邓宇翔 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观经济延续复苏态势，货币政策维持适度宽松基调，市场整体流动性合理充裕，全球人工智能浪潮与国内新质生产力政策共振的大环境，使资金持续向上述领域倾斜，给市场营造了较好的整体运行环境。在此背景下，A股主要宽基指数呈现震荡上行走势，但不同风格、不同主题间的分化显著。本季度，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，中证2000上涨7.78%。从风格维度拆解本季度市场行情，成长与价值风格的收益表现显著分化，成长风格行情大幅跑赢价值风格。其中代表价值红利风格的红利低波全收益指数（H20269）季度涨幅仅 2.35%；而聚焦科创成长的创业板指、科创综指涨幅遥遥领先，分别录得 36.35%、55.71% 的季度收益。在大小盘风格维度上，在资金偏好大盘成长、小微盘缺乏增量催化的环境下，本季度小微盘风格持续跑输大盘风格且幅度较大。从长期历史趋势来看，当前小盘风格已处于历史底部区域，从配置角度看或已具备较高价值。此外，本季度动量风格持续强势，当前已运行至历史高位区间，后续行情可能存在回调和消化调整的压力。基金运作层面，本产品采用偏量化分散化投资框架，选股环节中结合了多因子模型与风险模型约束的结果，通过系统化风控对冲单一风格、单一行业波动冲击，力求持续为持有人获取稳健可持续的超额收益。在核心投资主线选择上，基金始终锚定具备新质生产力核心特征的优质上市企业，持仓偏好高弹性、高成长潜力、偏小微盘市值标的。行业配置层面保持充分分散以控制单一行业集中度风险，行业配置上较为分散，从绝对比例上配置较多的行业为机械设备、医药生物、建筑和计算机。

本报告期内，本基金延续了之前的价值风格投资策略，但在6月中东地缘冲突实质缓和后，基于对油价短期回落、全球原油库存即将告罄以及三季度原油传统消费旺季即将到来的现状，本基金进行了策略调整：从能源中上游方向主动防守转为在受益于即将到来的原油与化工品补库周期的方向上积极进攻。在方法论层面，我们坚持“宏观周期研判”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们由聚焦于具备高股息、低估值且盈利确定性强的能源中上游板块转向配置具备强成本传导能力的加工端龙头；在个股选择上，我们优先选择拥有技术与工艺护城河、规模与一体化优势突出、成本优势明显，且在潜在的补库周期中拥有较大盈利弹性的公司。

报告期内，A股市场整体呈现上涨走势，但分化极大，其中科创50上涨超过75%，但同花顺全A(沪深)指数却在下跌。在风格指数方面，申万成长指数跑赢价值指数，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，本基金在风格轮动模型的作用下，4月份之后通过超配动量和成长风格获取了一定的超额收益，但进入6月中下旬之后，量化模型捕捉到动量风险短期太高，严格控制了组合的风格暴露，以防止风格轮动带来净值回撤的风险。行业上超配非银行金融和有色金属等，低配通信和新能源等行业。结合国内经济发展底色与产业转型趋势综合判断，多重积极支撑因素持续显现，我们对市场长期保持乐观。2026年上半年市场分化极大，一方面小盘和反转风格触及历史底部，而动量风格严重高估，需要警惕科技股的短期风险，市场有再平衡的需求。

