邓宇翔 - 基金投资策略和运作

报告期内，市场分化明显，其中同花顺全A指数上涨近2%，但上证50下跌超过6%。在风格指数方面，价值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，目前该基金已经转为纯量化策略管理，采用量化多因子模型构建组合，目标是力争获取稳定的超额收益。年初以来，本基金通过超配低估值风格，积累了一定的超额收益，但在地缘冲突发生后，由于高油价对经济复苏造成了明显的冲击，导致周期性行业的估值和盈利端同时受损，本基金超额收益出现了一定的回撤，但依然跑赢业绩基准。从行业归因分析的结果来看，在银行和汽车等行业贡献较大，但在有色和非银行金融等行业上出现了明显的负贡献。我们对权益市场长期保持乐观，认为2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。宏观周期或将从景气风格向价值风格切换，特别关注估值低且业绩出现反转的行业，重点将挖掘我国经济由筑底迈向复苏过程中的投资机会。

本报告期内产品的投资方法有所调整，从之前大市值与小市值同时投资的“哑铃型”策略转变为基于产业逻辑和产业趋势的“成长型”投资法，投资过程中注重产业发展的阶段及产业空间的天花板，因此在2026年一季度，我们重仓了新能源尤其是储能板块。当前全球能源体系正处于从传统化石能源向清洁可再生能源转型的长期不可逆进程中，这一进程的底层驱动力，既来自全球范围内对能源安全自主与低碳可持续发展的长期共识，也来自新型电力系统构建的核心刚需。作为清洁可再生能源的核心组成，新能源的规模化发展，天然伴随着其出力间歇性、波动性带来的消纳难题与电网稳定挑战，而储能正是破解这一核心矛盾、实现新能源高效利用的关键支撑，二者形成了深度绑定、共生共荣的产业关系--新能源装机规模的持续扩张，往往会同步带动储能需求的刚性增长，而储能技术的迭代与规模化应用，又会反过来进一步拓宽新能源的应用边界与渗透空间，让新能源在能源体系中的权重得以持续提升。与此同时，全球范围内能源转型的长期政策导向，叠加电力市场化机制的不断完善，正在持续优化两大行业的发展环境，让储能从新能源项目的配套附属，逐步成长为具备独立商业价值的市场主体，为行业发展提供了稳定的收益预期与制度保障，进而吸引长期资本的持续入场，加速产业生态的成熟与完善。技术的持续进步与产业的规模化发展，会形成相互赋能的正向循环，持续推动两大产业的成本优化与效率提升，而成本的下行与效率的升级，又将持续激活发电侧、电网侧、用户侧等多场景的商业化需求，让行业的增长动力从外部政策驱动，逐步转向内生的市场化需求驱动，进一步夯实发展的可持续性。从长期来看，新能源与储能的组合，是构建未来新型能源体系的核心基石，其发展并非短期的行业周期波动，而是全球能源结构深度转型带来的长期结构性机遇，具备充足的持续发展空间与强大的产业成长韧性，我们看好新能源行业的后市表现。

本报告期内，本基金在本季度的前两个月延续了之前的成长风格投资策略，但在3月中东地缘冲突爆发后，基于对油价中枢长期上移、通胀预期回升及美联储降息预期下调的判断，本基金进行了策略调整：从成长方向上积极进攻转为在能源中上游方向主动防守。在方法论层面，我们坚持“宏观周期研判”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们由聚焦于早期成长赛道转向配置具备高股息、低估值且盈利确定性强的能源中上游板块；在个股选择上，我们优先选择资源禀赋优异、现金流充沛、在产业链中具备成本优势以及在高油价环境下业绩弹性较大的公司。一季度，我们重点关注石油石化、煤炭以及煤化工等诸多能源中上游板块。中东地缘冲突的爆发不仅带来了原油地缘政治的短期溢价，更加剧了市场对全球能源供应链长期安全边际的担忧。在供给侧，受制于过去数年全球油气资本开支不足，供给刚性日益凸显；在需求侧，尽管市场下修了美联储降息预期，但全球能源需求呈现韧性，供需格局的紧平衡支撑油价中枢长期上移。此外，能源中上游企业普遍具备低估值、高现金流与高股息的特征，在通胀预期升温与宏观不确定性增加的市场环境下，提供了较好的防御属性与安全边际。一季度，能源板块在市场波动中展现出了显著的相对收益，能有效对冲成长股估值回调的风险。后续我们将持续关注宏观环境的变化以及在当前宏观动荡期能提供确定性回报的防御性资产。

