邓宇翔 - 基金投资策略和运作

报告期内，A股各宽基指数整体上呈震荡走势，个股间、行业间、主题间走势分化较大。沪深300、中证500、中证1000和中证2000在报告期内，分别下跌0.23%、上涨0.72%、上涨0.27%和上涨3.55%。从风格表现上来看，本季度市场价值风格总体表现优于成长风格。例如价值风格代表红利低波全收益指数（H20269）本季度上涨3.20%，而成长风格代表创业板指本季度下跌1.08%，而科创综指本季度下跌4.68%；从大小盘风格上来看，自三季度小微盘风格阶段性新高后回落以来，本季度小盘风格得以短暂修复，但从历史上来看，修复后小盘风格相对大盘风格仍处于低点，未来小微盘表现仍值得期待。运作上，本基金采用偏定量的方式进行分散化投资，通过统筹因子模型和风险模型结果进行选股，力争为投资者创造长期稳定的超额收益；策略选择上，仍坚持采用偏小微盘、偏高弹性、偏向具备新质生产力代表性公司的策略。组合在行业配置上较为分散，从绝对比例上配置较多的行业为机械、基础化工和电力及公用事业。

本报告期内，本基金延续之前的成长风格投资策略。在方法论层面，我们坚持“行业赛道选择”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们依然聚焦于未来成长空间广阔、想象力强且处于产业发展早期阶段的赛道；在个股选择上，我们优先选择基本面优秀，在产业链中卡位核心环节以及在行业发展过程中充分受益的公司。四季度，我们重点关注固态电池、燃气轮机以及商业航天等诸多成长板块。以固态电池为例：其在安全与性能两方面的显著优势使其成为了下一代动力与储能电池技术路线的主流发展方向，作为新能源领域的重大技术创新，在“十五五”规划中被列为新兴支柱产业。由于固态电池技术路线可以解决抑制锂枝晶生长的问题，使得其可以采用容量远高于传统石墨负极的金属锂负极，并且由于固态电池中非活性物质占比小于传统液态电解质电池，且不包含易燃的电解液，使得其有效重量占比大幅提升。多方优势加持下，固态电池的能量密度与安全性较传统液态电解质电池有较大提升。在四季度，固态电池行业取得了国家标准体系启动构建、头部企业中试线密集落地、产品能量密度持续刷新以及上游材料价格大幅下探等重大进展。随着技术与标准的逐步落地，固态电池的商用即将完成从零到一的跨越。我们将持续关注正面临产业0-1式跨越的成长板块。

报告期内，本基金始终聚焦“低波动、稳收益”核心目标，紧密跟踪市场动态，持续优化资产配置结构，构建以纯债与可转债为核心的持仓框架，并根据市场变化动态调整组合久期与行业暴露，在复杂多变的市场环境中全力平衡风险与收益水平。四季度股债市场逻辑切换频繁，结构性特征凸显，“跷跷板”效应时强时弱，叠加政策预期扰动、机构行为分化等多重变量交织影响，本基金通过灵活调整仓位比例与标的选择积极应对市场变化，期间经历策略转型、权限约束下的配置优化等过程，最终持仓结构逐步贴合市场主流趋势。股市方面，四季度A股呈“震荡上行-阶段性调整-结构性修复”态势，核心驱动逻辑从政策预期、中美关系博弈逐步转向增量资金流向与机构配置偏好。10月上证指数先抑后扬，触及4025点后震荡回落；11月受美国降息预期波动、AI板块回调影响，市场风险偏好回落，全市场成交额持续低于2万亿元；12月市场结构性分化加剧，资金通过A500ETF持续流入带动情绪修复，配置方向逐步向中证1000、中证2000及微盘股倾斜。可转债方面，整体表现弱于对应正股但抗跌性突出，行情节奏同步随市场情绪波动。10月跟随股债市场整体走势平稳运行；11月股债双杀的市场环境下，中证转债指数仅下跌0.69%，跌幅显著小于股票及部分债券品种；12月市场活跃度持续提升，成交额放量、机构净申购力度增强，指数逐步逼近前期高点，高价转债涨幅显著，成为组合核心收益贡献项。债券方面，受政策预期变化、基金赎回压力及机构行为调整影响，市场波动显著扩大。10月公募基金销售费用征求意见稿的市场影响边际递减，叠加央行提及恢复国债买卖操作，债市在月末呈现走强态势；11月，债市后两周持续走弱，30年期国债期货下跌幅度显著；12月超长债经历三次探底，30年期国债期货创年内新低，央行国债买卖规模及机构配置行为对市场形成明显约束。展望2026年一季度，股市方面，在业绩预告期与年报集中披露前，市场风险偏好有望延续修复态势。资金供需作为快变量或将主导春季行情，经济基本面与产业景气度则属于慢变量，这一特征在春季行情中尤为突出，后续需重点关注增量资金对行情的持续推动作用。债市方面，预计维持震荡格局，长端利率波动区间或将受央行操作节奏与机构配置力量约束，跨年行情虽将延续但上行空间有限，央行买卖国债规模仍是核心变量。策略层面，债市在两会前建议保持相对谨慎姿态，严格控制组合久期，同时积极把握阶段性止盈机会。