2026年二季度，富荣福康混合基金遵循产业趋势把握和个股深度研究“双轮驱动”的投资方法，并且用量化的手段实现对于风格的探索和把握。二季度时，我们增配了大市值的股票，行业选择上偏向于高成长性行业。我们认为随着市场运行逻辑逐步从预期博弈转向基本面验证，后续大盘股的相对配置价值正在持续凸显。作为各行业的核心龙头，大盘标的普遍具备更稳健的盈利韧性与更扎实的经营护城河，在业绩兑现成为市场核心定价依据的阶段，更容易获得市场的持续认可。与此同时，经过前期小盘风格的充分演绎，大盘资产的估值性价比逐步显现，叠加产业资源持续向头部优质企业集中、中长期资金入市节奏稳步推进，资金配置重心向大盘龙头倾斜的趋势有望延续。这其中，AI 主线的高成长龙头是本轮大盘修复中较具弹性的核心方向之一。人工智能作为横跨数年的产业升级大周期，当前正逐步从早期的主题扩散阶段迈入商业化落地的分化周期，行业内部盈利分化将持续加剧，纯概念炒作的标的逐步被市场边缘化，真正掌握核心技术壁垒、拥有规模化算力储备与成熟落地场景的头部企业，将凭借更强的研发转化能力、更稳定的客户基本盘与更突出的成本规模优势，率先兑现业绩增长，消化成长估值。这类 AI 赛道的大盘龙头，既具备大盘资产的流动性优势与盈利安全垫，能够充分承接大资金的配置需求，又坐拥技术迭代与产业渗透带来的长期成长空间，在业绩验证驱动的市场环境中更容易形成机构资金共识，有望走出业绩与估值共振的独立行情，成为贯穿市场修复全程的主线资产。

报告期内，本基金延续以权益为主、可转债为辅的持仓框架，根据市场风格变化动态调整组合攻防比例，努力在结构性分化加剧的环境中控制回撤、捕捉机会。组合在季度初维持一定的权益仓位，随着市场波动加剧，季末前逐步将权益仓位降至较低水平，截至报告期末组合已阶段性调整至以债券为主的防御状态。股市方面，二季度A股呈现极致的结构性分化行情，科技成长一骑绝尘，红利与微盘股持续承压。4月，中东停战预期反复发酵，市场风险偏好逐步修复，A股整体震荡上行，上证指数涨5.66%，深证成指涨12.09%，创业板指涨15.45%；市场从交易地缘冲突逐步转向交易“NACHO”（不受战争影响的科技方向），科技板块资金持续流入。5月，市场风险偏好大幅修复，科技成长行情加速演绎，创业板指月涨9.81%、科创50指数飙升11.47%，均刷新历史最高记录；但红利资产在科技“抽水”效应下显著承压，主要红利类指数月均收益约-3.87%。6月，市场波动进一步加剧，科技板块在积累巨大涨幅后出现高位巨震，6月29日算力硬件板块遭集中抛售，PCB上游材料、光纤等赛道领跌；与此同时，医药等板块异军突起，市场从科技“独角戏”走向风格轮动。6月全月来看，上证指数累计上涨0.63%，深证成指累计上涨4.05%，创业板指累计上涨7.55%，科创综指累计上涨21.72%。上半年收官，科创50大涨64.25%强势领跑，创业板指涨35.58%，而全市场仅约32%个股上涨，涨跌幅中位数为-14.99%，结构性分化达极致。可转债方面，二季度表现先稳后弱，估值高企与供需失衡贯穿始终。4月至5月中旬，转债市场在固收+基金申购持续支撑下维持相对稳定，但期权估值始终处于较贵区域。5月下旬以来，随着科技板块虹吸效应加剧，转债市场弹性进一步弱化。6月转债市场进入“老券加速退出、新券供给提速”的换档期，存量规模持续收缩；月末最后一周中证转债指数下跌2.06%，全月估值压缩明显。上半年中证转债指数累计上涨2.51%，跑输权益指数。债券方面，二季度表现整体偏弱。长端利率在资金面宽松与机构行为博弈中窄幅震荡，但受权益市场科技虹吸效应影响，固收+产品资金持续向权益端倾斜，纯债配置力量边际减弱。展望2026年三季度，核心关注点在于科技板块高位分化后的风格再平衡节奏。科技产业趋势未变，但短期交易拥挤度已创历史新高，7-8月或是回撤后的修复窗口。红利资产经过6月大幅回调后股息率吸引力回升，防御属性有所修复。可转债方面，估值压缩调整后部分品种性价比改善，可适度关注高景气赛道偏股型转债及下修博弈机会。策略层面，本基金将维持中性均衡仓位，优先控制组合回撤，在科技与红利之间动态平衡，等待市场风格再平衡后的右侧加仓机会。