报告期内，我们延续一贯的投资策略，投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进”的发展规律。在众多的成长方向当中，我们当前仍然十分看好人工智能技术发展从虚拟化到物理化的进程所带来的投资机会，其主要表现载体是具身智能人形机器人。我们认为，人工智能作为一项底层是梯度下降等数学思想的应用技术，其技术的发展上限还远远未被触及，而其发展的核心范式也很可能由以语言大模型作为驱动向以视觉模型作为驱动进行转型和升级。而随着这一转型升级，人工智能很可能将走出手机、电脑等载体，以机器人这样的物理AI的形式进一步影响我们的生活和社会的生产方式和效率。从Transformer架构出现开始，随着算力的提升，语言大模型的能力逐渐丰满，已经基本达到了“人类助手”的地步。于是我们开始畅想以这样的AI能力赋能机器人，从而让机器人承担相当部分重复性的工作。但是，机器人的“大脑”水平始终是其产业化的主要卡点。这其中很大一部分原因可能就在于物理AI所需要的底层模型并不应该是以处理离散Token为长项的语言大模型，而或许更应该是擅长处理连续的视觉信息的视觉大模型。根据莫拉维克悖论，下围棋、数学运算等等对人类而言比较困难的工作对计算机而言比较简单，而倒咖啡、叠衣服、以合适的力度抓取物体等等对人类而言比较简单的事情对计算机而言非常困难。我理解，这背后的原因就在于计算机和人工智能是在以反向传播训练权重的方式去贴近世界，而越抽象的东西其逻辑越显性，也就越容易被权重参数捕获。而对于人类能够下意识完成的动作而言，其动作逻辑并不显性，也就很难被人工智能网络的权重参数捕获。而语言本身作为人类的创造，也是相对抽象的存在。所以，以语言大模型作为机器人“大脑”的底层模型去驱动机器人完成人类可以下意识完成的工作可能并不是最优的解决方案，这也是“大脑”端的卡点一直存在的重要原因之一，但我认为这却是人工智能的能力边界从处理语言扩展到能够处理更加连续和本质化的视觉信息的必经之路，因为自注意力机制等等语言大模型上面的创新使得我们可以让模型权重在更广泛的视野中去捕捉相关性和信息，我认为这是AI能力由表及里、从显性到隐性发展的重要一步。经过产业界的探索和创造，我们已经看到部分不以语言大模型为底层驱动模型的具身智能模型取得了阶跃式的效果，相当部分模型以更小的参数量达到了更好的效果，而这样的进步当然不是一蹴而就的，但是方向大于程度，我们认为从2025年至今在具身智能领域所出现的技术进步和创新可能标志着具身智能的底层模型进步进入了良性循环的阶段。业界在通往世界模型的道路上做出的探索对具身智能机器人产业起到了相当重要的推动作用。目前，第一梯队水准的具身智能机器人已经可以在工厂环境下实现部分工作的连续作业，而业界翘首以待的标杆产品也可能在近期将这一水准继续抬高。如果把社会生产总值看成参与生产的社会人数乘以人均生产效率，具身智能机器人很可能在不远的将来对这两端产生巨大的影响。技术的发展往往是非线性的，我认为这样的投资机遇是难得的。当然，短期市场会受到量产预期和节奏以及其他的市场因素的影响，但我们相信技术和产业的发展带来的对社会生产力的改变是大道理，而市场的情绪、意见以及部分产品节奏上的延期是小道理，由于错过技术跃升而带来的投资机会的机会成本是巨大的，所以在当下这个阶段我们将更加关注上述的大道理。我们将持续加深自己在具身智能技术层面的理解和研究，根据产业的动态实时调整投资布局。但总的来说，我认为我们在具身智能机器人方面的投资将会是偏中长期视角的。我们同样密切关注成长方向中的其他投资机会，但就目前而言，我们认为一众以量价变化作为核心投资看点的细分方向的投资回报难以抵消错过具身智能发展浪潮的机会成本，所以我们的仓位仍然比较集中在具身智能产业中。2026年3月发布的《政府工作报告》中，具身智能被正式列入 “未来产业” 培育清单，我们认为该产业在政策的支持下有望良性而快速地发展，在未来持续地涌现出投资机会。

