胡文伯 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，我国经济呈现"生产稳、外需强、内需弱"的结构性特征，延续温和复苏态势，展现出较强的韧性。经济运行中的主要亮点在于高技术产业引领增长、出口韧性超预期、就业与物价联动改善，标志着经济转型正从"量"的扩张转向"质"的提升。从生产端看，规模以上工业增加值11月同比增长4.8%，其中高技术制造业增速达8.4%，成为工业增长的核心引擎。制造业PMI在12月回升至50.1%，重回扩张区间，显示生产端韧性较强，但企业预期仍偏谨慎。消费市场呈现"服务稳、商品弱"的分化特征。社会消费品零售总额增速逐月下台阶，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，创年内新低，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较前三季度的4.5%小幅回落。服务消费成为拉动整体消费的核心力量。1-11月服务零售额累计同比增长5.4%，显著高于商品零售增速。固定资产投资持续负增长，主要受房地产行业深度调整拖累。出口表现出较强韧性，成为拉动经济增长的重要动力。11月出口总额同比增长5.9%（美元计价），1-11月累计增长5.4%，显著高于市场预期。出口市场结构持续优化，对新兴市场出口增速加快，有效对冲了对美出口下滑的影响。宏观政策延续"稳增长、调结构、防风险"的基调，财政与货币政策协同发力，为经济平稳运行提供支撑。四季度末转债期权估值达到2018年以来最贵水平，仅次于2015年估值泡沫时期。转债高估值的理性预期基础隐含着投资者对于权益市场极度的乐观态度和低收益率环境下“资产荒”的配置压力。但是客观上转债资产赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，可转债相比于权益资产的风险收益不对称性的投资优势在大幅削弱，短期波动和向下回撤将逐步趋同于股票，向上弹性弱于股票。基于绝对收益策略目标和控制潜在回撤需求，组合短期保持较低转债仓位。在高估值环境下转债绝对收益的投资策略将遵循3个原则：一是价值锚定，以转债期权价值衡量合理向上收益空间，以债性价值衡量合理安全边际；二是风险前置，将“下行风险”作为决策前提，优先考虑“即使判断错误，损失也可控”的标的，而非追求“判断正确时的最大收益”；三是逆向布局，关注市场情绪与估值的背离信号，在高估值板块过热时逐步减持，在低估值板块被低估时耐心建仓。对于绝对收益策略而言，当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的核心逻辑在于，风控的成果表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一个季度，转债资产如果回归到相对合理的估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，清晰的供给格局将支撑合理估值。转债信用冲击概率预计较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。虽然短期内低估继续下跌和高估继续上涨的情况在转债市场时有发生，但我们将拉长中期季度视角，在操作上保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。债券市场方面，四季度表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：10年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债的表现明显承压。股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。报告期内，本基金小幅增加了权益仓位，大幅降低了转债仓位，转债仓位回到了中枢略偏低的水平，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高。但另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做权益仓位的补充和凸性区间的投资。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，通过高等级信用债小幅增加了久期，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。报告期内，本基金定位转债市场投资的工具型产品，始终维持转债仓位在90%-95%的区间。转债的结构逐渐调整到两头，即以偏股型和低价券为主，主要考虑到凸性区间已经基本都上移至偏股型上，同时债底抬升的确定性很高，下修博弈能帮助底部更加夯实，在下跌空间大致可以计算的背景下，转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断提升，转债市场仍然有较好的个券挖掘机会。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平。节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。转债市场方面，中证转债指数四季度小幅上涨1.32%，震荡格局与股票和债券的特征非常类似。结构上来看，在溢价率整体偏高、资产价格表现更加依赖于正股表现的背景下，贝塔性机会可能已经不复存在，超额收益更多来自于对正股走势的把握。报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。转债资产方面，仓位微幅下降，主要考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位。另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资，较好地把握到了个券超额收益。股票资产方面继续进行结构优化，一方面是将部分红利风格股票置换为质量风格股票，另一方面是将科技成长类股票置换为资源有色类股票。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

2025年三季度，虽然内需相关的月度数据仍然偏弱，但外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。虽然二季度A股非金融企业的盈利增速再次拐头向下，ROE也在持续磨底，但至少往三四季度看低基数背景下，企业通过控费增效等方式，还是有概率带来盈利的上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。股票市场方面，三季度涨幅较大，但其中仍然蕴含着很大的分化，和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，这其中有外需相关的板块基本面持续上修的影响，也有流动性宽松背景下的资金对稀缺成长的涌入影响，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。转债市场方面，基本保持了较好的弹性跟涨股票，中证转债指数季度上涨9.43%，同期上证指数上涨12.73%，国证2000指数上涨17.24%。风险偏好的抬升对成交量和波动率的抬升都有帮助，但这基本上已经反映在了转债持续抬升的百元溢价率估值中。转债市场的分化同样越来越明显，这不仅反映在偏债和偏股端，也反映在条款博弈、剩余期限等等维度，考虑到转债市场条款变化的历史参考时间并不长，对均值回复区间变化的判断可能更需要反复斟酌，但至少在当前的市场环境下，仍有很多凸性区间的机会存在，新的有效策略也在不断涌现。报告期内，本基金更加聚焦于转债市场投资，清仓了股票，同时将转债仓位提升至90-95%的上限区间，更清晰定位于转债市场的工具型产品。转债的结构调整以偏股型配置为主，主要考虑到凸性区间已经基本都上移至偏股型上了，供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做反内卷和科技成长类的凸性博弈。

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。报告期内，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位略有上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。

