王石千 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债券市场收益率有所下行，信用利差基本持平。债券收益率下行主要是因为二季度经济数据有所回落，显示出内需疲软的问题仍然突出；信贷回落叠加央行态度偏呵护，资金面趋于宽松；高息存款大量到期的背景之下，机构配债需求提升；债券基金负债端迎来明显增长，推动债市情绪走强。展望2026年三季度，基本面K型分化的特征仍然明显，高新技术行业维持较高景气度，但地产基建等传统部门仍面临下行压力。由于融资方式存在差异，高新技术行业的高增长并不能有效拉动融资需求恢复，信贷需求疲软的局面或将延续，对债券市场形成支撑。传统行业的好转仍有赖于政策发力刺激内需，目前来看财政发力的时点可能晚于预期。三季度政府债发行迎来高峰，但央行态度偏呵护，仍会采取支持性的货币政策来配合财政发债，预计债券市场供需结构仍大体维持平衡。再考虑到上半年债券收益率下行之后，债券赔率有所降低，预计后续债券市场或呈现出中枢震荡的格局。  2026年二季度A股先涨后跌，依然呈现明显的结构性行情，波动也相应放大。当前全球人工智能发展仍然如火如荼，方兴未艾，capex持续增加，带动产业链核心公司业绩快速释放。但由于大部分股票涨幅已经较大，处于高位筹码脆弱性增加，产业的些许变化都容易引发股价的剧烈波动，因此持仓体验明显下降。非AI方向和传统经济关联度更高，整体仍然有压力，基本面处于磨底状态，还需要进一步观察。当前我们依然看好AI的产业发展趋势，A股核心公司的估值水平并不高，未来业绩增速确定性也较高，依旧是当前最好的资产之一，组合的重点持仓仍然在AI方向。  报告期内本基金在债券部位积极操作，维持了偏长的久期，并结合市场波动灵活交易，获取了一定的资本利得。后续计划以区间震荡思路去应对，待债券市场出现调整时加仓债券，并在市场情绪走强时主动止盈，再通过精细化的择券增厚组合底仓票息收益。报告期内本基金在组合的股票部位在4月份做了加仓，二季度整体保持了偏高的仓位，持仓以AI算力方向为主。后续会积极关注产业变化，同时也会结合中报关注非AI方向是否出现了基本面好转的迹象，动态调整组合的持仓，尽力为投资者创造收益。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。债券方面，本基金在报告期保持了中等偏低久期。股票方面，本基金保持了中等偏低股票仓位，增持了科技方向的优质个股。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等偏长久期；转债方面，本基金在报告期内降低了可转债的仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债、可转债和股票为主。本基金在报告期保持了中等偏低的久期；转债方面，本基金在报告期内保持了偏低的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整；股票方面，本基金保持了较高的股票仓位，增持了科技方向的优质个股。

2026年二季度债券市场收益率有所下行，信用利差基本持平。债券收益率下行主要是因为二季度经济数据有所回落，显示出内需疲软的问题仍然突出；信贷回落叠加央行态度偏呵护，资金面趋于宽松；高息存款大量到期的背景之下，机构配债需求提升；债券基金负债端迎来明显增长，推动债市情绪走强。展望2026年三季度，基本面K型分化的特征仍然明显，高新技术行业维持较高景气度，但地产基建等传统部门仍面临下行压力。由于融资方式存在差异，高新技术行业的高增长并不能有效拉动融资需求恢复，信贷需求疲软的局面或将延续，对债券市场形成支撑。传统行业的好转仍有赖于政策发力刺激内需，目前来看财政发力的时点可能晚于预期。三季度政府债发行迎来高峰，但央行态度偏呵护，仍会采取支持性的货币政策来配合财政发债，预计债券市场供需结构仍大体维持平衡。再考虑到上半年债券收益率下行之后，债券赔率有所降低，预计后续债券市场或呈现出中枢震荡的格局。  报告期内本基金在债券部位积极操作，维持了偏长的久期，并结合市场波动灵活交易，获取了一定的资本利得。后续计划以区间震荡思路去应对，待债券市场出现调整时加仓债券，并在市场情绪走强时主动止盈，再通过精细化的择券增厚组合底仓票息收益。

