王慧 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济数据“开门红”，内需温和修复，出口超预期增长,　3月pmi重返荣枯线以上。但考虑到春节假期效应等阶段性影响，基本面修复的稳定性有待观察。在输入性通胀影响、内需偏弱修复的背景下，货币政策偏支持性的方向不变，总量降息相对克制，更多通过结构性工具进行稳增长配合。地缘冲突扰动及内部政策支持力度对权益影响较大，大类资产比价再平衡仍是贯穿市场的主线。　　一季度国内债市表现在大类资产中相对占优。分品种看：　　1）利率债：1-2月配置行情驱动债市超跌反弹；3月地缘局势引发油价上涨，大类资产波动加剧，长端利率震荡回调。收益率曲线陡峭：受益于流动性宽松和避险情绪，中短端下行趋势更加明确；10Y国债围绕1.8%区间震荡；超长债受到风险偏好、供需矛盾、通胀预期等影响，下行空间受阻，30-10Y期限利差高位震荡。　　2）信用债：一季度强势行情加速演绎，在流动性持续宽松和机构配置力量维持强势的情况下，结构性资产荒压力持续向中短端集中，信用利差进一步压缩，2Y内信用债绝对收益偏低且交易拥挤，推动机构配置需求从短端向长久期、下沉品种外溢。　　本基金以中高等级信用债、金融债为主要投资方向，策略聚焦：品种动态平衡、区间波段交易、曲线凸点挖掘、精选信用主题板块和个券。一季度，结合宏观条件、货币政策和机构行为研判，总体维持了中性偏积极的久期和杠杆策略，提升票息资产比重，坚持分散投资，注重个券风险收益比。二季度,本基金仍将聚焦票息打底、交易增厚的投资策略，投资主线将重点关注：1）通胀预期演绎：地缘冲突对于油价的影响，行情主线由胀向滞的切换；2）机构行为：大类资产波动和风险偏好切换对固收+机构行为的影响。本基金将积极捕捉债市核心变量和交易主线变化，动态优化组合类属配置，力争为投资人带来理想的回报。

一季度中国主要经济增长指标保持较快增长。工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长，2026年1-2月规上工增累计同比增长6.3%。消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2月社零合计同比增长2.8%，较2025年12月提升1.9百分点，汽车、燃油的负增长是主要拖累，扣除这两项限额零售额之后的社零同比增长4.7%，明显高于去年年度增速。1-2月累计出口同比增长21.8%，从出口金额来看，已处于历史高位。1-2月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。广义基建投资同比增长9.8%，“止跌回稳”目标叠加“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复。制造业投资同比3.1%，制造业投资改善可能部分得益于近月来出口强劲增长。房地产投资同比-11.1%，较2025年全年降幅收窄6.1百分点，但仍对投资有所拖累。　　一季度债市收益率先下后上，多数期限收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方，春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下，3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。具体来看，1年、3年、5年、10年国开债收益率分别下行11BP、12BP、13BP、6BP，10年国债利率下行3BP，30年国债利率上行8BP。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，呈现“起步有力、开局良好”的特征，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长6.3%和5.2%，生产端数据表现强劲。需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为1.8%，实现由降转增，其中广义基建投资增速为11.4%，制造业投资保持韧性，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在负值区间。1-2月，社零同比增长2.8%，较去年12月份加快1.9个百分点，消费呈现回暖态势。1-2月，货物进出口总额同比增长18.3%，自2024年1月以来首次重回两位数增长，出口表现强劲。1-2月，CPI累计同比为0.8%，PPI累计同比为-1.2%，物价呈现温和回升态势。一季度制造业PMI均值为49.6%，3月份PMI回升至50.4%，高于临界点，制造业景气水平明显改善。1-2月新增社融9.6万亿元，同比多增3162亿元，政府债券发行前置成为主要支撑力量，社融余额同比增速维持在8.2%。从政策来看，2026年政府工作报告设定经济增长目标为4.5%－5%（在实际工作中努力争取更好结果），赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，一季度央行未进行降准降息，公开市场操作保持流动性合理充裕，资金利率整体下行，DR001和DR007均值分别为1.33%和1.48%。　　一季度，除了30年等超长期品种外，其他债券收益率整体下行，中短端表现好于长端。1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年下行3bp至1.82%，30年上行8bp至2.35%；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别下行11bp、13bp、13bp、14bp和6bp。信用债收益率大幅下行，信用利差压缩为主：1年、3年和5年AA+中票信用利差分别压缩3bp、4bp和4bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩5bp、4bp和4bp。一季度债市表现较好，主要原因在于：1）两会经济增速目标小幅下调，广义财政规模未超预期。2）央行货币政策“适度宽松”明确，流动性保持充裕。3）银行负债端好于预期，表内配置力量强劲。4）信用债仍面临供需失衡的情况，摊余成本法债基打开增加了部分期限债券配置需求。5）通胀预期回升、机构行为变化、供给压力使得超长端表现较弱。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

