温开强 - 基金投资策略和运作

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的影响下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2026年二季度，宏观经济运行总体平稳，展现出较强韧性。一季度GDP同比增长5%实现良好开局后，二季度经济延续恢复态势，但部分经济指标出现阶段性波动，国际环境更趋复杂严峻与国内结构调整持续推进相互交织。价格方面，国内物价保持低位运行，CPI温和可控；同时，由于海外地缘政治冲突依旧动荡，大宗商品价格波动加大，对我国形成一定的输入性通胀压力，PPI同比转正反映工业品价格边际改善，但后续走势仍需观察。整体来看，二季度基本面在波动中保持稳定，对债市形成底部支撑。货币政策方面，二季度央行综合运用MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具保持流动性充裕，并通过"收短放长"的操作节奏引导市场利率围绕政策利率平稳运行。虽然央行延续适度宽松的基调没变，但政策重心有所微调。本季度末央行进一步丰富了政策工具箱，启动了临时隔夜工具操作，进一步加强了短端货币政策传导效率，但显示央行对流动性充裕的容忍度边际抬升。二季度资金面整体维持宽松但边际收敛，同业存单收益率呈低位震荡、先下后上的走势。4月初至5月中旬，央行连续多日地量公开市场投放，银行体系流动性充裕，资金利率中枢较一季度显著下行，DR001维持在1.30%附近，DR007多数时间运行在1.40%以下。资金利率与同业存单收益率之间较大的套息空间，叠加新增资金持续流入货币及债券市场，共同推动了同业存单收益率的进一步快速下行。5月中旬以后，随着央行引导市场利率向政策利率回归，资金价格中枢有所抬升，DR007逐步向1.4%的政策利率靠拢，但存单收益率仍维持低位波动，5月全月1年期大行国股同业存单围绕1.45%附近窄幅震荡，并于跨月后创下年内新低1.4275%。6月3日，随着央行公告当日不开展OMO 操作，市场多头情绪有所降温；6月5日起资金面明显收敛，大行资金净融出规模快速下降，债券市场进入调整阶段。DR001、DR007明显上行，6月中旬DR007一度运行在1.4%上方，同时银行存单发行明显放量，供给冲击叠加资金收紧共同推动1年期大行国股存单收益率一度上行至1.50%。6月下旬央行加大了公开市场逆回购投放并加量续作MLF，跨季流动性维稳信号明确，1年期大行国股存单收益率回落至1.47%附近。报告期内，本基金坚持稳健运作思路，灵活调整组合久期和杠杆水平。4月至5月上旬，组合适度拉长久期，增配中高等级信用债和政金债，把握收益率下行带来的资本利得机会。5月中旬央行政策信号趋于中性后，组合适度降低久期敞口，控制利率波动风险。6月资金面边际收敛、存单供给放量推升收益率，组合抓住存单收益率上行窗口，加大了同业存单的配置力度，在获取较高静态收益的同时控制流动性风险。整体而言，二季度基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金在收益率下行阶段积极把握交易机会，在波动加大阶段注重防御，通过灵活的久期管理和杠杆水平为投资人获取了稳定的收益回报。

2026年二季度中东地缘政治摩擦反复拉锯，全球市场大幅震荡。外部方面，美伊军事冲突和停火谈判此起彼伏，国际油价和贵金属等宽幅波动，权益市场板块之间极致分化。美联储新任主席沃什上台后暂且维持基准利率不变，但其货币政策治理理念有显著不同。内部方面，面对外部扰动明显加大的情况下，宏观政策更加积极有为，更加精准有效。我国经济运行总体平稳，展现出极强韧性和抗风险能力。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。本报告期内银行间市场流动性合理充裕，6月资金利率出现抬升。报告期内，存单市场各期限收益率先下后上。节奏上，4月和5月缓步下行，6月跟随资金利率快速上行。本基金根据对宏观政策的跟踪和资金利率的变化，结合组合实际情况，以配置短期利率债为主。