2026年二季度我国债券市场震荡上涨，与上季度末相比，上证国债指数上涨0.99%，银行间中债综合财富指数上涨1.19%。二季度银行间市场资金面保持宽松，市场交易情绪有所加强，债券长端、超长端等交易品种利差有所压缩。  权益及可转债市场方面，二季度随着中东冲突缓和、AI产业景气度提升，市场呈现出极致的结构性行情，AI等科技板块大幅上涨，而周期、消费等传统板块显著调整，二季度上证综指上涨5.2%，创业板指上涨36.35%；转债方面，整体跟随股市呈现出较为明显的结构性行情，部分低位板块个券价格明显调整，二季度中证转债指数上涨3.7%。  报告期内本基金以买入并持有中高评级信用债为主，组合久期小幅提升。此外，报告期内本基金股票及可转债仓位中性略偏高，结构以周期、消费等低位板块为主。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。债券方面，本基金在报告期保持了中等偏长久期。股票方面，本基金保持了中等股票仓位，增持了科技方向的优质个股。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳运行，经济增长呈现"总量平稳、结构改善"的特征。从需求端来看，出口仍保持较强韧性，海外补库存周期、我国制造业竞争优势以及科技产品出口持续形成支撑，但边际增速有所放缓；内需仍处于渐进修复阶段，居民消费延续改善，制造业投资维持较高景气，房地产投资和居民部门信用扩张仍相对偏弱。供给端方面，新质生产力持续释放动能，人工智能、高端制造、算力基础设施等领域景气度维持高位，工业增加值保持较快增长，PPI同比降幅持续收窄，并逐步向转正方向演进，企业盈利周期继续改善。  政策环境方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，稳增长与推动经济结构升级并重，财政政策保持积极发力，专项债和重大项目建设持续推进，货币政策继续保持支持性取向，更加注重总量宽松与结构性工具协同发力。流动性方面，央行通过公开市场操作及结构性货币政策工具维持银行体系流动性合理充裕，资金利率整体围绕政策利率平稳运行。海外方面，美元指数维持偏弱震荡，美联储降息预期反复调整，全球资本流动整体有利于新兴市场资产，但地缘政治事件阶段性扰动全球风险偏好，市场波动有所提升。  权益市场方面，二季度市场走出结构牛，以电子、通信为代表的科技类资产一骑绝尘。而中东地缘冲突发生之后，周期类资产整体处于震荡调整的状态，其中有色资产首当其冲。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  站在2026年年中，我们认为周期类资产存在系统性的机会，风险收益关系处于友好的状态。从结构来看，我们的组合依然维持“反内卷”+“反脆弱”的组合结构，具体我们看好化工、煤炭、黄金的机会。  对于“反内卷”的核心代表——化工资产，从25年Q3开始持续8~9个月交易整体定义为“第一阶段”，第一阶段的逻辑落脚点是供给端，包括自上而下的“反内卷”政策、行业中观层面资本开支的收缩等等；目前我们认为逐步开始“第二阶段”的交易，我们判断第二阶段的逻辑落脚点很大概率是在需求端，其中最为核心的是能够参与全球竞争的化工品出现了份额提升的窗口期，能够抓住这个窗口期的公司，就能够实现量价齐升的过程。在具体资产方向上，我们看好精细化工、农化、磷化工的机会。同时，我们对于部分涨幅较大的个股做了兑现。  对于“反脆弱”的核心代表——煤炭+黄金，过去一段时间跌幅较大，在我们的体系里，这类资产一直被划定为“反脆弱”资产。当下的市场环境由线性思维在主导，但是一旦当这种线性思维产生波动，“反脆弱”的资产价值就会被重新审视。同时，股票定价中的安全边际是由资产、负债、现金流来决定的，而不是靠预期。我们仍然认为“反脆弱”的相关资产，是我们组合重要的基石。同时，我们对于油运资产做了部分兑现。  债券市场方面，二季度收益率整体呈震荡运行特征。资金面持续宽松以及机构配置需求仍对中短端利率形成支撑，而随着PPI持续修复、通胀预期边际改善、政府债券供给增加以及市场对经济预期有所修正，长端利率债波动有所加大，收益率曲线较一季度进一步趋陡。信用债方面，流动性宽松推动高等级信用债信用利差进一步压缩，等级利差维持低位，中短久期信用债仍具备较好的配置价值。  报告期内，本组合债券投资方面，在兼顾流动性、安全性和收益性的基础上动态优化资产配置，根据流动性环境、收益率曲线变化以及信用利差压缩节奏，灵活调整组合久期和杠杆水平，适度提升高等级信用债及中短久期资产配置比例，把握利率波动带来的阶段性交易机会，在控制信用风险的基础上增厚组合收益。同时，持续加强信用风险跟踪，严格控制信用下沉幅度，优化持仓结构，提高组合收益来源的稳定性。

