陈黎 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年4季度，收益率先下后上，震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模低于市场预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着偏低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年4季度，宏观基本面保持平稳态势。央行维持了偏宽松的货币政策取向，市场流动性合理充裕，央行重启国债买卖，有助于稳定市场预期。4季度，债券市场的走势大致可分为两个阶段：第一阶段，收益率从3季度末的高点震荡下行，在11月中旬左右达到相对低点，收益率曲线小幅扁平化；第二阶段，中短端收益率与长端超长端分化，前者小幅上行后逐步回落，后者则持续上行，收益率曲线陡峭化。组合通过适度交易应对市场变化，在长端收益率上行过程中逐步减持长债并保留短债，在获取票息收益的同时减小净价损失。展望2026年1季度，债市可能维持震荡格局。主要影响因素包括：流动性将延续“合理充裕”的主基调，跨年和春节期间的资金面可能继续维持平稳，有利于中短端债券收益率的稳定；政府债券发行前置以及长债超长债占比较高将带来阶段性的供给压力；此外，权益市场春季躁动可能带动风险偏好的提升，对长端利率构成扰动。总体看，中短端债券收益率可能保持稳定，是组合收益率的核心来源；长端的不确定性相对更大，以波段操作为主要策略。

2025年四季度，曲线长短端延续分化态势，资金利率低位运行背景下中短端套息价值相对确定，中短品种杠杆策略表现较好。曲线长端及超长端则受到风偏、监管政策及供需矛盾的扰动较大，收益率进一步上行。10年国债11月初在央行重启国债买卖利好刺激下下行至1.79%的低位后反弹，年内多次测试1.85%一线。30年国债11月初最低下至2.12%后快速回升，最高升至2.29%一线，30年与10年国债利差较三季度末进一步上行9.5bp至44.5bp。央行四季度货政例会措辞略有变化，由“推动社会综合融资成本下降”转变为“促进社会综合融资成本低位运行”；此外中央经济工作会议提到的“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，市场对未来增量货币政策预期有所弱化。财政政策方面，中央经济工作会议提及“继续实施更加积极的财政政策”，预计2026年财政仍将持续发力，政府债券融资仍是社融增量的核心支柱。经济基本面来看，全球经济增长动能持续疲软，主要经济体分化加剧，贸易保护主义抬头导致外部需求收缩压力加大。国内经济呈现“供给强、需求弱”的结构性矛盾，消费与制造业投资修复动能偏弱，通胀压力温和但政策传导效率仍需观察。在此背景下，央行维持适度宽松的货币政策基调，通过MLF超额续作、买断式逆回购等结构性工具保持流动性充裕，资金利率中枢稳定在政策利率附近波动。四季度境内外权益市场维持震荡偏强走势，风险偏好仍处于高位，但债市对权益资产表现略有脱敏迹象。全季度来看，30年国债上行2.1bp，10年国债下行1.3bp，1年国债及国开分别下行2.8bp和5bp。四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年4季度，收益率先下后上，呈现震荡走势。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模不及预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。