一季度中国主要经济增长指标保持较快增长。工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长，2026年1-2月规上工增累计同比增长6.3%。消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2月社零合计同比增长2.8%，较2025年12月提升1.9百分点，汽车、燃油的负增长是主要拖累，扣除这两项限额零售额之后的社零同比增长4.7%，明显高于去年年度增速。1-2月累计出口同比增长21.8%，从出口金额来看，已处于历史高位。1-2月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。广义基建投资同比增长9.8%，“止跌回稳”目标叠加“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复。制造业投资同比3.1%，制造业投资改善可能部分得益于近月来出口强劲增长。房地产投资同比-11.1%，较2025年全年降幅收窄6.1百分点，但仍对投资有所拖累。　　一季度债市收益率先下后上，多数期限收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方，春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下，3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。具体来看，1年、3年、5年、10年国开债收益率分别下行11BP、12BP、13BP、6BP，10年国债利率下行3BP，30年国债利率上行8BP。

一季度中国主要经济增长指标保持较快增长。工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长，2026年1-2月规上工增累计同比增长6.3%。消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2月社零合计同比增长2.8%，较2025年12月提升1.9百分点，汽车、燃油的负增长是主要拖累，扣除这两项限额零售额之后的社零同比增长4.7%，明显高于去年年度增速。1-2月累计出口同比增长21.8%，从出口金额来看，已处于历史高位。1-2月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。广义基建投资同比增长9.8%，“止跌回稳”目标叠加“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复。制造业投资同比3.1%，制造业投资改善可能部分得益于近月来出口强劲增长。房地产投资同比-11.1%，较2025年全年降幅收窄6.1百分点，但仍对投资有所拖累。　　一季度债市收益率先下后上，多数期限收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方，春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下，3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。具体来看，1年、3年、5年、10年国开债收益率分别下行11BP、12BP、13BP、6BP，10年国债利率下行3BP，30年国债利率上行8BP。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，呈现“起步有力、开局良好”的特征，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长6.3%和5.2%，生产端数据表现强劲。需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为1.8%，实现由降转增，其中广义基建投资增速为11.4%，制造业投资保持韧性，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在负值区间。1-2月，社零同比增长2.8%，较去年12月份加快1.9个百分点，消费呈现回暖态势。1-2月，货物进出口总额同比增长18.3%，自2024年1月以来首次重回两位数增长，出口表现强劲。1-2月，CPI累计同比为0.8%，PPI累计同比为-1.2%，物价呈现温和回升态势。一季度制造业PMI均值为49.6%，3月份PMI回升至50.4%，高于临界点，制造业景气水平明显改善。1-2月新增社融9.6万亿元，同比多增3162亿元，政府债券发行前置成为主要支撑力量，社融余额同比增速维持在8.2%。