许文星 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股在油价与外部政策冲击扰动后震荡修复，风格延续“成长占优、价值承压”的结构特征，其中电子、通信、半导体等TMT高景气赛道贯穿全季领跑，成为二季度定价核心主线。上游资源方面，石油石化在季初受地缘溢价支撑相对强势，而至6月前后伴随霍尔木兹通行预期改善与油价快速回落，相关板块显著降温。消费链条整体仍偏弱修复，地产链相关耐用消费拖累显著，板块层面呈现“必选相对抗跌、可选分化”的格局。宏观层面，霍尔木兹海峡受阻，一度推升油价并压制全球风险偏好，叠加通胀预期，美联储6月释放更偏鹰的点阵图与政策信号，外部流动性阶段走紧。国内基本面保持温和修复，价格端进入上行区间，3月PPI时隔41个月由负转正并带动盈利改善预期，二季度PPI同比中枢抬升印证盈利驱动的主线延续。总体看，市场围绕“AI算力扩张与国产替代”这一盈利上修主线演绎，结构性机会集中于业绩确定性更强的科技板块与上游关键材料设备方向。  本基金二季度操作中增配了电子、电力设备和医药等行业，减持了基础化工和通信等行业的部分头寸。  科技创新是推动经济增长的关键动力，AI仍是全球权益最重要的结构性成长方向，我们关注AI算力基础设施、端侧AI应用落地的产业变革机会。此外，我们也关注能源安全主题下，传统能源与资源板块的价值重估的逻辑，以及“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。其次是医药生物领域，过去几年CRO等供给端收缩，资本开支相对较小，现在供需结构比较好，同时近一年已经能够看到中国的创新药持续进行BD、持续出海。展望后市，本基金将继续重点布局盈利趋势向上、估值与成长匹配、行业竞争格局改善的优质公司；在结构上，兼顾科技成长的进攻性与大盘核心资产的稳定性，以期在中长期争取相对基准的稳健超额收益。

2026年二季度，A股在油价与外部政策冲击扰动后震荡修复，风格延续“成长占优、价值承压”的结构特征，其中电子、通信、半导体等TMT高景气赛道贯穿全季领跑，成为二季度定价核心主线。上游资源方面，石油石化在季初受地缘溢价支撑相对强势，而至6月前后伴随霍尔木兹通行预期改善与油价快速回落，相关板块显著降温。消费链条整体仍偏弱修复，地产链相关耐用消费拖累显著，板块层面呈现“必选相对抗跌、可选分化”的格局。宏观层面，霍尔木兹海峡受阻，一度推升油价并压制全球风险偏好，叠加通胀预期，美联储6月释放更偏鹰的点阵图与政策信号，外部流动性阶段走紧。国内基本面保持温和修复，价格端进入上行区间，3月PPI时隔41个月由负转正并带动盈利改善预期，二季度PPI同比中枢抬升印证盈利驱动的主线延续。总体看，市场围绕“AI算力扩张与国产替代”这一盈利上修主线演绎，结构性机会集中于业绩确定性更强的科技板块与上游关键材料设备方向。  本基金二季度操作中增配了电子、电力设备和医药等行业，减持了基础化工和通信等行业的部分头寸。  科技创新是推动经济增长的关键动力，AI仍是全球权益最重要的结构性成长方向，我们关注AI算力基础设施、端侧AI应用落地的产业变革机会。此外，我们也关注能源安全主题下，传统能源与资源板块的价值重估的逻辑，以及“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。其次是医药生物领域，过去几年CRO等供给端收缩，资本开支相对较小，现在供需结构比较好，同时近一年已经能够看到中国的创新药持续进行BD、持续出海。  展望后市，本基金将继续重点布局盈利趋势向上、估值与成长匹配、行业竞争格局改善的优质企业；在结构上，兼顾科技成长的进攻性与大盘核心资产的稳定性，以期在中长期争取相对基准的稳健超额收益。