报告期内，本基金紧密跟踪市场动态，持续优化资产配置结构，构建以权益为主、可转债为辅的持仓框架，并根据地缘政治、通胀预期、资金流向等变量动态调整组合风格与风险暴露，在复杂多变的市场环境中努力平衡收益与波动。总体来看，一季度市场经历了流动性驱动、风格轮动加速、地缘冲突冲击三个阶段。股市方面，一季度A股呈“结构轮动-震荡上行-快速回调”的阶段性走势。1月市场在流动性驱动下走强，中小微盘股表现突出，中证转债指数创年内新高；2月风格轮动加快，红利板块企稳，微盘股活跃，科技板块在调整后逐步企稳；3月受地缘冲突、霍尔木兹海峡封锁推升油价及通胀预期影响，全球风险资产承压，A股呈现快速调整行情，固收+基金持续净赎回，微盘股大幅下杀，红利板块成为主要防御底仓。可转债方面，一季度表现先强后弱，估值偏高成为核心约束。1月转债市场随中小微盘股放量上涨，成为主要收益来源；2月估值偏高问题愈发突出，高价转债和小盘转债调整压力加大；3月受固收+基金持续赎回、正股表现疲弱影响，转债估值压缩明显。债券方面，一季度表现整体偏弱，长债尤其是超长端调整幅度较大。展望2026年二季度，国外方面，核心变量为地缘冲突的持续时间和通胀预期变化。国内方面，政策基调保持稳定，降准预期及国家队动向值得关注，下行空间有限。策略层面，本基金将维持均衡配置基础，根据海外局势逐步调整攻防仓位，兼顾风险控制与阶段性机会。

报告期内，受外部市场环境及国际局势变动的影响，A股主要宽基指数整体呈震荡走势，各行业及个股之间的表现明显分化。具体来看，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，中证2000上涨1.22%。从风格维度看，本季度市场整体延续了价值风格优于成长风格的特征。以红利低波全收益指数（H20269）为代表的价值风格上涨2.35%，而成长风格代表指数方面，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%。在大小盘风格方面，自2025年第三季度小微盘风格创阶段性高点后出现回落，此后至今一直处于震荡调整状态。从历史视角看，当前小盘风格仍处于相对低位，未来一段时间仍具备较好的配置价值。在基金运作上，本基金采用偏量化的分散化投资策略，在选股过程中综合考虑因子模型与风险模型的结果，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。在策略选择上，本基金聚焦于具有新质生产力特征的代表性公司，偏向小微盘、高弹性及高成长潜力。组合在行业配置上较为分散，其中机械设备、基础化工和计算机等行业的配置比重相对较高。

2025年全年，本基金始终坚守“低波动、稳收益”核心目标，紧密跟踪宏观经济周期、政策导向及市场资金流向变化，持续优化资产配置结构，构建以纯债与可转债为核心的持仓框架，动态调整组合久期、行业暴露及转债弹性仓位，在全年股债市场多轮逻辑切换、结构性特征凸显的复杂环境中，全力平衡风险与收益水平。报告期内，市场先后经历“股牛债熊-股债震荡-国内因素主导-结构性分化”的多阶段演变，叠加政策预期扰动、中美关系博弈、机构行为分化等多重变量交织影响，本基金通过灵活调整仓位比例与标的选择积极应对市场变化，期间经历策略转型、权限约束下的配置优化等过程，最终持仓结构与市场主流趋势逐步贴合，实现了组合的稳健运作。股市方面，全年呈“分化-修复-上行-震荡”特征，结构性行情贯穿。一季度北证50领涨（+22.48%），科技主导；二季度沪指韧性凸显（+0.32%），科技消费“双轮驱动”；三季度国内因素主导，科技成长成主线，上证指数累计上涨12.73%；四季度结构性分化加剧，资金向中证1000、2000及微盘股倾斜。可转债方面，全年表现亮眼，抗跌性突出。中证转债指数全年累计上涨超18%，各季度均实现正收益，三季度表现虽弱于对应正股，但中证转债指数仍累计上涨9.43%，四季度12月高价转债涨幅显著，成为组合核心收益来源。债券方面，全年波动加剧，利率中枢先升后震荡。一季度10年期国债收益率从1.61%升至1.87%，中债-新综合全价指数跌1.02%；二季度反弹1.06%；三季度整体承压，中债总净价指数跌1.6%；四季度波动扩大，30年期国债期货创年内新低，信用债全年平稳，年末长期品种阶段性承压。

