刘谢冰 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度，海外高利率对国内债市传导总体有限。地缘与油价波动推升通胀预期，海外长端利率高位震荡，但国内债市由本土因素主导，中外债市走势明显分化。同期人民币汇率走强，企业结汇意愿提升，外汇占款边际补充基础货币，对银行体系流动性形成支撑。 　　国内经济结构性特征显著，生产强于需求、新老经济分化明显。生产端韧性源于出口链与高技术制造业，消费、地产及民间投资等内需偏弱，实体融资需求未见明显改善。物价方面，5 月 CPI、PPI 同比读数抬升，主要受基数、能源及工业品价格影响，内生通胀压力整体可控。 　　政策延续稳增长取向。财政端二季度政府债发行进度偏慢，净融资低于去年同期，对基建的拉动尚未充分体现。货币政策维持适度宽松，更侧重结构性工具，总量降准降息预期淡化；短端利率调控框架优化，呈现 “7 天期政策利率定中枢、隔夜工具管波动” 特征，短端利率波动的稳定性有望增强。 　　债市层面，二季度短端资产收益率先下后上，核心锚为资金利率，同时受银行负债压力、存单供需阶段性扰动。以 1 年期 AAA 级同业存单为例，4-5 月收益率从约 1.50% 下行至 1.43%；6 月中下旬受资金利率回升、存单发行放量影响，重回 1.50% 附近。 　　展望后市，需重点关注政府债供给节奏与信贷修复情况，短端利率仍以资金面为核心锚。若信贷需求修复偏慢，银行缺资产格局延续，债市仍有配置支撑；若三季度政府债发行提速，或阶段性缓解资产荒并扰动资金面。组合管理将以流动性安全和收益稳定为前提，跟踪核心指标，灵活调整久期、杠杆与配置结构，力争稳健收益。

2026年二季度，经济增长动能放缓，K型分化加剧。从生产端看，5月工业增加值同比增4.5%（一季度同比+6.1%），服务业生产指数同比增4.4%（一季度同比+5.1%），供给节奏较一季度放缓。从需求端看，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%（一季度同比+1.7%），再度转负。其中，基建投资累计同比+0.8%（一季度同比+9.2%），制造业投资同比-0.4%（一季度同比+4.1%），进一步下降，地产投资同比-16.2%（一季度同比-11.2%），降幅扩大。5月社会消费品零售增速下滑至-0.6%（一季度同比+2.4%），以旧换新去年二季度基数偏高，耐用品消费补贴效应边际递减，高油价抑制出行需求，可选消费对社零拖累扩大。出口方面，全球AI资本开支维持强势扩张，叠加高油价提振涨价效应，4-5月美元计价出口同比+16.7%（一季度同比+14.7%）。物价方面，二季度输入性通胀影响延续，AI投资需求支撑存储涨价逻辑，叠加翘尾影响，工业品涨势扩大，而猪肉价格与内需消费仍弱，CPI环比有所收窄，5月CPI同比+1.2%（一季度均值+0.8%），PPI同比+3.9%（一季度均值-0.6%）。货币政策方面，二季度经济K型加剧，信贷需求仍弱，存贷差高位驱动资金利率走低，央行逐步回收中长期流动性，引导资金利率向上回归至政策利率附近，资金价格前低后高。4、5、6月DR007均值分别在1.35%、1.34%、1.44%，基本回到一季度末水平。债券市场方面，资金驱动债市收益率先下后窄震荡，曲线先平坦后陡峭。短端方面，二季度央行借助公开市场投放引导资金利率回归中性，但银行存贷差维持偏高、理财季节性放量、央行跨季态度转向温和等影响下，1年期国债收益率震荡下行；长端方面，美伊冲突对定价影响逐步减弱，资金价格走低由短及长驱动二季度前半段交易行情，10年期国债最低下至1.7%，但随流动性投放收紧、资金预期转向，债市有所调整，季末资金面虽面临税期扰动，但央行加大公开市场投放力度且适时公布月末增加隔夜逆回购操作品种以缓解流动性压力，带动长端利率小幅修复。截至二季度末，与一季度末相比，1年国开债收益率下行约9bp，3年国开债收益率下行约11bp，10年国开债收益率下行约17bp，3年AAA中票收益率下行约14bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望三季度，伴随美伊冲突局势缓和，国际能源价格基本回到冲突前水平，全球贸易需求或有序修复，全球AI资本开支加速扩张的主线延续，预计三季度出口韧性有望保持。