陈黎 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年4季度，收益率先下后上，呈现震荡走势。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模不及预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年4季度，收益率先下后上，震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模低于市场预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着偏低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年4季度，收益率先下后上，震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模低于市场预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着偏低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场总体窄幅震荡，债券期限利差水平小幅抬升。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。活跃5年国债从1.60%下行至1.52%，后上行至1.58%。10年国债从1.86%下行至1.79%，后上行至1.86%。30年国债从2.25%下行至2.14%，后上行至2.27%。同时，政金债与国债利差小幅回落，由19BP缩窄至15BP。此外，30年国债-10年国债期限利差中枢抬升，围绕40BP上下波动。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和机构行为，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，长端部分采取阶段性防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年4季度，收益率先下后上，震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模低于市场预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着偏低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年四季度，外需强劲，我国经济运行总体平稳。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面及资金利率决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。受益于资金利率低位运行及央行重启国债买卖，10年及以内小幅下行。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，超长债小幅上行，期限利差走阔。债券市场总体偏震荡，债券期限利差水平小幅抬升，曲线走陡。组合操作上，本基金主要采用哑铃型策略，以中短端配置为主，长端及超长端利率交易策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年四季度，我国宏观经济整体平稳，工业生产延续稳增长，其中高技术产业增长较快，推动经济结构持续优化。物价水平出现积极变化，居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大。货币政策与财政政策协同配合，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大国内需求，推动经济稳定增长和物价合理回升。A股市场呈现“先突破上行、后震荡盘整”的态势，整体延续全年慢牛格局。10月沪指成功站上4000点创下十年新高，随后受美联储降息预期反复、“AI泡沫论”争辩等因素影响，市场进入阶段性盘整；临近年末，随着悲观情绪逐步消化，指数稳步回升，最终沪指以“十一连阳”完美收官。板块表现上结构分化显著，科技主线贯穿始终，CPO、商业航天、机器人等高科技板块持续活跃，成为市场核心热点；市场交投保持活跃，成交额连续站稳2万亿元，反映出市场活力较强。从全年维度看，四季度行情为A股全年亮眼表现奠定坚实基础，上证指数全年累计上涨逾18%，创业板指大涨近50%，彰显成长板块强劲动能。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望未来，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。股市延续慢牛，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式运行。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端稳、长端弱、超长端承压的结构特征突出。10月，在关税扰动与资金宽松配合下，债券收益率震荡下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏利好因素，开始震荡调整。短端在央行流动性相对充足的背景下波动有限，长端收益率上行快于中短端，30-10年国债利差拉大，曲线陡峭化。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，债市延续震荡格局。展望后市，基本面弱复苏的格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场表现和出口情况。货币政策大概率仍将保持适度宽松。整体看，基本面和政策面对债市支撑有限，权益市场风险偏好的变化及年初信贷投放等因素或制约债市情绪，债市表现或仍延续震荡格局。