板块轮动加快。但从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。四季度市场整体呈震荡上行格局，各主题轮番表现，12月商业航天板块异军突起，成为年底市场关注热点之一。本基金2025年四季度权益部分整体维持了中性偏高仓位，仓位仍主要分布在科技、周期、金融等领域。

报告期内经济整体平稳，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积继续走弱，建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速有所回落。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化。　　　　策略上，组合结合基本面和资金面的情况，灵活调整久期和杠杆，同时考虑期限利差、品种利差等不断优化结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性和配置性机会。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策转向展开。美联储在本季度延续降息操作，市场关注点从“是否降息”转向“降息节奏与终端利率水平”。尽管部分通胀指标有所缓和，但核心价格粘性仍引发政策制定者的谨慎态度。受此影响，美债收益率整体呈现区间震荡格局，波动率有所上升。美元指数大部分时间维持在100下方，反映出全球流动性预期边际改善以及非美经济体政策调整带来的再平衡。　　国内方面，经济修复进程在政策支持下保持温和向好态势。一系列稳增长举措持续落地，对消费和投资形成一定支撑，内需出现边际回暖迹象。房地产市场仍在筑底过程中，相关风险有序化解。物价水平总体平稳，工业领域通缩压力有所缓解，但核心需求动能仍有待进一步巩固。货币政策维持适度宽松，流动性环境合理充裕，为实体经济和金融市场运行提供了良好支持。　　债券市场方面，本季度呈现先强后弱的震荡走势。季初，市场情绪回暖，利率有所下行。进入季末，随着财政发力、政府债券供给增加的预期增强，以及对来年经济前景的乐观情绪升温，长端利率承压回升，收益率曲线趋于陡峭化。　　本季度，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。　　报告期内，本基金以中短久期中高等级信用债为主要配置方向。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策转向展开。美联储在本季度延续降息操作，市场关注点从“是否降息”转向“降息节奏与终端利率水平”。尽管部分通胀指标有所缓和，但核心价格粘性仍引发政策制定者的谨慎态度。受此影响，美债收益率整体呈现区间震荡格局，波动率有所上升。美元指数大部分时间维持在100下方，反映出全球流动性预期边际改善以及非美经济体政策调整带来的再平衡。　　国内方面，经济修复进程在政策支持下保持温和向好态势。一系列稳增长举措持续落地，对消费和投资形成一定支撑，内需出现边际回暖迹象。房地产市场仍在筑底过程中，相关风险有序化解。物价水平总体平稳，工业领域通缩压力有所缓解，但核心需求动能仍有待进一步巩固。货币政策维持适度宽松，流动性环境合理充裕，为实体经济和金融市场运行提供了良好支持。　　债券市场方面，本季度呈现先强后弱的震荡走势。季初，市场情绪回暖，利率有所下行。进入季末，随着财政发力、政府债券供给增加的预期增强，以及对来年经济前景的乐观情绪升温，长端利率承压回升，收益率曲线趋于陡峭化。　　本季度，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。　　报告期内，本基金以短久期中高等级信用债为主要配置方向。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策转向展开。美联储在本季度延续降息操作，市场关注点从“是否降息”转向“降息节奏与终端利率水平”。尽管部分通胀指标有所缓和，但核心价格粘性仍引发政策制定者的谨慎态度。受此影响，美债收益率整体呈现区间震荡格局，波动率有所上升。美元指数大部分时间维持在100下方，反映出全球流动性预期边际改善以及非美经济体政策调整带来的再平衡。　　国内方面，经济修复进程在政策支持下保持温和向好态势。一系列稳增长举措持续落地，对消费和投资形成一定支撑，内需出现边际回暖迹象。房地产市场仍在筑底过程中，相关风险有序化解。物价水平总体平稳，工业领域通缩压力有所缓解，但核心需求动能仍有待进一步巩固。货币政策维持适度宽松，流动性环境合理充裕，为实体经济和金融市场运行提供了良好支持。　　债券市场方面，本季度呈现先强后弱的震荡走势。季初，市场情绪回暖，利率有所下行。进入季末，随着财政发力、政府债券供给增加的预期增强，以及对来年经济前景的乐观情绪升温，长端利率承压回升，收益率曲线趋于陡峭化。　　本季度，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。　　报告期内，本基金以短久期中高等级信用债为主要配置方向。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策转向展开。美联储在本季度延续降息操作，市场关注点从“是否降息”转向“降息节奏与终端利率水平”。尽管部分通胀指标有所缓和，但核心价格粘性仍引发政策制定者的谨慎态度。受此影响，美债收益率整体呈现区间震荡格局，波动率有所上升。美元指数大部分时间维持在100下方，反映出全球流动性预期边际改善以及非美经济体政策调整带来的再平衡。　　国内方面，经济修复进程在政策支持下保持温和向好态势。一系列稳增长举措持续落地，对消费和投资形成一定支撑，内需出现边际回暖迹象。房地产市场仍在筑底过程中，相关风险有序化解。物价水平总体平稳，工业领域通缩压力有所缓解，但核心需求动能仍有待进一步巩固。货币政策维持适度宽松，流动性环境合理充裕，为实体经济和金融市场运行提供了良好支持。　　债券市场方面，本季度呈现先强后弱的震荡走势。季初，市场情绪回暖，利率有所下行。进入季末，随着财政发力、政府债券供给增加的预期增强，以及对来年经济前景的乐观情绪升温，长端利率承压回升，收益率曲线趋于陡峭化。　　本季度，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。　　报告期内，本基金以中短久期高等级信用债为主要配置方向。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策转向展开。美联储在本季度延续降息操作，市场关注点从“是否降息”转向“降息节奏与终端利率水平”。尽管部分通胀指标有所缓和，但核心价格粘性仍引发政策制定者的谨慎态度。受此影响，美债收益率整体呈现区间震荡格局，波动率有所上升。美元指数大部分时间维持在100下方，反映出全球流动性预期边际改善以及非美经济体政策调整带来的再平衡。　　国内方面，经济修复进程在政策支持下保持温和向好态势。一系列稳增长举措持续落地，对消费和投资形成一定支撑，内需出现边际回暖迹象。房地产市场仍在筑底过程中，相关风险有序化解。物价水平总体平稳，工业领域通缩压力有所缓解，但核心需求动能仍有待进一步巩固。货币政策维持适度宽松，流动性环境合理充裕，为实体经济和金融市场运行提供了良好支持。　　债券市场方面，本季度呈现先强后弱的震荡走势。季初，市场情绪回暖，利率有所下行。进入季末，随着财政发力、政府债券供给增加的预期增强，以及对来年经济前景的乐观情绪升温，长端利率承压回升，收益率曲线趋于陡峭化。　　本季度，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。　　报告期内，本基金以中短久期高等级信用债为主要配置方向。