内需方面，考虑到房地产仍在底部徘徊、居民消费意愿不足、地方政府投资意愿偏弱等因素，预计实体融资需求仍然不足。政策方面，一季度政策靠前发力、经济取得满意表现后，二季度跟进力度有所放缓，7月政治局会议可能会对经济重新定调，需要关注政策节奏的摆布和实际执行效果。货币方面，资金利率回归中性，进一步收紧概率不高，央行维持流动性宽松仍是大方向，但暂时尚未给出全面降息的信号。债市方面，预计利率仍以震荡为主，上半年债券利率普遍下行后，三季度债市的波动和反复或将有所加剧，需进一步提高交易灵活性，重点把握各类预期差带来的波段机会和利差机会。后续我们将密切关注政策定调、美伊冲突反复风险、政府债券发行提速与货币配合财政发力的方式、机构行为变化等因素的影响。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2026年一季度国内经济延续弱复苏态势，结构分化特征明显，核心CPI创阶段性新高，输入性通胀预期边际升温。前两月工业生产、服务消费数据超预期回暖，但地产投资仍处低位，内需修复斜率放缓。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动，出口呈现结构性改善，对美出口仍受关税政策扰动。 　　央行货币政策方面，保持宽松基调，通过每日公开市场逆回购、超额续作MLF及买断式逆回购精准投放中长期流动性，熨平春节前后资金面季节性波动，维持银行体系流动性合理充裕，资金面整体平稳。 　　债券市场呈现“短强长弱”的震荡格局，短端利率受资金面支撑稳步下行，长端利率受通胀与经济复苏预期压制。一季度1年期同业存单收益率从年初1.63%附近震荡下行至1.52%附近，10年期国债收益率在1.80%上下窄幅波动。 　　展望二季度，海外地缘政治与关税形势仍存不确定性，国内稳增长政策有望持续发力，财政支出进度加快，货币政策将维持流动性合理充裕。同业活期自律新规落地或将推动短端利率进一步下行，债市短端品种配置价值凸显，长端利率走势仍需密切关注通胀持续性与经济复苏斜率。

2026年一季度，经济增长动能边际改善。在出口强势、政策前置和春节长假效应带动下实现了适度“开门红”，呈现出一定“止跌回稳”的信号，但结构上“供强需弱”“外强内弱”的格局并未改变，工业生产和出口明显强势，而社零消费和地产投资增速仍处于相对低位。从生产端看，1-2月工业增加值同比增速6.3%（四季度均值+5.0%），服务业生产指数同比增速5.2%（四季度均值+4.6%），供给增速均较去年四季度明显加快。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比1.8%（2025年累计-3.8%）由负回正，其中，基建投资、制造业投资同比均明显抬升，地产投资同比降幅收窄但仍处于低位。1-2月社会消费品零售增速升至2.8%（四季度均值+1.7%），以旧换新补贴年初落地，春节假期提振金银珠宝与服装类消费。出口方面，外需仍显强势，1-2月美元计价出口累计同比21.8%（25年+5.45%）。物价方面，一季度CPI、PPI表现均较强，春节假期、金价、能源、服务价格带动消费品价格涨幅逐步扩大，输入性因素影响下工业品价格环比加速上涨，1-2月CPI同比平均+0.8%（四季度均值+0.6%），PPI同比-1.2%（四季度均值-2.1%）。货币政策方面，一季度央行积极投放呵护跨年跨节流动性，资金面延续平稳宽松格局，1、2、3月DR007均值分别为1.51%、1.49%、1.44%。债券市场方面，一季度债市多空交织、震荡分化，机构行为、风险偏好以及地缘冲突的变化使债市收益率先下后上。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求等影响交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧、2月关税裁定相关事件、3月美伊局势引发通胀担忧等阶段性扰动，收益率波动下行，幅度弱于短端；超长端收益率震荡上行，曲线整体陡峭化。