于文婷 - 基金投资策略和运作

二季度全球资产的价格跟随着几大宏观事件进行：美伊冲突缓和、中美会谈、沃什就任。整体看来，二季度属于风险偏好逐步提升的区间，油价回落，通胀缓解，股票整体上涨，截止到二季度末，万得全A上涨12.8%，标普500上涨14.9%，中证转债上涨3.7%。但是在结构角度，我们看到了极致的分化，一方面，以AI科技为代表的科创指数在二季度披露的季报亮眼，基本面数据扎实，上涨幅度最大，成交量迅速扩大，吸引了不少市场筹码，另一方面，受制于宏观基本面数据仍然在磨底状况，一些顺周期板块下跌幅度较大，季度表现最好的行业为电子，上涨89.9%，表现最差的行业为消费者服务，下跌21.8%，收益差高达112%。在另类资产方面，虽然美伊冲突缓解，但是油价在高位震荡引发了市场对于通胀的担忧，继而对于美联储的政策预期转向加息，美元指数上涨1.3%，重回100，黄金资产季度下跌13.8%。展望未来一个季度，我们需要关注的主要事件是即将披露的二季报，以及美联储政策的变动。整体看来，美国进入中期选举，大概率外围相对稳定，因此市场关注度会重回基本面交易，基本面较好的行业必然会受到关注；分母端角度，油价最高峰已过，美国核心通胀数据大概率下行，私人消费数据有韧性，6月份就业数据没有了世界杯的扰动，大概率放缓，现在的年内加息预期有可能会随着这些宏观数据的披露回摆，总体利好利率敏感性资产，例如权益，黄金。其中黄金资产我们认为已经进入到赔率较高的价格区间，倘若宏观数据走势支持我们的判断，未来黄金会有反弹机会。组合在二季度清盘了黄金资产，权益资产内部在美伊冲突缓和后，加仓了美股和A股的科技板块，整体仓位维持了中性仓位水平。

二季度权益市场整体呈现冲高回落、区间震荡的态势。4月在中东局势边际缓和、美伊停火谈判推进的催化下，全球风险偏好显著修复，市场单边上行，上证指数重回4100点，科创50涨幅突出；5月上旬市场延续强势，沪指盘中突破年内新高，创业板指创出历史新高。季度末，市场在美联储货币政策转向、季末资金再平衡等因素影响下震荡运行，科创50与创业板指继续领涨，前期强势的微盘指数年内收益转负，偏股基金季度涨幅超24%。　　具体来看，季度初市场交易主线回到AI，海外链及国产链在产业拐点验证下走出强趋势行情。科技产业景气扩散，带动建材、有色细分板块跑出超额。此后板块加速上涨后出现回调，海外算力围绕海外头部算力公司新技术的通胀环节进行扩散交易，PCB上游、MLCC、玻璃基板、半导体设备及材料等供需紧俏方向持续走强。非AI方向，煤炭、电力等资产取得得阶段性超额，整体内需相关的泛消费持续承压。　　港股方面，受美债利率上行、中东局势反复及离岸流动性收紧拖累，季度内恒生指数和恒生科技持续走弱，6月调整幅度扩大，二季度H股表现整体弱于A股。　　债券方面，季度内呈现震荡走强的格局，4月中下旬资金较为宽松叠加地缘缓和，债市修复，收益率明显下行；此后多空因素交织，10年期国债窄幅区间震荡，资金面宽松支撑短端下行，收益率曲线陡峭化。信用债方面，各等级信用利差整体延续收窄态势，低等级、中长久期信用债收益率下行幅度更为显著。截止季末，10年期国债到期收益率下行至1.73%左右。　　美股方面，美联储议息会议偏鹰、加息预期重新抬头，叠加科技巨头财报公布后市场反馈偏负面，纳指出现明显回调。宏观层面，经济呈现投资驱动、消费回暖的特征，AI产业链资本开支强劲支撑投资高增长，但同时高油价推升通胀预期，美股波动率显著抬升。　　商品方面，原油二季度整体大幅回落，5月受美伊达成谅解备忘录、霍尔木兹海峡通航改善预期推动，油价大幅下跌。贵金属方面，受美国通胀超预期、加息预期升温压制，避险属性阶段性弱化，黄金二季度整体承压，金价重回实际利率主导。　　报告期内，本基金采用优选中低波固收+的策略为主，兼顾场内多资产品类协同建构组合，整体风格整体动态均衡。商品策略端，随多因子商品配对模型信号提示及基于多资产同时回调指数逼近风险值，故于3月下旬及4月初逐步调整仓位，均取得一定配置增强。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上力争为投资者获取稳定回报。