从政策来看，2026年政府工作报告设定经济增长目标为4.5%－5%（在实际工作中努力争取更好结果），赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，一季度央行未进行降准降息，公开市场操作保持流动性合理充裕，资金利率整体下行，DR001和DR007均值分别为1.33%和1.48%。　　一季度，除了30年等超长期品种外，其他债券收益率整体下行，中短端表现好于长端。1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年下行3bp至1.82%，30年上行8bp至2.35%；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别下行11bp、13bp、13bp、14bp和6bp。一季度债市表现较好，主要原因在于：1）两会经济增速目标小幅下调，广义财政规模未超预期。2）央行货币政策“适度宽松”明确，流动性保持充裕。3）银行负债端好于预期，表内配置力量强劲。4）通胀预期回升、机构行为变化、供给压力使得超长端表现较弱。　　报告期内，本基金在抽样复制、紧密跟踪指数的基础上，对组合结构与持仓个券的持续优化。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，呈现“起步有力、开局良好”的特征，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长6.3%和5.2%，生产端数据表现强劲。需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为1.8%，实现由降转增，其中广义基建投资增速为11.4%，制造业投资保持韧性，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在负值区间。1-2月，社零同比增长2.8%，较去年12月份加快1.9个百分点，消费呈现回暖态势。1-2月，货物进出口总额同比增长18.3%，自2024年1月以来首次重回两位数增长，出口表现强劲。1-2月，CPI累计同比为0.8%，PPI累计同比为-1.2%，物价呈现温和回升态势。一季度制造业PMI均值为49.6%，3月份PMI回升至50.4%，高于临界点，制造业景气水平明显改善。1-2月新增社融9.6万亿元，同比多增3162亿元，政府债券发行前置成为主要支撑力量，社融余额同比增速维持在8.2%。从政策来看，2026年政府工作报告设定经济增长目标为4.5%－5%（在实际工作中努力争取更好结果），赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，一季度央行未进行降准降息，公开市场操作保持流动性合理充裕，资金利率整体下行，DR001和DR007均值分别为1.33%和1.48%。　　一季度，除了30年等超长期品种外，其他债券收益率整体下行，中短端表现好于长端。1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年下行3bp至1.82%，30年上行8bp至2.35%；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别下行11bp、13bp、13bp、14bp和6bp。信用债收益率大幅下行，信用利差压缩为主：1年、3年和5年AA+中票信用利差分别压缩3bp、4bp和4bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩5bp、4bp和4bp。一季度债市表现较好，主要原因在于：1）两会经济增速目标小幅下调，广义财政规模未超预期。2）央行货币政策“适度宽松”明确，流动性保持充裕。3）银行负债端好于预期，表内配置力量强劲。4）信用债仍面临供需失衡的情况，摊余成本法债基打开增加了部分期限债券配置需求。5）通胀预期回升、机构行为变化、供给压力使得超长端表现较弱。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置普通信用债、二级资本债、地方政府债和政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

一季度中国主要经济增长指标保持较快增长。工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长，2026年1-2月规上工增累计同比增长6.3%。消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2月社零合计同比增长2.8%，较2025年12月提升1.9百分点，汽车、燃油的负增长是主要拖累，扣除这两项限额零售额之后的社零同比增长4.7%，明显高于去年年度增速。1-2月累计出口同比增长21.8%，从出口金额来看，已处于历史高位。1-2月固定资产投资累计同比录得1.8%，扭转了去年底的负增长局面。广义基建投资同比增长9.8%，“止跌回稳”目标叠加“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复。制造业投资同比3.1%，制造业投资改善可能部分得益于近月来出口强劲增长。房地产投资同比-11.1%，较2025年全年降幅收窄6.1百分点，但仍对投资有所拖累。　　一季度债市收益率先下后上，多数期限收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方，春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方，2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下，3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。具体来看，1年、3年、5年、10年国开债收益率分别下行11BP、12BP、13BP、6BP，10年国债利率下行3BP，30年国债利率上行8BP。