海外大模型持续加速迭代，市场对大模型性能上限预期持续提升；国内大模型依托综合性价比优势，模型调用Token规模也实现高速增长。AI基础设施投资相关赛道景气度保持高位。  AI目前仍是我们重点配置方向。在子行业选择与个股筛选层面，我们关注两条核心标准：一是产业链环节的紧缺程度；二是中长期竞争格局。国产算力链，我们认为当前最核心的制约因素是先进制程工艺的突破与产能释放，所以我们组合中配置较多具备先进制程能力的芯片制造公司。海外算力链，光源芯片、法拉第旋片以及上游晶体等仍属于瓶颈环节，有较强的议价能力和业绩弹性。  相比一季度，我们对半导体板块持仓进行了部分调整。AI对半导体行业的拉动不再局限于GPU和存储芯片，已经延展至更广泛的细分芯片品类。所以半导体产能紧张态势或将由先进制程传导至成熟制程，因此我们也增加了部分成熟芯片制造企业。中长期维度下光刻机供给或将成为制约晶圆建厂落地的核心变量；而短期来看，半导体设备上游核心零部件产能紧张、交付周期拉长，或将形成供给瓶颈。  软件互联网板块二季度表现承压，背后反映市场双重顾虑：（1）互联网厂商模型实力，资本开支对利润与现金流的侵蚀；（2）当前环境下的基本面压力。但我们持续看好优质互联网企业AI长期价值。当前国内主流大模型能力并无代际差距，互联网优质公司具备两大核心优势：其一，算力芯片投入占比很高，自研自给是未来的核心成本优势；其二，庞大的用户基础和广泛的应用场景，有助于提升模型的复用效率与边际收益。

2026年二季度，股票市场呈现出显著的市场结构分化，高估值指数单季度上涨60%，而低估值指数单季度呈现10%以上的下跌。人工智能资本开支推动部分产业链中上游环节出现短期供需缺口，存储、电子玻纤布等细分行业出现明显的提价现象，相关公司短期涨幅巨大，局部领域出现估值扩张数倍以上的现象。相比之下，大部分行业增长趋势相对延续和平稳，短期内受到市场流动性结构倾斜的影响，估值出现收缩，带来了明显的分化。投资组合二季度没有参与细分热门赛道，净值阶段性承压。但与此同时，我们也积极利用市场波动的机会，优化组合风险收益特征，我们认为当下分化的市场结构特征为部分优质企业创造了较为罕见的高性价比逆向投资机会。  展望未来，我们认为以下这些领域有望出现高胜率的投资机会：创新产业链中的应用类公司：大型互联网平台、物理AI与自动驾驶；传统产业链中的大众消费：服务型消费与基本消费龙头；以及由于高度流动性倾斜带来估值显著收缩的高护城河高分红企业。高赔率机会主要集中于创新产业链中的新技术方向早期投资机会，和房地产产业链中期反转的机会。  首先是创新型企业中的低估值投资机会。诚然当下已经有各项指标，来自于微观和宏观，指向当下资本周期与过去200年的铁路、运河、蒸汽机、光纤的资本周期异同，这些罕见的周期状态也是我们当下对于部分热门领域相对敬畏的核心原因之一。但同时要看到模型和工程化的进度正在加速应用从少数领域走向更多领域，从娱乐场景真正走向生产场景，也从虚拟世界加速走入物理世界。在这个背景下，我们认为一些具备数据场景和生态卡位优势的行业优质企业，集中于互联网/物理AI/自动驾驶领域，长期成长性可能被低估。更重要的是，这些公司的竞争优势，现金流质量和股东回报记录在人民币权益资产中属于顶级水平，我们认为当下的定价隐含了较大的投资潜力。  其次是大众消费领域，连续6年的调整已经让该领域很多企业落入了低估值高分红的投资区间，这一场景与6年前的高护城河高估值场景正好如镜像一般。一轮较长的基本面调整周期也让很多行业的竞争格局悄然发生了优化。餐饮、出行、物流、乳制品，这些细分领域的价格无序竞争已经基本结束，龙头企业的竞争优势有望转化为更持续的长期成长性。而当下整体A股中消费类企业总市值占比已经显著低于主要经济体的资本市场结构，一定程度上反映了在宏大叙事下流动性高度倾斜，带来的估值折价结果，这样的现象我们认为更多的是长期机遇而非风险。  市场风格逆风期的痛苦和反思，伴随着周期的潮起潮落，让我们更加清醒和专注，客观理性评估，我们也将在未来持续保持专注和热爱，不断迭代和修正在践行逆向投资过程中的各种问题，努力为投资者创造长期回报。