二季度全球资产的价格跟随着几大宏观事件进行：美伊冲突缓和、中美会谈、沃什就任。整体看来，二季度属于风险偏好逐步提升的区间，油价回落，通胀缓解，股票整体上涨，截止到二季度末，万得全A上涨12.8%，标普500上涨14.9%，中证转债上涨3.7%。但是在结构角度，我们看到了极致的分化，一方面，以AI科技为代表的科创指数在二季度披露的季报亮眼，基本面数据扎实，上涨幅度最大，成交量迅速扩大，吸引了不少市场筹码，另一方面，受制于宏观基本面数据仍然在磨底状况，一些顺周期板块下跌幅度较大，季度表现最好的行业为电子，上涨89.9%，表现最差的行业为消费者服务，下跌21.8%，收益差高达112%。在另类资产方面，虽然美伊冲突缓解，但是油价在高位震荡引发了市场对于通胀的担忧，继而对于美联储的政策预期转向加息，美元指数上涨1.3%，重回100，黄金资产季度下跌13.8%。展望未来一个季度，我们需要关注的主要事件是即将披露的二季报，以及美联储政策的变动。整体看来，美国进入中期选举，大概率外围相对稳定，因此市场关注度会重回基本面交易，基本面较好的行业必然会受到关注；分母端角度，油价最高峰已过，美国核心通胀数据大概率下行，私人消费数据有韧性，6月份就业数据没有了世界杯的扰动，大概率放缓，现在的年内加息预期有可能会随着这些宏观数据的披露回摆，总体利好利率敏感性资产，例如权益，黄金。其中黄金资产我们认为已经进入到赔率较高的价格区间，倘若宏观数据走势支持我们的判断，未来黄金会有反弹机会。组合在二季度清盘了黄金资产，权益资产内部在美伊冲突缓和后，加仓了美股和A股的科技板块，整体仓位维持了中性仓位水平。

2026年一季度，市场从年初气势如虹的上涨，在遭遇了委内瑞拉、美伊冲突等一系列海外宏观事件后，风险偏好急速压缩，其中国内股票表现相对坚挺，欧洲与美国下跌较多，商品资产中，黄金因为一致性预期过强，在2月初即开启了下跌通道，季度末仍未修复，而原油相关资产则因为美伊冲突的原因在3月份上涨较多。截止季度末，美元指数上行1.6%，黄金先涨后跌，季度上涨4.7%，标普500下跌4.6%，万得全A下跌1.2%，恒生指数下跌3.3%。组合在年初加仓了风险资产，在美伊冲突开始后则减仓了海外资产，调整了中国相关资产的结构，偏向保守和防御，在商品资产上，整体减仓了贵金属板块。现阶段美伊冲突是核心关注点，决定了后续通胀水平及全球经济走势，如果美伊冲突持续，海峡持续关闭，那么物流受阻，原油价格继续上行，会进一步损伤全球经济增长；如果未来一个季度冲突可以缓和，原油价格下行，则对于通胀则偏向于短期影响，市场会慢慢回到原先的经济发展主线上。相比较去年底，美伊冲突是超出预期的事件，对于大类资产的扰动较大，加剧了市场的不确定性，我们无法预判，只能对于变化做出及时的应对，因此组合会维持多资产配置的策略，并加快调整速度以应对市场变化。