2025年三季度，虽然内需相关的月度数据仍然偏弱，但外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。虽然二季度A股非金融企业的盈利增速再次拐头向下，ROE也在持续磨底，但至少往三四季度看低基数背景下，企业通过控费增效等方式，还是有概率带来盈利的上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。债券市场方面，十年国债收益率在股市风险偏好大幅抬升的背景下持续上行，叠加9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）中对赎回费的调整，引发债基赎回的担忧，信用利差明显走阔。股票市场方面，三季度涨幅较大，但其中仍然蕴含着很大的分化，和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，这其中有外需相关的板块基本面持续上修的影响，也有流动性宽松背景下的资金对稀缺成长的涌入影响，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。转债市场方面，基本保持了较好的弹性跟涨股票，中证转债指数季度上涨9.43%，同期上证指数上涨12.73%，国证2000指数上涨17.24%。风险偏好的抬升对成交量和波动率的抬升都有帮助，但这基本上已经反映在了转债持续抬升的百元溢价率估值中。转债市场的分化同样越来越明显，这不仅反映在偏债和偏股端，也反映在条款博弈、剩余期限等等维度，考虑到转债市场条款变化的历史参考时间并不长，对均值回复区间变化的判断可能更需要反复斟酌，但至少在当前的市场环境下，仍有很多凸性区间的机会存在，新的有效策略也在不断涌现。报告期内，本基金同时增加了权益和转债仓位，维持了债券久期，主要考虑到风险偏好的抬升。债券层面，整体维持较低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，消费注重对质量因子和均值回复的考量，同时将对内需期权这个要素的投资分散到其他行业，对科技热点板块的持仓有所下降，但整体科技的持仓比重仍然维持，用卫星仓位做股票的凸性博弈。转债层面，仓位先降后升，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做反内卷和科技成长类的凸性博弈。

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。报告期内，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位略有上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。

7月的经济数据出现边际走弱，社会消费品零售总额、全国固定资产投资（不含农户）、规模以上工业增加值等增速均较6月有所回落，但主要指标累计增速保持总体平稳，就业物价总体稳定，经济平稳运行态势没有改变。特别是综合整治“内卷式”无序竞争带来了价格领域的积极变化，“反内卷”背景下企业信心有所提振，虽然盈利修复仍需时间，但我国优秀企业在动荡环境中依旧保持了突出的竞争力，特别是以人工智能为代表的新一轮产业创新方兴未艾。科技进步不仅体现在基础设施的持续投入，也将在终端应用层面引发深远变革，其影响将覆盖经济社会的各个行业和环节。总体而言，我国经济展现出较强的韧性，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，预期四季度经济将保持平稳运行。8月份上证指数大幅上涨7.97%，中证转债指数上涨4.32%。转债估值快速扩张到历史极高的高估值区间，我们的期权模型显示转债估值超过2018年以来最贵水平达到100%分位数，和2015年3月底估值相当。这反映了市场对于权益快速上涨的预期，但是从绝对收益策略角度来看，转债估值过高，安全边际会大幅降低。转债维持夸张估值的理性预期是由于权益市场快速上行的概率提升，但是在权益市场快速上行预期被打破后，缓慢上行的低波动率预期刺穿转债昂贵的估值，转债在8月底大幅下跌4%。转债未来市场或更加脆弱。9月份转债调整可能来自市场绝对收益资金主动减仓叠加权益市场的震荡走势，值得注意的是转债ETF已经开始出现赎回趋势，预期未来某个时点大概率依然会有转债ETF赎回带来的流动性冲击。这个流动性冲击同时将导致出现转债错杀抄底的alpha机会。短期看，转债估值昂贵赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，基于绝对收益策略和控制潜在回撤目标，组合保持较低转债仓位，通过量化模型挑选合理波动率价值和非对称性高价值的大盘平衡型转债，量化策略选出的部分中价平衡型大盘转债期权价值凸显，有较高胜率机会赚取期权Vega （度量波动率对期权价格的影响，下同）的超额收益。组合通过策略精细化捕捉Gamma（期权价格变动相对于标的物价格变动的二阶导数）和Vega价值提高组合的安全边际。转债期权的Vega定价大幅偏离合理水平，虽然可能隐含了投资者较强的资产荒配置需求，但是市场隐含的广泛一致的极度乐观预期也映射出市场相信转债在估值昂贵区域没有任何风险。投资常识告诉我:付出昂贵的筹码，却普遍相信没有风险则是最大的风险。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中表达了：“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一年来看，转债资产如果回归到相对合理估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，全年转债可能转股退出2000亿，清晰的供给格局利好估值。转债信用冲击概率较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。短期内低估值转债继续下跌和高估值转债继续上涨在转债市场时有发生，在这种情况下，我们应拉长中期季度视角操作，保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。转债市场方面，虽然在半年末时转债市场估值早已经到了非常贵的区间，但是在三季度仍然大幅上涨，以中证转债指数为例，三季度上涨9.43%，与万得全A指数类似，同样创下过去26个季度中的最佳表现，这表明在当下的位置，以溢价率衡量的转债期权价值已经不再是驱动转债市场表现的核心因素，转债市场未来走势与股票市场的相关性进一步提升了。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理保持了中性偏高的久期，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。转债资产方面，考虑到转债市场整体债底的抬升和部分转债阶段性不强赎预期的升温，配置结构向溢价率相对更低的偏股型个券迁移。股票资产方面，整体风格暴露仍然以质量为主的前提下，基金经理适当将红利风格的股票持仓置换为科创板股票为代表的科技成长风格。