胡文伯 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济运行较为平稳，价格数据出现上行，PMI在3月再次回到荣枯线以上，社零数据修复，地产小阳春的表现也同样有韧性。但外部环境出现了明显波动，中东地缘冲突的出现让市场中长期判断的不确定性增加，特别是对油价中枢可能的推升，将可能带来海外需求的变化。债券市场方面，利率曲线总体呈现陡峭化特征，受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，超长端品种如30年国债的表现延续承压，债券市场对通胀数据抬头的担忧并未消退。股票市场方面，先涨后跌，分水岭主要出现在中东地缘冲突之后，其对全球通胀和增长的影响，使得对出口链以及成长板块的预判变得困难，但危与机往往相伴相生，中国供应链的制造优势、新能源产业链的完整度、内需基本面的韧性都会随着冲突的反复越来越被重视，温和上行的格局较难被外部环境打断。转债市场方面，经历了一波溢价率大幅拉升后的回撤，中证转债指数季度跌幅1.14%，同期上证指数跌幅1.94%，国证2000指数上涨0.67%。转债的波动性明显加大，中证转债指数季度振幅10.72%，最大回撤9.02%，甚至超过了上证指数10.14%的振幅和8.83%的最大回撤，其核心原因在于溢价率演绎了稀缺性的泡沫化估值，随后很快在股市预期转弱和转债个券赎回的双重影响下回归年初水平。转债稀缺的本质在于温和上行环境和供给持续净减少，这两个逻辑都没有太大变化，转债虽然是一个典型的均值回复型资产，但在当前阶段溢价率大概率还是易涨难跌，平衡溢价率、剩余期限和正股空间的难度在加大，这可能是今年转债投资最大的挑战。报告期内，本基金维持了权益仓位，转债仓位经历了大幅下降后的回补，季末仓位水平和季初基本持平，仍处在长期转债中枢略偏低的水平，主要出于对温和上行的长期逻辑认可，在转债溢价率未出现显著泡沫化、稀缺性定价理性的前提下，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，继续增加了内需因子的敞口，主要出于宏观消费数据和微观企业基本面数据提升的考量，在优质公司、合理估值、景气改善的可能三角中优选龙头公司，同时继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。转债层面开始应用一些新的策略，通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做转债溢价率的理论定价区间，同时时刻警惕稀缺性逻辑可能的变化，平衡好个券收益和波动，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，继续尝试获取转债不对称的风险收益特征。

2026年第一季度中国宏观经济呈现出明显的“外强内稳、结构分化”特征。经济运行起步平稳，发展态势向新向好。经济结构亮点来自以下方面：出口超出预期，1-2月出口累计同比增速达19.2%，全产业链优势及对非、拉美等新兴市场的开拓成为关键支撑；基建与政策前置：1-2月广义基建投资同比增长11.4%。“十五五”重大工程提前发力，配合超长期特别国债等工具，有效对冲了部分经济下行压力；新质生产力投资强劲：1-2月高技术产业投资同比增长5.1%，其中航空、航天器及设备制造业投资增速同比增长20.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速同比增长31.1%，增势显著；工业生产共振：1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%。但经济数据亮眼的同时，内需数据依然疲弱，1-2月社会消费品零售总额同比增长仅2.8%，且呈现向下沉市场渗透、服务消费好于商品消费的特征，居民消费信心仍待提升。房地产开发投资及销售跌幅虽有收窄但仍在低位震荡，尚未观察到实质性的趋势反转。经济数据波动隐患来自外部环境扰动：中东局势及高油价对中下游企业盈利造成输入性通胀压力。转债方面，中证转债指数1月份大幅上涨5.8%，3月份快速下跌7.4%。当前转债处于高估值、弱趋势、流动性收紧状态，从量化模型定价角度看，转债短期呈现低胜率、低赔率、高拥挤度的特征。转债资产已经严重透支了股票乐观预期。著名投资人霍华德马克斯在《价值的计算》里有一段论述。他指出，价值对价格具有“磁力”吸附作用。在高估值阶段，他建议进入一种“投资就绪状态”，即主动将投资组合向防御端倾斜。高估值预示着未来低回报，虽然短期内价格可能继续疯狂，但长期必然回归均值。