报告期内，我们延续之前的投资策略，主要投资于我们看好的成长方向。我们采取自下而上居多，不择时的策略。尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的细分环节和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住技术进步和产业景气度持续向上带来的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。当前来看，综合我们对于全市场主要成长方向的基本面研究和跟踪，我们认为当下科技行业和部分高端制造行业具备相对优势。随着AI技术的发展，我们认为科技和高端制造对当今社会生产效率的加速提升才刚刚开始。如果说以语言处理为范式的大模型是现代人工智能的序幕和第一篇章，我们很可能即将进入到以真实环境信息处理（最显著的是视觉信息）为范式的第二篇章，其包含内容更广，产业空间更大。简单来说，语言仅仅是人类对现实世界的信息的一种压缩和抽象的结果，相对于现实世界未经处理的信息（比如视觉信息）来说，语言的信息量小很多。或者说在真实世界的所有信息当中，语言的占比其实很小。人类在做出绝大多数动作之前，是没有将动作用语言描述出来再做动作这个步骤的，这也是为什么以语言大模型为核心的具身智能模型迟迟无法使机器人表现出足够的动作能力和泛化能力的重要原因。在以LLM为驱动的具身智能模型架构中，机器人并不是在理解任务然后去完成，而只是机械地记下了完成这个任务所需要的所有的动作。当然，这在相对固定的垂类场景中是可用的，在任务改变的时候也可以对机器人再次训练，其灵活应对混线生产、小批量多批次的能力是传统机械臂和协作机器人所不具备的。回顾二季度的产业发展，我们看到不止一家具身智能公司对机器人进行物流分拣的过程进行了连续多日的直播，结合我们对技术和产业的了解，我们认为机器人在固定场景中完成任务的能力已经具备了规模化展开的基础。目前在产品稳定性、可维护性和经济性上还存在一些需要完善的点，但我们认为这样的硬件完善在当今的制造业能力和供应链响应速度下大概率会进行得很快。现在我们已经看到，一方面，经过不断优化的VLA模型已经可以表现出一定的泛化能力，在物流分拣、商品包装等垂类场景中基本达到了商业可用的地步；另一方面，也是更令人激动的是，以JEPA架构为核心的、摆脱语言大模型驱动方式的表征学习表现出更强的能力和潜力，并且正在加速迭代。这意味着具身智能机器人极度依赖动捕和遥操数据，换一个场景就不能有效完成任务的阶段或许即将过去。简单来说，表征学习要完成的事情就是构建出一个潜空间，让模型可以用自己的逻辑对信息进行压缩和处理，从而提取出真实世界的表征。在需要完成任务的时候，模型可以对比任务完成后的世界的状态和世界现在的状态，从而得出需要的动作，这就不再是对动作的死记硬背。某种意义上说，语言就是一个人类提取真实世界的表征的潜空间，而AI需要构建自己的潜空间。JEPA和表征学习使得这个潜空间可塑。在学术理论上，JEPA架构在多个任务处理上表现出惊人的泛化能力。随着理论的完善，不同模态的目标都逐渐有了消除梯度爆炸或者消失的办法，我们已经看到AI潜空间的可塑性在前所未有地增强。而在产业实践上，多家具身智能公司已经做到在预训练环节减少对真实数据的依赖，可以用网络视频做训练，同时表现出更强的场景泛化能力。如果说在LLM时代堆参数就像我们学写作文的第一阶段要把文章写长的话，那么表征学习就是即将到来的第二阶段，找到关键表征和要素，抓住核心把文章写精炼写好。总而言之，从二季度的产业进展来看，我们认为VLA架构的具身智能机器人已经到了具备商业价值，或已达到即将可能被大规模生产和应用的临界点；而基于表征学习的具身智能模型则进一步打开了该产业的发展上限。就投资来讲，虽然二季度权益市场更多是沉浸在挖掘通胀涨价环节的氛围当中，我们或许低估了市场对于上市公司短期业绩和行业景气度的看重程度，但同时我们认为市场同样低估了具身智能、物理AI领域的技术变化给该产业带来的巨大发展潜力和空间，和即将到来的产业趋势以及这将对社会生产曲线带来的冲击。在当前时点，结合产业进展和上市公司利润和估值水平，我们认为物理AI、具身智能仍然是成长方向中最值得关注和投资的细分方向。这或许需要一些耐心，但我们对该产业的发展前景和投资回报充满信心。