一季度权益市场整体呈现先扬后抑、高位震荡的态势。1月中旬上证指数一度冲高至4190点，随后受贵金属去杠杆影响、中东地缘冲突升级及油价上行带来的通胀与流动性担忧影响，指数在4000点附近反复震荡，季度末一度下探至3800点附近后逐步企稳。　　具体来看，年初以来，商业航天、AI应用、国产芯片等成长主线保持活跃，市场成交显著放大；1月中旬监管部门上调融资保证金比例后，指数由单边上行转入低波震荡，月末贵金属期货去杠杆引发流动性扰动，市场快速回调。2月在春节效应和量能收缩背景下探底回升，结构上呈现高低切换，顺周期资产、AI电力、CPO及部分小金属相对活跃，而高估值科技板块承压。进入3月，中东局势持续发酵，美伊冲突引发风险偏好下降，市场逐步转向围绕通胀预期、景气确定性和防御属性的再定价。一季度整体来看，有色金属、公用事业、基础化工、商业航天、AI应用及电力设备表现相对较强，消费、TMT软件及高估值成长板块承压，偏股基金表现随市场风格切换而有所分化。　　港股方面，受全球科技回撤、地缘升温及风险偏好回落影响，季度内港股主线由科技成长逐步切换至资源、红利和防御类资产，恒生科技指数明显承压，一季度H股表现整体较弱。　　债券方面，季度内呈现震荡为主的格局，年初在宽货币和基本面偏弱预期下，利率维持低位；进入3月，中东冲突推升油价，市场对PPI转正和结构性通胀的担忧升温，债市利空放大。季末10年期国债收益率运行至1.82%左右，由配置思路逐步转向中性偏防御的交易思路。　　美股方面，年初三大指数尚具韧性，但随着美国经济数据走弱、AI“破坏式创新”叙事发酵以及3月中东冲突推升油价、压制降息预期，科技股估值持续承压，美股波动率抬升、结构分化加剧。　　商品方面，年初，黄金在去美元化、央行购金与降息预期共振下快速冲高，但随后受油价上行引发的通胀和流动性收紧担忧，叠加ETF资金阶段性减仓，金价高位出现回调，进入剧烈震荡阶段。3月以来，原油受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡风险及供给担忧推动显著走强，并带动煤炭等PPI链条品种活跃，此外，豆粕、能源化工等品种亦阶段性受到关注。　　报告期内，组合风格整体动态均衡，季内加入商品配对组合，并于3月中旬以来在市场回调过程中，逐步降低弹性标的风险暴露比例。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上争取为投资者获取稳定回报。

2026年一季度，市场从年初气势如虹的上涨，在遭遇了委内瑞拉、美伊冲突等一系列海外宏观事件后，风险偏好急速压缩，其中国内股票表现相对坚挺，欧洲与美国下跌较多，商品资产中，黄金因为一致性预期过强，在2月初即开启了下跌通道，季度末仍未修复，而原油相关资产则因为美伊冲突的原因在3月份上涨较多。截止季度末，美元指数上行1.6%，黄金先涨后跌，季度上涨4.7%，标普500下跌4.6%，万得全A下跌1.2%，恒生指数下跌3.3%。组合在年初加仓了风险资产，在美伊冲突开始后则减仓了海外资产，调整了中国相关资产的结构，偏向保守和防御，在商品资产上，整体减仓了贵金属板块。现阶段美伊冲突是核心关注点，决定了后续通胀水平及全球经济走势，如果美伊冲突持续，海峡持续关闭，那么物流受阻，原油价格继续上行，会进一步损伤全球经济增长；如果未来一个季度冲突可以缓和，原油价格下行，则对于通胀则偏向于短期影响，市场会慢慢回到原先的经济发展主线上。相比较去年底，美伊冲突是超出预期的事件，对于大类资产的扰动较大，加剧了市场的不确定性，我们无法预判，只能对于变化做出及时的应对，因此组合会维持多资产配置的策略，并加快调整速度以应对市场变化。