二季度以来，国内固定资产投资、消费和工业生产同比增速小幅放缓，出口同比保持韧性，经济修复动能边际走弱。通胀方面，PPI同比涨幅显著上行，CPI同比增速维持平稳。货币政策方面，央行流动性投放上“削峰填谷”，资金面呈“先松后稳”态势；同时，为进一步完善短端利率调控机制，隔夜逆回购工具在季末正式落地。  债券市场方面，4月份，政府债发行节奏放缓，叠加信贷需求偏弱，流动性宽松超预期，债市做多情绪走强，收益率快速下行；5月份，资金面维持宽松，叠加经济数据不及预期，债市乐观情绪延续，收益率震荡下行；6月份，月初随着前期流动性的逐步回笼，资金面边际收紧，债市乐观情绪有所降温，收益率小幅调整；而后随着陆家嘴论坛宣布隔夜OMO改革，叠加央行加大流动性投放，债市情绪小幅修复，收益率再度回落。整体看，二季度债券收益率曲线整体下移。  本报告期内基金以持有利率债为主，总体维持略偏中性的久期和偏低的杠杆水平，期间参与了部分长期限利率债的波段交易。

报告期内，本产品作为低波固收+，股票部位主要聚焦于价值股投资，在水电、股份行、传统周期制造、有色金属等行业都有一些配置，但是从结果来看并不好。市场行情分化巨大，科技股和价值股之间表现出显著的跷跷板效应，给组合管理带来了较大的挑战。我们承认本轮人工智能的发展可能是一轮不亚于移动互联网的产业变革，但是也需要关注股价预期与产业实际情况之间的分歧。组合继续持有部分价值股，我们仍然看好其投资价值。  债券方面，组合保持中低久期，利用长久期利率债做了部分波段操作。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。债券方面，本基金在报告期保持了中等久期。股票方面，本基金保持了中等股票仓位，对持仓个股进行了调整。

26年2季度权益市场整体呈现上涨趋势，但是不同板块之间分化明显。上证指数上涨5.2%，上证50上涨5.8%，沪深300上涨11.9%，而创业板指上涨36.4%，科创50上涨75.7%，中证红利反而下跌12.3%。市场关注度更多集中在科技方向。  我们在2季度重点配置在科技成长方向，尤其是在AI和半导体方向配置较多。随着AI在Coding商业模式的跑通，AI投资的确定性在Q2得到了大幅的提升，整体Q2算力板块出现了较大的涨幅，也是对AI投资在26-27年确定性的体现。对于AI产业，我们持续保持乐观，从2023年大语言模型爆发以来，我们看到随着模型能力的提升，AI解锁的应用场景持续增加，从最早的Chatbot，到多模态，到现在的Coding，以及潜在的Agent，我们认为AI产业仍在爆发，AI正在实质的改变我们的生活，并且未来半年到1年，我们可能迎来Agent实质性的进入到我们每个人生活的点点滴滴；但另一方面，AI作为生产力工具，核心还是普惠和广泛使用，可控的成本与巨大的产出才是产业继续蓬勃发展的关键，因此，我们看好AI的渗透提升，但是对于AI硬件，更多关注如何能实质性降本，降低token成本实现普惠带来的机会。同时，随着AIAgent未来有可能大幅渗透，我们认为入口价值和新的商业场景有望解锁，所以从AI投资方面，我们可能会从上半年的AI通胀更多向扩产、降本和下游场景寻找机会。我们坚定的相信AI产业趋势，但更相信AI将以普惠的形式，改变人类的生产和生活方式。  2季度以来，随着霍尔木兹海峡通航持续受阻，全球通胀预期回升，贵金属等资源品出现了明显的调整，但是我们认为3季度海峡通行有望改善，同时AI投资的通胀压力有望缓解，全球货币政策的紧缩预期有望迎来阶段性好转，我们认为金属板块有一定的反弹的机会，届时予以关注。  26年2季度债券市场表现较好，中债总指数上涨1.2%，我们整体债券保持长久期策略，本轮经济增长我们看到信贷需求增长并不明显，整体国内资金市场未来一段时间大概率都是供给充足，因此我们对债券市场整体乐观，积极关注机会。