报告期内，我们延续一贯的投资策略，投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进”的发展规律。在众多的成长方向当中，我们当前仍然十分看好人工智能技术发展从虚拟化到物理化的进程所带来的投资机会，其主要表现载体是具身智能人形机器人。我们认为，人工智能作为一项底层是梯度下降等数学思想的应用技术，其技术的发展上限还远远未被触及，而其发展的核心范式也很可能由以语言大模型作为驱动向以视觉模型作为驱动进行转型和升级。而随着这一转型升级，人工智能很可能将走出手机、电脑等载体，以机器人这样的物理AI的形式进一步影响我们的生活和社会的生产方式和效率。从Transformer架构出现开始，随着算力的提升，语言大模型的能力逐渐丰满，已经基本达到了“人类助手”的地步。于是我们开始畅想以这样的AI能力赋能机器人，从而让机器人承担相当部分重复性的工作。但是，机器人的“大脑”水平始终是其产业化的主要卡点。这其中很大一部分原因可能就在于物理AI所需要的底层模型并不应该是以处理离散Token为长项的语言大模型，而或许更应该是擅长处理连续的视觉信息的视觉大模型。根据莫拉维克悖论，下围棋、数学运算等等对人类而言比较困难的工作对计算机而言比较简单，而倒咖啡、叠衣服、以合适的力度抓取物体等等对人类而言比较简单的事情对计算机而言非常困难。我理解，这背后的原因就在于计算机和人工智能是在以反向传播训练权重的方式去贴近世界，而越抽象的东西其逻辑越显性，也就越容易被权重参数捕获。而对于人类能够下意识完成的动作而言，其动作逻辑并不显性，也就很难被人工智能网络的权重参数捕获。而语言本身作为人类的创造，也是相对抽象的存在。所以，以语言大模型作为机器人“大脑”的底层模型去驱动机器人完成人类可以下意识完成的工作可能并不是最优的解决方案，这也是“大脑”端的卡点一直存在的重要原因之一，但我认为这却是人工智能的能力边界从处理语言扩展到能够处理更加连续和本质化的视觉信息的必经之路，因为自注意力机制等等语言大模型上面的创新使得我们可以让模型权重在更广泛的视野中去捕捉相关性和信息，我认为这是AI能力由表及里、从显性到隐性发展的重要一步。经过产业界的探索和创造，我们已经看到部分不以语言大模型为底层驱动模型的具身智能模型取得了阶跃式的效果，相当部分模型以更小的参数量达到了更好的效果，而这样的进步当然不是一蹴而就的，但是方向大于程度，我们认为从2025年至今在具身智能领域所出现的技术进步和创新可能标志着具身智能的底层模型进步进入了良性循环的阶段。业界在通往世界模型的道路上做出的探索对具身智能机器人产业起到了相当重要的推动作用。目前，第一梯队水准的具身智能机器人已经可以在工厂环境下实现部分工作的连续作业，而业界翘首以待的标杆产品也可能在近期将这一水准继续抬高。如果把社会生产总值看成参与生产的社会人数乘以人均生产效率，具身智能机器人很可能在不远的将来对这两端产生巨大的影响。技术的发展往往是非线性的，我认为这样的投资机遇是难得的。当然，短期市场会受到量产预期和节奏以及其他的市场因素的影响，但我们相信技术和产业的发展带来的对社会生产力的改变是大道理，而市场的情绪、意见以及部分产品节奏上的延期是小道理，由于错过技术跃升而带来的投资机会的机会成本是巨大的，所以在当下这个阶段我们将更加关注上述的大道理。我们将持续加深自己在具身智能技术层面的理解和研究，根据产业的动态实时调整投资布局。但总的来说，我认为我们在具身智能机器人方面的投资将会是偏中长期视角的。我们同样密切关注成长方向中的其他投资机会，但就目前而言，我们认为一众以量价变化作为核心投资看点的细分方向的投资回报难以抵消错过具身智能发展浪潮的机会成本，所以我们的仓位仍然比较集中在具身智能产业中。2026年3月发布的《政府工作报告》中，具身智能被正式列入 “未来产业” 培育清单，我们认为该产业在政策的支持下有望良性而快速地发展，在未来持续地涌现出投资机会。