截至一季度末，与上年末相比，1年国开债收益率下行约11bp，3年国开债收益率下行约13bp，10年国开债收益率下行约6bp，30年国债上行约8bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，地缘因素影响下能源价格高位可能持续，PPI同比回正并且继续走高的概率较大，通胀与宏观因素对债市的扰动相对放大。国际能源供应不确定性较高，我国出口产业链优势再度凸显，关注订单回流或提振短期出口份额，有望部分对冲全球贸易总量放缓的压力，二季度出口韧性有望保持。内需方面，年初财政支出靠前发力，投资止跌回稳，消费温和修复但春节与补贴效应占主导，居民收入修复偏缓的问题或继续压制消费恢复的斜率。季节性看，经历一季度“开门红”后，二季度经济增长多环比放缓，实际GDP增速较一季度或下移，但价格指数加速回升，名义经济增速有望走高。内需修复仍待巩固的背景下，输入性通胀不改变货币宽松方向，但过往PPI回升阶段降息概率相对压缩，货币条件或也难提供进一步利好，债市可能仍将延续震荡行情。后续我们将密切跟踪中东局势持续演化、通胀表现、经济韧性的延续性及风险资产表现等因素的变化。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

整体来看，2025年我国经济保持平稳运行、实现稳中有进，高质量发展取得新成效，顺利达成GDP增长5%左右的年度目标。分季度观察，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%，增速呈现逐季回落态势，其中四季度增速为近三年同期低点。这一走势反映出，在摒弃低效内卷、严控低效扩张及相关补贴退坡的背景下，内需修复节奏仍偏缓，经济增长内生动力有待进一步夯实。 　　面对经济运行态势，为推动经济稳中向好并确保全年GDP增速目标落地，2025年央行始终坚持实施稳健基础上的适度宽松货币政策。年初人民银行工作会议明确全年货币政策基调为“适度宽松”，提出“择机降准降息、保持流动性充裕”的核心要求。年内，央行先后下调存款准备金率与政策利率，综合运用逆回购（含买断式操作）、中期借贷便利（MLF）、国债买卖及各类结构性货币政策工具，精准维护银行体系流动性合理充裕，为实体经济提供有力金融支撑。 　　债券市场方面，2025年在连续两年“债牛”行情的基础上，呈现出“先下探、后回升、再震荡”的运行特征。年初，在降准降息预期持续升温的推动下，10年期国债收益率一度下探至1.61%的历史低位；随后，随着央行阶段性暂停国债买卖操作，叠加股市科技板块大幅走强引发资金跨市场流动，债市出现明显回调。全年来看，10年期国债收益率在1.60%—1.90%主要区间震荡，较2024年末有所上行。

2025年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，基数影响下呈现前高后低。具体来看，一季度，受益于2024年“924”一系列宏观政策组合加力，以及“两新”、“两重”靠前发力，经济实现开门红。二季度，中美贸易摩擦升级，关税环境不确定性上升，叠加“924”政策效果边际退坡，经济动能逐月放缓。三季度，固定资产投资增速加速下滑、转负，拖累经济表现，社零增速放缓，另外中美贸易摩擦缓和，“反内卷”政策落地，市场风险偏好抬升，PPI开始温和回升。四季度，出口保持韧性、对经济拉动继续上升，但国补政策效果继续退坡，消费经济贡献收窄，投资降势进一步扩大，内、外需分化继续扩大。通胀方面，供给强于需求的格局延续，物价总体维持低位运行，全年CPI同比0%，PPI增速-2.6%，但趋势上看，PPI自三季度见底后开启温和回升，物价呈现缓慢改善态势。货币政策层面，一季度资金面偏紧，二季度以来整体延续宽松格局，央行于5月降准一次0.5个百分点，并下调7天逆回购利率10bp，全年来看1年和5年LPR利率分别各引导下调10bp。同时，伴随同业活期存款利率自律机制推进、长期限存款到期重定价，2025年银行负债成本显著下降。