2025年四季度，债券市场在预期修正中整体呈现“震荡与修复”特征，市场主线转向对流动性、政策效果及年末资产再平衡的综合权衡，收益率历经“回暖—震荡—上行”过程。　　10月为情绪修复与预期博弈期。进入季度，此前压制市场的利率债供给压力、银行负债压力均现缓和，流动性环境趋稳，同时A股情绪降温使得“股债跷跷板”效应减弱。尽管海外扰动事件仍存，但市场预期已较充分。在此背景下，长端利率自三季度高点回落，市场情绪回暖，部分观点开始博弈收益率下行、曲线趋平的“牛平”态势。　　11月步入数据与政策观察下的震荡期。本月市场缺乏单一主线，在多空因素交织下呈现震荡格局。央行政策报告重申精准导向，令市场对大幅宽松的预期收敛，加之海外主要央行降息预期反复，共同制约了利率下行空间。市场风险偏好波动，“股债跷跷板”效应时显迟疑，收益率震荡上行。　　12月进入年末因素主导的收敛与布局期。季节性因素影响力上升，机构行为围绕年度考核、流动性安排及来年计划展开。央行呵护下资金面整体平稳，但部分机构选择获利了结或调整持仓，市场波动主要受技术性与交易性因素驱动，超长期品种表现相对较弱。　　纵观全季，市场驱动力从前期的强叙事转向对微观因素的跟踪，波动率下降，区间震荡与结构调整成为主旋律。　　本基金的操作策略核心概括为“顺势而为，动态调整，在震荡市中寻求结构性与波段性机会”。 紧密跟踪宏观经济数据与政策信号的边际变化，维持组合久期的灵活性，在收益率具备吸引力的区间适时增配。重点关注收益率曲线形态变化与不同品种、不同等级信用债之间的利差结构性机会，积极挖掘具备相对价值的个券。

2025年四季度，国内经济表现继续平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售有所回落，固定资产投资增速落入负值区域，房地产销售增速继续偏弱，但出口依然韧性较强。　　进入四季度，国内股市出现一段时间的震荡整理，风险偏好恢复到相对温和的水平，带动了债券市场出现了阶段性回暖。当股市重拾升势，长期限国债、地方债发行供给较多的矛盾再度对债市构成了不利影响。总体来看四季度债市呈现震荡的格局，利率曲线继续陡峭化，信用债表现强于利率债。最终年末10年国债、5年AAA中票利率分别较三季度末下行1bp、19bp。　　本基金在四季度积极把握了10年内利率债、地方债等品种的交易机会，在年底时点前对中短久期高评级信用债进行了一定的加仓。

海外方面，海外宏观环境延续复杂特征。特朗普政府推行的高关税政策持续推升全球供应链成本，加剧美国输入性通胀压力。同时，美国就业数据显示出经济疲态，美联储面临“滞”与“胀”双重挑战。本季度，美联储的货币政策立场较前期有所调整，并于9月降息25bp。　　国内经济总体延续“稳中向好”态势，经济回升基础逐步巩固。内需在市场预期改善和政策推动下稳步回暖，消费对经济增长的主引擎作用进一步增强。房地产领域仍处于“持续调整”阶段，投资规模有所收缩，但在“因城施策”等政策支持下，市场逐步趋于稳定。出口方面，在全球贸易环境波动背景下表现出一定韧性。价格形势呈现结构性分化。居民消费价格持续低位波动；工业生产者出厂价格受国际大宗商品价格震荡及国内需求恢复不平衡影响，同比增速依然为负，但是环比增速显示出企稳迹象。　　货币政策方面，央行通过多种工具维护流动性合理充裕，推动实体经济融资成本稳中有降。同时，注重加强资金运行监测，防范资金空转沉淀，提升资源配置效率。　　报告期内，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现出陡峭化走势。本基金以中短久期中高等级信用债为主要配置方向。