报告期内，权益市场整体呈现震荡走势，科创和创业板指数均下跌。在风格指数方面，申万中盘和小盘价值指数上涨，低估值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，本基金在风格轮动模型的作用下，通过对成长风格暴露的灵活调整，一定程度上减少了净值回撤的风险。行业上超配电子和非银行金融等，低配银行和交通运输等传统低估值行业。我们对市场长期保持乐观，一定要重视决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。重点关注中国经济由筑底迈向复苏过程中的投资机会。

在三季报中，我们比较详细地对本基金的投资策略进行了介绍和展开，目前我们的投资策略未发生任何变化，仍然是偏成长，不择时，努力用试图证伪的眼光进行不同产业发展方向的比较，在事物波浪式发展的过程中时刻准备做出应对，细节不再赘述。在本次季报中，将重点汇报本报告期内基金的运作情况，以及其背后的逻辑。本报告期内，富荣福锦混合A净值上涨0.30%，而在10月9日到11月20日，产品净值下跌20.36%，出现了比较大的回撤，而我们认为我们所投资的方向并未出现显著的基本面问题或者逻辑瑕疵。于是根据我们的研究结论，我们将仓位更多集中到技术领先、产品卡位有优势，而经过回调之后潜在的投资回报率有提升的公司上。在11月21日到12月31日，产品净值上涨25.95%，我们在股价阶段性回落的时候不择时和对重点看好的公司保持高集中度的做法取得了一定的积极效果。站在当前时点来看，我认为我们所看好的具身智能产业正处于技术快速迭代进步、产业加速落地的状态，如果说2025年是该产业的量产元年以及技术水平往“可用”目标快速靠近的一年，2026年则很可能是该产业开始规模化应用落地的元年。我们对于包含人形机器人在内的具身智能产业更准确和完整的研究结论是：具身智能底层技术是支持机器人等具身智能应用达到可用、有用、好用，走进工厂和家庭从而达到数以亿计的产业量级的，其技术底层的边界在于对底层认知的反常识性创新，而不是以超越人类的水平进行劳动和执行任务。简单来说，从技术底层逻辑来看，未来具身智能机器人做不到的事情或许是提出新的且有意义的问题，而不是执行任务，并且，其执行任务的能力正以惊人的速度提升。随着transformer架构的自注意力机制被越来越多的机器人厂商应用到自己的机器人底层模型当中去，随着越来越准确和高效的对动作的编码方式的出现，当今的部分具身智能机器人底层大模型已经可以实现所有参数的梯度回传，也就是我们通常所理解的端到端训练。从科学发展应该简单高效的意义来讲，端到端训练和全局梯度回传的模型架构应该是具身智能模型出现“chatgpt时刻”的必要条件。同时，我们也已经看到越来越多国产机器人可以实现更复杂的任务，动作流畅度大幅提升，也有更多形态和尺寸的机器人面世，我们认为这和底层模型的架构更合适和完善密不可分。而随着算力的提升，如果说人工智能算法的能力边界就是数学的能力边界的话，我们认为机器人当下才刚刚进入形成正向循环的阶段，远未达到其技术的瓶颈期。模型可能无法提问为什么一组输出的权重值会大于另一组，但是模型按照反向传播调参的逻辑在端到端的架构下调优并且更快找到人类的共识知识的能力只会在今后越来越强大，这意味着机器人执行任务的能力会越来越快地得到训练和提升。回顾2025年全年，我们看到了很多理论上的技术可行性被积极的机器人厂商变为了现实，我们认为这项技术的前景是光明的，发展是加速的，其方向的正确性仍合理到无法证伪。我们认为，以上的研究结论支持我们在报告期内对所持仓的方向仍然采取高集中度、高仓位的运作方式。基于以上对于产业现状和可能的未来的分析，我们仍然找不到理由不看好具身智能产业。现在机器人已经频繁出现在我们的视野当中，不管是跨年舞台上的表演机器人，还是汽车总装车间里的搬运机器人，我们认为这些都是技术在达到大规模意义上的“有用”和“好用”前夜的成功的场景尝试。我认为技术的发展是非线性的，是逻辑驱动而非经验复刻的，与其将人工智能、具身智能和新能源产业或者其他我们所经历过的新兴产业来对比，不如从技术的边界和发展的状态来仔细打磨和反思我们目前所认可的逻辑。我不敢妄言具身智能机器人一定会在哪一个时间点爆发，但我认为这个产业现在就像隧道口越来越亮的光，不可证伪但令人振奋和憧憬。基于此，我们的基金产品在未来可见的时间内仍将主要投资于科技成长方向，特别是具身智能产业。我们会保持相对较高的仓位和持仓集中度，以期抓住我们眼中多年难得一遇的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在四季度，我们继续增大小市值股票的配置比例，并且在小市值股票里，重点关注高成长的股票。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。当前我们认为，尽管微盘风格的股票在四季度出现震荡，但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位，其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。