报告期内，本基金紧密跟踪市场动态，持续优化资产配置结构，构建以权益为主、可转债为辅的持仓框架，并根据地缘政治、通胀预期、资金流向等变量动态调整组合风格与风险暴露，在复杂多变的市场环境中努力平衡收益与波动。总体来看，一季度市场经历了流动性驱动、风格轮动加速、地缘冲突冲击三个阶段。股市方面，一季度A股呈“结构轮动-震荡上行-快速回调”的阶段性走势。1月市场在流动性驱动下走强，中小微盘股表现突出，中证转债指数创年内新高；2月风格轮动加快，红利板块企稳，微盘股活跃，科技板块在调整后逐步企稳；3月受地缘冲突、霍尔木兹海峡封锁推升油价及通胀预期影响，全球风险资产承压，A股呈现快速调整行情，固收+基金持续净赎回，微盘股大幅下杀，红利板块成为主要防御底仓。可转债方面，一季度表现先强后弱，估值偏高成为核心约束。1月转债市场随中小微盘股放量上涨，成为主要收益来源；2月估值偏高问题愈发突出，高价转债和小盘转债调整压力加大；3月受固收+基金持续赎回、正股表现疲弱影响，转债估值压缩明显。债券方面，一季度表现整体偏弱，长债尤其是超长端调整幅度较大。展望2026年二季度，国外方面，核心变量为地缘冲突的持续时间和通胀预期变化。国内方面，政策基调保持稳定，降准预期及国家队动向值得关注，下行空间有限。策略层面，本基金将维持均衡配置基础，根据海外局势逐步调整攻防仓位，兼顾风险控制与阶段性机会。

本报告期内产品的投资方法有所调整，从之前大市值与小市值同时投资的“哑铃型”策略转变为基于产业逻辑和产业趋势的“成长型”投资法，投资过程中注重产业发展的阶段及产业空间的天花板，因此在2026年一季度，我们重仓了新能源尤其是储能板块。当前全球能源体系正处于从传统化石能源向清洁可再生能源转型的长期不可逆进程中，这一进程的底层驱动力，既来自全球范围内对能源安全自主与低碳可持续发展的长期共识，也来自新型电力系统构建的核心刚需。作为清洁可再生能源的核心组成，新能源的规模化发展，天然伴随着其出力间歇性、波动性带来的消纳难题与电网稳定挑战，而储能正是破解这一核心矛盾、实现新能源高效利用的关键支撑，二者形成了深度绑定、共生共荣的产业关系--新能源装机规模的持续扩张，往往会同步带动储能需求的刚性增长，而储能技术的迭代与规模化应用，又会反过来进一步拓宽新能源的应用边界与渗透空间，让新能源在能源体系中的权重得以持续提升。与此同时，全球范围内能源转型的长期政策导向，叠加电力市场化机制的不断完善，正在持续优化两大行业的发展环境，让储能从新能源项目的配套附属，逐步成长为具备独立商业价值的市场主体，为行业发展提供了稳定的收益预期与制度保障，进而吸引长期资本的持续入场，加速产业生态的成熟与完善。技术的持续进步与产业的规模化发展，会形成相互赋能的正向循环，持续推动两大产业的成本优化与效率提升，而成本的下行与效率的升级，又将持续激活发电侧、电网侧、用户侧等多场景的商业化需求，让行业的增长动力从外部政策驱动，逐步转向内生的市场化需求驱动，进一步夯实发展的可持续性。从长期来看，新能源与储能的组合，是构建未来新型能源体系的核心基石，其发展并非短期的行业周期波动，而是全球能源结构深度转型带来的长期结构性机遇，具备充足的持续发展空间与强大的产业成长韧性，我们看好新能源行业的后市表现。