2026年二季度，宏观经济运行总体平稳，展现出较强韧性。一季度GDP同比增长5%实现良好开局后，二季度经济延续恢复态势，但部分经济指标出现阶段性波动，国际环境更趋复杂严峻与国内结构调整持续推进相互交织。价格方面，国内物价保持低位运行，CPI温和可控；同时，由于海外地缘政治冲突依旧动荡，大宗商品价格波动加大，对我国形成一定的输入性通胀压力，PPI同比转正反映工业品价格边际改善，但后续走势仍需观察。整体来看，二季度基本面在波动中保持稳定，对债市形成底部支撑。货币政策方面，二季度央行综合运用MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具保持流动性充裕，并通过"收短放长"的操作节奏引导市场利率围绕政策利率平稳运行。虽然央行延续适度宽松的基调没变，但政策重心有所微调。本季度末央行进一步丰富了政策工具箱，启动了临时隔夜工具操作，进一步加强了短端货币政策传导效率，但显示央行对流动性充裕的容忍度边际抬升。二季度资金面整体维持宽松但边际收敛，同业存单收益率呈低位震荡、先下后上的走势。4月初至5月中旬，央行连续多日地量公开市场投放，银行体系流动性充裕，资金利率中枢较一季度显著下行，DR001维持在1.30%附近，DR007多数时间运行在1.40%以下。资金利率与同业存单收益率之间较大的套息空间，叠加新增资金持续流入货币及债券市场，共同推动了同业存单收益率的进一步快速下行。5月中旬以后，随着央行引导市场利率向政策利率回归，资金价格中枢有所抬升，DR007逐步向1.4%的政策利率靠拢，但存单收益率仍维持低位波动，5月全月1年期大行国股同业存单围绕1.45%附近窄幅震荡，并于跨月后创下年内新低1.4275%。6月3日，随着央行公告当日不开展OMO 操作，市场多头情绪有所降温；6月5日起资金面明显收敛，大行资金净融出规模快速下降，债券市场进入调整阶段。DR001、DR007明显上行，6月中旬DR007一度运行在1.4%上方，同时银行存单发行明显放量，供给冲击叠加资金收紧共同推动1年期大行国股存单收益率一度上行至1.50%。6月下旬央行加大了公开市场逆回购投放并加量续作MLF，跨季流动性维稳信号明确，1年期大行国股存单收益率回落至1.47%附近。报告期内，本基金坚持稳健运作思路，灵活调整组合久期和杠杆水平，基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金在收益率下行阶段积极把握交易机会，在波动加大阶段注重防御，通过灵活的久期管理和杠杆水平为投资人获取了稳定的收益回报。

2026年二季度中东地缘政治摩擦反复拉锯，全球市场大幅震荡。外部方面，美伊军事冲突和停火谈判此起彼伏，国际油价和贵金属等宽幅波动，权益市场板块之间极致分化。美联储新任主席沃什上台后暂且维持基准利率不变，但其货币政策治理理念有显著不同。内部方面，面对外部扰动明显加大的情况下，宏观政策更加积极有为，更加精准有效。我国经济运行总体平稳，展现出极强韧性和抗风险能力。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。本报告期内银行间市场流动性合理充裕，债券市场收益率整体保持低位震荡，信用债配置需求保持平稳，高等级信用资产仍具有较好的配置价值。本基金根据对宏观政策的跟踪和市场情况的分析，结合组合风格定位，维持组合的久期，适度提高杠杆水平。

2026年二季度中东地缘政治摩擦反复拉锯，全球市场大幅震荡。外部方面，美伊军事冲突和停火谈判此起彼伏，国际油价和贵金属等宽幅波动，权益市场板块之间极致分化。美联储新任主席沃什上台后暂且维持基准利率不变，但其货币政策治理理念有显著不同。内部方面，面对外部扰动明显加大的情况下，宏观政策更加积极有为，更加精准有效。我国经济运行总体平稳，展现出极强韧性和抗风险能力。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。本报告期内银行间市场流动性合理充裕，债券市场收益率整体保持低位震荡，信用债配置需求保持平稳，高等级信用资产仍具有较好的配置价值。本基金根据对宏观政策的跟踪和市场情况的分析，结合组合风格定位，以配置普通信用债为主，适度提升组合久期。