本着与投资者更好地交流，更好地为投资者服务的出发点，在此我们想对本基金的投资策略进行一定程度的细化和展开，而在以后的定期报告中，我们可能会对一些观点和结论直接表述，同时再在未来加入新的思考。本基金的投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进” 的发展规律，相信科学和认知是在猜想与证伪的过程中进步的，从一个合理的猜想开始实践和探索并不断试图证伪这个猜想，是远比试图证实一个猜想之后才实践和探索更加科学的态度，“摸着石头过河”即是科学。所以事物是波浪式前进的，因为引领我们不断前进的并不是一个从开始就完善且正确的方法论，而是我们的认知中关于这个方法论的，现在看起来合理到无法证伪的版本。这个版本会在我们进步的过程中不断被部分证伪从而发生修正。在一个向上发展的波浪线中，只有极少数点的切线正好朝向终点，绝大多数点的切线并不朝向终点，我们认为这恰恰形象地说明了弯路就是必经之路，因为认知是在不断被证伪和部分证伪的过程中完善和接近真知的。落实到投资上，特别是变化迅速的成长行业，首先，我们认可“合理性”的价值：我们认为的关于未来的合理的版本往往最终不会成为未来的现实，但是这个版本的“合理性”在被证伪之前就是有价值的：牛顿的观点也被后来的科学家部分证伪，但是不妨碍这些观点推动当时的技术进步，对人类社会做出巨大贡献，换言之，它本身就是它后来被证伪的前提和基础，一些弯路就是必经之路。其次，我们认为，方向大于程度，时刻确认一个产业看起来是长期向上的，比确认这个产业短期的股价位置更重要。另外，应对大于预判，因为认知是在猜想和反驳的过程中不断完善的，所以在发现认知出现偏差时及时修正至关重要，我们付出大量的努力去试图证伪此前的认知版本，就是为了更好“摸着石头过河”。做应对是科技行业投资的生存之道，做预判则更像是碰运气，因为科技的变化和创新的出现及其方式无可预判。基于以上的投资策略，综合我们对于当前全市场存在的主要成长方向的认知和理解，我们认为具身智能人形机器人是当下值得重点关注的方向。我们对于具身智能机器人未来的构想和理解目前仍然只是一个合理的版本，而不是板上钉钉的事实，但这个版本目前仍然合理到无法证伪，且持续进步；又因为它的潜在空间巨大，所以这个版本的合理性或价值连城。基于对当下VLA、端到端模型以及机械制造业能力水平频繁调研学习所得到的认知，我们认为具身智能机器人在产业上仍有很大的可实现的进步空间，在投资上或仍是具备强相对优势的选择。我们如今看具身智能和人工智能物理化，有如在隧道中前进了很久，终于看到了不远处的光。回顾三季度的业绩表现，富荣福锦混合A整体净值上涨35.34%，我们在二季报中所谈到的“方向大于程度“的选择在三季度开始得到了市场比较慷慨的回馈。三季度以来，我们所投资的产业又出现了许多积极的变化：我们关注到在VLA模型领域有越来越多的公司正在崛起，持续而快速地在扩展技术的边界；一些厂商将多种模型综合应用于机器人的能力也有大幅提升；而具身智能领域的一些头部公司也进一步明确产品的能力边缘和量产时间。伴随着以上的产业变化，我们在三季度的基金运作仍然以AI驱动下的成长方向为主，不择时，保持高仓位运行，个股集中度也保持了比较高的水平以匹配我们对于部分具身智能细分环节和公司的看好程度。展望四季度，我们的仓位水平和个股集中度目前来看不会下降。展望后市，我们认为值得在这里指出的是，后续某家海外领先的人工智能和汽车科技公司很可能会发布他们新一代的人形机器人产品 ，这一代产品被产业和资本寄予厚望，而在这样的关键时间点上市场往往会出现分歧和博弈，我们会选择延续我们的投资策略而不参与这样的博弈和择时，因为我们相信“方向大于程度”。我们通过不断的学习和调研来尽量了解当下的技术前沿，从而不断试图证伪人工智能物理化的进程，而在试图证伪而不得的过程中，我们持续看好人工智能进入物理世界所带来的难以估量的生产效率进步，并寻找和比较其中的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