2026年二季度，股票市场呈现出显著的市场结构分化，高估值指数单季度上涨60%，而低估值指数单季度呈现10%以上的下跌。人工智能资本开支推动部分产业链中上游环节出现短期供需缺口，存储、电子玻纤布等细分行业出现明显的提价现象，相关公司短期涨幅巨大，局部领域出现估值扩张数倍以上的现象。相比之下，大部分行业增长趋势相对延续和平稳，短期内受到市场流动性结构倾斜的影响，估值出现收缩，带来了明显的分化。投资组合二季度没有参与细分热门赛道，净值阶段性承压。但与此同时，我们也积极利用市场波动的机会，优化组合风险收益特征，我们认为当下分化的市场结构特征为部分优质企业创造了较为罕见的高性价比逆向投资机会。  展望未来，我们认为以下这些领域有望出现高胜率的投资机会：创新产业链中的应用类公司：大型互联网平台、物理AI与自动驾驶；传统产业链中的大众消费：服务型消费与基本消费龙头；以及由于高度流动性倾斜带来估值显著收缩的高护城河高分红企业。高赔率机会主要集中于创新产业链中的新技术方向早期投资机会，和房地产产业链中期反转的机会。  首先是创新型企业中的低估值投资机会。诚然当下已经有各项指标，来自于微观和宏观，指向当下资本周期与过去200年的铁路、运河、蒸汽机、光纤的资本周期异同，这些罕见的周期状态也是我们当下对于部分热门领域相对敬畏的核心原因之一。但同时要看到模型和工程化的进度正在加速应用从少数领域走向更多领域，从娱乐场景真正走向生产场景，也从虚拟世界加速走入物理世界。在这个背景下，我们认为一些具备数据场景和生态卡位优势的行业优质企业，集中于互联网/物理AI/自动驾驶领域，长期成长性可能被低估。更重要的是，这些公司的竞争优势，现金流质量和股东回报记录在人民币权益资产中属于顶级水平，我们认为当下的定价隐含了较大的投资潜力。  其次是大众消费领域，连续6年的调整已经让该领域很多企业落入了低估值高分红的投资区间，这一场景与6年前的高护城河高估值场景正好如镜像一般。一轮较长的基本面调整周期也让很多行业的竞争格局悄然发生了优化。餐饮、出行、物流、乳制品，这些细分领域的价格无序竞争已经基本结束，龙头企业的竞争优势有望转化为更持续的长期成长性。而当下整体A股中消费类企业总市值占比已经显著低于主要经济体的资本市场结构，一定程度上反映了在宏大叙事下流动性高度倾斜，带来的估值折价结果，这样的现象我们认为更多的是长期机遇而非风险。  市场风格逆风期的痛苦和反思，伴随着周期的潮起潮落，让我们更加清醒和专注，客观理性评估，我们也将在未来持续保持专注和热爱，不断迭代和修正在践行逆向投资过程中的各种问题，努力为投资者创造长期回报。

我们持续看好科创板，二季度基金仍然重点配置在科创板，主要操作也是围绕着科创板内部进行调整，并加配了国产算力产业链。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料（CSP采购卖给GPU，GPU再销售给CSP）。这些都会加速国产算力的迭代和发展。  我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。与芯片制造相关的国产半导体设备、材料、封测我们都继续维持看好。  自两年前，本基金率先坚定看好科创板和科技方向，详见2024年基金二季报和中报，彼时恰逢产业景气上行周期的起点。我们彼时及当下的信心来自于我们对中国科技崛起的必然判断，这背后是庞大的工程师红利和勤劳、善良、尽责的中国人民。每次深入调研硬科技和高端制造公司，参观厂房和生产线、请教科研人员和工程师，都会继续坚定和增强我们的信心。

2026年二季度，外部地区冲突引发的高油价，对宏观流动性预期及中游实体企业生产经营均形成一定扰动，打断了宏观自上而下的中上游复苏交易。下游行业上半年仍面临三重压力：一是补贴退坡后的业绩高基数；二是上游原材料涨价带来的成本抬升；三是部分行业自身处于渠道去库存周期。  与此同时，在海内外人工智能投资驱动下，数据中心基建已成长为体量充足、且仍保持高速增长的下游需求赛道，持续吸纳电子制造业中上游的存量乃至增量产能，快速重构市场需求结构。在需求结构快速调整的过程中，产业链多个环节出现产能紧张、产品涨价的现象，产业景气度持续加速上行，最终造就二季度A股极致的结构性分化行情，该特征在美日韩等海外市场亦有所体现。针对本轮市场变化，二季度组合进行了相应调整。  随着地区冲突进入谈判阶段、油价阶段性回落，此前被打断的制造业补库周期有望重启，市场行情或将从极致分化向更为均衡的风格演绎。后续我们的投资布局将围绕两大主线展开：一是在景气上行赛道中，挖掘景气驱动力持续强化、尚未被充分定价的行业及个股；二是在景气底部板块中，甄选赔率优势突出、具备景气拐点向上潜力的行业及个股。组合将动态调整两类资产配置比例，持续优化整体风险收益特征，通过深度精选个股应对市场变化，稳步完成相关主线布局。