报告期内，市场分化明显，其中同花顺全A指数上涨近2%，但上证50下跌超过6%。在风格指数方面，价值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，目前该基金已经转为纯量化策略管理，采用量化多因子模型构建组合，目标是力争获取稳定的超额收益。年初以来，本基金通过超配低估值风格，积累了一定的超额收益，但在地缘冲突发生后，由于高油价对经济复苏造成了明显的冲击，导致周期性行业的估值和盈利端同时受损，本基金超额收益出现了一定的回撤，但依然跑赢业绩基准。从行业归因分析的结果来看，在银行和汽车等行业贡献较大，但在有色和非银行金融等行业上出现了明显的负贡献。我们对权益市场长期保持乐观，认为2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。宏观周期或将从景气风格向价值风格切换，特别关注估值低且业绩出现反转的行业，重点将挖掘我国经济由筑底迈向复苏过程中的投资机会。

本报告期内，本基金在本季度的前两个月延续了之前的成长风格投资策略，但在3月中东地缘冲突爆发后，基于对油价中枢长期上移、通胀预期回升及美联储降息预期下调的判断，本基金进行了策略调整：从成长方向上积极进攻转为在能源中上游方向主动防守。在方法论层面，我们坚持“宏观周期研判”与“自下而上选股”相结合；在行业配置上，我们由聚焦于早期成长赛道转向配置具备高股息、低估值且盈利确定性强的能源中上游板块；在个股选择上，我们优先选择资源禀赋优异、现金流充沛、在产业链中具备成本优势以及在高油价环境下业绩弹性较大的公司。一季度，我们重点关注石油石化、煤炭以及煤化工等诸多能源中上游板块。中东地缘冲突的爆发不仅带来了原油地缘政治的短期溢价，更加剧了市场对全球能源供应链长期安全边际的担忧。在供给侧，受制于过去数年全球油气资本开支不足，供给刚性日益凸显；在需求侧，尽管市场下修了美联储降息预期，但全球能源需求呈现韧性，供需格局的紧平衡支撑油价中枢长期上移。此外，能源中上游企业普遍具备低估值、高现金流与高股息的特征，在通胀预期升温与宏观不确定性增加的市场环境下，提供了较好的防御属性与安全边际。一季度，能源板块在市场波动中展现出了显著的相对收益，能有效对冲成长股估值回调的风险。后续我们将持续关注宏观环境的变化以及在当前宏观动荡期能提供确定性回报的防御性资产。

报告期内，受外部市场环境及国际局势变动的影响，A股主要宽基指数整体呈震荡走势，各行业及个股之间的表现明显分化。具体来看，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，中证2000上涨1.22%。从风格维度看，本季度市场整体延续了价值风格优于成长风格的特征。以红利低波全收益指数（H20269）为代表的价值风格上涨2.35%，而成长风格代表指数方面，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%。在大小盘风格方面，自2025年第三季度小微盘风格创阶段性高点后出现回落，此后至今一直处于震荡调整状态。从历史视角看，当前小盘风格仍处于相对低位，未来一段时间仍具备较好的配置价值。在基金运作上，本基金采用偏量化的分散化投资策略，在选股过程中综合考虑因子模型与风险模型的结果，力争为投资者创造长期稳定的超额收益。在策略选择上，本基金聚焦于具有新质生产力特征的代表性公司，偏向小微盘、高弹性及高成长潜力。组合在行业配置上较为分散，其中机械设备、基础化工和计算机等行业的配置比重相对较高。