此外，央行重启国债买卖、借助买断式逆回购投放机制，积极呵护流动性保持合理充裕，实现资金价格平稳运行。债券市场方面，2025年各品种收益率整体上行调整，与2024年末相比，1年期国开债收益率上行约35bp，3年期国开债收益率上行约27bp，10年期国开债收益率上行约27bp，3年期AAA中期票据收益率上行约15bp。　　2025年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2025年三季度，国内基本面整体稳健，当前经济增长仍依靠以旧换新政策、出口保持强劲韧性以及新质生产力等因素支撑，但内生动力不足以及外部形势复杂多变的格局仍存在。 　　资金方面，央行仍保持支持性的货币政策。三季度央行更多使用MDS以及MLF这类中长期资金投放工具呵护银行间市场流动性，缓解了银行缺长期资金的问题，银行间资金利率中枢也持续位于1.35%-1.45%的低位区间运行。 　　债券市场方面，三季度债券市场利率整体上行，权益市场持续上涨带动市场风险偏好提升，对债市形成一定压力。其中10Y国债利率从1.64%的低位水平持续上行至1.86%的高位，但随着央行对于流动性的呵护投放以及大行等配置机构对于国债的持续买入，10Y国债利率小幅调整后，开始逐步下行。 　　展望四季度，经济增长仍面临一定压力，当前微观主体活力不足以及外部环境多变的问题仍存在。但国内政策仍有发力空间，后续新型政策性金融工具也有望在四季度对经济起到支撑。在此基础上，债市仍具有一定的配置价值。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年上半年外部环境复杂多变，经济表现总体稳健，实现了超预期增长。在以旧换新等一系列政策支持下，出口依然保持较强韧性，工业生产表现也较强，但内生动能仍然有所不足。 　　央行操作方面，仍保持支持性的货币政策。一季度春节期间利率上行，央行通过积极投放流动性呵护资金面，资金利率逐步回归至1.7%水平。在海外高关税的背景下，央行在二季度进行了降准降息操作，银行间隔夜资金利率中枢进一步降低至1.5%以下水平。 　　债券市场方面，上半年债券市场利率跟随资金利率中枢呈现先上后下的走势。其中10Y国债在一季度受到资金利率中枢抬升而趋势性上行，最高上行至1.89%，随后央行进行流动性投放以及降准降息，迎来一波震荡下行的行情，下行至1.60-1.65%区间。

25年上半年，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。2025年上半年GDP增速5.3%（2024年全年5%），其中一季度增速5.4%，二季度增速5.2%。从生产端来看，工业增加值同比6.4%（2024年全年5.8%），服务业生产指数同比5.9%（2024年全年5.2%），均较2024年有所改善。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比2.8%（2024年全年3.2%），其中制造业投资增速较2024年回落但仍高于总体投资增速，基建投资增速二季度以来有所放缓，房地产投资下行压力继续放大；上半年消费表现突出，社会消费品零售总额累计同比增速5.0%（2024年全年3.5%），“以旧换新”政策靠前发力带动受益品类零售高增；上半年美元计价出口金额累计同比5.9%（2024年全年5.8%），外需提供支撑，以及“抢出口”效应释放，出口表现强韧。物价方面，供给强于需求特征持续，物价仍处于低位，上半年CPI累计同比-0.1%（2024年全年0.2%），PPI累计同比-2.8%（2024年全年-2.2%）。货币政策方面，一季度资金面偏紧，二季度资金面逐月转松，一、二季度DR007均值分别为1.94%、1.64%；央行在5月7日宣布降准0.5个百分点，下调逆回购操作利率10bp，引导1年期、5年期LPR报价利率分别调降10bp，银行存款利率也出现一轮调降。