2026年二季度，国内债券市场整体延续偏强运行，利率中枢较一季度继续下移，但节奏上呈现“4月修复走强、5月继续下探并创阶段低点、6月低位震荡回升”的特征。季度初，在资金面总体平稳偏松、机构配置需求延续以及内需修复仍偏弱的背景下，利率中枢继续下移；5月虽然市场围绕政府债供给、价格回升与稳增长预期展开更充分博弈，但收益率重心仍进一步下探；进入6月后，伴随半年末跨季资金扰动、交易盘止盈及政策预期升温，债市由前期单边走强转入低位震荡整理。全季看，10年期国债收益率大体运行于1.70%-1.82%区间，6月30日收于1.73%左右。后续观察框架仍建议聚焦三个变量：一是央行对短端资金利率中枢的引导方式与公开市场投放力度；二是政府债特别是专项与再融资债的下半年发行节奏；三是银行配置力量与理财、非银交易力量之间的再平衡。其中，若资金面继续维持低位平稳、而供给冲击未超预期，债市下方仍有支撑；反之，若财政发力提速叠加政策预期升温，收益率低位波动可能加大。4月债市表现为震荡走强。10年期国债收益率由月初1.82%附近持续回落，月内低点触及1.73%附近，月末收于1.74%附近。本月债市走强的核心支撑，一方面来自资金面总体保持合理充裕，银行间流动性维持偏松，配置力量继续释放；另一方面，虽然一季度GDP同比达到5.0%，但市场对后续经济的交易重心逐步转向内需仍偏弱、结构分化延续，长端利率因此获得支撑。需要特别修正的是，4月7天逆回购利率与LPR均保持不变，MLF为4000亿元操作、6000亿元到期，净回笼2000亿元；买断式逆回购亦呈净回笼状态。央行未实施总量宽松，但通过公开市场和中期流动性工具维持资金面平稳，市场在“无降准降息落地、但流动性并不紧”的环境中继续交易配置逻辑。结构上看，4月中短端资产继续受益于低资金成本，高等级信用债和票息资产配置价值突出，carry策略仍具备吸引力；同时，长端和超长端利率债在收益率下行过程中提供了更好的资本利得弹性，久期策略取得相对优势。5月债市进入低位博弈阶段，但收益率重心并未横向停滞，而是继续下探。10年期国债收益率月初约为1.76%附近，随后震荡下行至月末1.71%左右，并创出阶段低位。在多空因素交织下，市场波动加大，但整体仍维持偏强走势。5月市场博弈的焦点主要集中在三方面。其一，政府债供给预期抬升，6月进一步提速预期增强，供给因素对长端利率形成阶段性压制。其二，价格环境较前期明显回升。5月CPI同比为1.2%，PPI同比升至3.9%，显示债市已不再处于“通胀持续低位”环境，而是面临“CPI温和、PPI明显上行”的结构性再通胀约束。其三，尽管存在供给和价格扰动，内需偏弱、信贷需求不足以及机构配置需求仍强，继续对收益率形成向下牵引。机构行为上，配置盘韧性仍在、交易盘活跃度提升。银行仍是底层配置力量，理财和非银则在收益率逼近低位后加大波段操作，导致市场对资金面、供给和基本面边际变化更加敏感。票息策略在此阶段的底仓价值进一步凸显，而久期策略的赔率则相较4月有所下降。6月债市由此前的持续走强转入低位整固。10年期国债收益率月初位于1.70%附近，月内高点约1.75%，月末收于1.73%附近，总体运行在1.70%-1.75%区间。这一阶段市场的主要变化，不是趋势逆转，而是在低利率水平下，跨季资金、止盈交易和政策预期共同抬升了波动。6月的上行压力主要来自两方面：一是半年末资金面边际收敛，理财赎回扰动和交易盘止盈带动收益率自阶段低位有所回升；二是稳增长政策预期升温、政府债供给提速预期增强，市场对利率进一步大幅下破的信心有所减弱。不过，下行动力也并未消失。央行在季末通过逆回购、MLF及新增隔夜逆回购等方式对冲跨季流动性压力，资金面未出现失序收紧；与此同时，6月制造业PMI回升至50.3%，虽显示景气边际改善，但修复仍偏温和，尚不足以支撑收益率趋势性上行。信用市场方面，6月高等级信用利差总体仍维持低位，信用分层并未明显收敛，区域与资质差异依旧存在。对组合管理而言，信用策略仍应以高等级票息和流动性管理为主，而不是盲目向下沉资质要收益。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2026年一季度国际地缘政治风险显著放大，全球市场剧烈震荡。外部方面，美国连续主导了对委内瑞拉和伊朗的军事行动，导致霍尔木兹海峡的通行被关闭，石油价格出现罕见的快速上涨。内部方面，“十五五”规划平稳开局，2026年全国两会确定更加务实的GDP增长目标，财政和货币政策保持连续性和积极性。最新的PPI数据显示降幅不断收窄，处于逐步转正的通道中。尽管内需尚未明显改善，但新质生产力欣欣向荣，市场信心持续提振。本报告期内银行间市场流动性比较充裕，资金利率稳中有降。报告期内，除超长端品种外，其他期限债券收益率稳步下行。本基金根据对宏观政策的跟踪和市场情况的分析，结合组合风格定位，以配置普通信用债为主，维持组合的久期和杠杆水平。