2025年权益市场呈现震荡上行态势，节奏上前稳后升，上证指数于8月突破十年新高，全年主要宽基指数均录得双位数上涨，其中创业板指涨幅近50%。　　具体来看，年初经济基本面预期偏淡，1月下旬DeepSeek-R1大模型发布，以低成本和开源优势引发关注，春节后开启以AI为核心的科技行情，带动半导体、云计算、机器人等核心板块上涨。4月初美国“对等关税”行政令冲击全球市场，在ETF增持等维稳措施下市场迅速企稳修复；5月叠加降准、降息等政策刺激，指数继续向上修复，成长行情轮动至创新药、军工等板块。6月底至8月底，在基本面预期改善驱动下，市场经历快速上行，两个月内创业板指涨幅超50%，上证指数创十年新高。四季度市场进一步完成调整，随着海外流动性改善、政治局会议政策催化及机构乐观预期下年底指数走出连阳，跨年行情开启。　　全年来看，A股的上涨核心驱动力来自国际秩序重构与国内产业创新共振，从风格来看，全年小盘成长占优，年底阶段初显均衡化趋势；行业层面，有色、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭相对偏弱。全年偏股基金指数涨幅高于2024年，主动权益基金表现持续改善。　　港股方面，2025年港股市场呈现结构性修复行情，恒生指数与恒生科技指数在震荡中实现稳步上行。内外需企稳与宏观政策支撑形成基本面支撑，叠加南向资金与外资回流的流动性加持，AI产业推进与新经济板块的盈利改善推升指数表现。　　债券市场方面，2025年在货币政策适度宽松基调及中美博弈反复的影响下，利率呈现震荡走势，债市结束连续两年的行情进入低位整固阶段。受央行主动收紧资金及股债相关性效应影响，一季度末至三季度债市出现多轮回调。全年来看，10年期国债到期收益率上行至1.86%左右，期限利差走阔。　　美股方面，2025年呈现科技驱动、高波动与结构性分化的特征，三大指数均实现两位数涨幅，但行业与个股表现差异显著，市场集中度与波动率同步上升。 　　商品方面，黄金在宏大叙事下受到资金继续增配价格强势上涨，迎来历史性行情，全年涨幅创46年来最大纪录；白银更在四季度开启陡斜率大步追涨，成为全球表现强劲的大类资产之一。在供应过剩预期与需求疲软背景下，国际油价及国内INE原油期货价格全年承压。豆粕市场在供需扰动与全球大豆供应宽松双重影响下，价格呈现宽幅震荡、近强远弱的格局。　　本基金在2025年组合风格整体动态均衡，二季度初市场回调过后，逐步提升了权益资产比例，并随着可转债溢价率的持续攀升，降低了转债仓位；三季度进一步提高权益占比，并控制组合整体久期水平。全年通过灵活的资产配置调整，为组合贡献了收益。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散原则，致力于在风险可控的基础上为投资者获取稳定回报。

2025年四季度，经历了三季度股票上涨后，在宏观环境相对温和的状态下，股票市场高位震荡，海外围绕着美联储降息预期的反复，以及对AI相关企业债务杠杆问题的担忧也开启了高位震荡的市场行情，美债利率围绕着4%高位震荡，美元指数先上后下，香港市场因美元走强而表现较弱，而商品资产里面的贵金属则表现非常亮眼，延续了三季度的上涨趋势。在四季度，黄金上涨11.7%，而CRB商品指数微跌0.6%，A股中微盘股上涨，而代表大盘的沪深300则微跌0.2%，恒生指数下跌4.6%，标普500上涨2.3%。组合在四季度总体结构变化不大，微降了权益资产的总仓位，结构上降低了一部分成长板块的仓位，组合偏均衡，商品资产变动不大，海外权益则进一步加仓了美股，减仓了其他国家的仓位。从2024年初开始，为了提高持有者体验，并提升净值的平稳性，产品强化了回撤控制机制，并通过多资产多策略对冲的方式优化了投资策略，在组合中增加了商品、海外权益等资产，突出了固收+FOF基金的特色，运行至今，组合基本达到策略的初始目标，未来也会坚持多资产配置的策略运行，利用不同资产之间的低相关性分散风险、控制组合波动，力争在利率下行的时代下为投资人提供多样化的收益来源。展望未来一个季度，属于宏观和微观的真空期，开年的第一季度通常是市场情绪比较高的时候，结合海外美联储仍在降息通道中，海外主要国家均在进行财政刺激，国内政策温和呵护市场，整体均有利于权益资产的表现，但是市场的一致预期过强，极大可能会加大市场的波动，因此结构角度仍需均衡配置，并维持多资产多策略的配置结构对冲风险，同时，如果出现因交易拥挤产生的下跌，反而是加仓的时机。

