陈黎 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，债券市场总体震荡走强，多数期限利率债收益率普遍下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用债收益率与利率债波动趋同、震荡下行，其中长久期、低等级信用债收益率下行更显著。信用利差整体延续收窄态势。经济基本面延续分化、资金面预期波动、机构配置需求强劲等因素主导了2季度债市收益率的震荡下行。经济基本面方面，2季度中国经济呈现‌“实际增速温和回落、名义增速显著上行、新旧经济延续分化”‌的特征。受1季度政策脉冲效应消退及中东地缘冲突引发的输入性通胀影响，经济内生动能阶段性承压，但外需韧性与新质生产力提供了关键支撑。货币政策维持宽松，央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债加利率债配置交易策略，2季度总体保持着中性久期和适度的杠杆，合理平衡收益风险。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

2026年二季度国内债市呈现震荡慢牛行情，10年期国债收益率从4月初1.81%-1.82%区间最低下探至1.70%-1.71%，季末回落至1.73%附近。短端收益率同步下移，期限利差持续压缩，中短券表现相对更强。债市走强的核心驱动来自内需动力温和、资金面持续宽松、机构配置需求共振，期间受供给、央行流动性操作、海外美债波动形成阶段性扰动。总体看，全季度债市行情可划分为三个阶段：4月上旬多空博弈加剧，行情以震荡整理为主；4月中旬至5月是本季度债市的主要行情窗口，10年国债收益率创出年初以来低点；6月后，债市多空交织，走势偏震荡，长端收益率触底小幅回升，但上行幅度有限。组合在市场走强的过程中持续拉长久期，同时提升杠杆获取套息收益，较好的把握了债市的节奏。站在当前时点展望三季度国内宏观与利率债环境，内需可能仍将维持温和修复态势，但各行业、各板块表现存在分化。物价端整体保持低位运行，通胀并未形成明显约束，为货币政策持续宽松预留充足空间。政策层面，央行仍将维持偏支持的调控基调，宏观大环境明显压制债市的利空因素较有限。另一方面，当前债市收益率已处于历史偏低区间，下行空间有限，叠加权益市场波动带来的股债跷跷板效应，后续债市震荡幅度或将放大。对应投资操作层面，组合将优先保障持仓流动性充裕，采取灵活的交易思路，动态调整组合久期与杠杆，平衡好收益与波动风险。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度仍维持信用精选策略，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。

2026年二季度债市呈现“震荡走强、中枢下移、信用延续占优”的格局，在基本面边际走弱、货币政策维持宽松与资产荒延续的多重支撑下，利率债在波动中稳步修复、信用债继续表现亮眼，收益率中枢较一季度明显下移。二季度债市大致经历三个阶段：4月在一季度末偏高位置企稳后开启修复，10年期国债收益率由季初1.82%附近逐步下行，资金面宽松推动短端与中长端同步走强；5月债市多头情绪持续发酵，基本面数据边际走弱、通胀难以全面扩散，机构配置需求具备韧性，10年期国债收益率一度下探至1.70%附近的阶段低点，但5月中下旬起央行通过公开市场回笼资金释放“矫正”信号，推动资金面由过度宽松回归中性，收益率小幅回摆；6月在政府债发行提速、跨季资金面边际收敛与季末缴准压力下，收益率于1.70%—1.75%区间震荡，央行积极呵护使流动性未显著收紧，债市延续偏强震荡。截至季末，1年期、10年期、30年期国债收益率分别较一季度末下行约10BP、8BP、14BP，长端及超长端补涨、曲线平坦化特征较一季度更为显著，30年期与10年期利差由季初约54BP收窄至约49BP。流动性方面，DR007中枢在4月约1.40%、5月末至6月初一度回落至1.34%附近后于6月末回升至1.45%左右，1年期LPR维持3.00%不变，货币政策整体宽松取向未改。信用债方面，二季度信用供给不算低但需求更强，二永债供给集中释放但配置力量强劲，短端及长久期二永债表现突出，信用利差在绝对收益率持续下行的掣肘下压缩空间趋窄，中高等级及超长信用债利差表现相对偏弱。整体看，二季度债市在“资产荒+宽货币”格局下延续修复，中长端利率债与信用债因配置需求强劲整体占优。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及资金面变化，把握中长端利率下行机会，灵活调整久期与杠杆，并延续对信用债尤其是二永品种的配置，及时应对市场波动。

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度以信用策略为主，关注品种利差压缩机会和骑乘价值。组合根据市场环境加大信用资产配置并抬升组合久期中枢，并以灵活仓位参与利率债交易，整体取得一定成效。

2026年二季度，债券市场总体震荡走强，资金面维持宽松，配置需求持续释放，带动债券收益率整体下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用利差整体延续收窄态势。经济基本面方面，一季度政策脉冲效应有所消退，中东地缘冲突引发阶段性输入性通胀压力，二季度经济内生动能有所放缓，但外需韧性仍然较强，基本面整体平稳。货币政策维持宽松，二季度内资金从偏宽松到向政策利率适度收敛，整体保持稳定。央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以更加精细化的管理平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合底仓以信用债配置为主，以利率债波段操作为辅，根据市场环境灵活调整久期与杠杆，在低信用利差环境下兼顾风险收益平衡，注重组合的流动性安全。