他引用了一个比喻：“一个身高六英尺的人，淹死在平均水深只有五英尺的小溪里。”这个比喻旨在告诫投资者在高估值市场中，即便平均收益看好，如果不注重风险控制（防御性），一旦遇到极端的“深水区”（市场剧烈波动），依然会面临较大风险。转债资产短期矛盾在于期权高估值隐含快牛预期，与现实慢牛相矛盾；同时，转债债性安全边际不足，转债资产拥挤度高，拥挤交易风险未释放。当前转债性价比大幅弱于调整充分的大盘价值股，且风险收益不对称的高性价比标的很少。因此，相对基准，本组合保持低转债仓位，等待转债估值回落和安全边际回归。虽然我们短期对于转债资产的估值偏谨慎，但是中期来看，转债期权价值支撑逻辑有三点：权益慢牛预期、股票波动率提升、股票成交量维持高位。跨过财报季后，在转股概率和下修概率显著提升、信用风险冲击概率较低、债券收益率维持低位的背景下，如果转债期权估值回落到合理水平，转债有较大概率会重回进可攻退可守的风险收益特征。我们将耐心等待转债大幅压缩估值后，择机加仓配置。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高债券仓位的基础上，结合市场变化调整了组合券种结构。股票方面，组合保留了大盘高股息价值股仓位。转债方面，组合保持了较低的可转债仓位，结构上继续做减法，只保留了安全边际清晰可见的低价低估值平衡型转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度，经济运行较为平稳，价格数据出现上行，PMI在3月再次回到荣枯线以上，社零数据修复，地产小阳春的表现也同样有韧性。但外部环境出现了明显波动，中东地缘冲突的出现让市场中长期判断的不确定性增加，特别是对油价中枢可能的推升，将可能带来海外需求的变化。股票市场方面，先涨后跌，分水岭主要出现在中东地缘冲突之后，其对全球通胀和增长的影响，使得对出口链以及成长板块的预判变得困难，但危与机往往相伴相生，中国供应链的制造优势、新能源产业链的完整度、内需基本面的韧性都会随着冲突的反复越来越被重视，温和上行的格局较难被外部环境打断。转债市场方面，经历了一波溢价率大幅拉升后的回撤，中证转债指数季度跌幅1.14%，同期上证指数跌幅1.94%，国证2000指数上涨0.67%。转债的波动性明显加大，中证转债指数季度振幅10.72%，最大回撤9.02%，甚至超过了上证指数10.14%的振幅和8.83%的最大回撤，其核心原因在于溢价率演绎了稀缺性的泡沫化估值，随后很快在股市预期转弱和转债个券赎回的双重影响下回归年初水平。转债稀缺的本质在于温和上行环境和供给持续净减少，这两个逻辑都没有太大变化，转债虽然是一个典型的均值回复型资产，但在当前阶段溢价率大概率还是易涨难跌，平衡溢价率、剩余期限和正股空间的难度在加大，这可能是今年转债投资最大的挑战。报告期内，本基金定位转债市场投资的工具型产品，维持转债仓位在80-95%的区间，开始应用一些新的策略，通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做转债溢价率的理论定价区间，同时时刻警惕转债稀缺性逻辑可能的变化，平衡好个券收益和波动，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，继续尝试获取转债不对称的风险收益特征。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。转债市场方面，与股票市场类似，同样呈现出大幅震荡的特征，尤其是偏股型、高价转债，在1-2月时享受了正股与溢价率的双重上涨，在3月份权益市场回调时同样也遭遇了正股下跌与估值收缩的同步冲击。全季度来看，中证转债指数下跌1.14%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，基金经理继续坚持在偏股型转债中精选个券，较好地把握到了个券超额收益，并在3月进行了适度止盈。股票资产方面坚持质量风格的配置，同时适度对科技成长和有色资源两个方向的股票进行了波段操作。