报告期内，A股各宽基指数在加速上涨后，呈现出震荡整理态势。沪深300、中证500、中证1000和中证2000在报告期内，分别上涨17.90%、25.31%、19.17%和14.31%，市场整体赚钱效应较好。从风格来看，市场成长风格表现优于价值风格，特别是作为成长风格代表指数的科创板和创业板股票，本季度表现亮眼，其中科创50指数上涨49.02%，创业板指数上涨50.40%，体现出市场对以新质生产力为代表的公司的短期风险偏好；反观小微盘风格在本年度持续走高、处于阶段性高点之后迅速回落。目前来看，小微盘风险释放进程时间较短且幅度较高，整体而言短期博弈价值开始凸显。运作上，本基金继续采用偏定量的方式进行分散化投资，通过统筹因子模型和风险模型结果，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。策略选择上，主要将组合从偏哑铃型的策略配置，切换为偏小微盘、偏高弹性的新兴产业策略。行业配置上较为分散，从绝对比例上配置较多的行业为化工、机械和医药。

报告期内，受积极宏观政策的影响，科创和创业板指数均出现大幅上涨。在风格指数方面，成长风格明显跑赢价值风格，且大盘指数风格优于中小盘。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在报告期内，基金增加成长和动量风格的暴露，同时也增加了部分低估值风格的配置，在中小盘风格上零暴露。行业上增加了医药和电子等成长性行业的配置，减少了传统金融地产和周期性行业的配置。我们对市场长期保持乐观，一定要重视决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。但短期我们对市场保持谨慎，因为从历史经验来看，只有整体经济数据出现明显回暖，市场才有可能出现全面向好的可能。最新PMI数据显示经济复苏基础继续巩固，但国内需求依然不足（特别是房地产和一般性消费）、中小企业经营困难、外部环境不确定性等仍在；原材料价格指数持续回升，反映了整治“内卷式”竞争的政策效果开始显现，有助于缓解工业品价格持续下跌的压力，改善企业盈利预期。整体来看，我国经济继续保持复苏态势，但经济回升的基础还不牢固，国内需求不足仍是突出矛盾。