2025年四季度，经历了三季度股票上涨后，在宏观环境相对温和的状态下，股票市场高位震荡，海外围绕着美联储降息预期的反复，以及对AI相关企业债务杠杆问题的担忧也开启了高位震荡的市场行情，美债利率围绕着4%高位震荡，美元指数先上后下，香港市场因美元走强而表现较弱，而商品资产里面的贵金属则表现非常亮眼，延续了三季度的上涨趋势。在四季度，黄金上涨11.7%，而CRB商品指数微跌0.6%，A股中微盘股上涨，而代表大盘的沪深300则微跌0.2%，恒生指数下跌4.6%，标普500上涨2.3%。组合在四季度总体结构变化不大，微降了权益资产的总仓位，结构上降低了一部分成长板块的仓位，组合偏均衡，商品资产变动不大，海外权益则进一步加仓了美股，减仓了其他国家的仓位。展望未来一个季度，属于宏观和微观的真空期，开年的第一季度通常是市场情绪比较高的时候，结合海外美联储仍在降息通道中，海外主要国家均在进行财政刺激，国内政策温和呵护市场，整体均有利于权益资产的表现，但是市场的一致预期过强，极大可能会加大市场的波动，因此结构角度仍需均衡配置，并维持多资产多策略的配置结构对冲风险。同时，如果出现因交易拥挤产生的下跌，反而是加仓的时机。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。 　　报告期内，组合采用优选低波固收+基金为主的策略，月度进行调整。组合逐步增加权益比例，取得一定配置贡献。债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

2025年三季度，随着贸易战的逐步缓和，以及各国财政刺激政策的逐步落地，美联储降息预期升高，全球开启risk-on阶段，风险资产表现持续优于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券垫底。其中中国资产优于美国资产，A股优于港股，结构上成长优于价值。截止三季度末，A股中代表成长的创业板指表现最佳，收获50.4%的正收益，港股中代表成长的恒生科技收涨21.9%，美股中纳斯达克指数涨幅11.2%，黄金在三季度末结束了持续四个月的震荡，转而继续上涨，三季度收涨14.4%。美元指数三季度底部震荡，相比二季度末略微上涨。组合在三季度加仓了中国资产，结构上逐步降低了红利的仓位，增加了成长板块的仓位，同时在三季度末加仓了商品资产，海外权益总体仓位变动不大，结构角度增加了美国和日本的仓位，降低了欧洲的仓位。展望未来一个季度，历史上四季度因数据披露较少，叠加政策预期，交易博弈的占比会比较高。海外的美联储降息预期或有反复，美元指数也会随着美国衰退论的退坡有反复，需警惕外部条件的原因带来的风险资产波动。

2025年三季度，随着贸易战的逐步缓和，以及各国财政刺激政策的逐步落地，美联储降息预期升高，全球开启risk-on阶段，风险资产表现持续优于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券垫底。其中中国资产优于美国资产，A股优于港股，结构上成长优于价值。截止三季度末，A股中代表成长的创业板指表现最佳，收获50.4%的正收益，港股中代表成长的恒生科技收涨21.9%，美股中纳斯达克指数涨幅11.2%，黄金在三季度末结束了持续四个月的震荡，转而继续上涨，三季度收涨14.4%。美元指数三季度底部震荡，相比二季度末略微上涨。组合在三季度加仓了中国资产，结构上逐步降低了红利的仓位，增加了成长板块的仓位，同时在三季度末加仓了商品资产，海外权益总体仓位变动不大，结构角度增加了美国和日本的仓位，降低了欧洲的仓位。展望未来一个季度，历史上四季度因数据披露较少，叠加政策预期，交易博弈的占比会比较高。海外的美联储降息预期或有反复，美元指数也会随着美国衰退论的退坡有反复，需警惕外部条件的原因带来的风险资产波动。