2025年，我国宏观经济经受了重大考验，发展过程中也出现了一些亮点，全年的经济社会发展目标顺利完成。一季度时，以国产大模型、人形机器人等为代表的科技发展成果涌现，新兴产业的发展呈现出高速增长的态势，极大地提振了全社会信心，并奠定了全年资本市场科技成长风格的主线地位。到一季度末时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度给我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。进入下半年后，宏观经济持续偏弱，居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，8月份居民部门新增中长期贷款数据甚至创过去17年最低水平，偏弱的增长和通胀水平下，7月出现的综合整治“内卷式”竞争政策动向一度被市场寄予了较高期待，但是在不同行业的落地进度不一。四季度时，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）正式发布，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。债券市场方面，全年利率震荡上行。上半年债券利率呈现区间小幅震荡特征，整体节奏与股票市场的波动基本同步。从下半年起，随着市场通缩预期的修正和对公募基金负债端稳定性担忧的升温，利率持续上行，部分品种的到期收益率在年末时收于全年最高水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的1.08%上行至年末的1.34%，10年期国债到期收益率由年初的1.68%上行至年末的1.85%；信用利差小幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的73BP收缩至年末的61BP。全年股票市场持续上涨，万得全A指数全年上涨27.65%，除4月初时由于外部的关税冲击导致市场大幅波动外，其余时间均呈现低下行波动率的特征，持仓体验较好。上半年科技成长与红利风格轮番有所表现，到下半年时红利风格股票与债券市场同步陷入调整，受益于外需、全球定价的资产受到市场追捧，这主要体现为有色金属板块以及在算力链条中占据关键产业地位的个股。转债市场跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数全年上涨18.66%，考虑到转债波动性明显小于股票市场，因此风险调整后收益事实上是更高的，作为相应的代价是转债溢价率在年末到达历史最高值区间。债券方面，上半年，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债，以增强组合收益；下半年，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产对组合构成一定拖累，整体配置思路是底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合在年中时对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产，三季度起组合小幅增持科技成长风格和资源有色类股票，仓位有所提升。转债资产，组合年初仓位较高，随着溢价率的逐渐抬升，持续降低了对于转债的配置，并在结构上进行优化，到年末时，组合以中性偏低的仓位主要持有性价比较高的偏股型转债。

2025年经济在年初关税战的压力下保持定力，在全球科技浪潮中激流勇进，对经济结构的关注似乎比总量数据意义更大，以科技为表征的新经济对社会活力的拉动更为明显。虽然社会信心在提升，但内需不足仍然在拖累经济数据，GDP季度同比数据呈逐渐回落的态势，GDP平减指数仍然在负区间运行，我们看到政策端对提升内需和促进物价回升的重视越来越高。债券市场方面，全年走出了上行且陡峭的走势，短端利率虽然维持低位震荡，但长端利率逐渐定价经济的结构切换，10年国债收益率和30年国债收益率分别震荡上行10bp和30bp左右。股票市场方面，经历了四月关税战大跌后一路上行，这不仅得益于出口、科技产业链等外需的持续拉动，更受益于将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求以及“类平准基金”的推出。股市结构仍然出现了明显分化，成长板块持续跑赢价值板块，外需持续强于内需。转债市场方面，跟随股市走出了大幅上行行情，全年中证转债指数上涨18.66%，上证指数上涨18.41%，国证2000上涨32.16%。估值扩张是转债跟涨能力很强的重要原因，供需不平衡逐渐被市场接受和认可，虽然均值回复仍是转债的底色，但均值回复价格区间的变化是需要认知迭代和不断跟踪的。报告期内，组合权益一直维持高仓位运行，转债在前三个季度维持高仓位，四季度做了大幅减仓，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高仓位，反而需要精简和聚焦个券投资。债券层面，考虑到债券资产估值整体偏贵，组合全年整体维持中性偏低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