报告期内，本基金根据市场最新动态逐步调整资产配置，构建了以债券和可转债为主的资产结构，旨在通过灵活配置与精选标的，在有效控制风险的同时，力争为投资者创造长期、稳定的超额收益。与二季度受外围因素主导不同，三季度的股债表现更多由国内因素驱动，股债“跷跷板”效应较为明显。股市方面，A股整体呈现“放量上攻后调整”的慢牛格局。具体来看，市场主线由6月的通缩与科技预期转向7月通缩而结束叙事；8月则转为美联储降息预期推动的流动性行情；9月在上证指数冲击3900点未果后，转入3800-3900点区间的横盘震荡，前期抱团股经历调整后逐步企稳。截至2025年三季度末，上证指数报收3882.78点，累计上涨12.73%；科创50与深证成指分别上涨49.02%和29.25%，显示市场交投活跃，赚钱效应突出，科技成长板块成为行情主线。可转债方面，表现虽弱于对应正股，但中证转债指数仍累计上涨9.43%，成为债市细分资产中唯一显著上涨的品种，跑赢其他债券类别。转股溢价率有所回落，估值回归合理区间。债市方面，收益率整体上行，尤其在9月上行幅度显著。信用利差呈现中短端收窄、长端走阔的特征。三季度债券市场整体承压，中债总净价指数下跌1.59%，中债国债总净价指数下跌1.88%，金融债、企业债总净价指数分别下跌1.22%和0.94%。10年期国债收益率由7月初的1.63%上行至9月的1.78%，主要受到“反内卷”政策推升通胀预期，以及股市走强引发的“股债跷跷板”效应影响。展望四季度，我们认为股市有望延续攻势，而债市或面临较大波动，主要影响因素包括央行购债操作及基金赎回费率相关政策。股市的核心驱动力或来自增量资金持续流入形成的正反馈机制，尤其是8月下旬以来公募基金转为净流入，已成为主导市场风格的一支重要力量。当前资金结构更有利于成长风格与科技赛道，建议关注三季报业绩改善带来的“困境反转”机会，以及10月召开的四中全会可能提出的“十五五”规划中关于科技与“反内卷”政策的潜在超预期内容。风格方面，预计10-11月仍将以科技成长和中大盘龙头为主，但需警惕12月中央经济工作会议前后可能出现向金融等权重板块的风格切换。债市方面，预计国内长端利率仍将承压，建议采取防守策略。四季度需重点关注央行是否会实施降息或重启国债购买，这些举措或将对中短端利率形成利好，但可能提升整体风险偏好，对长端利率不构成直接支撑。

本基金本报告期继续遵循成长风格的投资方法，将行业赛道选择和自下而上选股的方法结合起来。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。三季度，我们重点关注固态电池、机器人等诸多成长板块。我们以固态电池为例，这项技术被广泛视为下一代动力电池的终极解决方案，其核心优势在于使用固态电解质彻底取代现有的液态电解质，从而从根本原理上破解传统锂离子电池在能量密度与安全性方面难以调和的核心矛盾。固态电池更高的能量密度意味着电动汽车有望获得前所未有的续航里程，而显著提升的热稳定性则极大地降低了电池热失控的风险，为终端产品的安全应用奠定了坚实基石。尽管在固态电解质材料的离子电导率、固-固界面阻抗以及规模化生产工艺等关键环节依然面临着系列技术挑战与工程化瓶颈，但产业界的研发投入空前踊跃，基础科研领域的创新成果也正以前所未有的速度从实验室走向中试线。从硫化物、氧化物到聚合物体系，多种主流技术路线正并行发展并不断取得可喜突破，产业链上下游在关键材料、核心装备及电芯集成等环节的协同攻关也日趋紧密。我们有充分的信心预见，随着研发的持续深入与制造工艺的不断精进，固态电池将逐步跨越从技术可行到商业可行的关键门槛。我们看好这种从零到一的跨越的板块。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在三季度，我们增大了小市值股票的配置比例到80%以上。原因在于，尽管微盘风格的股票在三季度出现震荡。但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位区间。其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。但是最近表现来看，大盘风格要强于小盘风格。尤其是以机器人、固态电池为代表的具备较强产业趋势的板块，在当前市场环境下具有较强的资金吸引的效应。所以不排除出现微盘风格的股票继续波动，但是该类股票或已具备较强的投资价值的情形。