报告期内，A股各宽基指数整体上呈震荡走势，个股间、行业间、主题间走势分化较大。沪深300、中证500、中证1000和中证2000在报告期内，分别下跌0.23%、上涨0.72%、上涨0.27%和上涨3.55%。从风格表现上来看，本季度市场价值风格总体表现优于成长风格。例如价值风格代表红利低波全收益指数（H20269）本季度上涨3.20%，而成长风格代表创业板指本季度下跌1.08%，而科创综指本季度下跌4.68%；从大小盘风格上来看，自三季度小微盘风格阶段性新高后回落以来，本季度小盘风格得以短暂修复，但从历史上来看，修复后小盘风格相对大盘风格仍处于低点，未来小微盘表现仍值得期待。运作上，本基金采用偏定量的方式进行分散化投资，通过统筹因子模型和风险模型结果进行选股，力争为投资者创造长期稳定的超额收益；策略选择上，仍坚持采用偏小微盘、偏高弹性、偏向具备新质生产力代表性公司的策略。组合在行业配置上较为分散，从绝对比例上配置较多的行业为机械、基础化工和电力及公用事业。

在三季报中，我们比较详细地对本基金的投资策略进行了介绍和展开，目前我们的投资策略未发生任何变化，仍然是偏成长，不择时，努力用试图证伪的眼光进行不同产业发展方向的比较，在事物波浪式发展的过程中时刻准备做出应对，细节不再赘述。在本次季报中，将重点汇报本报告期内基金的运作情况，以及其背后的逻辑。本报告期内，富荣福锦混合A净值上涨0.30%，而在10月9日到11月20日，产品净值下跌20.36%，出现了比较大的回撤，而我们认为我们所投资的方向并未出现显著的基本面问题或者逻辑瑕疵。于是根据我们的研究结论，我们将仓位更多集中到技术领先、产品卡位有优势，而经过回调之后潜在的投资回报率有提升的公司上。在11月21日到12月31日，产品净值上涨25.95%，我们在股价阶段性回落的时候不择时和对重点看好的公司保持高集中度的做法取得了一定的积极效果。站在当前时点来看，我认为我们所看好的具身智能产业正处于技术快速迭代进步、产业加速落地的状态，如果说2025年是该产业的量产元年以及技术水平往“可用”目标快速靠近的一年，2026年则很可能是该产业开始规模化应用落地的元年。我们对于包含人形机器人在内的具身智能产业更准确和完整的研究结论是：具身智能底层技术是支持机器人等具身智能应用达到可用、有用、好用，走进工厂和家庭从而达到数以亿计的产业量级的，其技术底层的边界在于对底层认知的反常识性创新，而不是以超越人类的水平进行劳动和执行任务。简单来说，从技术底层逻辑来看，未来具身智能机器人做不到的事情或许是提出新的且有意义的问题，而不是执行任务，并且，其执行任务的能力正以惊人的速度提升。随着transformer架构的自注意力机制被越来越多的机器人厂商应用到自己的机器人底层模型当中去，随着越来越准确和高效的对动作的编码方式的出现，当今的部分具身智能机器人底层大模型已经可以实现所有参数的梯度回传，也就是我们通常所理解的端到端训练。从科学发展应该简单高效的意义来讲，端到端训练和全局梯度回传的模型架构应该是具身智能模型出现“chatgpt时刻”的必要条件。同时，我们也已经看到越来越多国产机器人可以实现更复杂的任务，动作流畅度大幅提升，也有更多形态和尺寸的机器人面世，我们认为这和底层模型的架构更合适和完善密不可分。而随着算力的提升，如果说人工智能算法的能力边界就是数学的能力边界的话，我们认为机器人当下才刚刚进入形成正向循环的阶段，远未达到其技术的瓶颈期。模型可能无法提问为什么一组输出的权重值会大于另一组，但是模型按照反向传播调参的逻辑在端到端的架构下调优并且更快找到人类的共识知识的能力只会在今后越来越强大，这意味着机器人执行任务的能力会越来越快地得到训练和提升。