2026年一季度国际地缘政治风险显著放大，全球市场剧烈震荡。外部方面，美国连续主导了对委内瑞拉和伊朗的军事行动，导致霍尔木兹海峡的通行被关闭，石油价格出现罕见的快速上涨。内部方面，“十五五”规划平稳开局，2026年全国两会确定更加务实的GDP增长目标，财政和货币政策保持连续性和积极性。最新的PPI数据显示降幅不断收窄，处于逐步转正的通道中。尽管内需尚未明显改善，但新质生产力欣欣向荣，市场信心持续提振。本报告期内银行间市场流动性比较充裕，资金利率稳中有降。报告期内，存单市场各期限收益率持续下行。节奏上，1月和2月缓步下行，3月快速下行。一年期的国股行存单收益率从1.6175%持续下行至1.5075%，三个月期限的国股行存单收益率从1.545%持续下行至1.445%。本基金根据对宏观政策的跟踪和资金利率的变化，结合组合实际情况，以配置利率债为主。

2026年一季度国内债券市场整体呈现“震荡中枢下移、节奏先弱后稳、结构明显分化”的特征。季度初市场出现一定调整，但随着央行对春节与税期流动性的持续呵护、银行体系资金较充裕、银行与部分配置盘重新入场，利率中枢在1月下旬至2月中旬再度回落。进入3月后，两会政策目标基本符合预期，资金面总体稳定，但市场对后续供给、监管、自律约束与经济边际修复的交易切换更快，债市转入震荡修复阶段。从收益率走势上看，一季度10年期国债收益率在1.8%-1.9%附近反复震荡。后续观察框架应继续聚焦三个变量：央行对资金波动的容忍度、政府债供给节奏、银行与非银是否形成新的配置合力。1月债市的关键词是“先上后下”。长端利率在开年前几个交易日快速上行，十年国债收益率从1.84%一度升至1.90%，随后随着资金扰动缓和与配置盘入场，在月末回落至1.81%。1月市场实际上完成了全年第一轮估值再平衡：长债转向对供给、机构行为与股市风偏的再估价，而中短端资产因为资金成本维持较低，表现显著更稳。这也是一季度“票息策略优于纯久期策略”的起点。2月债市整体表现好于1月，关键词是“偏强震荡”。债市先受PMI偏弱和央行重启14天逆回购支撑而走强，随后在春节持券需求、CPI略低预期的催化下进一步下行，十年国债收益率月初约在1.82%，一度降至1.78%左右。月末则因地缘因素与止盈盘作用，收益率短暂上冲后回落，月底在1.79%区间附近企稳。2月债市偏强的核心，在于春节错位背景下，央行流动性投放相对精准且超预期平稳，另一个是银行配债维持高位，非银机构分歧收敛但未消失。2月市场虽然走强，但其本质并非一致性大牛，而更像是在资金宽松与配置需求共振下，对1月调整的再修复，债市对供给与风险偏好的敏感度显著下降，短端与中端资产的胜率提升。3月债市的关键词是“震荡修复”。与2月相比，3月市场缺少春节前后的持券需求催化，也面临两会政策目标落地、政府债持续发行、季末跨季、同业与存单监管预期等新的变量，因此行情更偏向拉锯。3月的市场博弈重心更多体现在机构行为变化上。因而，3月的市场虽然波动犹存，但从配置含义看，收益率上行空间被银行与理财的中期需求所约束，下行空间则受政策与供给预期所限制。3月十年国债收益率一度中旬上升至1.84%附近，至3月下旬十年国债收益率约为1.81%。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

一季度，债市整体呈现上涨行情，资金面相对宽松，收益率曲线陡峭化，信用利差持续压缩。央行持续维持流动性呵护基调，通过MLF、买断式逆回购等工具合理投放资金，带动资金利率中枢稳步下移，进而推动存单及中短端债券品种收益率持续下探。长债、超长债品种走势相对犹豫，10年期国债收益率围绕1.8%关键点位反复博弈，30年期超长端国债收益率虽受海外地缘事件扰动一度上行，但整体未脱离震荡区间，主要原因在于市场对中期经济复苏力度、通胀预期的分歧较大。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2026年一季度国际地缘政治风险显著放大，全球市场剧烈震荡。外部方面，美国连续主导了对委内瑞拉和伊朗的军事行动，导致霍尔木兹海峡的通行被关闭，石油价格出现罕见的快速上涨。内部方面，“十五五”规划平稳开局，2026年全国两会确定更加务实的GDP增长目标，财政和货币政策保持连续性和积极性。最新的PPI数据显示降幅不断收窄，处于逐步转正的通道中。尽管内需尚未明显改善，但新质生产力欣欣向荣，市场信心持续提振。本报告期内银行间市场流动性比较充裕，资金利率稳中有降。报告期内，除超长端品种外，其他期限债券收益率稳步下行。本基金根据对宏观政策的跟踪和市场情况的分析，结合组合风格定位，维持组合的久期和杠杆水平。