2025年国内GDP同比增长5.0%，与2024年持平。2025年规模以上工业增加值同比增长5.9%，显示工业生产依然具有韧性。1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，降幅较1-11月的2.6%进一步扩大1.2个百分点。分领域看，基建投资走弱态势延续。全年基础设施投资（不含电力等公用事业）同比下降2.2%，已由此前的小幅正增长转为负值。房地产投资下行压力加剧。2025年全国房地产开发投资同比大幅下降17.2%，降幅较上年扩大。当前房地产市场仍处于“去库存”阶段，开发投资及新开工延续大幅缩量，在一定程度上有助于加速库存出清、推动供求关系改善。在投资总量急剧下滑的背景下，制造业投资仍保持正增长，全年同比增长0.6%，但这一增速已降至近年来最低水平。一方面，在“反内卷”政策作用下，部分低效产能扩张投资被遏制；另一方面，终端需求不振压缩企业盈利空间，企业扩大再生产的意愿明显不足。2025年全年社零增长3.7%，12月同比延续下行，地产链条需求和汽车需求继续收缩。服务端，2025年全国服务零售额增长5.5%，9月以来呈现持续上行走势，文旅出行、通讯信息等服务消费快速增长，消费动能切换特征明显。　　2025年债券市场没有出现趋势性下行行情，进入空头主导的震荡市中。具体来看，2025年初央行宣布中止买债，资金面易紧难松，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市产生明显压制，10Y国债上行最终触及1.9%。二季度，受到特朗普加征关税的影响，债市行情陡然加速，10Y国债下行探至1.61%。此后债市低位附近反复调整修复，开启漫长震荡行情，其中资金面在双降落地、政府债供给压力、银行负债端压力等多方因素中反复扰动，但基本保持平稳态势。三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整。四季度，央行虽然宣布国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加货币政策信号整体偏中性，市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于未来超长端供需格局担忧显著，收益率小幅上行。但年末基金新规落地好于预期，债券市场收益率小幅修复。　　本基金结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

市场对降息预期和资本利得博弈的过度追捧在2024年透支了市场涨幅，2025年利率债收益率在年初就达到了全年的低点，虽然4月关税扰动对债市形成阶段性支撑，但下半年伴随着股市持续走强、基金监管扰动增多，债市逐步迎来调整，至年末调整有所加剧，超长债收益率上行明显。　　全年来看，利率债收益率呈“N型”走势运行，主要分为几个阶段：1）1月初，24年末抢跑行情延续，10年期国债收益率下破1.6%至1.59%。2）1-3月，央行暂停国债买卖，资金面超预期收紧，叠加权益强势和基本面好转，短端利率债率先调整，随后传导至长端，3月中旬10年期国债收益率上行至年内高点1.89%，中下旬，随后税期和季末时点央行投放偏积极，债市呈现企稳修复态势。3）4月，“对等关税”幅度超预期，国内经济预期有所下修，10年国债收益率下行至1.64%附近。5月，降准降息、大行存款挂牌利率下调先后落地，关税摩擦阶段性缓和，风险偏好提升，收益率震荡上行。6月，央行月内两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，收益率小幅下行至1.65%。4）7-9月，多重利空来袭，债市持续调整：7-8月，“反内卷”预期升温，权益和商品市场交易基本面回暖，叠加8月政府债供给高峰，债券增值税新政落地，10年期国债收益率最高上行至1.79%。9月，基金费率征求意见稿下发，引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击，中下旬在经济数据偏弱、央行季末呵护和股债跷跷板等多空扰动下围绕1.76%-1.82%偏弱震荡。5）10月，中美关税冲击结束，收益率快速下行；月末在央行重启国债买卖预期、股票触顶回落等利多因素影响下，10年国债收益率下破1.8%。11月和12月，央行买债规模不及预期，降息预期下降，供给担忧和基金监管扰动等多重因素影响下，超长债大幅调整，而年内政府债发行进入尾声，央行对流动性呵护明显，隔夜资金利率创年内新低，中短端表现较好，曲线明显走陡。　　2025年信用债表现明显好于利率债，信用利差普遍压缩，原因在于：1）预期偏弱状态下票息策略成为市场主流。2）信用债ETF快速扩容，摊余成本法债基打开，理财规模大幅增长等增加配置需求。全年来看，3年期AAA、AA+和AA中票收益率分别上行15bp、8bp和9bp至1.79%、1.99%和2.15%；3年期AAA和AA+城投债收益率分别上行6bp和3bp至1.81%和1.94%，AA城投债下行3bp至2.02%。银行二级资本债表现弱于普通信用债，3年期AAA、AA+和AA银行二级资本债收益率分别上行23bp、22bp和11bp至1.98%、2.01%和2.09%。　　报告期内，本基金产品策略未变，仍主要配置普通信用债、二级资本债、地方政府债和政金债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