二季度在流动性充裕且负债成本下行的逻辑推动下，债券市场收益率有所下行。一方面，经历一季度开门红不及预期后，二季度表内信贷乏力形成资产荒，存单率显著回落，大行持续配置国开等品种，带动利差收缩。另一方面，二季度理财规模高增，信用债收益率4月压缩较多，尤其中长期信用债的利差，4月下旬伴随资金利率的触底和海外的科技财报超预期，市场出现小幅回调，5月中旬公布4月经济数据不及预期和25号MLF降低利率后，市场逐步关注降息预期，利率震荡下行，6月初创季度内低点。6月陆家嘴论坛公布隔夜公开市场回购利率在29和30号执行，带动了平稳的跨季。宏观方面，霍尔木兹海峡的谈判一度扰动市场的通胀预期，带动美债利率的上行和特朗普交易的延续，国内股债跷跷板的行情较去年有所弱化，季度内更多的体现为流动性驱动的特征。组合及时关注市场的变化，提前布局流动性利差压缩的行情，并且顺势进行久期的交易，提升组合的收益水平。此外，在4月下旬和6月初左侧灵活调整久期，有效控制了组合的回撤。

2026年二季度国内宏观环境呈现内需修复力度偏弱、外部风险因素持续升温的复杂格局。全球地缘摩擦持续发酵，国际原油价格波动加剧，全球通胀反弹风险有所抬升；海外主要经济体货币政策再度收紧，流动性收紧预期持续形成外部约束。国内经济在一季度阶段性回暖后增长动能边际走弱，工业生产增速有所回落，房地产行业调整周期尚未结束，居民消费修复节奏放缓；但基建投资持续发挥托底作用，制造业设备更新、技改投资保持韧性，经济运行呈现结构性分化特征。货币政策整体维持适度宽松导向，季度内资金面呈现明显阶段性分化。4月市场流动性处于宽松区间，5月起地方政府债券集中发行、超长期特别国债持续放量，叠加MLF缩量续作，市场流动性波动幅度明显扩大。6月央行出台短端利率调控优化方案，进一步完善利率走廊运行机制，稳定短端资金预期。债券市场整体处于财政债券供给放量与机构配置需求两相博弈的环境，行情窄幅震荡运行，各期限收益率中枢小幅下移，收益率曲线呈现10年期以内平坦化、10年期以上陡峭化的结构特征。4月至5月充裕流动性带动配置资金入场，10年期国债收益率自1.82%下行至1.70%季度低点；6月市场持续在国内经济偏弱预期与阶段性资金扰动之间反复博弈，行情维持窄幅震荡态势；截至季末，10年期国债收益率回落至1.71%，较一季度末下行10BP；30年期超长国债持续承受大额供给压制，与10年期国债利差维持高位运行。本季度组合以“均衡防守、灵活调整”为核心操作主线，针对债券供给冲击与流动性宽松的市场矛盾动态优化持仓结构。把握银行、保险配置资金持续进场的窗口期，适度增持中等久期利率债与高等级信用债，夯实组合票息收益。针对超长期限国债，考虑到二季度供给持续放量、价格波动幅度偏大，组合维持中性底仓配置，依托其高波动特征开展波段操作；利率阶段性上行时适度加仓博取资本利得，利率回落至关键支撑位置则兑现收益。充分利用4月流动性宽松窗口期适度抬升组合杠杆，增厚息差收益；6月市场资金波动加剧、季末流动性压力逐步显现，主动下调杠杆中枢，降低流动性敞口，严控组合回撤风险。持续跟踪政府债发行节奏、央行公开市场操作及海外货币政策变化，持仓优先配置利率债、高等级高流动性品种，留存充足流动性资产应对潜在赎回与市场调整，严控信用风险。整体来看，二季度通过久期动态切换、杠杆分档调整、超长债波段交易相结合的操作方式，充分挖掘震荡行情下的阶段性投资机会，兼顾票息收益与波段资本利得，严格控制组合最大回撤。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，密切关注三季度政府债券供给高峰及美联储政策动向对国内市场的潜在冲击，灵活把握阶段性的波段操作机会，力争提升组合业绩回报。

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时根据市场情况变化，在出现调整时点积极加仓高性价比资产，贡献了一定超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，耐心等待增配机会。

2026年二季度，债券市场总体震荡走强，资金面维持宽松，配置需求持续释放，带动债券收益率整体下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用利差整体延续收窄态势。经济基本面方面，一季度政策脉冲效应有所消退，中东地缘冲突引发阶段性输入性通胀压力，二季度经济内生动能有所放缓，但外需韧性仍然较强，基本面整体平稳。货币政策维持宽松，二季度内资金从偏宽松到向政策利率适度收敛，整体保持稳定。央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以更加精细化的管理平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合底仓以信用债配置为主，以利率债波段操作为辅，根据市场环境灵活调整久期与杠杆，在低信用利差环境下兼顾风险收益平衡，注重组合的流动性安全。