2026年二季度，外部地区冲突引发的高油价，对宏观流动性预期及中游实体企业生产经营均形成一定扰动，打断了宏观自上而下的中上游复苏交易。下游行业上半年仍面临三重压力：一是补贴退坡后的业绩高基数；二是上游原材料涨价带来的成本抬升；三是部分行业自身处于渠道去库存周期。  与此同时，在海内外人工智能投资驱动下，数据中心基建已成长为体量充足、且仍保持高速增长的下游需求赛道，持续吸纳电子制造业中上游的存量乃至增量产能，快速重构市场需求结构。在需求结构快速调整的过程中，产业链多个环节出现产能紧张、产品涨价的现象，产业景气度持续加速上行，最终造就二季度A股极致的结构性分化行情，该特征在美日韩等海外市场亦有所体现。针对本轮市场变化，二季度组合进行了相应调整。  随着地区冲突进入谈判阶段、油价阶段性回落，此前被打断的制造业补库周期有望重启，市场行情或将从极致分化向更为均衡的风格演绎。后续我们的投资布局将围绕两大主线展开：一是在景气上行赛道中，挖掘景气驱动力持续强化、尚未被充分定价的行业及个股；二是在景气底部板块中，甄选赔率优势突出、具备景气拐点向上潜力的行业及个股。组合将动态调整两类资产配置比例，持续优化整体风险收益特征，通过深度精选个股应对市场变化，稳步完成相关主线布局。

在AI投资热潮与地缘扰动交织的背景下，二季度A股呈现极致的结构性分化行情。全球方面，美国经济韧性尚可但通胀压力有所回升，美联储连续维持利率不变，6月点阵图传递偏鹰信号；欧央行则于6月率先降息，海外流动性环境边际趋紧。国内方面，经济延续“外需强、内需弱，新动能强、传统弱”的分化格局：一季度实现强劲开局后，二季度增长动能边际放缓。出口与高技术制造构成核心支撑，AI产业链景气度维持高位，而消费复苏仍处进程中，地产仍在调整，物价温和低位修复。政策面上，财政政策“更加积极”、靠前发力，货币政策保持“适度宽松”，通过定向降息与结构性工具精准滴灌，MLF超额续作，资金面全季保持合理充裕偏松，形成“内松外紧”的政策组合。经济基本面利好权益市场中新动能方向，宽松资金面则为债市持续提供支撑。  受此宏观环境影响，资金高度集中抱团科技成长主线，赚钱效应主要集中于AI及TMT产业链。受内需偏弱拖累，消费、中游制造、金融地产等多数板块承压，申万一级行业跌多涨少，个股上涨比例偏低。权益上行带动转债市场收涨，但涨幅明显落后于正股。当前转债估值仍处历史极高分位，配置价值逐步弱化，叠加权益市场分化，转债更多体现为结构性的交易机会。  债券市场二季度震荡走强，利率整体下行。短端在充裕流动性支撑下下行更为顺畅，长端则在基本面偏弱与供给扰动之间震荡下移，收益率曲线趋于陡峭化。信用债与利率债呈同向下行，低等级、长久期品种表现更优。6月以来，受资金面收紧及基金赎回压力影响，市场在绝对收益低位经历小幅快速回调，债券资产波动率有所抬升，性价比相应降低。  组合操作层面，权益方面仍较多暴露于高股息等偏价值板块，在二季度极端行情下形成一定拖累。配置思路上，组合以大盘风格为底仓，同时关注科技相关成长板块。债券方面，较好把握了资本利得带来的收益机会：关注长久期利率债及二永债的配置机会以抬升组合久期，同时减仓绝对收益已处极低位置的短端信用债，兑现收益。