市场对降息预期和资本利得博弈的过度追捧在2024年透支了市场涨幅，2025年利率债收益率在年初就达到了全年的低点，虽然4月关税扰动对债市形成阶段性支撑，但下半年伴随着股市持续走强、基金监管扰动增多，债市逐步迎来调整，至年末调整有所加剧，超长债收益率上行明显。　　全年来看，利率债收益率呈“N型”走势运行，主要分为几个阶段：1）1月初，24年末抢跑行情延续，10年期国债收益率下破1.6%至1.59%。2）1-3月，央行暂停国债买卖，资金面超预期收紧，叠加权益强势和基本面好转，短端利率债率先调整，随后传导至长端，3月中旬10年期国债收益率上行至年内高点1.89%，中下旬，随后税期和季末时点央行投放偏积极，债市呈现企稳修复态势。3）4月，“对等关税”幅度超预期，国内经济预期有所下修，10年国债收益率下行至1.64%附近。5月，降准降息、大行存款挂牌利率下调先后落地，关税摩擦阶段性缓和，风险偏好提升，收益率震荡上行。6月，央行月内两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，收益率小幅下行至1.65%。4）7-9月，多重利空来袭，债市持续调整：7-8月，“反内卷”预期升温，权益和商品市场交易基本面回暖，叠加8月政府债供给高峰，债券增值税新政落地，10年期国债收益率最高上行至1.79%。9月，基金费率征求意见稿下发，引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击，中下旬在经济数据偏弱、央行季末呵护和股债跷跷板等多空扰动下围绕1.76%-1.82%偏弱震荡。5）10月，中美关税冲击结束，收益率快速下行；月末在央行重启国债买卖预期、股票触顶回落等利多因素影响下，10年国债收益率下破1.8%。11月和12月，央行买债规模不及预期，降息预期下降，供给担忧和基金监管扰动等多重因素影响下，超长债大幅调整，而年内政府债发行进入尾声，央行对流动性呵护明显，隔夜资金利率创年内新低，中短端表现较好，曲线明显走陡。　　2025年信用债表现明显好于利率债，信用利差普遍压缩，原因在于：1）预期偏弱状态下票息策略成为市场主流。2）信用债ETF快速扩容，摊余成本法债基打开，理财规模大幅增长等增加配置需求。全年来看，3年期AAA、AA+和AA中票收益率分别上行15bp、8bp和9bp至1.79%、1.99%和2.15%；3年期AAA和AA+城投债收益率分别上行6bp和3bp至1.81%和1.94%，AA城投债下行3bp至2.02%。银行二级资本债表现弱于普通信用债，3年期AAA、AA+和AA银行二级资本债收益率分别上行23bp、22bp和11bp至1.98%、2.01%和2.09%。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要仍投资于国债、政金债、商金债和二级资本债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2025年国内GDP同比增长5.0%，与2024年持平。2025年规模以上工业增加值同比增长5.9%，显示工业生产依然具有韧性。1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，降幅较1-11月的2.6%进一步扩大1.2个百分点。分领域看，基建投资走弱态势延续。全年基础设施投资（不含电力等公用事业）同比下降2.2%，已由此前的小幅正增长转为负值。房地产投资下行压力加剧。2025年全国房地产开发投资同比大幅下降17.2%，降幅较上年扩大。当前房地产市场仍处于“去库存”阶段，开发投资及新开工延续大幅缩量，在一定程度上有助于加速库存出清、推动供求关系改善。在投资总量急剧下滑的背景下，制造业投资仍保持正增长，全年同比增长0.6%，但这一增速已降至近年来最低水平。一方面，在“反内卷”政策作用下，部分低效产能扩张投资被遏制；另一方面，终端需求不振压缩企业盈利空间，企业扩大再生产的意愿明显不足。2025年全年社零增长3.7%，12月同比延续下行，地产链条需求和汽车需求继续收缩。服务端，2025年全国服务零售额增长5.5%，9月以来呈现持续上行走势，文旅出行、通讯信息等服务消费快速增长，消费动能切换特征明显。　　2025年债券市场没有出现趋势性下行行情，进入空头主导的震荡市中。具体来看，2025年初央行宣布中止买债，资金面易紧难松，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市产生明显压制，10Y国债上行最终触及1.9%。二季度，受到特朗普加征关税的影响，债市行情陡然加速，10Y国债下行探至1.61%。此后债市低位附近反复调整修复，开启漫长震荡行情，其中资金面在双降落地、政府债供给压力、银行负债端压力等多方因素中反复扰动，但基本保持平稳态势。三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整。四季度，央行虽然宣布国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加货币政策信号整体偏中性，市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于未来超长端供需格局担忧显著，收益率小幅上行。但年末基金新规落地好于预期，债券市场收益率小幅修复。　　本基金结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。