债券市场方面，上半年债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行收敛流动性投放规模，资金价格中枢较2024年四季度明显抬升，债券收益率平坦化上行；二季度以来资金利率稳步下移，4月初美方加征超预期关税引发市场避险情绪，进一步提升宽松预期，债券收益率大幅下行，此后呈现震荡走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率上行约27bp，3年国开债收益率上行约15bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率上行约9bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2025年一季度国内经济总体稳健，前置政策发力较为明显，但当前经济自发性内需活力不足、外部环境错综复杂等结构性问题仍存在。一季度制造业PMI整体位于荣枯线上，但结构上看仍处于供给强于需求，以价换量的格局。　　　　央行操作方面仍保持支持性的货币政策。一月市场利率中枢也随着信贷走强以及同业存款出表迎来一波小幅上行，在春节前后资金面有所收紧，但随后在二三月的信贷需求减弱以及银行负债端主动企稳的背景下，资金利率中枢在季末逐渐回归至1.7%-1.8%的水平。　　　　债券市场方面，一季度债券市场呈现先上后下的市场行情，债市围绕资金利率中枢博弈。1月至3月中旬，随着资金利率中枢的上行，市场纠偏前期对于降息预期过高的定价，10Y国债震荡上行。后续在资金利率中枢下行、国内的经济形式以及美国全球对等关税等影响下，迎来了一波震荡下行的行情。　　　　本基金根据组合特点在合理期限范围内配置组合资产，有效控制回撤，灵活配置存单资产，增厚组合收益。　　　　展望2025年二季度，当前海外形式错综复杂，我国政策发力仍留有空间，后续若出口面临较大压力，财政政策有望对经济提供有力支持，货币环境预计在二季度保持宽松。在此基础上，债市仍具有配置价值。

2025年一季度，经济数据开局平稳。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%（去年四季度平均5.6%），服务业生产指数同比增长5.6%（去年四季度平均6.3%）。开年科技主线引发广泛关注，高新技术产业高增，叠加抢出口推升工业增速，而春节假期文旅休闲活动对服务业也有支撑。需求端，1-2月固定资产投资累计同比4.1%（去年全年3.2%），财政前置发力推动基建投资增速回升，制造业投资维持较高增速，地产投资仍然延续负增长；社会零售同比在1-2月受到国补政策扩围的支持，小幅反弹至4.0%（去年四季度均值3.8%）；出口方面，美国在2、3月初均加征10%关税，1-2月出口同比放缓至2.3%（去年四季度均值10%），但考虑春节时点因素影响后仍然不弱。物价方面，经济格局仍是供给强于需求，价格表现不强，1-2月CPI同比-0.1%（去年四季度均值0.2%），1-2月PPI同比-2.2%（去年四季度均值-2.6%）。货币政策方面，一季度政策利率和法定存款准备金率均保持不变，1月10日央行公告称暂停开展公开市场国债买入操作，随后资金利率维持紧平衡格局，DR007总体在1.8-2.3%之间波动，显著高于7天逆回购利率。债券市场方面，春节前，中短端在资金收紧影响下表现转弱，曲线大幅平坦化；春节后，资金面延续偏紧，叠加央行在两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道表态令市场下修对降息的预期，债市进入持续调整期；3月中下旬，资金面出现边际缓和迹象，债市有所回暖。截至一季度末，与去年四季度末相比，1年国开债收益率上行约44bp，3年国开债收益率上行约32bp，10年国开债收益率上行约11bp，3年AAA中票收益率上行约27bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，信贷投放淡季有助于缓和银行负债压力，同时今年一季度政府债券发行密集，后续财政投放将使流动性回流银行体系，此外市场预期美联储二季度重启降息，货币政策面临的外部环境也有望改善，二季度资金面感受可能好于一季度。短期上，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。