继去年的DeepSeek之后，新AI应用点燃国内外AI热情，国产大模型凭借突出的性价比优势，带动Token消耗量显著增长，AI算力景气度持续提升。国产算力的核心卡点是Fab先进制程，所以国产算力我们最主要的配置还是先进Fab；光源芯片与法拉第旋片是海外算力供应链的瓶颈，所以我们增加了相关产业链的配置比例。  我们一季度配置相对较多的是半导体设备和零部件。算力芯片与存储持续维持高景气，从产业链数据来看，一季度存储芯片涨价幅度超市场预期，二季度价格预期仍将较快上涨，供需格局持续偏紧。与此同时，国内存储芯片和先进制程产能占全球比仍较低，我们认为本轮国内存储及先进代工扩产幅度与持续性有望超出市场预期。除了前道Fab设备外，一季度我们加大了封测环节设备及相关材料、零部件的配置。AI算力景气带动相关封测环节资本开支（Capex）也在持续增加；同时，日美封测设备供应商交货周期拉长、断供风险上升，带动国内封测设备厂商景气度改善。  尽管HALO交易是当前市场最关注的焦点之一，互联网与软件应用板块也因此出现较大回撤，但我们认为核心仍应回归到应用的商业模式与资源禀赋本身。国内互联网AI全产业链布局，在2B与2C端均有深入布局，场景涵盖衣食住行等高频刚需领域，为AI技术的落地提供了坚实基础。软件与AI之间的竞合关系，关键在于产品的复杂度与客户粘性，这不仅仅取决于代码能力，更依赖于售前咨询、流程设计、定制化开发及后续服务等综合能力。

2026年一季度，在国内温和通胀与政策积极支持的背景下，经济运行呈现外需相对稳定、内需逐步恢复、新动能表现较好的特点；宏观方面，全球不确定性局面依然突出。美伊冲突爆发后，资源品价格波动加大，美联储在抗通胀与防衰退间艰难平衡，降息路径偏向审慎，对新兴市场风险偏好形成明显压制。行业表现上，能源与资源板块成为市场亮点，煤炭和石油石化板块涨幅居前，反映出能源主题持续受到资金青睐，传统能源价值重估逻辑仍在演绎；消费与金融板块整体表现疲软，科技板块内部呈现结构性特征，通信行业表现突出，而计算机、电子等板块则相对平淡。总体来看，2026年一季度A股市场在波动中前行，结构性行情特征明显，板块轮动加快，核心矛盾在于海外风险偏好压制与国内盈利修复预期之间的平衡。  一季度操作中增配了医药、电力设备、有色金属等行业，减持了电子、食品饮料以及港股的部分头寸。  在投资方向上，我们关注能源主题下，传统能源与资源板块的价值重估的逻辑，以及“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。其次是医药生物领域，过去几年CRO等供给端收缩，资本开支相对较小，现在供需结构比较好，同时近一年已经能够看到中国的创新药持续进行BD、持续出海。科技创新是推动经济增长的关键动力，创新药、生物科技等行业有望出现新的增长点。落实到选股层面，我们遵循GARP投资原则，衡量企业长期增长空间和当前估值性价比，力争最终形成兼具中长期成长动能与估值边际的投资组合。

一季度市场先扬后抑，前半段的上涨主要来自于去年底反弹的延续，这里不再赘述；后半段的回调主要是由于海外冲突的影响，油价突然的大涨导致了全球风险偏好的回落，科技股首当其冲。但受益于自主可控，我们受影响相对较小，而且从近几年的国际局势来看，国家的战略定力以及产业优势愈发明显，所以我们对中国资产的长期前景保持乐观。  我们持续看好以半导体为代表的科创产业，在全球AI和商业航天等新产业爆发式增长的带动下，相关半导体产业也出现了较高速的增长。叠加国内半导体先进设备技术不断突破，国内晶圆厂的建厂节奏也在快速发展，进而有效保障了上游半导体芯片设计公司的流片来源。从设计、设备、材料到制造、封测整个产业链各环节已初步形成闭环，因此我们持续看好中国半导体产业，特别是其中的两块，一是从国产化率来看，国产化率有进一步提升空间的先进制程相关的半导体国产化设备，二是从下游需求来看，充分受益于AI和商业航天的半导体芯片设计公司。  我们对当前市场的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值较高，重要性较难替代。与晶圆厂相关的国产半导体设备、材料、封测我们都较为关注。随着国内晶圆厂的加速扩产以及相关设备材料的国产化率进一步提升，半导体设备成为较为稀缺的持续业绩高增长的细分板块，并且从目前订单来看，明后年具备业绩实现较高增长的可能性，这个在全市场都具备相对优势，但仍然需要关注可能存在的不确定性。