回顾2025年全年，我们看到了很多理论上的技术可行性被积极的机器人厂商变为了现实，我们认为这项技术的前景是光明的，发展是加速的，其方向的正确性仍合理到无法证伪。我们认为，以上的研究结论支持我们在报告期内对所持仓的方向仍然采取高集中度、高仓位的运作方式。基于以上对于产业现状和可能的未来的分析，我们仍然找不到理由不看好具身智能产业。现在机器人已经频繁出现在我们的视野当中，不管是跨年舞台上的表演机器人，还是汽车总装车间里的搬运机器人，我们认为这些都是技术在达到大规模意义上的“有用”和“好用”前夜的成功的场景尝试。我认为技术的发展是非线性的，是逻辑驱动而非经验复刻的，与其将人工智能、具身智能和新能源产业或者其他我们所经历过的新兴产业来对比，不如从技术的边界和发展的状态来仔细打磨和反思我们目前所认可的逻辑。我不敢妄言具身智能机器人一定会在哪一个时间点爆发，但我认为这个产业现在就像隧道口越来越亮的光，不可证伪但令人振奋和憧憬。基于此，我们的基金产品在未来可见的时间内仍将主要投资于科技成长方向，特别是具身智能产业。我们会保持相对较高的仓位和持仓集中度，以期抓住我们眼中多年难得一遇的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在四季度，我们继续增大小市值股票的配置比例，并且在小市值股票里，重点关注高成长的股票。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。当前我们认为，尽管微盘风格的股票在四季度出现震荡，但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位，其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。

本报告期内，本基金延续之前的成长风格投资策略。在方法论层面，我们坚持“行业赛道选择”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们依然聚焦于未来成长空间广阔、想象力强且处于产业发展早期阶段的赛道；在个股选择上，我们优先选择基本面优秀，在产业链中卡位核心环节以及在行业发展过程中充分受益的公司。四季度，我们重点关注固态电池、燃气轮机以及商业航天等诸多成长板块。以固态电池为例：其在安全与性能两方面的显著优势使其成为了下一代动力与储能电池技术路线的主流发展方向，作为新能源领域的重大技术创新，在“十五五”规划中被列为新兴支柱产业。由于固态电池技术路线可以解决抑制锂枝晶生长的问题，使得其可以采用容量远高于传统石墨负极的金属锂负极，并且由于固态电池中非活性物质占比小于传统液态电解质电池，且不包含易燃的电解液，使得其有效重量占比大幅提升。多方优势加持下，固态电池的能量密度与安全性较传统液态电解质电池有较大提升。在四季度，固态电池行业取得了国家标准体系启动构建、头部企业中试线密集落地、产品能量密度持续刷新以及上游材料价格大幅下探等重大进展。随着技术与标准的逐步落地，固态电池的商用即将完成从零到一的跨越。我们将持续关注正面临产业0-1式跨越的成长板块。

报告期内，权益市场整体呈现震荡走势，科创和创业板指数均下跌。在风格指数方面，申万中盘和小盘价值指数上涨，低估值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，本基金在风格轮动模型的作用下，通过对成长风格暴露的灵活调整，一定程度上减少了净值回撤的风险。行业上超配电子和非银行金融等，低配银行和交通运输等传统低估值行业。我们对市场长期保持乐观，一定要重视决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。重点关注中国经济由筑底迈向复苏过程中的投资机会。