2025年经济在年初关税战的压力下保持定力，在全球科技浪潮中激流勇进，对经济结构的关注似乎比总量数据意义更大，以科技为表征的新经济对社会活力的拉动更为明显。虽然社会信心在提升，但内需不足仍然在拖累经济数据，GDP季度同比数据呈逐渐回落的态势，GDP平减指数仍然在负区间运行，我们看到政策端对提升内需和促进物价回升的重视越来越高。债券市场方面，全年走出了上行且陡峭化的走势，短端利率虽然维持低位震荡，但长端利率逐渐定价经济的结构切换，10年国债收益率和30年国债收益率分别震荡上行10bp和30bp左右。转债市场方面，跟随股市走出了大幅上行行情，全年中证转债指数上涨18.66%，上证指数上涨18.41%，国证2000指数上涨32.16%。估值扩张是转债跟涨能力很强的重要原因，供需不平衡逐渐被市场接受和认可，虽然均值回复仍是转债的底色，但均值回复价格区间的变化是需要认知迭代和不断跟踪的。报告期内，本基金聚焦转债市场投资，清仓了股票，同时将转债仓位提升至90-95%的上限区间，更清晰定位于转债市场的工具型产品。转债方面，仍在收益负偏和正偏的多策略组合中系统化执行，2025年主要获益的策略为偏股型的动量策略，转债个券也同样在做集中持仓，通过主观选券优化量化策略的结果。

2025年第四季度，我国经济呈现"生产稳、外需强、内需弱"的结构性特征，延续温和复苏态势，展现出较强的韧性。经济运行中的主要亮点在于高技术产业引领增长、出口韧性超预期、就业与物价联动改善，标志着经济转型正从"量"的扩张转向"质"的提升。从生产端看，规模以上工业增加值11月同比增长4.8%，其中高技术制造业增速达8.4%，成为工业增长的核心引擎。制造业PMI在12月回升至50.1%，重回扩张区间，显示生产端韧性较强，但企业预期仍偏谨慎。消费市场呈现"服务稳、商品弱"的分化特征。社会消费品零售总额增速逐月下台阶，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，创年内新低，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较前三季度的4.5%小幅回落。服务消费成为拉动整体消费的核心力量。1-11月服务零售额累计同比增长5.4%，显著高于商品零售增速。固定资产投资持续负增长，主要受房地产行业深度调整拖累。出口表现出较强韧性，成为拉动经济增长的重要动力。11月出口总额同比增长5.9%（美元计价），1-11月累计增长5.4%，显著高于市场预期。出口市场结构持续优化，对新兴市场出口增速加快，有效对冲了对美出口下滑的影响。宏观政策延续"稳增长、调结构、防风险"的基调，财政与货币政策协同发力，为经济平稳运行提供支撑。四季度末转债期权估值达到2018年以来最贵水平，仅次于2015年估值泡沫时期。转债高估值的理性预期基础隐含着投资者对于权益市场极度的乐观态度和低收益率环境下“资产荒”的配置压力。但是客观上转债资产赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，可转债相比于权益资产的风险收益不对称性的投资优势在大幅削弱，短期波动和向下回撤将逐步趋同于股票，向上弹性弱于股票。基于绝对收益策略目标和控制潜在回撤需求，组合短期保持较低转债仓位。在高估值环境下转债绝对收益的投资策略将遵循3个原则：一是价值锚定，以转债期权价值衡量合理向上收益空间，以债性价值衡量合理安全边际；二是风险前置，将“下行风险”作为决策前提，优先考虑“即使判断错误，损失也可控”的标的，而非追求“判断正确时的最大收益”；三是逆向布局，关注市场情绪与估值的背离信号，在高估值板块过热时逐步减持，在低估值板块被低估时耐心建仓。对于绝对收益策略而言，当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的核心逻辑在于，风控的成果表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一个季度，转债资产如果回归到相对合理的估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，清晰的供给格局将支撑合理估值。转债信用冲击概率预计较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。虽然短期内低估继续下跌和高估继续上涨的情况在转债市场时有发生，但我们将拉长中期季度视角，在操作上保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。